【国信传媒】浙数文化:主业表现亮眼,数字经济/AIGC 布局提升成长潜力

（以下内容从国信证券《【国信传媒】浙数文化:主业表现亮眼,数字经济/AIGC 布局提升成长潜力》研报附件原文摘录）
　　01 报告摘要 数字经济头部企业，数字文化与数字科技齐头并进。公司是浙江省及国内领先的数字文化与数字科技产业集团，业务主要分为数字文化、数字科技以及创业投资三大板块，数字文化（游戏+社交）/数字科技（技术信息+网络广告）收入分别占比83%/17%；从毛利率看，游戏毛利率最高（约90%），在线社交和技术信息业务的毛利率在45%-50%左右，网络广告毛利率约85%。2018-2021年收入利润增长稳健，收入/归母净利润的3年复合增长率为17%/8%，2022年在线业务推动收入大幅增长69%，净利润受减值准备计提及对外投资损益影响下滑5%。 数字文化板块营收及利润表现良好，持续深化布局数字科技。1）数字文化的核心公司为边锋网络，是国内领先的互动休闲娱乐社区，2022年收入44.1亿，其中游戏/在线社交分别为17.2/25.8亿，净利润7.1亿，同比增长5.9%。2）数字科技的核心业务为互联网数据中心业务。富春云科技是国内领先的第三方互联网基础设施建设提供商，目前在一线城市有3个数据中心，2022年收入/净利润分别为3.6/0.87亿元。另外，2022年浙江大数据中心已协助温州、湖州、义乌等多地完成了数据要素市场化改革试点的申报工作。3）创业投资赋能主业发展，2022年持续对数字浙江进行实缴出资，投资比例17%，进一步深化数字科技板块的产业布局。 游戏业务有望稳定成长，数字经济及AIGC产业链优势明显。1）22年版号重启以来公司已经获得包括《造个方舟》《魔法连环消》《萌宠庄园》等在内的十款游戏版号，为23年游戏业务表现奠定良好基础；2）数据要素方面公司16年参与设立浙江大数据交易中心并为其第一大股东，在“数字中国”加速推进、数据交易需求有望快速提升的背景下具备稀缺的牌照和产业链卡位优势；3）AIGC方面，公司当前已经具备基础设施（富春云）、数据（交易平台及数字要素资产）、场景（游戏及社交）全场景布局；同时子公司传播大脑发布“天目蓝云”并与阿里巴巴、百度战略合作，将从技术集成、数据交互和融合传播多维度构建AIGC时代技术服务与内容生成、分发平台。 风险提示：监管政策风险；应用落地不及预期；技术进步低于预期风险等。 投资建议：持续看好数字经济、AIGC时代公司产业链布局优势，首次覆盖予以 “增持”评级。我们预计公司2023/24/25年归母净利润分别为6.88/8.24/9.78亿元，同比增速40/20/19%；摊薄EPS=0.54/0.65/0.77元，当前股价对应同期PE=27/22/19x。公司数字文化业务稳步增长，数字经济、AIGC时代优势显著并有望迎来新增长动能，首次覆盖予以“增持”评级。 02 正文 数字经济头部企业，数字文化与数字科技齐头并进 浙数文化是国内领先的数字文化和数字科技产业集团。公司是中国报业集团中第一家媒体经营性资产整体上市的公司，于2011年9月29日在上海证券交易所借壳上市。 上市以来，公司通过外延收购及内部创新，不断推动产业转型。2013年，收购边锋网络、上海浩方两大互联网游戏平台，构建数字娱乐产业链；2016年，投建包括浙江大数据交易中心、“富春云”互联网数据中心、“梧桐树+”数据产业园、大数据产业基金形成“四位一体”大数据产业生态圈；2017年，实施重大资产重组出售新闻传媒类资产，全面向互联网数字文化产业集团转型；2019年，公司组建浙报融媒体科技（浙江）有限责任公司，大力服务国家媒体融合发展战略；2020年，公司投资罗顿发展，抢占海南自贸港先机，打造国内领先的数字体育产业平台，并入选2019-2020年度浙江省数字文化示范企业。目前，公司已成为浙江省以及国内领先的数字文化和数字科技产业集团。 公司的控股股东、实控人为浙报集团，当前持有公司48.4%的股份。前十大股东合计持股比例55.8%，股权关系较稳定。 公司的业务主要分为数字文化、数字科技以及创业投资三大板块，数字文化板块为主要收入来源。1）从收入构成看，2022年数字文化板块（在线游戏+在线社交）/数字科技板块（技术信息+网络广告）收入分别占比83%（33%+50%）/17%（16%+1%）,创业投资占比较小。2）从毛利率看，2022年在线游戏毛利率最高，为92.1%，显著高于在线社交（44.6%）、技术信息（48.2%）及网络广告（85.4%）。 2018-2021年收入利润增长稳健，2022年收入大幅增长，净利润受减值准备计提及对外投资损益影响。1）公司2017年剥离新闻传媒类资产后向互联网数字文化企业转型，收入从2018年的19.1亿提升至2021年的30.6亿，3年复合增长率17.0%；2022年收入51.9亿元，同比增长69.27%，主要由在线社交业务的大幅增长推动。2）2018至2021年归母净利润从14.4亿提升至18.2亿，3年复合增长率8.1%，2022年归母净利润4.9亿元，同比下降5.2%，主要由于长期股权投资公允价值变动产生约1.9亿元的负面影响；2022年扣非后归母净利润5.9亿元，同比增长92.6%。 业务结构变动2022年毛利率下滑，费用率控制良好。1）2018~2021年公司的毛利率在66%~72%左右，主要由于毛利率为80%~90%的在线游戏业务占比较高；2022年由于毛利率较低的在线社交业 务占比增加，公司毛利率同比下降11.1个百分点至61.4%。2）期间费用率整体为44.3%，同比下降3.1个百分点；其中销售费用率为26.9%，同比增长8.9个百分点，主要由于子公司加大业务拓展、市场推广费增加；管理/财务/研发费用率分别为7.6%/-0.1%/9.9%，分别同比-5.6/-0.5/-5.9个百分点。 数字文化板块营收及利润表现良好，持续深化布局数字科技 数字文化板块：休闲游戏稳中有升，在线社交快速增长 数字文化的核心公司为边锋网络，创建于1999年，主要由边锋游戏和游戏茶苑两家中国领先的棋牌游戏公司合并运营发展而成，2004年整合入盛大网络旗下，2013年浙报传媒斥资32亿元收购边锋为其旗下全资子公司。边锋以在线棋牌、电子竞技平台、桌面游戏、无线终端为四大主营业务，旗下有边锋游戏、游戏茶苑、浩方电竞、三国杀等众多知名品牌，在所处领域中均处于领先地位。 目前，边锋网络在深耕互联网休闲游戏的同时积极布局行业新赛道，边锋网络是以互动休闲娱乐为核心的多终端垂直型交互社区，注册用户过亿、月活用户上千万，运营实力领先，核心产品包括《大PK斗地主》、《双扣》、《红五三打一》等。2022年收入为44.1亿元，其中游戏17.2亿、在线社交业务收入25.8亿；净利润为7.1亿，同比增长5.9%。 数字科技板块：数据要素及AIGC布局完善 公司的数据科技板块主要为建设新型基础设施，推动数字技术与政务、医疗、媒体等各领域的深度融合，分为数据科技、数字智治、融媒科技、数字文旅四大方向。 数据科技的核心业务为互联网数据中心业务（Internet Data Center，简称“IDC”）。富春云科技是国内领先的第三方互联网基础设施服务提供商，秉承“安全稳定、优质高效”的核心服务理念，面向国内政府、企业提供基于GB50174-A级/Uptime Tier Ⅲ+标准的国际一流互联网数据中心，已有互联网头部企业、国家部委、金融机构、教育行业、交通行业等企事业单位入驻。富春云科技的数据中心主要布局在核心一线城市，现已有北京四季青数据中心、杭州富阳数据中心和杭州大江东数据中心，2022年收入/净利润分别为3.6/0.87亿元，净利率24.1%。 浙江大数据交易中心于2016年5月成立，是浙江省第一家数据交易场所，也是迄今为止全省唯一一家持牌数据交易场所，获得了省委省政府相关部门的大力支持。公司通过数据产品、数据技术、数据模型、供需匹配、数据流通平台建设来完成数据流通服务，同时以数据加工、整合、脱敏、模型构建等服务提供额外配套数据增值支持，致力于打造具有公信力、开放、客观、独立的全国第三方数据流通平台。2022年，浙江大数据交易中心已协助温州、湖州、义乌等多地完成了数据要素市场化改革试点的申报工作。 此外，公司的控股子公司传播大脑积极引入三家省属国有文化企业的战略投资，共同打造浙江省融媒体技术统一支撑平台，努力推进构建省域一体化传播体系建设，持续探索以技术驱动媒体融合的实践发展。 创业投资板块：赋能主业发展，持续投资数字浙江 公司的创业投资板块以投资为手段赋能主业发展，助力产业结构优化和产业转型升级，旗下主要有智慧盈动、东方星空、星路投资等。2022年公司继续对数字浙江进行实缴出资，投资比例17%，进一步深化数字科技板块的产业布局。数字浙江定位为公共数据平台专家，愿景是成为“数字浙江”技术中坚。依托浙江公共数据平台，我们助力政府内部实现数据共享、流程再造和业务协同，提供顶层设计、平台建设、业务创新、运维保障及运营等服务，并在数据归集、治理、共享、开放运营等方面积累了丰富经验，在政府领导下，面向全社会提供专业的、权威的、全面的公共数据服务。 数据要素及AIGC产业链优势显著，数字经济红利下有望迎来新成长动能 2023年政策暖风、行业复苏有望推动公司快速成长。1）数字文化板块，2023年游戏版号发放节奏恢复稳定，截至2月底已接近2022全年30%，行业供给端将迎来改善。公司旗下的边锋网络在巩固原有休闲游戏业务的同时积极孵化新赛道，因此在行业低谷期表现好于行业，而2022年在在线社交领域也取得了7倍以上的收入同比增长。此外，公司结合浙江文化和旅游强省的基础及公司的技术和运营资源，做优数字文旅、艺术等板块。深度参与亚运会体育展示业务、逐步完善图影数字科技，持续布局拍卖业务、艺术融媒体平台等。2）数字科技板块，2023年2月，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，对数据基础建设、数据资源大循环提出更高要求。《2023 年浙江省政府工作报告》中也提出，今后五年，将大力推进数字化改革，建设数字浙江、打造数字变革高地，包括发展数字政务、打造数字文化、建设数字社会、建设一流数字基础设施、完善数字治理体系等。富春云科技为国内领先的第三方互联网基础设施服务提供商，在数据科技方面具有先发优势，有望乘势而上。此外，公司2022年末完成了杭州城市大脑公司的股权转让交割，持有其70%股权，进一步壮大数字科技板块的布局。 数据要素及AIGC产业链优势明显。1）数据要素方面公司16年参与设立浙江大数据交易中心并为其第一大股东，在“数字中国”加速推进、数据交易需求有望快速提升的背景下具备稀缺的牌照和产业链卡位优势；2）AIGC方面，公司当前已经具备基础设施（富春云）、数据（交易平台及数字要素资产）、场景（游戏及社交）全场景布局；同时子公司传播大脑发布“天目蓝云”并于阿里巴巴、百度战略合作，将从技术集成、数据交互和融合传播多维度构建AIGC时代技术服务与内容生成、分发平台。 03 投资建议 投资建议：持续看好数字经济、AIGC时代公司产业链布局优势，首次覆盖予以“增持”评级 我们假设公司的在线游戏运营业务收入增速分别为10%/8%/15%，对应毛利率分别为92%/92%/92%；技术信息服务业务收入10%/30%/30%，对应毛利率分别为48%/48%/48%；网络广告业务收入增速分别为30%/10%/10%，对应毛利率分别为85%/85%/85%。 盈利预测与估值：我们预计公司2023/24/25年归母净利润分别为6.88/8.24/9.78亿元，同比增速40/20/19%；摊薄EPS=0.54/0.65/0.77元，当前股价对应同期PE=27/22/19x。从可比公司估值来看：1）以基础的游戏业务为参照系，可比公司（恺英网络、姚记科技、吉比特）估值普遍处于23年20-23xPE估值、而考虑游戏板块AIGC主题催化，潜在估值有望达到23年30-35xPE区间（2019-2020年上半年游戏板块估值水平）；2）AIGC视角来看，具备落地场景的可比公司昆仑万维、汤姆猫分别对应23年42、38xPE；3）综合上述两者估值体系，给予公司23年25-35xPE合理估值区间，对应股价13.5-18.9元，乐观情形当前股价具备35%上涨空间；4）公司数字文化业务稳步增长，数字经济、AIGC时代优势显著并有望迎来新增长动能，首次覆盖予以“增持”评级。 04 财务预测与估值

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