【国君交运】快递 | 短期或现边际改善,重视长期龙头价值

（以下内容从国泰君安《【国君交运】快递 | 短期或现边际改善,重视长期龙头价值》研报附件原文摘录）
　　报告发布：2022年4月24日 报告导读 行业快递量进入低基数高增长阶段，剔除低基数稳中有升。良性竞争将加速行业集中，业绩不确定性提升。提示关注短期边际改善，重视长期龙头价值。 投资要点 一、快递量：低基数下高增长，消费信心待重振 2023年Q1快递量269亿件，同比增长11%。其中，1-2月仅同比增长4.6%，或源于疫情感染与消费疲弱等影响。3月，低基数下同比增速升至22.7%；若剔除低基数（假设2022年3月正常增速为15%），估算约7%，环比1-2月有所提升，仍低于年初市场预测的10-15%的年增速范围。各家企业快递量增速分化趋势延续，申通/圆通/顺丰/韵达Q1同比增速为24%/20%/18%/-11%。考虑2022年4月全国物流不通不畅，5-6月疫情影响仍存，预计Q2快递量将延续低基数高增长。根据高频跟踪,4月剔除低基数后的快递量增速保持平稳。待消费信心重振，预计剔除低基数后的快递量增速有望进一步提升。 二、快递价：非理性价格战不再，后续竞争仍需观察 2022年底我们提示头部企业份额关注度提升，建议关注2023年春节后价格竞争。根据草根调研，2月节后市场恢复阶段，义乌等局部市场出现较为激烈的价格竞争，引发市场担忧。2023年Q1韵达/圆通/申通单票收入同比变动3.3%/-2.1%/-3.7%，其中2-3月韵达/圆通/申通单票收入环比回落0.19/0.25/0.29元，幅度大于往年。局方仍严格管控非理性价格竞争，而地方政府希望市场化竞争促进本地电商发展。预计低于成本的非理性价格战不会再现，后续竞争方式与持续性仍需关注。 三、竞争格局：短期或现边际改善，长期仍将龙头崛起 近些年上游电商销售额规模增速放缓，而电商快递重资产升级后产能弹性明显提升,市场进入存量竞争加速的“战国时代”。头部格局未达稳态，经过2022年阶段修养，2023年龙头公司份额提升目标坚定。预计良性竞争将持续，未来数年行业集中将加速。需要注意的是，考虑头部企业仍有持续盈利与规模资金,网点扶持策略实施仍有望快速驱动边际改善，有望催化市场预期阶段修复。2023Q1中通通过短期价格竞争达成份额提升目标；圆通份额16.6%，创历史新高；韵达份额14.2%，初现企稳趋势。 四、投资策略：提示短期边际改善，重视长期龙头价值 2022年行业竞争阶段趋缓，疫情不改盈利修复，符合我们年度判断。展望2023年，快递量内在增速将逐步恢复，头部企业竞争将加速行业集中，提示业绩不确定性提升。中长期来看，我们认为快递行业规模经济显著，行业将回归良性竞争与自然集中，龙头崛起可期。建议近期关注边际改善导致的阶段修复，重点推荐长期龙头估值溢价修复。维持中通快递、圆通速递“增持”评级，受益标的顺丰控股。 五、风险提示。 疫情防控；消费下行风险；监管过度干预；电商资本行为。 目录 报告正文 1 快递量：低基数下高增长，消费信心待重振 2023年Q1快递量同比增长11%，各家企业快递量增速分化趋势延续。其中3月，低基数下同比增速升至22.7%；若剔除低基数估算约7%，仍低于年初市场预测的10-15%的年增速范围。 考虑2022年4月全国物流不通不畅，5-6月疫情影响仍存，预计Q2快递量将延续低基数高增长。根据高频跟踪,4月剔除低基数后的快递量增速保持平稳。待消费信心重振，预计剔除低基数后的快递量增速有望进一步提升。 1.1 商流：疫后消费弱复苏，消费信心待重振 从社零总额来看，Q1增速同比上升5.8%，其中3月低基数下同比增速升至10.6%。疫后居民消费意愿仍在逐步恢复中，市场对疫后消费复苏预期回归理性。 1.2 快递量：低基数下高增长，剔除基数稳中有升 2023Q1：快递量268亿件，同比增长11% （1） 1-2月：疫后消费弱复苏。快递量仅同比增长4.6%，低于年初市场预测的10-15%年增速范围，或源于疫情感染与消费疲弱等影响。 （2） 3月：稳中有升。低基数下，3月快递量同比增速升至22.7%。若假设2023年3月正常增速为15%，剔除低基数影响，3月增速估算约7%，环比1-2月有所提升，但仍低于年初预期，印证消费弱复苏。 2023Q2：预计延续低基数高增长，4月自然增速平稳 考虑2022年4月全国物流不通不畅，5-6月疫情影响仍存，预计Q2快递量将延续低基数高增长。 预计4月快递量增速将保持平稳。根据高频跟踪,4月日快递量约3.5亿件上下，剔除低基数后的4月增速将环比保持相对平稳。 2023年3月两会上，政府工作报告多次强调消费对于经济的重要性，并将恢复和扩大消费摆在优先位置。待消费信心重振，预计剔除低基数后的快递量增速有望进一步提升。 1.3 通达系：头部企业件量增速继续分化 受疫情期间短期影响及各家经营管理累积效应，各家企业快递量增速自2022下半年开始分化，2023Q1分化趋势继续延续。 （1）中通：估算Q1增速继续高于行业，春节后通过局部价格竞争加速份额提升； （2）圆通：Q1同比增长20%，亦高于行业； （3）韵达：Q1同比减少11%，低于行业。其中，3月同比减少8.5%。 （4）申通：Q1同比增长24%，继续延续高增速，背后应是积极价格策略获取价格敏感型货源驱动份额追赶。 2 快递价：非理性价格战不再，后续竞争仍需观察 2022年底我们提示头部企业份额关注度提升，建议关注2023年春节后价格竞争。根据草根调研，2月节后市场恢复阶段，义乌等局部市场出现较为激烈的价格竞争，2-3月头部公司单票收入回落幅度大于往年，引发市场担忧。 局方仍严格管控非理性价格竞争，而地方政府希望市场化竞争促进本地电商发展。预计低于成本的非理性价格战不会再现，后续竞争方式与持续性仍需关注。 2.1 通达系：2-3月单票收入回落大于往年 根据往年季节性规律，元宵节后市场恢复阶段，往往会出现价格回落，快递企业通过灵活的价格策略加速快递量恢复与产能利用率回升。 考虑到2022下半年头部企业份额关注度提升，我们年初建议关注2023年春节后价格竞争。根据草根调研，2月节后市场恢复阶段，义乌等局部市场出现较为激烈的价格竞争，引发市场担忧。 2023 年 Q1 韵达/圆通/申通单票收入同比变动 3.3%/-2.1%/-3.7%，其中2-3月单票收入环比回落0.19/0.25/0.29元，幅度大于往年。 局方仍严格管控非理性价格竞争，3月中旬地方局重申底价约束价格竞争过于激进。而近期地方政府明确希望市场化竞争，促进本地电商发展。预计低于成本的非理性价格战不会再现，后续竞争方式与持续性仍需关注。 2.2 顺丰：退件高增继续推动Q1单票收入下降 Q1顺丰快递量同比增长18%，快于行业。一方面，疫情感染高峰使得时效快递需求高增长；另一方面，公司已接入超20家电商平台退货业务，退件业务持续高增长。 其中，3月顺丰快递量同比增长19%，剔除低基数估算较行业超额增速缩减，符合疫后相关时效快递需求增速回归正常的趋势。 Q1顺丰单票收入同比下降2.7%，继续延续下降趋势，匹配公司退件等低价电商业务结构性高增趋势。 3 竞争格局： 短期或边际改善，长期仍龙头崛起 近些年上游电商销售额规模增速放缓，而电商快递重资产升级后产能弹性明显提升,市场进入存量竞争加速的“战国时代”。头部格局未达稳态，经过2022年阶段修养，2023年龙头公司份额提升目标坚定。预计良性竞争将持续，未来数年行业集中将加速。 2023Q1头部企业份额分化趋势延续，预计短期或现边际改善催化预期修复，中长期仍将行业集中与龙头崛起。 3.1 2023Q1:头部份额分化持续，关注短期边际改善 战国时代，头部格局未达稳态，存量竞争加剧。经过2022年阶段修养，2023年龙头公司份额提升目标坚定。元宵节后局部价格竞争激烈符合我们预期，龙头企业初步达成份额提升目标。 （1）中通继续稳居龙头位置，估算中通Q1份额继续上升，短期局部价格竞争助力初步达成份额提升目标。 （2）圆通Q1份额达16.6%，环比2022下半年提升，并创历史新高。 （3）韵达Q1份额14.2%，自2022下半年下降，近期初现企稳趋势。 （4）申通Q1份额12.5%，过去一年份额提升明显。 需要注意的是，考虑头部企业仍有持续盈利与规模资金,网点扶持策略实施仍有望快速驱动边际改善，有望催化市场预期阶段修复。 3.2 中长期观点：战国时代，行业集中加速 2019年电商快递龙头企业加大份额诉求，价格战成为拉开份额差距的主动手段，电商快递行业由“春秋”入“战国”。 2020-21年行业新进入者引发非理性价格战，网络稳定性风险隐现，引发监管关注。2022年行业竞争将阶段性趋缓，市场担忧监管与竞争趋缓将阻碍行业集中。我们认为行业长期仍将回归良性竞争与自然集中。阶段休养将为龙头在行业长跑中的下一赛段积聚能量，龙头崛起仍将可期。 2019年：“春秋”入“战国” 春秋时代：2019年之前，电商市场高增长红利期，快递企业融资扩产你追我赶，份额差距有限。 战国时代：2019年起，电商快递龙头企业希望建立长期竞争壁垒，加大份额诉求，行业价格战开启。价格战，不同于成本端规模效应推动的价格下降，而是龙头拉开份额差距的主动手段，反映为净利率的下降。 战国终局：龙头崛起仍将可期 2020-21年行业新进入者引发非理性价格战，导致快递网络不稳定，并损害快递员权益，引发监管关注。2021年4月地方监管率先出手，快递企业非理性价格战得到有效遏制。 市场担忧政府监管将可能阻碍行业市场竞争与长期集中。我们认为目前监管较为理性克制，出手干预源于资本扰乱市场秩序，旨在保障行业回归良性竞争。快递行业规模经济显著，长期仍将走向自然集中。 2022年阶段休养，有助于修复加盟商长期信心与资本开支意愿，为龙头企业在行业出清长跑中的下一赛段发力积聚充足能量。 2023年行业再现局部激烈价格竞争，局方继续严格约束非理性价格战，我们认为未来良性竞争仍将继续。预计未来数年行业存量竞争加剧，头部集中有望加速。龙头企业拥有定价权与主导权，长期崛起仍将可期。 4 投资策略:提示短期边际改善，重视长期龙头价值 国君交运自2021年8月底建议增持，行业监管降低头部非龙头企业位次风险，自9月行业持续改善催化第一波估值修复。2022年行业竞争阶段趋缓，疫情不改盈利修复趋势，全年业绩增长确定，符合我们年度策略判断。 展望2023年，待消费信心提振，快递量内在增速将逐步恢复。头部企业竞争将加速行业集中，提示业绩不确定性提升。 中长期来看，我们认为快递行业规模经济显著，行业将回归良性竞争与自然集中。龙头崛起可期，并将享受稳固市场份额和超出行业的盈利能力。 建议近期关注边际改善导致的阶段修复，重点推荐长期龙头估值溢价修复。维持中通快递、圆通速递“增持”评级，受益标的顺丰控股。 5 风险提示 消费下行风险 疫情直接影响已逐步消除，疫后消费复苏将影响快递量需求恢复。若经济与消费出现下行风险，快递量增速将可能低于预期。考虑包裹小件化趋势，预计快递量增速表现将持续好于商流。若消费下行导致快递行业增速骤降，则可能引起快递企业采取激进策略，对短期业绩造成影响，而长期仍有利于集中。 监管过度干预，将可能延缓行业出清集中进程 行业政策对快递格局的进化或产生影响。监管措施的执行效果和持续性仍有待观察。行业适度监管有望保障行业良性竞争，最终形成高集中度稳态格局。若监管过度干预，虽可避免恶性竞争，但可能延缓行业出清集中进程。观察目前监管措施非常理性克制，对行业集中造成影响的风险较小。 电商资本行为，将可能影响企业家精神与行业自然演化 电商企业与快递企业相辅相成。若电商巨头以其雄厚的资本实力，战略性扶持与打压部分快递企业，将影响企业家精神，并可能影响电商快递自然演化进程。基于当下的反垄断大环境，我们认为电商资本改变行业长期格局的风险已显著降低。 相关报告 【国君交运 | 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