【巨化股份 | 2022年报点评:业绩增长115%再创新高,看好制冷剂景气度及氟化液市场前景】-国信证券

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　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 张玮航 执业证号S0980522010001 薛聪 执业证号S0980520120001 刘子栋 执业证号S0980521020002 余双雨 执业证号S0980123040104 事项 国信化工观点： 周期底部业绩仍逆势大幅增长，公司归母净利润同比增长115%再创新高。公司公布《2022年年度报告》：2022年，公司主要产品的产销量继续稳定增长、业绩实现较大幅度增长。公司实现营业收入约214.89亿元（同比+19.48%）；归母净利润约23.81亿元（同比+114.66%）。公司营业收入首次突破200 亿元平台，且业绩再次创下历史新高。近两年来，公司积极应对疫情、能源及原材料价格上涨、市场竞争加剧、季节性安全生产压力增加等不利影响，充分发挥公司自身产业链配套优势。公司作为氟化工巨头，成本与配套优势显著且财务结构健康，发展将受“制冷剂+氟化液+氟聚合+氟精细”等多重驱动，我们看好公司的长期成长。 产业链一体化优势显著，受益于主营业务持续放量及产品价格同比上涨。2022年，产品售价方面，基础化工产品、食品包装材料、含氟聚合物材料、制冷剂售价分别为2751、14653、66530、20657元/吨，同比涨幅分别41.23%、24.75%、17.91%、7.48%。第三代氟制冷剂（HFCs）产销量在上年大幅增长的基数上沿袭了增长势头。毛利构成方面，基础化工产品及其它、含氟聚合物材料、食品包装材料、制冷剂、氟化工原料业务的毛利占比分别达到35.9%、18.9%、14.7%、14.3%、11.6%。在成本方面，公司精心组织生产经营，挖潜增效、节能降耗、机遇采购，较好控制了原材料价格过快上涨导致营业成本大幅上升的不利影响。随着行业竞争格局趋向集中，我们看好三代制冷剂将有望迎来景气复苏。近年来，公司在逆势中仍然保持高效运行，将引领行业周期复苏。 积极推进数据中心用冷却液产品的产业化实施，氟化液行业前景广阔。除积极推进锂电材料项目建设外，公司还已成功开发出了高性能大数据中心设备专用的巨芯冷却液，目前浸没式冷却液项目规划产能为5000吨/年，其中一期1000吨/年项目现已投入运营。我们看好未来公司将持续通过产能挖潜、节能减排、降本、结构优化等，进一步扩张氟聚合物、氟精细化学品、氟冷却液等高附加值氟化工产品产量，实现高质量发展。 投资建议： 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司紧抓市场机遇，积极推进氟化工产品结构优化，筑牢氟化工巨头地位。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为24.46/35.64/41.53亿元，同比增速2.7%/45.7%/16.5%；摊薄EPS=0.91/1.32/1.54元，对应当前股价对应PE=20.4/14.0/12.0X。 风险提示： 氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 1 周期底部业绩仍大幅增长再创新高，将把握行业机遇、持续推进高端化发展 2023年4月20日晚，公司公布《2022年年度报告》：2022年全年，公司实现营业收入约214.89亿元（同比+19.48%）；归母净利润约23.81亿元（同比+114.66%）；基本每股收益0.88元（同比+114.63%）。其中，2022年Q4，公司单季度归母净利润为6.82亿元（同比-19.84%）。2022Q1-Q3三个季度，公司业绩实现了逐季同比、环比继续增长，2022Q4随着部分聚合物、基础化学品价格与价差回落影响，业绩环比同比均有所下滑。整体来说，近两年来，公司积极应对疫情、能源及原材料价格上涨、市场竞争加剧、季节性安全生产压力增加等不利影响，充分发挥公司自身产业链一体化配套优势。2022年，公司主要产品的产销量稳定增长、营业收入较大幅度增长，全年业绩符合我们此前的预期。 2022年全年，公司在逆势中仍然实现食品包装材料、制冷剂等产品销量大幅增长，在HFCs配额三年基线年已积极扩大市占率，牢固奠定行业龙头地位；同时，公司具备完善的氯化物生产配套体系，抗风险能力较强，充分发挥产业链一体化优势、有效控制成本；此外，公司积极扩张含氟聚合物、氟化液（全氟聚醚、氢氟醚等）等高附加值产品的产能：2022年，公司保持创新研发和固定资产投入力度和强度，完成研发投入 8.24 亿元、固定资产投入 33.81 亿元，持续推进产业链的高端化发展，不断巩固行业竞争地位。 从经营情况来看，我们看好公司将有望充分把握并受益于行业格局变化带来的机遇，以高质量发展为主线，围绕“绿色化发展、数字化改革、新巨化起航”总体要求，以一流的产品打造全球一流的氟化工品牌。在当前时点上，我们看好氟化工行业已迎来配置时机，我们看好公司作为行业龙头将引领周期反转；此外，氟化液、含氟聚合物等高附加值产品将为公司长期成长注入活力。 据公司公布的《主要经营数据公告》，2022年全年： 原材料方面：公司部分原材料出现明显上涨。其中：工业盐、苯、无烟煤、硫磺等原材料均价分别为444.08、7398.51、1873.66、1995.68元/吨，分别较2021年同比上涨34.38%、14.49%、29.2%、14.19%。 产品售价方面：基础化工产品、食品包装材料、含氟聚合物材料、制冷剂售价分别为2750.58、14653.4、66530.19、20656.92元/吨，同比涨幅分别41.23%、24.75%、17.91%、7.48%。在疫情持续扰动和影响下，公司精心组织生产经营，保持较高产销水平运行，主导产品的产销量、营业收入保持增长。 从产销量方面：2022年全年，公司HFCs、整体制冷剂、食品包装材料、含氟聚合物材料、氟化工原料、石化材料共实现产量39.00、57.28、19.33、11.48、90.70、28.96万吨，分别同比增长36.09%、26.44%、18.59%、17.74%、12.2%、5.22%；分别实现销量25.65、33.09、10.14、3.58、27.44、20.85万吨，分别同比增长19.91%、17.77%、20.74%、0.51%、10.6%、12.15%。 值得注意的是，外销量低于产量，主要为部分产品作为内部下游产品原料所致。另外，值得一提的是公司制冷剂产品销量在上年大幅增长的基数上，沿袭了大幅增长势头，确保公司在氟制冷剂市场中龙头地位的持续巩固。从运营角度来看，在周期景气度不佳的背景下，公司仍实现了HFCs、氟聚合物、石化产品等产品的结构大幅优化。在氟化工周期下行的背景下，公司仍通过产能挖潜、节能减排、降本、结构优化等，逆势扩张产量、稳步经营。 毛利结构占比：2022年全年，基础化工产品及其它、含氟聚合物材料、食品包装材料、制冷剂、氟化工原料业务的毛利占比分别达到35.9%、18.9%、14.7%、14.3%、11.6%，利润贡献结构发生了一定变化，2022年基础化工产品及其它业务、氟化工原料业务的毛利占比同比2021年明显提升。 毛利率方面：2022年全年，氟化工原料、检维修及工程项目管理、食品包装材料、含氟精细化学品、基础化工产品及其它、含氟聚合物材料毛利率分别达到55.5%、75.9%、44.1%、39.9%、30.2%、31.0%，毛利率较2021年同比出现了明显上涨，分别上涨了31.91、30.43、22.32、15.68、8.18、7.60pcts，制冷剂业务毛利率则下滑了4.29pcts。 2 制冷剂：2020-2022年三代制冷剂景气度承压，行业景气度将逐步回升 复盘近三年的三代制冷剂价格走势：2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引起的配额争抢等因素影响，三代制冷剂市场延续2019年末的疲软态势，各产品价格均有下滑。原料氢氟酸自疫情爆发后连连走低，于2020年5月份到达全年最低点后反弹回稳。R32产能过剩的状况仍在延续，价格上行受限；R134a价格达到了近年来历史新低点。下游空调、汽车行业2020年产销量双双下滑。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其余制冷剂价格均有所回暖，截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。2021年8月，随原材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格持续上涨，并且在能耗双控及限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季的背景下，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价态势持续至2021年11月初。随后，自2021年11月起，在原料端供给逐步释放的背景下，制冷剂价格均开始普遍回调。2022年起，制冷剂价格逐步进入下行通道。 从2022Q4制冷剂价格表现来看，百川盈孚数据，（1）二代制冷剂方面，2022年7月R22价格进入上涨通道，目前价格已出现明显上涨，价格维持高位，目前华东市场主流成交价格在18000-18500元/吨；整体来看，二代制冷剂/发泡剂整体盈利水平较为良好。（2）三代制冷剂方面，22Q4，制冷剂R134a市场弱势运行，较上季度末价格跌幅约为2.1%，年底主流成交价格基本保持在23500-24000元/吨；制冷剂R125市场宽幅向下，季度跌幅约为22.2%，年底价格在28000-30000元/吨区间运行；制冷剂R410a市场随市下行，较上季度末跌幅约为14.3%，年底价格在21000-22000元/吨左右。 目前，《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》已正式对中国生效。根据协议，到2045年，中国将比2020-2022年基准减少80%的氢氟碳化合物使用。这意味着中国将对HFCs（氢氟碳化物）相关化学品进行管控，包括2024年冻结HFCs生产和消费。2020-2022需求端受疫情反复冲击，下游汽车/空调/家电对制冷剂需求表现疲弱；且处于第三代制冷剂配额抢占的窗口期，供应相对宽裕。我们看好2023年，我国三代制冷剂产能过剩、需求疲弱格局将明显缓解，边际修复力度较大：三代制冷剂价格中枢将持续提升，盈利将明显修复。另外，值得关注的是，第四代制冷剂R1234yf、R1234ze等的应用正处于起步阶段，目前巨化股份公司已实现代加工或已储备相应技术，未来第四代制冷剂将因其卓越性能与环保性成为第三代HFC制冷剂的绿色替代方案。 3 看好氟化液市场前景广阔，巨化股份氟化液产品已进入产业化实施阶段 AIGC及ChatGPT算力液冷服务器进入起步阶段，半导体氟化液清洗剂国产化进程空间广阔： 氟化液液冷方面，目前液冷技术主要应用于高性能计算，广泛使用在数据中心、边缘计算、人工智能技术等方面。伴随着云计算，大数据，特别是人工智能技术的创新发展，承担大量数据计算和存储的数据中心，需要更高效来满足业务发展的需要。2022年英特尔第四代服务器处理器单CPU功耗已突破350瓦，英伟达单GPU芯片功耗突破700瓦，AI集群算力密度普遍达到50kW/柜。据我们测算，40kW/柜的机柜单台需氟化液用量约500L。根据赛迪顾问测算，到2025年，液冷数据中心（保守）市场规模1283.2亿元，其中浸没市场占526.1亿元。据“大话IDC”测算，液冷服务器迈入规模应用的时间是2026~2027年。从性能上看，氟化冷却液是目前较适合用于数据中心液冷系统的冷却液。浸没式液冷数据中心的加速扩张有望同步带动冷却液（尤其是氟化液）的需求。 半导体清洗剂方面，氟化液可作为半导体、LCD等显示器、光学零件等各种精密零部件的颗粒杂质的清洗剂，可以有效清除掉氟素残留堆积物。作为半导体蚀刻工艺中晶圆表面控温的关键供应链原料，电子氟化液中长期国产替代空间广阔。 整体来说，长期来看，氟化液液体冷却等“绿色计算”技术的需求增速与渗透率有望逐步提升；作为半导体蚀刻工艺中晶圆表面控温的关键供应链原料，电子氟化液中长期国产替代空间广阔；叠加受益于3M计划于2025年全面退出PFAS业务，我国氟化液企业将迎来广阔市场机会。伴随未来几年在高性能、高附加值氟产品等应用领域的不断深入，我国氟化工产业快速发展的势头有望延续。 目前，据公司公告，巨化股份公司已成功开发出了高性能大数据中心设备专用的巨芯冷却液，填补了国内高性能大数据中心专用冷却液的空白，主要性能指标与国外垄断产品相当。公司浸没式冷却液项目规划产能5000吨/年，其中一期1000吨/年项目现已投入运营，二期4000吨产能尚未开始建设。我们看好未来公司将持续通过产能挖潜、节能减排、降本、结构优化等，进一步扩张氟聚合物、氟精细化学品、氟冷却液等高附加值氟化工产品产量，实现高质量发展。 4 发展氟聚合物及其他氟化学品，高端化延伸产业链 公司在“延链、补链、补短板、强强项”等方面继续发力，产业层次和竞争力明显提升。目前，公司是国内唯一拥有氟制冷剂一至四代系列产品企业，氟制冷剂规模处全球首位；近 3 年来，公司含氟聚合物取得技术创新突破，实现量质齐升，且产品结构进一步丰富、品质大幅提高。目前，巨化股份的HFP、PTFE、FEP、FKM产能规模位居行业领先地位，特别是近三年来，公司含氟聚合物不断取得技术创新突破，保持快速成长。 近两年来，受下游锂电、光伏等需求快速增长的驱动，PVDF及其原料R142b供应十分紧张，价格出现明显上涨；而随着全国各公司PVDF产能的显著扩张，PVDF价格已于2022年3月触顶回落，目前PVDF价格仍处于价格回落通道中，但锂电级产品仍有盈利。公司已具备1万吨/年涂料+光伏级+锂电级别PVDF生产能力（新增6500吨产能已于22Q3投入运行），并在积极布局PVDF扩产，2.35万吨产能正在抓紧建设，目前项目的设备安装基本结束。 其中，公司已具备1万吨PVDF装置均具备生产锂电用PVDF树脂的能力，现有产品品种包括涂料级、太阳能背板膜用、水处理膜用、电线电缆用、锂电池粘结用PVDF树脂等。PVDF项目规划方面，截至2023年3月底，公司建设的30kt/aPVDF技改扩建项目（一期新增23.5kt/aPVDF）项目已处于工程扫尾阶段，其中乳液聚合在做化工投料试车准备，计划近期投料试车。 5 投资建议 维持“买入”评级。公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。从氟制冷剂行业格局来看，目前三代制冷剂产品的价格及价差均已进入底部区间，而配额管理即将在立法层面落地，随着供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，我们看好三代制冷剂有望迎来景气反转的拐点。公司持续逆势扩张，我们看好到2022年后公司在三代制冷剂行业的市占率有望达到30%以上，并将作为行业领军者引领周期景气反转。从氟精细化学品及氟材料行业来看，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，公司不断加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。 在当前时点上，我们看好氟化工龙头企业标的已迎来配置时机。考虑到PVDF产业链景气度有所下滑、制冷剂景气度回暖需要一定过程，我们小幅下调公司2023-2024年业绩，并新增2025年业绩：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为24.46/35.64/41.53亿元（调整前2023/2024年分别为30.23/39.73亿元），同比增速2.7%/45.7%/16.5%；摊薄EPS=0.91/1.32/1.54元（调整前2023/2024年分别为1.12/1.47元），对应当前股价对应PE=20.4/14.0/12.0X。维持“买入”评级。 6 风险提示 氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 附表：财务预测与估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 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