【浙商轻工‖史凡可/马莉】太阳纸业:22A收入亮眼、业绩优异,林浆纸一体化构筑长期优势

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工‖史凡可/马莉】太阳纸业:22A收入亮眼、业绩优异,林浆纸一体化构筑长期优势》研报附件原文摘录）
　　分析师：史凡可 / 马莉 / 傅嘉成 来源：浙商证券轻工研究团队 具体参见2023年4月22日报告《22A收入亮眼、业绩优异，林浆纸一体化构筑长期优势——太阳纸业点评报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 报告导读 22年业绩韧性凸显，林浆纸一体化构筑长期壁垒。 投资要点 基本事件 4月21日，公司公告2022年业绩。全年收入397.67亿元（同比+23.66%），归母净利28.09亿元（同比-4.12%），扣非归母净利27.71亿元（同比-4.59%）。22Q4收入101.26亿元（同比+19.92%），归母净利5.41亿元（同比+235.70%），扣非归母净利5.36亿元（同比+154.34%），业绩表现优异。 22A收入增长亮眼，业绩表现优异 22A公司纸制品销量557万吨（+6.50%），产量560万吨（+4.48%），浆销量184万吨（+71.96%），产量183万吨（+61.95%）。22A箱板纸/铜版纸/双胶纸/溶解浆/阔叶浆市场均价分别为4726/ 5556/ 6239/ 8383/ 6334元/吨，同比-6.24%/ -7.86%/ +3.66%/ +10.73%/ +25.68%。分产品看，22年公司文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收108.58/ 31.76/ 103.94/ 41.71/ 19.94/ 33.60亿元，同比分别+23.74%/ -22.50%/ +4.71%/ +28.13%/ +9.13%/ +2140.36%，毛利率16.56%/ 15.12%/ 10.22%/ 22.69%/ 20.40%/ 13.88%，同比分别+1.24pct/ -4.61pct/-5.26pct/-0.28pct/-0.76pct/ +20.68pct。22年浆价高位企稳，我们判断公司外售溶解浆、化学浆等贡献较大利润。 23年展望：溶解浆企稳向好，文化纸盈利改善，箱板纸底部回暖可期 1）溶解浆：23Q1价格弱整理，木片价格走跌盈利企稳。23Q1溶解浆均价7286元/吨（环比-11.45%），Q2下游粘胶短纤市场开工或有提振，有望带动采浆需求，外购木片价格震荡下行且老挝溶解浆木片部分自给（低于外购木片成本），溶解浆吨盈利有望企稳。 2）文化纸：23Q1浆价下行&温和提价，盈利中枢上移可期。23Q1文化纸均价6694元/吨（环比+0.47%），主要系党建、教辅教材资料需求提升温和提价落地。成本端，23Q1针叶浆、阔叶浆现货均价7068、5937 元/吨，环比-5.27%、-10.75%，预计 Q2供给端新增产能冲击，浆价持续震荡下行，公司铜版纸、双胶纸吨盈利空间有望提升。 3）箱板纸：23Q1纸价下探磨底，H2有望旺季提涨、盈利逐渐修复。23Q1箱板纸国内均价4262元/吨（环比-4.83%），主要系行业龙头停机压价、终端需求较为平淡。23Q1国废均价1668元/吨（环比-15.29%），国废价格跌幅大于纸价，H2传统旺季支撑纸价，吨盈利有望底部向上。公司老挝基地牛皮箱板纸原材料价格走跌，23Q1美废价格211美元/吨，同比-40.18%，环比-0.38%，外废&海运费回落，吨盈利逐渐修复。 费用管控良好，经营现金流健康 （1）利润率：22年公司实现毛利率15.17%（同比-2.20pct)，实现净利率7.08%（同比-2.19pct）。22Q4毛利率13.22%（环比-1.28pct），净利率5.34%（环比-0.88pct）。 （2）期间费用率：22年期间费用率为7.04%（同比+0.62pct）。其中销售费用率为0.38%（同比-0.04pct），管理与研发费用率为4.56%（同比+0.34pct），财务费用率为2.10%（同比+0.33pct），同比有所上升主要系汇率波动影响，汇兑损失同比增加。 （3）营运效率及现金流：22年公司资本开支47.12亿元（较上年同期减少-25.37亿元）。公司应收账款及票据24.21亿元（较上年同期增加6.29亿元），应收款周转天数减少0.91天至18.19天，应付账款及应付票据50.32亿元（较上年同期减少0.74亿元）；存货53.39亿元（较上年同期增加18.33亿元），存货周转天数较同期增加3.6天至47.2天，主要系产能增加、原材料备库增加所致。现金流方面，22年经营性现金流净额为38.24亿元，较上年同期减少11.06亿元。 产能不断拓张，加速推进南宁基地建设 2022年浆、纸合计产能已突破1000万吨，浆产能435万吨（化机浆140万吨、化学浆105万吨、本色浆20万吨、溶解浆80万吨、新型纤维原料50万吨、废纸浆40万吨），造纸产能达到609万吨（文化纸210万吨、铜版纸80万吨、生活纸39万吨、淋膜原纸30万吨、牛皮箱板纸240万吨，特种纸10万吨）。广西北海搬迁的35万吨PM3纸机、10万吨生活用纸于23年初顺利投产。未来重点建设南宁林浆纸一体化项目，南宁审批一期项目预计建设220万吨高端包装纸生产线，预计一期100万吨箱板纸产线和50万吨配套本色浆线将于23Q3投产，随着项目建成，公司产品布局更加完善，规模化优势将进一步显现。 林浆纸一体化布局，三大基地协同发展 公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地税收优惠政策、能源成本享有比较优势，北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。 投资建议 预计公司23-25年分别实现营收410.91/ 455.54/ 475.60亿元，同比+3.33%/ +10.86%/ +4.40%；归母净利润29.98/ 36.78/ 39.93亿元，同比+6.73%/ +22.70%/ +8.55%，对应PE分别为11X/ 9X/ 8X，维持买入评级。 风险提示 下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 法律声明及风险提示 本公众号（微信号：轻饮可乐）为浙商证券轻工团队设立。本公众号不是浙商证券轻工团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 轻饮可乐 一个有用的公众号， 长按，识别二维码，加关注！ 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国伊利诺伊大学精算&经济学士、哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月供职于中国银河证券研究部，从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年担任轻工制造行业首席；现供职于浙商证券研究所。2017年新财富轻工制造行业第5名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名、轻工制造水晶球第5名。2021年新财富轻工及纺织服装第2名；轻工制造水晶球第3名；2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名；2021年新财富轻工及纺织服装第2名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名。 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所，2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名。 手机/微信：13161688452 曾伟 轻工制造行业 研究员 重庆大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13505600928 洪百慧 轻工制造行业 研究员 四川大学学士、上海财经大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13076035965 褚远熙 轻工制造行业 研究员 香港中文大学硕士，曾供职于首创证券研究所，2023年1月加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13904005821 陈秋露 轻工制造行业 研究员 中国人民大学学士，香港科技大学硕士，1年买方研究经验，2023年2月加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：18811561806 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。

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