国信传媒|昆仑万维:核心业务保持稳健,AIGC布局前瞻

（以下内容从国信证券《国信传媒|昆仑万维:核心业务保持稳健,AIGC布局前瞻》研报附件原文摘录）
　　01 报告摘要 头部互联网平台出海企业，核心业务稳健。昆仑万维是中国领先的互联网平台出海企业，现业务已覆盖信息分发、社交、娱乐、元宇宙、游戏及 AIGC 等领域，用户遍及全球100多个国家，累计月活跃用户近4亿。分业务看，游戏、社交、搜索、广告为公司主要收入来源，2022年收入占比分别为15%/13%/23%/20%，长期成长性较好，2012-2022年收入/净利润的复合增速分别为18%/16%，2022年收入/净利润下滑2%/26%，主要由于公司互动采取审慎投资策略导致投资收益减少，剔除投资影响核心业务盈利能力提升，归母经营性净利润（不含投资）为6.4亿，同比增长112%。 业务多元化发展，各业务板块表现良好。1）Opera是全球知名互联网品牌，由传统的浏览器成长为信息分发与元宇宙平台，平均月活用户3.24亿，为全球最主要流量入口。2）海外知名社交娱乐平台StarX旗下的核心产品StarMaker在音乐社交行业处于龙头地位，现有K歌、语音房、直播、休闲游戏等多种在线娱乐场景，旗下MusicXLab已具备成熟专业的全链路AI音乐制作和全球发行能力。3）全球移动游戏平台核心主体Ark Games深耕游戏出海市场十余年，旗下主打产品《圣境之塔》在海外表现出众，并将于2023年在国内发行。4）闲徕互娱是国内顶级休闲娱乐平台，对棋牌游戏有深度理解，始终位居行业Top2。5）创业投资板块主要投资于前沿科技和新能源，增厚公司业绩。 底层大模型+场景应用，AIGC时代优势凸显。1）底层大模型方面：4月17日公司正式启动与奇点智源合作自研、中国第一个真正实现智能涌现的国产大语言模型 ——「天工」3.5邀请测试，性能接近OpenAI ChatGPT；2）应用方面，Opera浏览器与OpenAI达成合作，在其浏览器内接入ChatGPT功能，成为继微软Bing搜索引擎、Edge浏览器之后又一家深度集成AIGC功能的浏览器；同时22年以来公司发布“昆仑天工”AIGC 全系列算法与模型，全面布局AI音乐、图片、代码等领域多模态内容生成与应用落地。 风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。 投资建议：看好AIGC时代公司的前瞻布局优势，首次覆盖予以“增持”评级。我们预计公司2023/24/25年归母净利润分别为13.95/15.36/17.35亿元，同比增速21%/10%/13%；摊薄EPS=1.17/1.28/1.45元，当前股价对应同期PE=44/40/35x。公司前瞻布局人工智能，在AIGC科技底座加速成熟的背景下有望成为大模型+应用生态的平台型公司，首次覆盖予以“增持”评级。 02 正文 头部互联网平台出海企业，核心业务成长稳健 昆仑万维是中国领先的互联网平台出海企业。2008年，公司以页游研发和全球发行业务起家，陆续发行《昆仑世界》、《美眉梦工厂》、《武侠风云》等游戏，是第一批进军海外游戏市场的中国厂商。面对互联网行业快速的发展变革，公司积极转型，经过收购Opera、Stargroup等不断拓展业务范围，从游戏公司转型为全球互联网平台，现业务已经覆盖包括信息分发、社交、娱乐、元宇宙、游戏及 AIGC 等多个领域，用户遍及全球一百多个国家和地区，累计月活跃用户近 4 亿，发展潜力巨大。同时，多元化发展策略显著提升了公司抵御风险能力，帮助公司穿越经济周期波动。 创始人周亚辉为实际控制人，股权较为稳定。据2022年报，公司创始人周亚辉为实际控制人，直接持股12.2%，通过盈瑞世纪实际持股8.8%；其配偶李琼直接持股11.2%，通过盈瑞世纪持股7.2%。前十大股东合计持股44.0%，股权关系较稳定。 公司为平台型互联网企业，游戏、社交和搜素为主要收入来源。1）从收入构成上看，2022年游戏/国内社交/海外社交/搜索/广告业务的收入占比分别为15.4%/12.6%/22.7%/19.9%/2.1%。2）从毛利率看，国内社交网络的毛利率为97.8%，高于海外社交业务（87.1%）；搜索的毛利率也较高，为94.6%；广告/游戏业务的毛利率分别为65.5%/54.1%。 2022年核心业务保持增长，经营水平持续提升。1）公司的长期成长性较好，收入从2012年的8.1亿提升至2022年的47.4亿，年均复合增速为17.5%；归母净利润从2012年的2.2亿提升至2022年的11.5亿，年均复合增速为16.3%。2）从近期表现看，2022年收入为47.4亿元，同比下降2.3%；归母净利润11.5亿元，同比下降25.5%，公司净利润的下滑主要是由于公司主动采取审慎投资策略和财务核算方式导致投资相关收益同比有所减少，但核心业务仍保持强劲增长，归属于上市公司的经营性净利润为6.4亿，同比增长112%。 毛利率维持较高的水平，2022年运营策略升级下有所提升。1）长期看，公司的毛利率维持较高的水平，费用率控制较好。公司的毛利率较高，2011-2012年在80%以上，2013-2016年在50%-60%的水平，2017年后恢复至80%左右的水平。费用率在45%-60%之间。2）从近期表现看，公司2022年毛利率为78.9%，同比提升7.1个百分点，主要得益于海外社交娱乐业务运营策略迭代升级，买了同比提升35个百分点；整体费用率同比增加0.5个百分点至61.1%，主要由于销售和研发费用率的增长；销售/研发费用率分别为33.1%/14.6%，同比增长2.7/2.3个百分点；管理/财务费用率分别为13.3%/0.2%，分别同比下降2.4/2.1个百分点。 各业务板块行业地位领先，AIGC带来新成长机遇 业务发展多元化，各板块均处于行业领先地位 公司是国内首批的游戏出海企业，现已成为全球领先的互联网平台。随着内生外延拓展业务半径，公司形成五大业务板块，分别为海外信息分发与元宇宙平台、海外社交娱乐平台、全球移动游戏平台、休闲娱乐平台、科技股权投资平台，各业务板块在行业内均处于十分领先的地位，各业务之间协同效应良好。 海外信息分发和元宇宙板块的核心公司为Opera。Opera 是全球知名的互联网品牌，已由传统的浏览器蜕变成长为具有全球影响力的信息分发与元宇宙平台。目前 Opera 业务涵盖广告、搜索、内容分发、元宇宙等多个领域，旗下产品丰富多样，主要包括 Opera Browser、Opera GX、Opera Mini 等 Opera 系列浏览器、新闻聚合平台 Opera News，全面覆盖互联网用户日常信息消费需求，并通过游戏浏览器 Opera GX、游戏开发引擎 GameMaker Studio 以及游戏社区 GX.games 形成游戏开发、发行、消费闭环，进行元宇宙打造。此外，Opera 已与 OpenAI 展开全面合作，提供如“Shorten”等原生 AI 功能，为海外用户提供最前沿的浏览使用体验。截至 2022 年第四季度，Opera 平均月活跃用户达 3.24 亿，已成为全球最主要流量入口之一。 海外社交娱乐平台：公司旗下 StarX 是海外知名社交娱乐平台，其核心产品 StarMaker 亦在音乐社交行业处于龙头地位。StarMaker 最早以在线 K 歌为切入点，入局音乐社交。经过产品的快速更新迭代，目前 StarMaker 已经拥有包括在线 K 歌、语音房、直播、休闲游戏等在内的多种在线娱乐场景，并通过家族社交、图文社区等手段降低社交门槛，帮助用户实现破冰，建立并沉淀社交关系链，为用户提供丰富有趣的社交娱乐体验。同时，StarX 积极布局下一代硬件终端，现已推出 StarMaker VR 版，并成功取得 Oculus 开发者认证，现已在 Oculus App Lab 及第三方 VR 内容平台 SideQuest 上线。此外，StarX 亦大力推进人工智能等前沿技术在业务发展中的应用，旗下 MusicX Lab 音乐实验室现已具备成熟专业的全链路 AI 音乐制作和全球发行能力，成功拓展了汽车、教育、时尚、游戏、娱乐、政府等合作生态，实现了歌曲代销、车载音源、公播音乐、AI 音乐辅学、品牌联名主题曲、有声书及视频配乐等业务落地，并持续探索新商业模式，通过人工智能技术为音乐产业发展赋能。 全球移动游戏平台的核心主体为Ark Games。Ark Games 是集游戏研发、发行、运营于一体的全球移动游戏平台，产品类型覆盖包括MMORPG、SLG 等在内的多个品类，发行区域覆盖东南亚、欧美、日韩及大陆等全球 150 多个国家和地区。作为游戏出海老兵，Ark Games 拥有经验丰富并且实力强劲的本地化技术及运营团队，通过定制化开发，从题材、画风、玩法等多个维度打造符合当地玩家需求的游戏产品。目前，Ark Games 已深耕游戏出海市场十数年，具有深厚的经验与资源积累，竞争优势较为明显。2022年，Ark Games旗下主打产品《圣境之塔》完成港澳台、欧美及日韩等地区的上线。《圣境之塔》在欧美地区上线首日荣登美、加、英、法、德等主要国家免费榜榜首，单日最高流水突破 20 万美元，首月流水突破 300 万美元；在日韩上线获得谷歌商店推荐，并位居畅销榜前列，表现出众，2023年将在国内发行。此外，Ark Games 还有包括重度 SLG 游戏《战龙崛起》、SLG+射击游戏《D-War》以及 UGC 类游戏《代号 D》等在内的多款游戏储备，未来将陆续在海外和国内上线，释放潜在价值。 休闲娱乐业务的核心公司为闲徕互娱。闲徕互娱是国内顶级休闲娱乐平台，其产品主要包括各类地方麻将、斗地主等线上棋牌游戏。同时，基于对棋牌游戏的深度理解，不断进行玩法创新，为用户提供独具创意的休闲娱乐体验。经过多年发展，目前闲徕互娱市场地位稳固，始终位居行业 Top 2。 科技股权投资：公司自成立以来，经营性现金流充沛，为更好的进行资金管理，实现资产保值增值，公司依托自身行业优势与经验积累，聚焦前沿科技领域，积极开展对外投资，并取得了亮眼的投资表现，丰厚的投资回报显著增厚了公司业绩。 AIGC驱动生产力突破，公司的前瞻布局优势显著 AIGC是人工智能的新趋势，成长曲线陡峭，未来将有越来越多的AI驱动的生产力工具被整合到工作流中，形成生产力革命。 2022 年 12 月 15 日，昆仑万维在北京举行 AIGC 技术发布会，会上昆仑万维 CEO 方汉正式发布了“昆仑天工”AIGC 全系列算法与模型，并宣布模型开源。“昆仑天工”旗下模型包括天工巧绘 SkyPaint、天工乐府 SkyMusic、天工妙笔SkyText、天工智码 SkyCode，覆盖图像、音乐、文本、编程等多模态内容生成能力。 2023年4月17日，公司正式发布千亿级大语言模型“天工”并启动邀请测试，“天工”可通过自然语言与用户进？问答式交互，其AI？成能？可满？？案创作、知识问答、逻辑推演、数理推算、代码编程等多元化需求。对目前的版本进行实测后发现，“天工”在文本写作上十分接近ChatGPT，在中文语境上甚至表现更好。 公司积极推进前沿技术的探索及应用，与战略合作伙伴一同发力，实现 AIGC 模型算法上的技术创新与突破。2022年分业务看：1）海外信息分发与元宇宙平台方面，Opera 已与 OpenAI 展开全面合作，提供如“Shorten”等原生 AI 功能，为海外用户提供最前沿的浏览使用体验。2）海外社交娱乐平台方面，StarX 旗下 MusicX Lab 在 AIGC 方向取得里程碑式发展成果，成功实现了 AI 作词、作曲、编曲等功能，支持多种语言和音乐风格创作，极大程度上降低了音乐创作的门槛，提升了音乐创作效率。目前，MusicX Lab 创作的歌曲已在全球 180 多个音视频平台发布，成为全球音乐市场一支新的力量。同时，依托可高效供给支持 ISRC 版权认证的高质量AIGC 音乐能力，MusicX Lab 积极同各领域龙头企业展开合作，帮助企业应对科技变革。 2023年初，公司将在保持各细分赛道领先地位的同时，推进人工智能业务快速发展以及人工智能与业务的融合。2023年公司将全力推进“昆仑天工”系列模型的研发与迭代升级，不断加强在相关方向的技术积累，以建立昆仑万维在人工智能领域的领先优势。2023年初，公司对StarX和Ark Games合并升级为 StarArk，更好地聚焦AIGC，年内将陆续发布音乐 AI 和游戏 AI 产品。音乐方面，公司在完善现有模型算法的同时，将推出一系列音乐AI产品及内容，为创作者、消费者提供更精彩的音乐体验，此外公司将与头部企业合作共同推动音乐AI进步，巩固领先地位。游戏方面，公司将通过人工智能技术赋能游戏制作，提高游戏开发的效率和质量，对企业端可以降本增效，对玩家端可以丰富游戏体验。浏览器方面，在边栏集成热门人工智能生成内容工具；在新闻聚合方面，利用人工智能辅助新闻内容创作；在元宇宙方面，利用人工智能等下一代互联网技术构建更加智能、高效和互联的元宇宙，为用户提供更加丰富多样且个性十足的游戏创作、娱乐消费以及社交互动体验。 展望未来十年，昆仑万维将坚定的“All in”AGI（通用人工智能）与 AIGC。为更好地集中精力和资源，后续公司将对除科技股权投资基金和控股型孵化投资（如绿钒新能源）之外的业务进行深化改革，并计划战略简化国内互动娱乐平台闲徕互娱。 03 投资建议 看好AIGC时代公司前瞻布局优势，首次覆盖予以“增持”评级。我们假设2023-2025年公司的游戏业务收入增速分别为10%/5%/5%，考虑当前公司产品组合以及新品节奏，维持毛利率分别为54%/54%/54%的假设；国内社交网络收入增速分别为-10%/5%/5%，对应毛利率分别为98%/98%/98%（考虑社交业务成本占比较低，维持毛利率水平假设）；海外社交网络业务收入增速分别为-15%/5%/5%，对应毛利率分别为88%/90%/90%（考虑收入增长下边际成本保持稳定，毛利率有所提升）；搜索业务收入增速分别为20%/15%/15%，对应毛利率分别为95%/95%/95%（考虑搜索业务成本占比微小，维持毛利率水平假设）；广告业务收入增速分别为35%/25%/20%，对应毛利率分别为67%/68%/70%（考虑收入增长下边际成本保持稳定，毛利率有所提升）。费用率方面，考虑公司当前业务状况，预计未来三年销售费用率整体稳定、2023-2025年分别为33%、32%、32%；管理费用率方面，预计未来三年分别为12.8%、11.6%、11.8%（考虑到公司在AIGC等领域布局，23年管理费用率有所增加）。 盈利预测与估值：我们预计公司2023/24/25年归母净利润分别为13.95/15.36/17.35亿元，同比增速21%/10%/13%；摊薄EPS=1.17/1.28/1.45元，当前股价对应同期PE=44/40/35x。横向估值来看，当前具备AIGC落地场景的二级市场标的估值普遍对应2023年40-100xPE区间，考虑到公司在具备稀缺的底层大模型以及海外场景落地优势，给予公司23年40-60xPE估值区间，对应合理股价46.8-70.2元；公司前瞻布局人工智能，在AIGC科技底座加速成熟的背景下有望成为大模型+应用生态的平台型公司，首次覆盖予以“增持”评级。 04 财务预测与估值

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