新股研究 | 晶升股份:我国半导体专用设备供应商,已进入头部半导体硅片与碳化硅衬底企业供应链【国信新股】

（以下内容从国信证券《新股研究 | 晶升股份:我国半导体专用设备供应商,已进入头部半导体硅片与碳化硅衬底企业供应链【国信新股】》研报附件原文摘录）
　　核心观点 公司是半导体专用设备供应商，主要专注晶体生长设备，向半导体材料厂商及其他材料客户提供半导体级单晶硅炉、碳化硅单晶炉和蓝宝石单晶炉等定制化的晶体生长设备。 历史财务数据回顾。2019年时营收规模较小，仅有2295万元，2020年实现破亿，随后快速增长，20-22年分别实现收入1.2/1.9/2.2亿元。公司半导体级单晶硅炉产品2018年度实现首台验收，历经产品持续研发生产及优化升级，2020年3季度开始规模化验收，因此2020年起公司营收增长较快。随着公司实现设备的规模化销售，公司归母净利率也快速提升，20-21年均在20%以上。 已进入头部半导体硅片与碳化硅衬底企业供应链。公司半导体单晶硅炉的主要客户包括上海新昇、金瑞泓、神工股份，碳化硅单晶炉包括三安光电、东尼电子、浙江晶越，覆盖了国内头部硅片与碳化硅衬底厂商。 半导体硅片晶体生长设备市场：预计到2025年，8英寸产品市场空间约为20.02亿元-54.60亿元，12英寸产品市场空间约为33.28亿元-87.04亿元。当前半导体单晶硅炉国产替代率在30%左右，公司12英寸半导体级单晶硅炉的市场占有率约为9.01%-15.63%，公司在该领域的主要竞争对手包括晶盛机电、连城数控、S-TECH Co.,Ltd.与PVA TePla AG等。 碳化硅晶体生长设备市场：2021年，全球碳化硅器件市场空间约17亿美元。根据招股书，未来2-5年，预计国内碳化硅衬底较现有产能可实现约10倍以上的新增产能增长。按此增量计算，未来一段时间国内碳化硅单晶炉市场空间约为43.20亿元-105.60亿元。公司及北方华创为国内技术领先的碳化硅单晶炉主流厂商，预期北方华创市占率超过50%，公司市占率在27-29%。 可比公司：目前国内与晶升股份直接竞争的半导体设备厂商为北方华创，同时我们选择行业内国产替代走在前列的半导体设备公司，主要包括中微公司、盛美上海、华海清科、华峰测控作为各项指标的参考对象。考虑估值，半导体设备板块的估值体系同时考虑PS和PE水平，各类半导体公司由于所在赛道国产化率、整体市值、平台化程度等因素，其估值水平各有不同，但综合来看，2022年平均PS在21x，2023年预期的PS均值在15x。 风险提示：产品研发未达预期风险、关键技术人员流失风险、核心技术泄密风险；净利润为负、产能保证金回收风险、净资产收益率下降风险；国际贸易摩擦加剧风险 正文 一、公司概况：半导体晶体生长设备为核心主业 股东结构 公司控股股东、实际控制人为李辉，上市前，李辉先生直接持有上市公司2197万股，占发行人总股本的21.17%，并通过员工持股平台盛源管理持有上市公司658万股，占发行人总股本的6.34%，同时李辉与海格科技为一致行动人，公司重要客户沪硅产业、中微公司、立昂微均入股上市公司。 募投项目 本次 IPO，公司计划募集资金 4.7 亿元投入 2 个建设项目，另外补流。 1. 总部生产及研发中心建设项目：计划投入募集资金 2.74 亿，实施主体为晶升 装备，建设期 36 个月。 2. 半导体晶体生长设备总装测试厂区建设项目：计划投入募投资金 2.03 亿，实 施主体为晶升半导体，建设期 24 个月。 公司业务 公司是半导体专用设备供应商，主要专注晶体生长设备，向半导体材料厂商及其他材料客户提供半导体级单晶硅炉、碳化硅单晶炉和蓝宝石单晶炉等定制化的晶体生长设备。 · 半导体级单晶硅炉：用于8-12英寸半导体硅片制造，通过配备自主研发晶体生长控制、热场系统，能够满足不同技术规格半导体级硅片的生长及制造要求，12英寸产品单价区间约为1,300万元-1,700万元，8英寸产品单价区间为1,100万元-1,500万元； · 碳化硅单晶炉：用于6英寸碳化硅单晶衬底，具有结构设计一体化、高精度控温控压、生产工艺可复制性强、高稳定性运行等特点，碳化硅单台设备单价在60-110万元。 · 蓝宝石单晶炉：用于LED衬底及消费电子领域材料制造，采用多温区热场设计，具有温度梯度动态可调、大装料量、高良率、高热场稳定性、自动化程度高等特点。 公司主营业务收入分为晶体生长设备与配套技术服务，其中20年之后设备占比在收入的九成以上。公司设备收入又可分为半导体、碳化硅、蓝宝石以及其他。 · 半导体级单晶硅炉：用于8-12英寸半导体硅片制造，通过配备自主研发晶体生长控制、热场系统，能够满足不同技术规格半导体级硅片的生长及制造要求，12英寸产品单价区间约为1,300万元-1,700万元，8英寸产品单价区间为1,100万元-1,500万元。公司半导体单晶硅炉2020-1H2022收入占比分别为49%、25%与33%，2020年度、2021年度和2022年1-6月，半导体级单晶硅炉分别验收4台、4台和2台。 · 碳化硅单晶炉：用于6英寸碳化硅单晶衬底，具有结构设计一体化、高精度控温控压、生产工艺可复制性强、高稳定性运行等特点，碳化硅单台设备单价在60-110万元。公司碳化硅单晶硅炉2020-1H2022收入占比分别为41%、64%、64%，为最大品类，2019年度、2020年度、2021年度及2022年1-6月，碳化硅单晶炉分别验收2台、70台、189台及70台。 · 蓝宝石单晶炉：用于LED衬底及消费电子领域材料制造，采用多温区热场设计，具有温度梯度动态可调、大装料量、高良率、高热场稳定性、自动化程度高等特点。公司近年来蓝宝石单晶炉收入占比较低。 单价方面，公司核心品类半导体单晶硅炉单价近年来有所下降，但基本在1000-1500万元之间，单价下降原因为1H2022出货以8英寸单晶硅炉为主。碳化硅单晶炉单价远低于半导体，在60-70万元左右。 毛利方面，公司毛利率也有所下降，半导体单晶硅炉产品略高于碳化硅产品。 20年实现规模化跃迁，归母净利率水平较高 公司2019年时营收规模较小，仅有2295万元，2020年实现破亿，随后快速增长，20-22年分别实现收入1.2/1.9/2.2亿元。公司半导体级单晶硅炉产品2018年度实现首台验收，历经产品持续研发生产及优化升级，2020年3季度开始规模化验收，因此2020年起公司营收增长较快。随着公司实现设备的规模化销售，公司归母净利率也快速提升，20-21年均在20%以上。 下游以国内头部硅片与碳化硅衬底厂商为主 公司半导体单晶硅炉的主要客户包括上海新昇、金瑞泓、神工股份，碳化硅单晶 炉包括三安光电、东尼电子、浙江晶越，覆盖了国内头部硅片与碳化硅衬底厂商。 二、行业情况概览 1. 半导体硅片晶体生长设备市场 公司属于半导体设备行业，专注半导体晶体生长设备，下游应用行业为硅片/碳化硅材料市场，主要用于制造芯片，应用于通信、消费电子、汽车、工业等领域。 · 半导体硅片市场：硅片国产化率10%，其中12英寸占比20% 2021年，全球半导体级硅片市场规模约126亿美元，近五年CAGR为11.68%。行业特征在于硅片尺寸不断大型化。 国内半导体硅片国产替代化率不足10%。此外，在国内产能中，12英寸硅片的占比也仅有20%，相对较低；预计未来国内半导体硅片产能中，12英寸占比将显著提升。国内从事硅片生产的厂商主要有沪硅产业（上海新昇）、TCL中环（中环股份）、立昂微（金瑞泓）、神工股份、中欣晶圆、超硅公司、奕斯伟等。目前国内12英寸产品主要依赖进口，沪硅产业于2018年实现12英寸半导体硅片的规模化生产的国产化，上述其他企业陆续实现了从8英寸到12英寸半导体硅片的突破。 · 半导体硅片晶体生长设备市场：空间在53.3-141.6亿 我们此处参照招股书的计算方式，从产能增量、设备产能、设备单价的思路匡算半导体硅片的市场空间。国内半导体级硅片厂商产能高速增长将带动国内上游晶体生长设备行业实现规模化增长，按照8/12英寸硅片需求增量，通过假设单台设备产量、单台设备单价等参数们可以算得到，到2025年，8英寸产品市场空间约为20.02亿元-54.60亿元，12英寸产品市场空间约为33.28亿元-87.04亿元。 · 半导体硅晶体生长设备地位 公司半导体级单晶硅炉国内竞争对手主要为晶盛机电、连城数控，国外竞争对手主要为S-TECHCo.,Ltd.、PVATePlaAG。设备行业国产替代率在30%左右。公司12英寸半导体级单晶硅炉的市场占有率约为9.01%-15.63%，在半导体级单晶硅炉国内供应商中市场占有率较为领先。 当前，在参数指标如主炉室大小、炉体总高、最大装料量等方面，公司产品控制精度已达到国外竞争对手的指标参数水平。 2. 碳化硅晶体生长设备市场 · 碳化硅晶体生长设备市场 碳化硅衬底制备效率较低，整个环节良率较低，至今仅约为30%-50%左右，导致材料成本较高。2021年，全球碳化硅器件市场空间约17亿美元。根据招股书，未来2-5年，预计国内碳化硅衬底较现有产能可实现约10倍以上的新增产能增长。 碳化硅衬底市场仍以美国企业为主，集中度较高，主要厂商包括美国科锐公司、美国Ⅱ-Ⅵ、德国SiCrystal等企业，其中科锐2020年市占率达62%。公司当前已经实现了对三安光电、东尼电子、浙江晶越等下游厂商的产品批量化供应，并且实现了天岳先进的产能验证。 · 碳化硅衬底单晶炉市场空间 国内碳化硅厂商已积极投入新增产能建设。根据招股书，国内碳化硅衬底现有产能约为25.8万片/年-40万片/年，按照国内碳化硅厂商已规划新增产能情况，未来2-5年，国内碳化硅衬底产能有望达到400万片/年-420万片/年，按照衬底需求增量，通过假设单台设备产量、单台设备单价等参数们可以算得到，国内碳化硅单晶炉市场空间约为43.20亿元-105.60亿元。 · 碳化硅衬底单晶炉市场格局 国内当前主要碳化硅衬底生产厂家包括三安光电、天岳先进、天科合达、东尼电子等。其中： 1）三安光电主要向晶升股份及北方华创采购碳化硅单晶炉产品，公司占三安光电采购碳化硅单晶炉比例约80%； 2）天岳先进半绝缘型碳化硅衬底材料较多，主要供应商为北方华创，公司已完成对天岳先进首台套产品销售及验证； 3）天科合达主要采用自研/自产模式实现晶体生长设备供应。 总结来看，公司及北方华创为国内技术领先的碳化硅单晶炉主流厂商，预计北方华创占国内碳化硅厂商采购份额的比重为50%以上；公司产品市场占有率约为27.47%-29.01%，在国内市场占据较为领先的市场份额。 · 碳化硅晶体生产工艺：物理气相传输PVT为主要方式 碳化硅单晶炉长晶方式（晶体制备方法）主要包括物理气相传输（PVT）、高温化学气相积淀（HTCVD）及液相外延（LPE），PVT法为国内外厂商采用的主流制备方法。所谓PVT法，是指将SiC籽晶放置在坩埚顶部，将SiC粉料作为原料放置在坩埚底部，在高温低压的密闭环境下，SiC粉料升华，并在温度梯度和浓度差的作用下向上传输至籽晶附近，达到过饱和状态后再结晶的一种方法。该方法可以实现SiC晶体尺寸和特定晶型的可控生长。 三、可比公司情况 可比公司估值对比 目前国内与晶升股份直接竞争的半导体设备厂商为北方华创，同时我们选择行业内国产替代走在前列的半导体设备公司，主要包括中微公司、盛美上海、华海清科、华峰测控作为各项指标的参考对象。 考虑估值，半导体设备板块的估值体系同时考虑PS和PE水平，各类半导体公司由于所在赛道国产化率、整体市值、平台化程度等因素，其估值水平各有不同，但综合来看，2022年平均PS在21x，2023年预期的PS均值在15x。 四、风险提示 风险提示1：技术上，产品研发未达预期风险、关键技术人员流失风险、核心技术泄密风险； 风险提示2：财务上，经营现金流为负、产能保证金回收风险、净资产收益率下降风险； 风险提示3：经营上，国际贸易摩擦加剧风险、规模扩张后的管理风险、产能不足风险。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 高晟 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980522070001） 邮箱：gaosheng2@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 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