【专题】债券牛熊过渡期的震荡市如何把握节奏?变盘总在5-6月——敏思笃行系列报告之二十二

（以下内容从申万宏源《【专题】债券牛熊过渡期的震荡市如何把握节奏?变盘总在5-6月——敏思笃行系列报告之二十二》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】 金倩婧 王胜 徐亚 摘要 本期投资提示： 1. 震荡市复盘：多发生在牛市中继和牛熊过渡期 首先回顾历史来看，自2008年以来，债市共有5个典型的震荡横盘区间，分别是2011.11-2013.06、2014.12-2015.08、2015.12-2016.12、2018.11-2020.01、2021.12-2023.04，震荡区间所处牛熊位置也不一。总结来看：（1）债市震荡横盘多发生在牛市中继和牛熊过渡期、熊市中的横盘相对少见。（2）基本面和货币政策方向是判断牛市中继和牛熊过渡的关键。（3）牛熊过渡期的债市横盘一般由央行收紧和资金变动终结，而牛市中的横盘结束则需要市场再度确认经济下行压力，或者扰乱因素弱化。 鉴于经济复苏向上的大方向，货币政策收紧只是时间问题，我们依旧认为当前震荡市处于牛熊过渡期。伴随经济复苏向上，债券仍有调整压力，10Y国债收益2.93%并非本轮债市调整的终点。 2. 牛熊过渡期的震荡市复盘：变盘总在5-6月 2011.11-2013.06、2015.12-2016.12两轮债市横盘是牛熊过渡期的债市横盘，相似度较高，均是由市场经济和政策预期反复带动的债市横盘，经济预期和资金节奏影响债券节奏，稳增长效果一波三折，后续央行主动收紧带动资金利率上行，正式确认债熊，债市横盘期终结。央行主动收紧需要触发两个条件之一：一是出于监管需要，比如2013年去杠杆；二是经济基本面出现积极信号，货币政策及时退出，比如2016年。 具体来看： （一）2011.11.30-2013.06.19 2012年到2013年上半年市场对基本面和政策预期仍有反复，资金面整体平稳，债市走势非常纠结。2013年下半年开始央行主动收紧流动性引发资金利率快速上行，债市横盘结束。 （1）2012年上半年债市走牛：二季度数据验证经济下行压力，2012年5月是债市收益率下行最快的月份。 （2）2012年6月开始债券调整：首先是货币政策的转向信号，其次是国内外经济基本面悲观预期修复。 （二）2015.12.16 -2016.12.2 2015年底到2016年上半年债市横盘的核心原因同样是市场对经济、信用预期仍有反复，债市走势依旧较为纠结。直到2016年三季度央行公开市场操作缩短放长，带动资金利率上行，债熊正式确认，横盘结束。 （1）2016年1-5月债券震荡调整：2016年信贷和社融开门红，随后经济数据好转，市场悲观预期扭转。 （2）2016年6-8月债券明显走牛：2016年6月开启最后一波大的债牛行情，资金、权益、海外风险事件等多个因素触发此次行情。 （3）2016年Q4债牛变债灾：2016Q4债灾触发因素较多，主因央行缩短放长收紧资金带动债市进入熊市。 3. 本轮震荡市后如何才能进入熊市？：央行真正收紧 回顾两轮牛熊过渡期的债市横盘，变盘点多发生在5-6月，2012年6月债券开始震荡调整，2016年5月开始债券走牛，我们认为核心原因有三点：（1）5-6月能够看到二季度经济走势较一季度的边际变化，通常会改变债市经济预期，从而带动债市走势较前期发生变化；（2）5-6月也是海外货币政策变化的重要节点；（3）5-6月也是央行进行前瞻操作的重要窗口，一般5-6月确认二季度经济走势后，央行货币政策操作也会进行前瞻性操作，也是债市调整的先行指引。 但债券真正走熊必须看到央行货币政策转向，我们认为出现在下半年的概率较大。（1）当前资金利率虽然偏紧，但货币政策尚未转向。2023年一季度资金利率中枢基本单边上行，2023年2月、3月R007均值分别为2.38%、2.50%，已明显进入偏紧区间，但是央行货币政策取向仍然偏松，一是3月底降准25bp，公开市场操作也以大额净投放为主，二是央行发布会仍表态宏观经济尚处于恢复阶段；（2）预计进入下半年，央行能够确认经济复苏走势，叠加通胀抬头压力，货币政策预计会正式转向。 风险提示：货币政策理解有误，央行降准、降息超预期。 正文 1. 震荡市复盘：多发生在牛市中继和牛熊过渡期 春节后经济弱复苏预期发酵，债市长端走势偏强。但10Y国债收益率向上和向下的空间均有限，震荡区间仅为10bp左右（2.82%-2.93%）。尤其是当前债券”牛市“预期较强，但考虑2023年经济大势仍然复苏向上，货币政策宽松空间难打开，债市全面走牛的概率仍偏低。本篇报告将从历史复盘和曲线形态角度讨论2023年债券大势，并分析债券牛熊过渡期的震荡市后如何才能进入熊市。 首先回顾历史来看，自2008年以来，债市共有5个典型的震荡横盘区间，分别是2011.11-2013.06、2014.12-2015.08、2015.12-2016.12、2018.11-2020.01、2021.12-2023.04，震荡区间所处牛熊位置也不一。 总结来看：（1）债市震荡横盘多发生在牛市中继和牛熊过渡期，熊市中的横盘相对少见。我们回顾的四轮债市横盘期，有两轮是发生在牛熊过渡期，还有两轮是发生在牛市中，主要原因在于市场对经济、货币政策、宽信用等预期会经历反复，市场主线并不清晰，通常会带动债市横盘。而债市通常会对利空因素“预期先行”，因此熊市中横盘的情形较少。（2）基本面和货币政策方向是判断牛市中继和牛熊过渡的关键。2011.11-2013.06、2015.12-2016.12是牛熊过渡期的债市横盘，虽然预期反复，但基本面整体向上、货币政策整体趋紧。2014.12-2015.08、2018.11-2020.01是牛市中的横盘，同样预期反复，但基本面仍有下行压力。（3）牛熊过渡期的债市横盘一般由央行收紧和资金变动终结，而牛市中的横盘结束则需要市场再度确认经济下行压力，或者扰乱因素弱化。2011.11-2013.06、2015.12-2016.12均是牛熊过渡期的债市横盘，市场预期反复，最后均由央行收紧带动资金利率上行终结，债熊确认，债市横盘终结。2014.12-2015.08较为特殊，是牛市中的横盘，债牛行情主要是被权益资产强势回升打断，随着权益回落，债牛继续，与市场对基本面的预期关系不大。2018.11-2020.01同样是牛市中的横盘，市场预期同样几经变化，2020年新冠肺炎突发，市场再度确认经济下行压力，债牛继续。 第一，当前是否是牛市中的横盘？我们认为不是。2014.12-2015.08、2018.11-2020.01两轮债市横盘是牛市中的横盘，有两个共同特点：第一，债券收益率绝对位置偏高，距离前期低点尚有较大的回落空间；第二，基本面尚未见底，货币政策还在宽松区间，债牛只是被其他因素扰乱。 我们基于以上两个因素再来审视本轮债市横盘。首先，当下债市收益率绝对位置仍然偏低，并且经济预期虽反复，但客观数据印证向上，叠加货币政策进一步宽松的概率较低，10Y国债收益率难以回落到2020年（2.48%）和2022年（2.58%）低点；其次，2022年二季度经济确认是2021以来的经济底部，经济基本面也已见底，货币政策也已从宽松区间进入观察期；最后，并未有其他额外因素压制债牛。因此，我们认为当下债市横盘并非牛市中的横盘。 第二，是否是牛熊过渡期的横盘？我们认为概率较大。2011.11-2013.06、2015.12-2016.12两轮债市横盘是牛熊过渡期的债市横盘，相似度较高，均是由市场经济和政策预期反复带动的债市横盘，稳增长效果一波三折，后续央行主动收紧带动资金利率上行，正式确认债熊，债市横盘期终结。央行主动收紧需要触发两个条件之一：一是出于监管需要，比如2013年去杠杆；二是经济基本面出现积极信号，货币政策及时退出，比如2016年。 我们基于以上特点再来审视本轮债市横盘，当下与上述两轮相似度最高的一点就是市场对经济和政策预期的反复，尤其是M1-M2、通胀、地产销售等强化经济复苏周期中的弱复苏预期。 但是鉴于经济复苏向上的大方向，货币政策边际趋紧可能只是时间问题，我们依旧认为当前震荡市处于牛熊过渡期。伴随经济复苏向上，债市整体仍有调整压力，10Y国债收益2.93%并非本轮债市调整的终点。 2. 牛熊过渡期的震荡市复盘：变盘总在5-6月 2011.11-2013.06、2015.12-2016.12两轮债市横盘是牛熊过渡期的债市横盘，相似度较高，均是由市场经济和政策预期反复带动的债市横盘。经济预期和资金节奏影响债券节奏，稳增长效果一波三折，后续央行主动收紧带动资金利率上行，正式确认债熊，债市横盘期终结。 央行主动收紧需要触发两个条件之一：一是出于监管需要，比如2013年去杠杆；二是经济基本面出现积极信号，货币政策及时退出，比如2016年。 具体来看： （一）2011.11.30-2013.06.19 2012年到2013年上半年市场对基本面和政策预期仍有反复，资金面整体平稳，债市走势非常纠结。2013年下半年开始央行主动收紧流动性引发资金利率快速上行，债市横盘结束。 具体节奏来看： （1）2012年上半年债市走牛：二季度数据验证经济下行压力，2012年5月是债市收益率下行最快的月份。一是5月看到的4月信贷规模大幅低于预期，社融和M2数据均出现显著回落；二是经济下行压力重新凸显，社融增速和基建投资从12年年初就开启了反弹，但二季度经济下行压力重新凸显，一方面房地产开发投资快速回落，另外一方面5月制造业PMI出现全面大幅下行，工业增加值也并未出现趋势性复苏，基本在8月才触底回升；三是通胀方面，2012年CPI前高后低，1-5月都维持3%以上，6月回落到2.2%，7月掉至2%以下；四是在5月经济金融数据不及预期后，货币政策边际宽松，央行于5月18日实施降准，带动资金利率短期快速走低，6月和7月初分别实施两次降息，继续压低市场资金利率；五是5月希腊政府选举不确定性带来无序退欧风波担忧、随后蔓延到西班牙债务，5-6月欧洲国家银行纷纷被下调评级，欧元区经济衰退风险引发全球避险情绪升温，美债和德债收益率纷纷在5月出现大幅下行。 （2）2012年6月开始债券调整：首先是货币政策的转向信号。在 2012年6月和7月央行分别进行了两次降息，也在7月5日和7月10日两次下调公开市场操作利率，但随后央行在7月19日和8月21日小幅上调了公开市场操作各5bp，虽然幅度不大，但也暗含了货币政策收紧意图。 其次是国内外经济基本面悲观预期修复。国内方面，二季度是经济预期差最大的时候，随后逐步修复，生产和投资数据基本都在8月触底；库存方面，12年库存全年都处于去库存状态，结合订单需求和生产意愿来看，1-8月属于主动去库存，8月以后属于需求带动的被动去库，大宗商品价格也逐步企稳。2012年二季度CPI高位和PPI低位的组合，但这种组合也并未对货币政策的宽松格局形成实质影响；海外方面，随着希腊政府选举尘埃落定，全球避险情绪有所降温。 （二）2015.12.16 -2016.12.2 2015年底到2016年上半年债市横盘的核心原因同样是市场对经济、信用预期仍有反复，债市走势依旧较为纠结。直到2016年三季度央行公开市场操作缩短放长，带动资金利率上行，债熊正式确认，横盘结束。 具体节奏来看： （1）2016年1-5月债券震荡调整：2016年信贷和社融开门红，随后经济数据好转，市场悲观预期扭转。2016年开年预期一致且悲观，变盘点同样是宽信用。2016年1月新增社融3.5万亿元，带动社融回升0.7个百分点至13.1%，信贷表现同样强劲，当月新增信贷（社融口径）2.5万亿元，宽信用率先落地，实体融资需求修复，市场悲观预期小幅改善。此外央行保持定力，春节前降准预期落空，货币政策宽松预期持续降温。 2016年一季度后信用周期开始向经济周期传导，政策发力效果显现，房地产市场明显转暖。无论是房地产还是基建投资都出现积极信号，市场悲观预期扭转，债市整体承压。 （2）2016年6-8月债券明显走牛：2016年6月开启最后一波大的债牛行情，资金、权益、海外风险事件等多个因素触发此次行情。一是当时国内资金面极度宽松且价格稳定，2015年央行多次降准降息，在经历一轮货币政策宽松之后资金面持续处于低位，2016年3月央行再次降准，并下调回购利率，令资金面达到低位；二是机构配置压力凸显，在经济下行、股市疲弱背景下，资产荒逻辑快速演绎，7-8月机构开启超长债行情，信用利差、期限利差不断被压缩，委外资金不断加杠杆、拉久期、资质下沉；三是海外英国脱欧黑天鹅事件点燃全球避险情绪，国内利率顺势而下。 （3）2016年Q4债牛变债灾：2016Q4债灾触发因素较多，主因央行缩短放长收紧资金带动债市进入熊市。一是伴随着资金面红利的消失，前期大幅加杠杆、拉久期的委外资金收益无法覆盖成本；二是监管担忧开始抬头，央行从缩短放长到回收流动性，货币政策宽松预期同样明显降温；三是随着债市调整，同业资金链条、代持违约等流动性风险一一暴露，进一步引发债灾；四是海外方面风险偏好也逐步修复，特朗普当选总统带来基建和减税政策预期，经济悲观预期有一定修复，利率有上行预期。 3. 本轮震荡市后如何才能进入熊市？：央行真正收紧 总结2011.11-2013.06、2015.12-2016.12两轮牛熊过渡期的债市横盘，我们可以发现两轮债券走势虽然都是震荡市，但节奏有所不同，而且都与上年四季度债市走势背离，核心是当年上半年债市预期总是随着数据公布、再度进行调整。2023年2-4月的债市走强，同样是与去年四季度债市调整走势发生背离，因为伴随M1-M2、通胀等数据公布，债市经济预期较去年四季度明显变化，引领了一波债券“小牛市”。 回顾两轮牛熊过渡期的债市横盘，变盘点多发生在5-6月，2012年6月债券开始震荡调整，2016年5月开始债券走牛，我们认为核心原因有三点：（1）5-6月能够看到二季度经济走势较一季度的边际变化，通常会改变债市经济预期，从而带动债市走势较前期发生变化；（2）5-6月也是海外货币政策变化的重要节点；（3）5-6月也是央行进行前瞻操作的重要窗口，一般5-6月确认二季度经济走势后，央行货币政策操作也会进行前瞻性操作，也是债市调整的先行指引。 但债券真正走熊必须看到央行货币政策转向，我们认为出现在下半年的概率较大。（1）当前资金利率虽然偏紧，但货币政策尚未转向。2023年一季度资金利率中枢基本单边上行，2023年2月、3月R007均值分别为2.38%、2.50%，已明显进入偏紧区间。但是央行货币政策取向仍然偏松，一是3月底降准25bp，公开市场操作也以大额净投放为主，二是央行发布会仍表态宏观经济尚处于恢复阶段；（2）预计进入下半年，央行能够确认经济复苏走势，叠加通胀抬头压力，货币政策预计会正式转向。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】从Q1资金利率和债券收益率背离再论两者相关性——敏思笃行系列报告之二十一 【专题】柳州债务压力分析及化债前景展望——地区化债经验分析及展望系列之五 【专题】经纪商报价事件后，做市商能否迎来春天？——债券交易系列报告之二 【专题】逆风下的AT1：国内银行永续债的几个关注点——金融债价值跟踪系列专题之二 【专题】暂停展示经纪商报价：数据垄断还是数据安全？——债券交易系列报告之一 #点评 债市观点债市经济预期虽仍悲观，央行预期和操作已先行——2023年3月经济数据分析及债市观点 从对传统贸易伙伴出口份额下降看3月出口大超预期——2023年3月外贸数据分析及债市观点 信贷强势不能指向经济强势，M1-M2、地产销售、通胀等继续强化弱复苏预期——2023年3月金融数据分析及债市观点 3月CPI指引消费偏弱的领域：猪肉、汽车、白酒——2023年3月通胀数据分析及债市观点 当前PMI演绎逻辑和2020年3-4月较为相似，4月债市谨慎为上——2023年3月统计局PMI数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 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