伴随调整,外资继续增持国内债券, 非法人产品减持信用债 ——2020 年 9 月托管量点评
（以下内容从申万宏源《伴随调整,外资继续增持国内债券, 非法人产品减持信用债 ——2020 年 9 月托管量点评》研报附件原文摘录）
摘要 本期投资提示： 4-9月非法人产品减持信用债。非法人产品持债总规模增速明显放缓，但回落幅度小于17年熊市阶段。2016/10-2018/1期间，企业债、中期票据和短融超短融净融资额分别为-2849亿元，3077亿元和-8092亿元，而期间非法人产品增持规模分别为1048亿元，7545亿元和-4224亿元，而2020/4-2020/9期间， 企业债、中期票据和短融超短融净融资额分别为-613亿元，4363亿元和-2640亿元，期间非法人产品增持规模分别为-458亿元，428亿元和-3105亿元，信用债配置力度明显减弱。 分券种来看托管量，9月国债托管量增加4458亿元，地方政府债托管量增加5591亿元，政金债托管量增加1542亿元。商业银行债及二级资本工具托管量增加1557亿元。企业债托管量增加208亿元。资产支持证券托管量增加348亿元。中票托管量减少224亿元。短融超短融托管量减少1386亿元。同业存单托管量增加1368亿元，存单连续三个月大幅增加。 发行期限方面，利率债大幅增加，信用债（不含同业存单）增加。利率债加权发行期限为11.29年，比8月份增加2.30年。信用债（不含同业存单）加权发行期限为2.83年，比8月份增加0.14年。 值得关注的变化： （1）9月份债券收益率震荡上行，债券市场持续调整。商业银行仍为国债主要的增持机构。9月国债共计发行7504亿元，城市商业银行、证券公司和非法人产品为主要增持机构。 （2）9月份同业存单净融资额增加，商业银行理财产品大幅增持同业存单。 （3）境外机构继续大幅增持利率债。9月份境外机构增持中国国债770亿元，增持幅度有所扩大，增持政金债481亿元，境外机构在中债登和上清所合计托管总规模增加1375亿元，和上月增持幅度基本持平。4月债市调整至今，外资持续增持国内债券。 （4）整体二级现券成交期限有所增长，由8月份的3.51年降低至3.38年。整体趋势来看从2020年2月份以来二级现券成交久期从高点持续回落。 （5）9月交易型机构杠杆率有所上升。其中，非法人产品（基金）类杠杆率由1.09上升至1.13，证券公司从2.30上升至2.44。 各类机构持债结构变化： （1）全国性商业银行增持地方政府债、国债和商业银行债及二级资本工具，减持政金债、中票和短融超短融。 （2）城商行增持国债、地方政府债、政金债，减持短融超短融和同业存单。 （3）农商行增持国债、地方政府债、政金债和商业银行债及二级资本工具，减持中期票据。 （4）券商增持国债、地方政府债、政金债和商业银行债及二级资本工具，减持短融超短融和同业存单。 （5）保险公司增持国债、地方政府债、商业银行债及二级资本工具，减持中期票据。 （6）非法人产品增持政金债、地方政府债和商业银行债及二级资本工具，减持短融超短融。 （7）境外机构增持国债和政金债，减持同业存单。 正文 1. 4-9月，非法人产品减持信用债 非法人产品持债总规模增速明显放缓，但回落幅度小于17年熊市阶段。2016/10-2018/1期间，企业债、中期票据和短融超短融净融资额分别为-2849亿元，3077亿元和-8092亿元，而期间非法人产品增持规模分别为1048亿元，7545亿元和-4224亿元，而2020/4-2020/9期间， 企业债、中期票据和短融超短融净融资额分别为-613亿元，4363亿元和-2640亿元，期间非法人产品增持规模分别为-458亿元，428亿元和-3105亿元，信用债配置力度明显减弱。 9月中债登和上清所两处合计托管量99.4万亿，比8月份托管量增加1.45万亿元。分场所来看，9月中债登托管量为74万亿，较8月增加1.4万亿元；上清所托管量25万亿，较8月增加255亿元。 分券种来看托管量，9月国债托管量增加4458亿元，地方政府债托管量增加5591亿元，政金债托管量增加1542亿元。商业银行债及二级资本工具托管量增加1557亿元。企业债托管量增加208亿元。资产支持证券托管量增加348亿元。中票托管量减少224亿元。短融超短融托管量减少1386亿元。同业存单托管量增加1368亿元。 发行期限方面，利率债大幅增加，信用债（不含同业存单）增加。利率债加权发行期限为11.29年，比8月份增加2.30年。信用债（不含同业存单）加权发行期限为2.83年，比8月份增加0.14年。 从发行规模情况来看，国债发行规模上升，地方债发行规模下降，政金债发行规模下降。8月国债发行量为7504亿元，净发行为4367亿元；地方债发行7205亿元，净发行4781亿元。政金债发行4596亿元，净发行量为1145亿元。 投资者持仓方面，我们观察到几个特点： （1）9月份债券收益率震荡上行，债券市场持续调整。商业银行仍为国债主要的增持机构。9月国债发行趋缓，国债共计发行7504亿元，城市商业银行、证券公司和非法人产品为主要增持机构。地方政府债发行有所回落，共计发行7205亿元，商业银行与非法人产品为主要增持机构。从不同类型机构券种配置上看，9月配置型机构大量增持利率债。 （2）9月份同业存单净融资额增加，大部分机构均增持同业存单。9月份同业存单净融资额增加5.8亿元，其中，国有商业银行净融资额为167亿元，股份制银行净融资额为1648亿元，城商行净融资额为-1132亿元，农商行净融资额为-423亿元。同时，大部分机构均增持同业存单。此外，外资银行减持同业存单247亿元。 （3）境外机构继续大幅增持利率债。9月份境外机构增持中国国债770亿元，增持幅度有所扩大，增持政金债481亿元，境外机构在中债登和上清所合计托管总规模增加1375亿元，和上月增持幅度基本持平。整体来看，9月份美国国债收益率小幅上行，10年期中美利差上升9bp至243bp，9月份人民币汇率继续升值，从8月份的6.93上升至6.81。 境外机构对债券的配置意愿主要受三方面因素的影响：国内债市收益率水平、中美利差和汇率预期。当国内收益率水平较高，中美利差增大，预期人民币兑美元升值时，境外机构配置的动力会增强，反之亦然。预计在中美利差维持较高水平，美元流动性危机得到缓解，人民币汇率有一定升值预期的背景下，境外机构仍有较强的配置意愿。 （4）整体二级现券成交期限有所增长，由8月份的3.51年降低至3.38年。整体趋势来看从2020年2月份以来二级现券成交久期从高点持续回落。 （5）9月交易型机构杠杆率有所上升。其中，非法人产品（基金）类杠杆率由1.09上升至1.13，证券公司从2.30上升至2.44。 托管量数据回顾： （1）全国性商业银行增持地方政府债、国债和商业银行债及二级资本工具，减持政金债、中票和短融超短融。9月份全国性商业银行在中债登和上清所的合计托管量增加3746亿元。分券种看，全国性商业银行8月份增持地方政府债2439亿元，增持国债634亿元，增持商业银行债及二级资本工具832亿元，减持政金667亿元，增持企业债30亿元。 （2）城商行增持国债、地方政府债、政金债，减持短融超短融和同业存单。8月份城商行在中债登和上清所的合计托管量增加990亿元。分券种来看，增持国债794亿元，增持地方政府债268亿元，减持短融超短融369亿元。 （3）农商行增持国债、地方政府债、政金债和商业银行债及二级资本工具，减持中期票据。9月份农商行和农合行在中债登和上清所的合计托管量增加1086亿元。分券种来看，农商行增持国债115亿元，地方政府债353亿元，政金债499亿元，减持中期票据81亿元。 （4）券商增持国债、地方政府债、政金债和商业银行债及二级资本工具，减持短融超短融和同业存单。9月份券商在中债登和上清所的合计托管量增加1161亿元。分券种来看，券商增持国债841亿元，增持政金债332亿元，商业银行债及二级资本工具146亿元，减持短融超短融40亿元和同业存单219亿元。 （5）保险公司增持国债、地方政府债、商业银行债及二级资本工具，减持中期票据。9月份保险公司在中债登和上清所的合计托管量增加1031亿元。分券种来看，保险公司增持国债168亿元，增持地方政府债593亿元，增持商业银行债及二级资本工具137亿元。减持中期票据31亿元。 （6）非法人产品增持政金债、地方政府债和商业银行债及二级资本工具，减持短融超短融和存单。8月份非法人产品在中债登和上清所的合计托管量增加1783亿元。分券种来看，增持国债803亿元，政金债534亿元，增持地方政府债1737亿元，增持商业银行债及二级资本工具271亿元。减持中期票据276亿元，减持短融超短融926亿元，减持同业存单984亿元。 （7）境外机构增持国债和政金债，减持同业存单。9月份境外机构在中债登和上清所的合计托管量增加1375亿元。分券种来看，增持国债770亿元，增持政金债481亿元，减持同业存单47亿元。 往期资管产品月报回顾 地产信托发行规模回落 ——2020年9月资管产品月报 8月社融增速预计继续小幅上升——2020年8月资管产品月报 资管新规延期，信托非标压降进程有所放缓——2020年7月资管产品月报
摘要 本期投资提示： 4-9月非法人产品减持信用债。非法人产品持债总规模增速明显放缓，但回落幅度小于17年熊市阶段。2016/10-2018/1期间，企业债、中期票据和短融超短融净融资额分别为-2849亿元，3077亿元和-8092亿元，而期间非法人产品增持规模分别为1048亿元，7545亿元和-4224亿元，而2020/4-2020/9期间， 企业债、中期票据和短融超短融净融资额分别为-613亿元，4363亿元和-2640亿元，期间非法人产品增持规模分别为-458亿元，428亿元和-3105亿元，信用债配置力度明显减弱。 分券种来看托管量，9月国债托管量增加4458亿元，地方政府债托管量增加5591亿元，政金债托管量增加1542亿元。商业银行债及二级资本工具托管量增加1557亿元。企业债托管量增加208亿元。资产支持证券托管量增加348亿元。中票托管量减少224亿元。短融超短融托管量减少1386亿元。同业存单托管量增加1368亿元，存单连续三个月大幅增加。 发行期限方面，利率债大幅增加，信用债（不含同业存单）增加。利率债加权发行期限为11.29年，比8月份增加2.30年。信用债（不含同业存单）加权发行期限为2.83年，比8月份增加0.14年。 值得关注的变化： （1）9月份债券收益率震荡上行，债券市场持续调整。商业银行仍为国债主要的增持机构。9月国债共计发行7504亿元，城市商业银行、证券公司和非法人产品为主要增持机构。 （2）9月份同业存单净融资额增加，商业银行理财产品大幅增持同业存单。 （3）境外机构继续大幅增持利率债。9月份境外机构增持中国国债770亿元，增持幅度有所扩大，增持政金债481亿元，境外机构在中债登和上清所合计托管总规模增加1375亿元，和上月增持幅度基本持平。4月债市调整至今，外资持续增持国内债券。 （4）整体二级现券成交期限有所增长，由8月份的3.51年降低至3.38年。整体趋势来看从2020年2月份以来二级现券成交久期从高点持续回落。 （5）9月交易型机构杠杆率有所上升。其中，非法人产品（基金）类杠杆率由1.09上升至1.13，证券公司从2.30上升至2.44。 各类机构持债结构变化： （1）全国性商业银行增持地方政府债、国债和商业银行债及二级资本工具，减持政金债、中票和短融超短融。 （2）城商行增持国债、地方政府债、政金债，减持短融超短融和同业存单。 （3）农商行增持国债、地方政府债、政金债和商业银行债及二级资本工具，减持中期票据。 （4）券商增持国债、地方政府债、政金债和商业银行债及二级资本工具，减持短融超短融和同业存单。 （5）保险公司增持国债、地方政府债、商业银行债及二级资本工具，减持中期票据。 （6）非法人产品增持政金债、地方政府债和商业银行债及二级资本工具，减持短融超短融。 （7）境外机构增持国债和政金债，减持同业存单。 正文 1. 4-9月，非法人产品减持信用债 非法人产品持债总规模增速明显放缓，但回落幅度小于17年熊市阶段。2016/10-2018/1期间，企业债、中期票据和短融超短融净融资额分别为-2849亿元，3077亿元和-8092亿元，而期间非法人产品增持规模分别为1048亿元，7545亿元和-4224亿元，而2020/4-2020/9期间， 企业债、中期票据和短融超短融净融资额分别为-613亿元，4363亿元和-2640亿元，期间非法人产品增持规模分别为-458亿元，428亿元和-3105亿元，信用债配置力度明显减弱。 9月中债登和上清所两处合计托管量99.4万亿，比8月份托管量增加1.45万亿元。分场所来看，9月中债登托管量为74万亿，较8月增加1.4万亿元；上清所托管量25万亿，较8月增加255亿元。 分券种来看托管量，9月国债托管量增加4458亿元，地方政府债托管量增加5591亿元，政金债托管量增加1542亿元。商业银行债及二级资本工具托管量增加1557亿元。企业债托管量增加208亿元。资产支持证券托管量增加348亿元。中票托管量减少224亿元。短融超短融托管量减少1386亿元。同业存单托管量增加1368亿元。 发行期限方面，利率债大幅增加，信用债（不含同业存单）增加。利率债加权发行期限为11.29年，比8月份增加2.30年。信用债（不含同业存单）加权发行期限为2.83年，比8月份增加0.14年。 从发行规模情况来看，国债发行规模上升，地方债发行规模下降，政金债发行规模下降。8月国债发行量为7504亿元，净发行为4367亿元；地方债发行7205亿元，净发行4781亿元。政金债发行4596亿元，净发行量为1145亿元。 投资者持仓方面，我们观察到几个特点： （1）9月份债券收益率震荡上行，债券市场持续调整。商业银行仍为国债主要的增持机构。9月国债发行趋缓，国债共计发行7504亿元，城市商业银行、证券公司和非法人产品为主要增持机构。地方政府债发行有所回落，共计发行7205亿元，商业银行与非法人产品为主要增持机构。从不同类型机构券种配置上看，9月配置型机构大量增持利率债。 （2）9月份同业存单净融资额增加，大部分机构均增持同业存单。9月份同业存单净融资额增加5.8亿元，其中，国有商业银行净融资额为167亿元，股份制银行净融资额为1648亿元，城商行净融资额为-1132亿元，农商行净融资额为-423亿元。同时，大部分机构均增持同业存单。此外，外资银行减持同业存单247亿元。 （3）境外机构继续大幅增持利率债。9月份境外机构增持中国国债770亿元，增持幅度有所扩大，增持政金债481亿元，境外机构在中债登和上清所合计托管总规模增加1375亿元，和上月增持幅度基本持平。整体来看，9月份美国国债收益率小幅上行，10年期中美利差上升9bp至243bp，9月份人民币汇率继续升值，从8月份的6.93上升至6.81。 境外机构对债券的配置意愿主要受三方面因素的影响：国内债市收益率水平、中美利差和汇率预期。当国内收益率水平较高，中美利差增大，预期人民币兑美元升值时，境外机构配置的动力会增强，反之亦然。预计在中美利差维持较高水平，美元流动性危机得到缓解，人民币汇率有一定升值预期的背景下，境外机构仍有较强的配置意愿。 （4）整体二级现券成交期限有所增长，由8月份的3.51年降低至3.38年。整体趋势来看从2020年2月份以来二级现券成交久期从高点持续回落。 （5）9月交易型机构杠杆率有所上升。其中，非法人产品（基金）类杠杆率由1.09上升至1.13，证券公司从2.30上升至2.44。 托管量数据回顾： （1）全国性商业银行增持地方政府债、国债和商业银行债及二级资本工具，减持政金债、中票和短融超短融。9月份全国性商业银行在中债登和上清所的合计托管量增加3746亿元。分券种看，全国性商业银行8月份增持地方政府债2439亿元，增持国债634亿元，增持商业银行债及二级资本工具832亿元，减持政金667亿元，增持企业债30亿元。 （2）城商行增持国债、地方政府债、政金债，减持短融超短融和同业存单。8月份城商行在中债登和上清所的合计托管量增加990亿元。分券种来看，增持国债794亿元，增持地方政府债268亿元，减持短融超短融369亿元。 （3）农商行增持国债、地方政府债、政金债和商业银行债及二级资本工具，减持中期票据。9月份农商行和农合行在中债登和上清所的合计托管量增加1086亿元。分券种来看，农商行增持国债115亿元，地方政府债353亿元，政金债499亿元，减持中期票据81亿元。 （4）券商增持国债、地方政府债、政金债和商业银行债及二级资本工具，减持短融超短融和同业存单。9月份券商在中债登和上清所的合计托管量增加1161亿元。分券种来看，券商增持国债841亿元，增持政金债332亿元，商业银行债及二级资本工具146亿元，减持短融超短融40亿元和同业存单219亿元。 （5）保险公司增持国债、地方政府债、商业银行债及二级资本工具，减持中期票据。9月份保险公司在中债登和上清所的合计托管量增加1031亿元。分券种来看，保险公司增持国债168亿元，增持地方政府债593亿元，增持商业银行债及二级资本工具137亿元。减持中期票据31亿元。 （6）非法人产品增持政金债、地方政府债和商业银行债及二级资本工具，减持短融超短融和存单。8月份非法人产品在中债登和上清所的合计托管量增加1783亿元。分券种来看，增持国债803亿元，政金债534亿元，增持地方政府债1737亿元，增持商业银行债及二级资本工具271亿元。减持中期票据276亿元，减持短融超短融926亿元，减持同业存单984亿元。 （7）境外机构增持国债和政金债，减持同业存单。9月份境外机构在中债登和上清所的合计托管量增加1375亿元。分券种来看，增持国债770亿元，增持政金债481亿元，减持同业存单47亿元。 往期资管产品月报回顾 地产信托发行规模回落 ——2020年9月资管产品月报 8月社融增速预计继续小幅上升——2020年8月资管产品月报 资管新规延期，信托非标压降进程有所放缓——2020年7月资管产品月报
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