【国君家电 | 公司】浙江美大:收入盈利短期承压,期待后续修复改善——2022 年年报及 2023 年一季报点评

（以下内容从国泰君安《【国君家电 | 公司】浙江美大:收入盈利短期承压,期待后续修复改善——2022 年年报及 2023 年一季报点评》研报附件原文摘录）
　　摘 要 报告导读：受外部经营环境及地产负面因素扰动影响，公司收入业绩短期承压；一季度盈利能力有所修复，期待行业需求继续回暖及公司一级经销商年均创收回升，增持。 投资要点： 公司线下基本盘稳固，销售端有望实现修复。随着外部环境扰动因素消散，集成灶行业需求有望回暖，公司销售有望修复。考虑到厨电传统龙头2023年预计强势发展集成灶业务，行业竞争格局加剧，且美大2022Q4&2023Q1业绩均低于预期，我们预计2023-2025年EPS为0.89/0.98/1.07元，增速为27.7%/9.75%/9.3%，参考可比公司，给予公司2023年15x PE，目标价13.3元，维持“增持”评级。 受外部因素扰动及行业竞争加剧影响，收入增长短期承压。公司22年收入18.34亿元（-15.24%），归母4.52亿元（-31.97%）；其中，22Q4收入4.36亿元（-30.74%），归母0.79亿元（-62.83%）。公司2023Q1收入3.39亿元（-18.05%），归母1.01亿元（-17.2%）。受外部负面因素扰动下，公司22年表现低于集成灶行业整体。 22年公司毛利率和净利率均承压，23年Q1盈利能力有所修复。22年公司毛利率44%（-7.6pct），净利率为24.7%（-6pct），预计外部因素扰动及行业竞争加剧是毛利率下滑主要原因。边际来看，公司23Q1毛利率46.95%，环比改善4.5pct，净利率为29.7%，环比改善11.5pct。 年度分红率及股息率处于较高水平。向全体股东按每10股派发现金股利人民币6.20元（含税），股息率5.2%，共计派发4亿元，约占公司22年归母净利润的88%。 风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。 目 录 1. 事件 公司 2022 年实现营业收入 18.34 亿元，同比-15.24%，归母净利润 4.52亿元，同比-31.97%，扣非归母净利润 4.21 亿元，同比减少-33.65%；其中，2022Q4 实现营业收入 4.36 亿元，同比-30.74%，归母净利润 0.79 亿元，同比-62.83%，扣非归母净利润 0.57 亿元，同比减少 1.4 亿元。公司 2023Q1 实现营业收入 3.39 亿元，同比-18.05%，归母净利润 1.01 亿元，同比-17.2%，扣非归母净利润 1 亿元，同比-17.34% 2. 营销终端快速布局，收入端短期承压 外部负面因素扰动下，公司表现低于集成灶行业整体。根据奥维云网推总数据，2022 年国内集成灶全渠道零售量同比-4.5%，零售额同比+1.2%，受 2022 年外部经营环境扰动及自 2021 年 Q4 以来的地产竣工对集成灶需求拉动力不足的因素影响，叠加集成灶高门槛安装属性，集成灶行业零售量规模有所收缩，但由于蒸烤一体/蒸烤独立款高价产品销量占比结构性提升，行业提价效应明显，集成灶产品零售额增速位居厨大电行业前列，仅次于洗碗机（+2.9%）。其中，国内集成灶线上市场零售量同比-7%，零售额同比+11.1%；线下市场零售量同比-3.6%，零售额同比-1.1%；同时，集成灶在整体烟灶市场占比快速提升，量渗透率已从 2015 年的 2%上升到2022年的14%，额渗透率从2015年的3%上升到2022年的32%，未来有望持续提升。 分产品来看，集成灶、橱柜增长双承压。1）公司集成灶板块业务 2022年收入 16.4 亿元，同比-16.68%，占公司收入比重 89.42%，同比-1.55pct；受原材料价格上涨影响，板块毛利率 46.89%，同比-7.24pct；2022 年集成灶产品库存量 0.71 亿元，同比大幅+62%，预计是由于品类增加导致库存备货增加以及为 2023 年春节期间销售备货所致。2）橱柜板块业务2022 年收入 0.5 亿元，同比-19.2%，占公司收入比重 2.61%，同比-0.13pct。3）其他业务（水洗热等）2022 年收入 1.5 亿元，同比+7.3%，占公司收入比重 7.97%，同比+1.68pct。整体来看，公司主要品类与地产需求强相关，在 2022 年地产竣工表观数据下滑的背景下，集成灶、橱柜增长承压明显。 分渠道来看，线上渠道：公司重视程度加大，电商表现有待跟踪观测。公司对电商渠道的重视程度提升，以天猫、京东、苏宁、抖音为主要渠道，持续加大线上相关推广营销投入，同时委托第三方专业电商运营机构运营线上官方旗舰店; 同时对线下经销商开放线上经销权限，引导经销商线上线下相互引流、共赢发展。根据奥维云网数据，2022 年公司线上销量市占率为 7.92%（+1.46pct），位于行业第三；但 2022 年 Q1 公司线上销量市占率为 2.85%（-3.69pct），下滑至行业第八。展望 2023 年二到四季度，随着公司在电商层面投入加大，继续扩充丰富线上专款产品，我们预计公司线上渠道收入有望得到提升。 线下渠道：营销终端增加较多，一级经销商年均创收下降。渠道拓展方面，2022 年公司新增一级经销商 60 多家，新增营销终端 700 多个，累计拥有一级经销商 1990 多家，营销终端 4500 多个，较同期增加 1700个，营销终端增加较快预计由于公司快速推进下沉渠道和建材 KA 渠道所致（截至 2022 年底，公司在国美、苏宁、红星美凯龙、居然之家等各大主流家电、建材 KA 渠道门店累计达 3000 多个）；其中子品牌天牛累计签约经销商 300 多家，累计已开门店达 200 个。根据奥维云网数据，2022 年美大线下销量市占率为 19.19%（+4.02pct），位于行业第二名，高出行业第三名 10.94pct，表观数据来看，美大线下基本盘相对稳固，但一级经销商年均创收有所下降，粗略计算 2022 年美大一级经销商年均创收 91.2 万元，同比-19%。 工程、家装及社区渠道：公司接手实施多个精装工程项目，与多家地方性地产商签署新项目，与房地产商、家装公司的合作进一步加强。2022年公司已与武夷山大地置业、河北长荣等 10 多个房地产公司成功签署精装工程项目，并实施安装了海南五指山、武夷山九龙湾等 10 多个精装楼盘工程项目，工程渠道业务实现了快速发展。同时公司全面布局家装渠道，扩大渠道覆盖面，2022 年公司在与业之峰、星艺、点石、名匠、生活家等知名家装公司开展深入合作的基础上，2022 年公司又相继与金煌、东家乐、千思智造、美迪等家装公司签订合作协议。但工程、家装等渠道收入占比较小，预计对公司整体收入影响较小。 边际来看，行业整体呈现弱回暖，公司逆势下滑。2023 年 Q1 外部经营不利因素消退，行业整体呈现回暖，根据奥维云网数据，2023 年一季度集成灶行业销额同比+0.5%，销量同比+0.1%，相较去年回暖明显，但公司一季度收入逆势下滑，说明公司短期存在较大竞争压力。展望 2023 年二到四季度，受“保交楼”及各地房地产宽松相关政策落地，商品房销售及竣工表观数据呈大幅改善。预计地产改善对集成灶需求拉动效应将在 2023 年下半年逐渐体现，行业需求有望继续回升，重点需关注浙江美大单个经销商年均创收情况和电商渠道拓展进度。 3.22 年公司毛利率和净利率均承压，23 年 Q1 盈利能力有所修复 2022 年公司毛利率为 44.11%，同比-7.58pct，毛销差 32.86%，同比-7.61pct，净利率为24.66%，同比-6.06pct；2022Q4毛利率为42.48%，同比-8.31pct，净利率为 18.22%，同比-15.72pct。22022 年公司毛利率大幅下滑，预计是由于上半年原材料高位，公司囤积原材料较多所致，另外传统厨电龙头强势切入集成灶市场带来行业竞争加剧，对公司产品出厂均价造成一定压力，公司将原材料上涨成本传导至下游能力不足。我们认为后续随价格回落后的原材料成本传导至销售端，公司盈利水平有望短期内逐季回升，但长期来看仍有压力。 边际来看，公司 2023Q1 毛利率为 46.95%，同比-2.82pct，环比改善 4.47pct，净利率为 29.72%，同比+0.31pct，环比改善 11.5pct。 公司2022年销售、管理、研发、财务费用率分别为11.25%、4.35%、3.35%、-0.93%，同比+0.03、+1.05、+0.19、-0.24pct；其中22Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 19.25%、5.56%、4.41%、-1.18%，同比+10.9、+2.63、+1.04、-0.48pct。公司 23Q1 季度销售、管理、研发、财务费用率分别为5.93%、5.92%、3.12%、-2.62%，同比-5.15、+1.18、-0.17、-1.4pct。其中公司Q4销售费用率同比大幅提升，2023 年Q1销售费用率大幅回落，预计与公司广告费用投入节奏有关；2022年管理费用率提升主要系马桥人才公寓转固定资产后折旧增加所致。 4. 货币资金较为充裕，现金流相对健康 资产负债情况：公司2022年期末现金+交易性金融资产为10.99 亿元，同比-4.14%，存货为1.19亿元，同比-1.34%，应收票据和账款合计为0.16亿元，同比+9.73%。 公司2023年一季度期末现金+交易性金融资产为12.11亿元，同比+0.58%，存货为 1.29 亿元，同比+17.94%，应收票据和账款合计为0.24 亿元，同比-66.53%。 运营情况：公司 2022年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为 42.6、3.02和 30.66 天，同比+7.88、-0.25和-13.94天。 公司 2023 年一季度期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为62.73、5.31 和36.35天，同比+12.26、-4.05 和-13.36天。 现金流情况：公司2022年经营活动产生的现金流量净额为3.7亿元，同比-40.23%，其中销售商品及提供劳务现金流入20.25亿元，同比-21.75%；其中 2022Q4经营活动产生的现金流量净额为0.52亿元，同比-70.38%，其中销售商品及提供劳务现金流入6.36亿元，同比-35.27%。 公司 2022 年投资活动产生的现金流量净额为5.12亿元，同比增加6.02亿元，2022Q4 投资活动产生的现金流量净额为5.21亿元，同比增加6.78亿元。公司 2022 年筹资活动产生的现金流量净额为-4.28 亿元，同比减少0.39 亿元，2022Q4 筹资活动产生的现金流量净额为-0.02 亿元，同比0%。 公司2023年Q1经营活动产生的现金流量净额为1.16亿元，同比+58.75%，其中销售商品及提供劳务现金流入3.94 亿元，同比+11.78%。公司 2023年 Q1 投资活动产生的现金流量净额为-0.05亿元，同比增加0.11亿元。 5.年度分红率及股息率处于较高水 根据章程规定，公司法定公积金累计额为公司注册资本的 50%以上的，可以不再提取。2022 年度公司提取法定盈余公积约 1645 万元，余下可供分配的净利润为 4.36 亿元，加上上年度末未分配利润 9.77 亿元，减去 2021 年度股利分配 4.26 亿元，本年度可供分配利润 9.86 亿元。 以公司 2022 年度末总股本 6.46 亿股为基数，向全体股东按每 10 股派发现金股利人民币 6.20 元（含税），股息率 5.2%，共计派发 4 亿元，约占公司 22 年归母净利润的 88%，分红现金占利润分配总额的 100%。本次利润分配不送红股、不以资本公积转增股本，剩余未分配利润结转至以后年度。 6. 投资建议 公司 2022 年线下基本盘相对稳固，线上市场份额有所提升，随着各地地产支持政策落地，外部环境扰动因素消散，集成灶行业需求有望回暖，公司销售端有望实现修复至稳健增长。原材料价格回落有利于毛利修复，业绩端压力减小，但考虑到厨电传统龙头2023年预计强势发展集成灶业务，对行业格局产生影响，且美大 2022Q4&2023Q1 业绩均低于预期, 我们预计2023-2025年EPS为 0.89/0.98/1.07 元，增 速 为27.7%/9.75%/9.3%，参考可比公司，给予公司2023年15xPE，目标价13.3元，维持“增持”评级。 7. 风险提示 原材料价格波动风险。家电行业的原材料一般有 PP、ABS、AS 等塑料类材料；不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC 集成块、熔断器等核心零部件；电线、电机等其它配件。直接材料成本占主营业务成本的比例较高，原材料价格波动对成本造成一定程度的影响。 行业竞争加剧风险。家电行业市场空间大，若有不正当、不规范竞争，可能为当前市场中的企业带来的市场竞争风险。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_49f770991561 )为国泰君安证券研究所家电研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人蔡雯娟具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880521050002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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