债市为何偏强?后续风险大吗?——利率债周报(海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多)
（以下内容从海通证券《债市为何偏强?后续风险大吗?——利率债周报(海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多)》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 债市为何偏强？后续风险大吗？ 音频： 进度条 00:00 02:20 后退15秒 倍速 快进15秒 投资要点： 债市为何偏强？后续风险大吗？ 债市持续偏强，基本面固然有结构性问题，但我们认为行情强势背后的主要原因是机构行为，简言之资金淤积在债市：1）全国性银行自营盘年初偏空，当前正持续进入债市，有拉久期的需求。2）农商行配置力量强于预期，4月以来又重新开始配置长债且配置力度较强（4/1-4/21日均净买入债券244亿元、比3月均值水平高140亿元）；保险配置力量也较为平稳。3）理财配置力量同样好于预期，4月以来二级市场日均净买入量创21年以来新高。4）近期利率债存单配置新增力量是境外机构。 有哪些潜在风险点让机构行为发生反转？我们认为，一是风险偏好抬升，资金流向权益资产。二是机构交易拥挤度到一定临界值，市场过热而进行调整。三是资金面收紧打破资产荒局面，目前看央行还是比较呵护市场流动性的，4月税期资金面也好于预期，除非有打击资金空转、加强金融监管的政策出台。 长端利率振幅有限，整体风险或不大。关注长久期高流动性资产的票息策略、税期已过存单价值同样值得关注。年初以来市场策略从短久期票息加杠杆到短久期下沉、再到拉久期。在债市窄幅震荡背景下，我们认为拉久期或信用下沉仍是获取收益的主要方式。建议负债不稳定的机构以高流动性资产配置为主。新增资金进入债市，可关注3-4年国股二永配置价值。现金类账户关注1Y国股存单的配置价值。纯利率债账户关注长债票息策略。此外，关注6Y国债国开债的骑乘策略（骑乘3个月）。 基本面：3月经济结构不均衡，4月以来环比修复放缓，低通胀短期延续 23Q1经济增速略超预期、GDP实际同比增速4.5%、较去年Q4增速加快1.6pct，两年平均增速4.65%，主要靠消费拉动。但经济修复结构不均衡，从生产法来看，3月工业增加值同比增速为3.9%、不及预期，服务业生产指数恢复较快、涨幅提速至9.2%。从三驾马车看，出口再超预期、消费两年同比增速放缓、投资涨幅放缓。从环比季调来看，消费增速下滑，工业生产企稳、投资增速转负。4月以来中观高频经济数据显示，生产端环比走弱，需求端表现分化；基建方面也表现偏弱。物价方面，当前CPI处于“U”型走势的底部，我们预计4月CPI或同比增速或继续下滑、PPI同比降幅或继续扩大。 上周回顾：资金利率上行，存单量升价平，债市保持平稳 资金利率上行。上周央行净投放资金1380亿元，R007/DR007均值上行13BP/15BP。3M存单发行利率上行，FR007-1Y互换利率先下后上；至4/21，国股银票1M、3M、6M转贴现利率较4月14日分别+7bp、-7bp、-13bp。 利率债净供给大幅减少，存单发行放量，价格基本持平。利率债净融资额300亿元，环比减少4520亿元。截至4月21日，未来一周国债计划发行1640亿元，环比下降，地方政府债计划发行1167亿元，环比上升。农发债需求一般，国开债、进出口行债和国债需求分化。 上周债市保持平稳。上周一MLF小幅缩量平价续作叠加税期临近，资金面小幅收紧，市场等待经济数据公布，当日10Y国开活跃收益率上行1.6BP；上周二经济数据略超预期，利空出尽、10Y国开活跃券收益率下行1.4BP；上周四LPR报价不变，央行举行一季度金融统计数据新闻发布会强调“将继续实施稳健的货币政策…确保利率水平合适”；上周五30Y国债期货上市首日表现强劲，带动现券利率小幅下行。国债5Y-3Y/国开10Y-5Y最陡。10Y国开债隐含税率由5.89%上升至6.09%，位于23%分位数水平。 ------------------------------- 1. 债市为何偏强？后续风险大吗？ 债市持续偏强，基本面固然有结构性问题，但我们认为行情强势背后的主要原因是机构行为，简言之资金淤积在债市： 1）全国性银行自营盘年初偏空，当前正持续进入债市、有拉久期的需求，这也是我们3月下旬提出拉久期的理由之一（《20230326同业监管政策回顾》表示“债市曲线或先陡后平，适当考虑拉久期”）。例如4月18日出经济数据当天，基金现券市场净买入23亿元20-30年期的债券、有拉久期做波段的需求。 2）农商行配置力量强于预期。农商行和保险配债偏强的逻辑年初以来一直上演，3月农商行调结构卖长买短，但4月以来又重新开始配置长债且配置力度较强（4/1-4/21农商行现券市场日均净买入债券244亿元、比3月均值水平高140亿元，其中7-10年日均净买入转正至36亿元）。背后的原因可能是：信贷压力、银行自营利润压力、存款增长好于预期等。此外，保险配置力量也较为平稳。 3）理财配置力量同样好于预期。4月以来二级市场日均净买入量创2021年以来新高（高达231亿元，而今年1-3月分别为-52、109、54亿元），主要原因是存量理财产品申购偏强，因为今年2月以来债券小牛市，理财产品近三个月年化业绩较高吸引居民买入。 4）近期利率债存单配置新增力量是境外机构、4月以来其他&境外机构在二级市场日均净买入债市规模创21年2月以来新高，主要是配置短端国债和存单，可能和人民币国际化进程有关。 有哪些潜在风险点让机构行为发生反转？我们认为，一是风险偏好抬升，资金流向权益资产。随着近期经济数据的改善，权益市场有企稳回升的迹象，如果出口持续超预期、信贷持续超预期或使得市场风险偏好进一步提高。二是机构交易拥挤度到一定临界值，市场过热而进行调整。目前看杠杆比较拥挤（至上周五基金杠杆率环比下降、但仍处于21年以来98%分位数），久期抬升、与去年9月比还有空间（杠杆后的久期为2.05年、低于去年9月0.13年，久期分歧度下降、处于近三年以来51%分位数），若久期同样过热，则需要警惕。三是资金面收紧打破资产荒局面。4月17日央行MLF续作时未提及充分满足金融机构需求，市场对资金面的担忧增加，但考虑到4月14日央行一季度例会中表示“国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固…保持流动性合理充裕”，以及4月20日央行也表示“稳健的货币政策要精准有力，稳固对实体经济的可持续支持力度…确保利率水平合适”，我们认为央行目前还是比较呵护市场流动性的，4月税期资金面也好于预期，除非有打击资金空转、加强金融监管的政策出台。 长端利率振幅有限，整体风险或不大。一方面，Q2基本面修复放缓、信贷高峰逐渐度过，资产荒现象持续上演，农商行、理财、基金配置力量仍强，资产荒现象仍存，制约利率顶部区间。另一方面，资金利率处于相对合意水平且进一步下行空间受限，收益率曲线偏平，制约利率下行空间。我们维持10Y国债利率区间2.75%~2.95%的判断。 债市策略方面，我们建议关注长久期高流动性资产的票息策略、税期已过存单价值同样值得关注。年初以来市场策略从短久期票息加杠杆到短久期下沉、再到拉久期（上周五杠杆后的中长期纯债基金久期（中位数）环比拉长0.026年至2.05年）。在债市窄幅震荡背景下，我们认为拉久期或信用下沉仍是获取收益的主要方式。建议负债不稳定的机构以高流动性资产配置为主。新增资金进入债市，短久期中高等级信用债作为底仓标配，而能够兼顾票息和流动性的还是二永债，关注3-4年国股二永配置价值。现金类账户关注1Y国股存单的配置价值。纯利率债账户关注长债票息策略。此外，关注6Y国债国开债的骑乘策略。 2. 基本面：经济修复不均衡，低通胀短期延续 23Q1经济增速略超预期。Q1GDP实际增速4.5%、较去年Q4增速加快1.6pct，两年平均增速4.65%，主要靠消费拉动、最终消费支出对经济增长贡献率为66.6%；GDP环比季调增速为2.2%。 但经济修复结构不均衡，从生产法来看，3月工业增加值同比增速为3.9%、不及预期，服务业生产指数恢复较快、涨幅提速至9.2%。从三驾马车看，出口再超预期、消费显著改善、投资涨幅放缓。从环比季调来看，消费增速下滑，工业生产企稳、投资增速转负。 3月消费同比亮眼、但季调环比增速放缓。积压性消费需求继续释放，再叠加去年低基数影响，3月国内消费增速快速提升，同比增速上行7.1个百分点至10.6%，限额以上消费增速快速上行至10.1%，但两年平均增速仅3.3%，3月季调环比增速也回落至0.15%、仅好于22年同期、大幅低于11~21年同期水平。其中，3月城镇调查失业率下降0.3pct至5.3%、但16-24岁人口调查失业率上行1.5pct。整体来看，Q1居民未来收入信心指数回升、更多消费占比提升，但距离疫情前19年同期水平仍有明显差距，预计消费意愿仍需较长时间来修复，消费复苏进程仍需就业和收入预期的持续改善来支撑。 3月投资增速放缓。1-3月固定资产投资累计同比增速较1-2月累计增速下降0.4pct至5.1%。3月当月同比增速下行了0.7pct。其中： 制造业投资下行压力已显现。3月出口超预期、制造业PMI仍处于扩张区，但内需修复放缓，3月制造业投资当月同比增速下行1.9pct至6.2%、两年平均增速更是下滑5.3pct至9%。4月受低基数和外需韧性影响或有支撑，但拉长来看，5-12月将受外需拖累、房地产弱修复、去库存等负面影响，预计制造业投资压力较大。 地产投资降幅变大。3月地产投资同比降幅扩大0.2pct至-5.9%，其中商品房销售面积、新开工、施工同比降幅分别为-3%、-29%、-34%，竣工面积同比增速在保交楼系列政策支持下达32%。4月以来30城商品房销售面积环比增速转负，当前仍处于库存出清阶段。据海通地产团队预测，在乐观、悲观情形下23年房地产投资增速或分别为6.3%、-3.8%。 基建投资韧性仍强。政策不断强调巩固经济回升势头，叠加今年Q1政府债净供给同比多增近4000亿元，带动基建投资力度仍高，3月新、旧口径基建投资同比涨幅较1-2月分别下降0.3pct、下降2.3pct至8.7%、9.9%，两年平均增速环比回升0.2pct、0.5pct至8.7%、10.8%。 4月以来，中观高频数据显示需求分化、生产偏弱。具体看，需求端分化，百城土地成交面积改善，但30城商品房成交面积月均值环比涨幅转负、同比增速大幅放缓，4/1-4/16汽车批发销量环比增速转负、零售销量环比增速放缓，出口CCFI综合指数环比维持负增、SCFI综合指数环比增速转正，韩国前20日日均出口金额同比增速降幅缩小，美国红皮书商业零售销售周度同比增长放缓。工业生产端环比走弱，钢材周度产量先升后降、上周数据已低于19-22年同期水平，沿海八省日耗煤量同比增速提升但环比降幅扩大至-9%，行业开工率大多稳中上行。 单看上周产需数据亦好坏参半，汽车批发零售销量环比改善，日耗煤季节性回升，但钢材产量回落，30城商品房销售面积回升、仅高于22年同期、低于19-21年，高炉开工率从高位小幅下降。 基建高频数据表现偏弱。截至4月21日，最新的基建高频数据显示，上周螺纹钢产量环比转降，全钢胎开工率环比续降同比续升，石油沥青装置开工率环比小幅上升。库存方面，沥青期货库存环比上升同比大降，LME铜库存环比基本持平。价格类指标中，水泥、螺纹钢、沥青、LME铜价格环比同比均降。 预计4月CPI同比或继续走低。4月以来鲜菜价格环比降幅仍大，且猪价环比降幅扩大，水果环比涨幅下滑，叠加去年同期基数继续走高，预计4月CPI同比增速或继续放缓。4月以来国际原油价格先上后下，国内生产端数据环比走弱，除油价、沥青价格环比增速转正、玻璃价格环比涨幅走阔之外，钢价环比增速转负、煤价环比降幅扩大，我们预计4月PPI同比降幅或继续扩大。 3. 政策解读：巩固经济向好势头，确保利率水平合适 4. 货币市场：资金利率上行，票据利率分化 上周央行净投放资金1380亿元。上周央行逆回购投放2120亿元，逆回购到期540亿元；MLF投放1700亿元，MLF到期1500亿元；国库现金定存投放500亿元，国库现金定存到期900亿元。 资金利率上行，票据利率分化。上周R001均值上行63BP至2.18%，R007均值上行13BP至2.31%；DR001均值上行69BP至2.10%，DR007均值上行15BP至2.14%。3M存单发行利率上行，FR007-1Y互换利率先下后上；至4月21日，国股银票1M、3M、6M转贴现利率分别为1.97%、2.02%、2.06%，较4月14日分别+7bp、-7bp、-13bp。 5. 一级市场：利率债净供给大幅减少 上周，利率债净融资额300亿元，环比减少4520亿元。上周利率债总发行量5075亿元，环比减少1705亿元。其中，记账式国债发行2374亿元；政金债发行1621亿元，环比减少17亿元；地方债发行1080亿元，环比减少1340亿元。截至4月21日，未来一周国债计划发行1640亿元，环比下降；地方政府债计划发行1167亿元，环比上升。 上周，国债+政金债总计划发行规模3935亿元，实际发行规模3995亿元。农发债需求一般，国开债、进出口行债和国债需求分化。 存单发行放量，价格基本持平。上周，同业存单发行9011亿元，环比增加1931亿元；到期5599亿元；净融资额3412亿元，环比增加2135亿元；4月21日股份制银行1年同业存单发行利率较4月14日上行1BP至2.65%。 6. 二级市场：债市保持平稳 上周债市保持平稳。上周一MLF小幅缩量平价续作叠加税期临近，资金面小幅收紧，市场等待经济数据公布，当日10Y国开活跃收益率上行1.6BP；上周二经济数据略超预期，利空出尽、10Y国开活跃券收益率下行1.4BP；上周四LPR报价不变，央行举行一季度金融统计数据新闻发布会强调“将继续实施稳健的货币政策…确保利率水平合适”；上周五30Y国债期货上市首日表现强劲，带动现券利率小幅下行。 具体来看，与4月14日相比，至4月21日1年期国债收益率下行2BP至2.19%，10年期国债收益率持平在2.83%；1年、10年期国开债收益率均持平。 国债国开债各关键期限利率所处分位数总体变动不大。截至4月21日，7Y、30Y国债利率分别位于26%、8%分位数，其余关键期限利率均位于33%~59%分位数区间内。经政策利率调整后的10Y国债利率位于58%分位数。国开债方面，3M、1Y位于81%、73%分位数，其余均位于55%分位数及以下。 国债期限利差分化，国债5Y-3Y利差最陡，国开10Y-5Y最陡。国债5Y-3Y期限利差收窄至58%分位数，仍为最陡；30Y-10Y利差收窄至0%分位数，其余关键期限利差分位数上升7~10pcts。国开债10Y-5Y利差最陡（23%分位数）；各关键期限利差均变动不大。 1Y隐含税率处于92%分位数，3Y处于46%分位数，其余关键期限隐含税率均处于23%分位数及以下。其中，10Y国开债隐含税率由5.89%上升至6.09%，位于23%分位数水平。 ------------------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）： 利率债策略 如何看待本轮存款利率调降？ 资金分层缓解，关注杠杆久期交易拥挤度 曲线或先陡后平，适当考虑拉久期 同业监管政策回顾 降准不期而遇，短债继续占优 社融向好通胀回落，债市对利空钝化 关注短端配置机会，长债或震荡偏弱——政府工作报告解读 重提引导围绕政策利率波动，债市震荡偏弱 久期升分歧降，债市能短暂回暖吗？ 信贷强势到几何？债市或“N”型走势 复盘震荡偏弱行情的波段空间 法律声明 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 债市为何偏强？后续风险大吗？ 音频： 进度条 00:00 02:20 后退15秒 倍速 快进15秒 投资要点： 债市为何偏强？后续风险大吗？ 债市持续偏强，基本面固然有结构性问题，但我们认为行情强势背后的主要原因是机构行为，简言之资金淤积在债市：1）全国性银行自营盘年初偏空，当前正持续进入债市，有拉久期的需求。2）农商行配置力量强于预期，4月以来又重新开始配置长债且配置力度较强（4/1-4/21日均净买入债券244亿元、比3月均值水平高140亿元）；保险配置力量也较为平稳。3）理财配置力量同样好于预期，4月以来二级市场日均净买入量创21年以来新高。4）近期利率债存单配置新增力量是境外机构。 有哪些潜在风险点让机构行为发生反转？我们认为，一是风险偏好抬升，资金流向权益资产。二是机构交易拥挤度到一定临界值，市场过热而进行调整。三是资金面收紧打破资产荒局面，目前看央行还是比较呵护市场流动性的，4月税期资金面也好于预期，除非有打击资金空转、加强金融监管的政策出台。 长端利率振幅有限，整体风险或不大。关注长久期高流动性资产的票息策略、税期已过存单价值同样值得关注。年初以来市场策略从短久期票息加杠杆到短久期下沉、再到拉久期。在债市窄幅震荡背景下，我们认为拉久期或信用下沉仍是获取收益的主要方式。建议负债不稳定的机构以高流动性资产配置为主。新增资金进入债市，可关注3-4年国股二永配置价值。现金类账户关注1Y国股存单的配置价值。纯利率债账户关注长债票息策略。此外，关注6Y国债国开债的骑乘策略（骑乘3个月）。 基本面：3月经济结构不均衡，4月以来环比修复放缓，低通胀短期延续 23Q1经济增速略超预期、GDP实际同比增速4.5%、较去年Q4增速加快1.6pct，两年平均增速4.65%，主要靠消费拉动。但经济修复结构不均衡，从生产法来看，3月工业增加值同比增速为3.9%、不及预期，服务业生产指数恢复较快、涨幅提速至9.2%。从三驾马车看，出口再超预期、消费两年同比增速放缓、投资涨幅放缓。从环比季调来看，消费增速下滑，工业生产企稳、投资增速转负。4月以来中观高频经济数据显示，生产端环比走弱，需求端表现分化；基建方面也表现偏弱。物价方面，当前CPI处于“U”型走势的底部，我们预计4月CPI或同比增速或继续下滑、PPI同比降幅或继续扩大。 上周回顾：资金利率上行，存单量升价平，债市保持平稳 资金利率上行。上周央行净投放资金1380亿元，R007/DR007均值上行13BP/15BP。3M存单发行利率上行，FR007-1Y互换利率先下后上；至4/21，国股银票1M、3M、6M转贴现利率较4月14日分别+7bp、-7bp、-13bp。 利率债净供给大幅减少，存单发行放量，价格基本持平。利率债净融资额300亿元，环比减少4520亿元。截至4月21日，未来一周国债计划发行1640亿元，环比下降，地方政府债计划发行1167亿元，环比上升。农发债需求一般，国开债、进出口行债和国债需求分化。 上周债市保持平稳。上周一MLF小幅缩量平价续作叠加税期临近，资金面小幅收紧，市场等待经济数据公布，当日10Y国开活跃收益率上行1.6BP；上周二经济数据略超预期，利空出尽、10Y国开活跃券收益率下行1.4BP；上周四LPR报价不变，央行举行一季度金融统计数据新闻发布会强调“将继续实施稳健的货币政策…确保利率水平合适”；上周五30Y国债期货上市首日表现强劲，带动现券利率小幅下行。国债5Y-3Y/国开10Y-5Y最陡。10Y国开债隐含税率由5.89%上升至6.09%，位于23%分位数水平。 ------------------------------- 1. 债市为何偏强？后续风险大吗？ 债市持续偏强，基本面固然有结构性问题，但我们认为行情强势背后的主要原因是机构行为，简言之资金淤积在债市： 1）全国性银行自营盘年初偏空，当前正持续进入债市、有拉久期的需求，这也是我们3月下旬提出拉久期的理由之一（《20230326同业监管政策回顾》表示“债市曲线或先陡后平，适当考虑拉久期”）。例如4月18日出经济数据当天，基金现券市场净买入23亿元20-30年期的债券、有拉久期做波段的需求。 2）农商行配置力量强于预期。农商行和保险配债偏强的逻辑年初以来一直上演，3月农商行调结构卖长买短，但4月以来又重新开始配置长债且配置力度较强（4/1-4/21农商行现券市场日均净买入债券244亿元、比3月均值水平高140亿元，其中7-10年日均净买入转正至36亿元）。背后的原因可能是：信贷压力、银行自营利润压力、存款增长好于预期等。此外，保险配置力量也较为平稳。 3）理财配置力量同样好于预期。4月以来二级市场日均净买入量创2021年以来新高（高达231亿元，而今年1-3月分别为-52、109、54亿元），主要原因是存量理财产品申购偏强，因为今年2月以来债券小牛市，理财产品近三个月年化业绩较高吸引居民买入。 4）近期利率债存单配置新增力量是境外机构、4月以来其他&境外机构在二级市场日均净买入债市规模创21年2月以来新高，主要是配置短端国债和存单，可能和人民币国际化进程有关。 有哪些潜在风险点让机构行为发生反转？我们认为，一是风险偏好抬升，资金流向权益资产。随着近期经济数据的改善，权益市场有企稳回升的迹象，如果出口持续超预期、信贷持续超预期或使得市场风险偏好进一步提高。二是机构交易拥挤度到一定临界值，市场过热而进行调整。目前看杠杆比较拥挤（至上周五基金杠杆率环比下降、但仍处于21年以来98%分位数），久期抬升、与去年9月比还有空间（杠杆后的久期为2.05年、低于去年9月0.13年，久期分歧度下降、处于近三年以来51%分位数），若久期同样过热，则需要警惕。三是资金面收紧打破资产荒局面。4月17日央行MLF续作时未提及充分满足金融机构需求，市场对资金面的担忧增加，但考虑到4月14日央行一季度例会中表示“国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固…保持流动性合理充裕”，以及4月20日央行也表示“稳健的货币政策要精准有力，稳固对实体经济的可持续支持力度…确保利率水平合适”，我们认为央行目前还是比较呵护市场流动性的，4月税期资金面也好于预期，除非有打击资金空转、加强金融监管的政策出台。 长端利率振幅有限，整体风险或不大。一方面，Q2基本面修复放缓、信贷高峰逐渐度过，资产荒现象持续上演，农商行、理财、基金配置力量仍强，资产荒现象仍存，制约利率顶部区间。另一方面，资金利率处于相对合意水平且进一步下行空间受限，收益率曲线偏平，制约利率下行空间。我们维持10Y国债利率区间2.75%~2.95%的判断。 债市策略方面，我们建议关注长久期高流动性资产的票息策略、税期已过存单价值同样值得关注。年初以来市场策略从短久期票息加杠杆到短久期下沉、再到拉久期（上周五杠杆后的中长期纯债基金久期（中位数）环比拉长0.026年至2.05年）。在债市窄幅震荡背景下，我们认为拉久期或信用下沉仍是获取收益的主要方式。建议负债不稳定的机构以高流动性资产配置为主。新增资金进入债市，短久期中高等级信用债作为底仓标配，而能够兼顾票息和流动性的还是二永债，关注3-4年国股二永配置价值。现金类账户关注1Y国股存单的配置价值。纯利率债账户关注长债票息策略。此外，关注6Y国债国开债的骑乘策略。 2. 基本面：经济修复不均衡，低通胀短期延续 23Q1经济增速略超预期。Q1GDP实际增速4.5%、较去年Q4增速加快1.6pct，两年平均增速4.65%，主要靠消费拉动、最终消费支出对经济增长贡献率为66.6%；GDP环比季调增速为2.2%。 但经济修复结构不均衡，从生产法来看，3月工业增加值同比增速为3.9%、不及预期，服务业生产指数恢复较快、涨幅提速至9.2%。从三驾马车看，出口再超预期、消费显著改善、投资涨幅放缓。从环比季调来看，消费增速下滑，工业生产企稳、投资增速转负。 3月消费同比亮眼、但季调环比增速放缓。积压性消费需求继续释放，再叠加去年低基数影响，3月国内消费增速快速提升，同比增速上行7.1个百分点至10.6%，限额以上消费增速快速上行至10.1%，但两年平均增速仅3.3%，3月季调环比增速也回落至0.15%、仅好于22年同期、大幅低于11~21年同期水平。其中，3月城镇调查失业率下降0.3pct至5.3%、但16-24岁人口调查失业率上行1.5pct。整体来看，Q1居民未来收入信心指数回升、更多消费占比提升，但距离疫情前19年同期水平仍有明显差距，预计消费意愿仍需较长时间来修复，消费复苏进程仍需就业和收入预期的持续改善来支撑。 3月投资增速放缓。1-3月固定资产投资累计同比增速较1-2月累计增速下降0.4pct至5.1%。3月当月同比增速下行了0.7pct。其中： 制造业投资下行压力已显现。3月出口超预期、制造业PMI仍处于扩张区，但内需修复放缓，3月制造业投资当月同比增速下行1.9pct至6.2%、两年平均增速更是下滑5.3pct至9%。4月受低基数和外需韧性影响或有支撑，但拉长来看，5-12月将受外需拖累、房地产弱修复、去库存等负面影响，预计制造业投资压力较大。 地产投资降幅变大。3月地产投资同比降幅扩大0.2pct至-5.9%，其中商品房销售面积、新开工、施工同比降幅分别为-3%、-29%、-34%，竣工面积同比增速在保交楼系列政策支持下达32%。4月以来30城商品房销售面积环比增速转负，当前仍处于库存出清阶段。据海通地产团队预测，在乐观、悲观情形下23年房地产投资增速或分别为6.3%、-3.8%。 基建投资韧性仍强。政策不断强调巩固经济回升势头，叠加今年Q1政府债净供给同比多增近4000亿元，带动基建投资力度仍高，3月新、旧口径基建投资同比涨幅较1-2月分别下降0.3pct、下降2.3pct至8.7%、9.9%，两年平均增速环比回升0.2pct、0.5pct至8.7%、10.8%。 4月以来，中观高频数据显示需求分化、生产偏弱。具体看，需求端分化，百城土地成交面积改善，但30城商品房成交面积月均值环比涨幅转负、同比增速大幅放缓，4/1-4/16汽车批发销量环比增速转负、零售销量环比增速放缓，出口CCFI综合指数环比维持负增、SCFI综合指数环比增速转正，韩国前20日日均出口金额同比增速降幅缩小，美国红皮书商业零售销售周度同比增长放缓。工业生产端环比走弱，钢材周度产量先升后降、上周数据已低于19-22年同期水平，沿海八省日耗煤量同比增速提升但环比降幅扩大至-9%，行业开工率大多稳中上行。 单看上周产需数据亦好坏参半，汽车批发零售销量环比改善，日耗煤季节性回升，但钢材产量回落，30城商品房销售面积回升、仅高于22年同期、低于19-21年，高炉开工率从高位小幅下降。 基建高频数据表现偏弱。截至4月21日，最新的基建高频数据显示，上周螺纹钢产量环比转降，全钢胎开工率环比续降同比续升，石油沥青装置开工率环比小幅上升。库存方面，沥青期货库存环比上升同比大降，LME铜库存环比基本持平。价格类指标中，水泥、螺纹钢、沥青、LME铜价格环比同比均降。 预计4月CPI同比或继续走低。4月以来鲜菜价格环比降幅仍大，且猪价环比降幅扩大，水果环比涨幅下滑，叠加去年同期基数继续走高，预计4月CPI同比增速或继续放缓。4月以来国际原油价格先上后下，国内生产端数据环比走弱，除油价、沥青价格环比增速转正、玻璃价格环比涨幅走阔之外，钢价环比增速转负、煤价环比降幅扩大，我们预计4月PPI同比降幅或继续扩大。 3. 政策解读：巩固经济向好势头，确保利率水平合适 4. 货币市场：资金利率上行，票据利率分化 上周央行净投放资金1380亿元。上周央行逆回购投放2120亿元，逆回购到期540亿元；MLF投放1700亿元，MLF到期1500亿元；国库现金定存投放500亿元，国库现金定存到期900亿元。 资金利率上行，票据利率分化。上周R001均值上行63BP至2.18%，R007均值上行13BP至2.31%；DR001均值上行69BP至2.10%，DR007均值上行15BP至2.14%。3M存单发行利率上行，FR007-1Y互换利率先下后上；至4月21日，国股银票1M、3M、6M转贴现利率分别为1.97%、2.02%、2.06%，较4月14日分别+7bp、-7bp、-13bp。 5. 一级市场：利率债净供给大幅减少 上周，利率债净融资额300亿元，环比减少4520亿元。上周利率债总发行量5075亿元，环比减少1705亿元。其中，记账式国债发行2374亿元；政金债发行1621亿元，环比减少17亿元；地方债发行1080亿元，环比减少1340亿元。截至4月21日，未来一周国债计划发行1640亿元，环比下降；地方政府债计划发行1167亿元，环比上升。 上周，国债+政金债总计划发行规模3935亿元，实际发行规模3995亿元。农发债需求一般，国开债、进出口行债和国债需求分化。 存单发行放量，价格基本持平。上周，同业存单发行9011亿元，环比增加1931亿元；到期5599亿元；净融资额3412亿元，环比增加2135亿元；4月21日股份制银行1年同业存单发行利率较4月14日上行1BP至2.65%。 6. 二级市场：债市保持平稳 上周债市保持平稳。上周一MLF小幅缩量平价续作叠加税期临近，资金面小幅收紧，市场等待经济数据公布，当日10Y国开活跃收益率上行1.6BP；上周二经济数据略超预期，利空出尽、10Y国开活跃券收益率下行1.4BP；上周四LPR报价不变，央行举行一季度金融统计数据新闻发布会强调“将继续实施稳健的货币政策…确保利率水平合适”；上周五30Y国债期货上市首日表现强劲，带动现券利率小幅下行。 具体来看，与4月14日相比，至4月21日1年期国债收益率下行2BP至2.19%，10年期国债收益率持平在2.83%；1年、10年期国开债收益率均持平。 国债国开债各关键期限利率所处分位数总体变动不大。截至4月21日，7Y、30Y国债利率分别位于26%、8%分位数，其余关键期限利率均位于33%~59%分位数区间内。经政策利率调整后的10Y国债利率位于58%分位数。国开债方面，3M、1Y位于81%、73%分位数，其余均位于55%分位数及以下。 国债期限利差分化，国债5Y-3Y利差最陡，国开10Y-5Y最陡。国债5Y-3Y期限利差收窄至58%分位数，仍为最陡；30Y-10Y利差收窄至0%分位数，其余关键期限利差分位数上升7~10pcts。国开债10Y-5Y利差最陡（23%分位数）；各关键期限利差均变动不大。 1Y隐含税率处于92%分位数，3Y处于46%分位数，其余关键期限隐含税率均处于23%分位数及以下。其中，10Y国开债隐含税率由5.89%上升至6.09%，位于23%分位数水平。 ------------------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）： 利率债策略 如何看待本轮存款利率调降？ 资金分层缓解，关注杠杆久期交易拥挤度 曲线或先陡后平，适当考虑拉久期 同业监管政策回顾 降准不期而遇，短债继续占优 社融向好通胀回落，债市对利空钝化 关注短端配置机会，长债或震荡偏弱——政府工作报告解读 重提引导围绕政策利率波动，债市震荡偏弱 久期升分歧降，债市能短暂回暖吗？ 信贷强势到几何？债市或“N”型走势 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