[韩其成]中亚峰会陕西建工/新疆交建弹性大,推荐中国中铁/中国铁建_国君建筑韩其成/郭浩然/陈剑鑫

（以下内容从国泰君安《[韩其成]中亚峰会陕西建工/新疆交建弹性大,推荐中国中铁/中国铁建_国君建筑韩其成/郭浩然/陈剑鑫》研报附件原文摘录）
　　导读 国君建筑韩其成/郭浩然:2014年一带一路PE中国中铁最高39倍目前6.2倍，中国铁建最高23倍目前5.2倍。陕西建工2023年PE5.6倍估值最低。国资委拟将新疆交建34%股份划至新疆交投。 摘要 1、国家将举办首次“中国+中亚五国”元首峰会，一带一路再迎重大催化。(1)外交部长秦刚在记者会宣布全力办好首次“中国+中亚五国”元首峰会主场外交。西安是丝路经济带上的西向开放门户枢纽，陕西建工是西安建筑行业龙头。新疆位于新亚欧大陆桥、中蒙俄、中国—中亚—西亚、中巴经济走廊交会处，新疆交建是建筑龙头。(2)3月10日中国、沙特、伊朗发表三方联合声明，沙特、伊朗恢复双方外交关系，北方国际此后10天上涨67%，近3个月共上涨135%。(3)3月20日国家主席对俄罗斯进行国事访问，龙建股份此前一周至当周共上涨51%，近3个月共上涨131%。 2、中亚油气资源丰富绿色能源潜力大，一季度对中亚进出口增32%。(1)哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、土库曼斯坦、乌兹别克斯坦2022年GDP分别为2203/107/104/673/804亿美元增3.2%/7%/8%/6.2%/5.7%。亚洲开发银行预测2023年增3.2%/4.5%/5.5%/6.5%/5%。(2)中国-中亚天然气管道是世界上最长的天然气管道，累计对华输气超过4000亿立方米；中哈原油管道自开通起，已累计输送原油1.6亿吨。(3)中亚也有丰富的绿色能源潜力，中国企业在中亚投资或承建的风电总装机容量约1800兆瓦。(4)2023Q1对中亚进出口增32%，以对外承包方式对中亚五国出口增74%。 3、推荐陕西建工PE5倍估值最低带路龙头，受益标的新疆交建。(1)陕西建工PE5倍是估值最低带路地方龙头(可比公司安徽建工/上海建工/北方国际/中材国际平均11.3倍)，股权激励23-25年ROE不低于10.8/10.9/11%，利润总额较2021年复合增速不低于10%。2022年新签3941亿增25%，23Q1新签996亿增29%，受益中西部稳增长等基本面加速好转。西安建设面向中亚等一带一路重要枢纽，中亚五国油气资源丰富，公司拥有石油化工天然气等相关工程技术。(2)国资委将新疆交建34%股份划转到新疆交投，成其上市平台，2022年净利增41%ROE13%增3个百分点。 4、推荐央企中国中铁资产质量/ROE/现金流/成长/矿产五维度重塑估值，中国铁建估值最低。(1)中国中铁2023PE6.2倍(最高均14倍/2015年最高40倍) PB0.87倍，2014年股价最高涨近十倍，估值底部区域未来弹性空间大；2022年ROE12.13%(+0.50pct)，扣非ROE10.95%(+0.03pct)，高于股权激励要求的扣非ROE10.5%。股权激励要求2023-24年扣非ROE11%/11.5%持续提升，过去十年净利复合增15.6%(最低增2%最高增38%），股权激励要求2022-24年扣非净利CAGR≥12%。5月东盟峰会催化中国中铁印尼雅万高铁。(2)中国铁建PB 0.68倍，再融资需PB1.25倍，2014年一带一路PE最高23倍目前5.2倍，参与中吉乌铁路规划研究。 5、风险提示：通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。 目录 正文 01 重点公司推荐 1.1. 2023年4月7日《中国中铁：五维度重塑估值:资产质量/ROE/现金流/成长/矿产》 维持增持。维持预测2023-2025年EPS1.45/1.65/1.86元增15%/14%/13%，考虑中特估业绩超预期，上调目标价至12.3元，对应2023年8.5倍PE。 估值重塑之资产质量改善。(1)2022年货币资金2386亿增26.6%，占流动资产26.6%提高4.3个百分点。应收账款及票据1246亿下降2%，占流动资产13.9%下降2个百分点，比收入为10.8%下降1个百分点。(2)2022年计提减值61亿(-23%)，比利润总额为14.4%下降7个百分点。(3)2023年地产供给端政策和销售好转，专项债和赤字率提升，政府抗疫支出下降和税收增加，预期应收款减值比例和概率下降，资产质量将进一步提升。 估值重塑之盈利能力ROE提升。(1)2022年ROE12.13%(+0.50pct)，扣非ROE10.95%(+0.03pct)，高于股权激励要求的扣非ROE10.5%。股权激励要求2023-24年扣非ROE11%/11.5%持续提升。(2)资产负债率73.77%(+0.09 pct)国资委要求稳定在75%还有空间，归母净利率2.71%(+0.14 pct)，地产毛利率17%高于整体10%，2023年前三月地产销售增131%占比提升。(3)资产周转率0.78未来有提升潜力，过去十五年最低0.83最高1.35。 估值重塑之现金流好转。(1)2022年经营净现金流436亿(2013年来均为正值)同增233%，比收入为3.8%增加2.6个百分点，比净利润为1.39倍(上年0.47)。(2)地产融资政策和销售好转现金支付能力增强，专项债扩大和政府经济好转税收收入增加，2023年现金流预期继续好转。(3)公司2023PE5.4倍(最高均14倍/2015年最高40倍) PB0.76倍估值弹性大。 估值重塑之成长确定性和持续性增强。(1)过去十年净利复合增15.6%(最低增2%最高增38%），股权激励要求2022-24年扣非净利CAGR≥12%，2022归母净利增13%，在手订单4.3倍于收入。(2)2022年新签增11%，境外新签增21%仅占6%，2023年疫后外交支出增加一带一路大年海外订单将继续高增。(3)第二曲线业务新签3019亿增81%，占基建11%，水利水电新签986亿增223%，生态环保新签752亿，清洁能源新签400亿。 估值重塑之矿产资源重估。(1)公司拥有黑龙江鹿鸣钼、刚果金绿纱铜钴、MKM铜钴、华刚SICOMINE铜钴以及蒙古乌兰铅锌矿。2022年铜产量30万吨增25%，钴产量0.5万吨增60%，钼产量1.5万吨持平, 铅金属产量0.95万吨减少13%,锌金属产量2.36万吨增长10%,银金属产量44.7吨增长16%。(2)2022年中铁资源净利51亿增70%，WIND2023PE紫金矿业13.8洛阳钼业12.3倍，公司矿产资源市值或可比约660亿(总市值1948亿)。 1.2. 4月16日《陕西建工：中亚五国元首峰会将召开，PE5倍估值最低带路龙头》 首次覆盖给予增持评级。预测22-24年EPS0.94/1.07/1.20元增0/13/12%。综合PE和PB估值法，给予目标价8.9元，对应23年8.3倍PE。 中亚五国元首首次峰会将召开，西安建设面向中亚等一带一路重要枢纽。(1)3月10日沙特伊朗恢复双方外交北方国际十天最高涨67%，前三个月最高涨135%。3月20日俄罗斯国事访问龙建股份两周周最高涨51%，前三个月最高涨131%。(2)十四五西安建设一带一路综合试验区，加快建设面向中亚南亚西亚国家的通道、商贸物流枢纽、重要产业和人文交流基地，聚焦建设亚欧陆海贸易新通道。中亚五国油气资源丰富、绿色能源潜力大。 公司坚定开拓海外等外埠市场，拥有石油化工天然气等相关工程技术。(1)公司建筑与石油化工工程协同发展，并积极推进建筑光伏一体化、垃圾焚烧发电等多个新能源、生态环保类新兴业务。(2)公司立足陕西、布局全国、拓展海外，面向中亚及巴基斯坦等一带一路沿线国家及地区参建了吉尔吉斯斯坦奥什医院、巴基斯坦卡拉奇K2K3核电工程等标杆项目。 PE5倍估值最低一带一路地方基建龙头，股权激励考核ROE逐年提升。(1)2022年新签3941亿增25%，23Q1新签996亿增29%，受益中西部稳增长等基本面加速好转。(2)2023年3月27日以2.28元/股价格授予9375万股股票，考核2023-25年ROE不低于10.8/10.9/11.0%，利润总额较2021年复合增速不低于10%。(3)2023年PE可比公司安徽建工/上海建工/北方国际/中材国际平均11.3倍，公司5.2倍是估值最低带路地方基建龙头。 1.3. 新疆交建：新疆国资委拟将持有的公司34%股份划转到新疆交投 1、地区领先的施工资质。公司拥有公路工程施工总承包特级资质，市政公用工程总承包一级资质，以及桥梁工程、公路安全设施、公路路面、公路路基4项专业承包一级资质，同时具有水利水电工程、铁路工程两项施工总承包三级资质，是新疆自治区施工资质最全、资质等级最高的路桥工程施工企业之一。地区领先的施工资质，是公司保持持续快速增长的基础和保障。 2、丰富的新疆地区路桥施工经验。作为新疆自治区路桥施工领军企业，公司承接的项目主要在新疆自治区内，施工项目大部分涉及高温、高寒、戈壁、沙漠、丘陵、岩盐土、盐渍土、高风区等，地质环境复杂，自然气候恶劣。自1999年公司设立以来，公司耕耘疆内市场多年，对南北疆地区各种特殊的地质、气候，以及路桥行业经常遇到的高寒、高温、风沙大、沙漠土软基、施工期短、环保要求高等难题，积累了丰富的施工经验，掌握了相关的施工工艺与技术，并取得了业主的广泛好评，可以有力提高公司在类似地质条件地区和类似技术应用领域的市场占有率和市场竞争力，具有较为突出的比较优势。 3、完整的路桥施工业务体系。公司主营业务涵盖工程施工、勘察设计和试验检测，各版块相互支持、协同效应明显，具体体现为：勘察、设计与施工相结合，使公司可以承接工程设计施工总承包，形成了竞争优势；勘察设计业务能够在路桥工程投资初期把握客户的需求，通过设计、施工业务的有机结合形成良好的客户认可度；试验检测业务从源头保证了公司的施工材料质量，同时提升了公司的工程质量控制检测能力。综上，公司工程设计、施工、检测等板块的有机结合，提升了公司的综合服务能力，保障了公司的施工工程质量，为公司赢得了良好的口碑，从而显著地提升了公司的竞争力。 4、过程管理和成本控制优势。随着我国路桥施工行业的竞争愈来愈激烈，工程施工的过程管理和成本控制能力日益成为业内公司的核心竞争力之一。对于路桥施工类企业来说，项目通常建设周期长，原材料、设备租赁和劳务等采购工作量繁多。经过多年发展，公司本着创新的管理理念，建立了较为完善的原料采购管理制度、设备租赁管理制度、劳务协作队伍选择管理制度等制度，并认真贯彻执行。各项物料和服务的采购均需以招标、货比三家并配以多次谈判议价的方式进行，全过程管控各个环节。同时，由于公司是新疆自治区内路桥施工行业龙头企业，大部分项目处于高寒、戈壁、沙漠、岩盐土、盐渍土、高风区等恶劣的施工环境下，冬季无法开工，运输和物料成本偏低；而春夏秋季是施工旺季，人力、运输和物料成本较高。公司利用冬季停工的月份错峰储备施工物资，待施工忙季时加以利用，在节省成本的同时，优化配置劳动力，促进了公司的盈利能力的稳定和提升。 5、科技研发优势。公司拥有良好的研发传统，建立了一套高效规范的技术开发管理流程和研发管理体系。公司科技创新工作硕果累累：已有路桥施工相关专利59项，软件著作权51项，国家级工法4项，自治区工法30项，子公司交建设计、创思特、交建通达等被新疆维吾尔自治区科学技术厅等单位评为高新技术企业。未来公司将充分利用科技研发优势，通过进一步加大科技研发投入，从而保持自身的技术领先优势。 6、良好的企业信用等级及品牌影响力。公司先后参与了新疆地区吐乌大、乌奎、赛果、喀伊、新藏、乌赛等绝大部分高速公路、国道省道项目及大批县乡道路的建设，新疆本土市场份额居疆内施工企业前列。同时，公司大力发展关联业务，已从单一公路施工拓展至桥梁隧道、地铁市政、科技养护、交通工程、智能交通、设计咨询等多个领域，具有良好的品牌影响力。 7、区位优势。近年来，在“丝绸之路经济带”的带动下，新疆被定位为国际运输的门户和枢纽之一，地缘优势进一步凸显，国家对新疆地区的支持力度也进一步地加大，对新疆地区交通基础设施建设的投资力度也持续保持高位。公司作为新疆地区交通基础设施建设领域的领先企业，具有明显的区位优势。报告期内，公司的核心竞争力未发生变化。 1.4. 2023年4月1日《中国交建：经营性现金流显著改善，一带一路业绩有望加速》 维持增持。股权激励提升业绩动力，上调预测2023-2024年EPS1.34/1.48元增速13%/11%，预测2025年EPS1.63元增10%。国企改革催化价值重估，上调目标价至15.4元，对应2023年11倍PE。 净利增6%低于预期，经营性现金流转为净流入。(1)营收7203亿增5%(单季度Q1-Q4增13/2/1/5%)，归母净利191亿增6%(单季度Q1-Q4增18/10/-9/9%)。(2)毛利率11.65%(-0.87pct)，归母净利率2.65%(+0.03pct)，加权ROE7.54%(-0.05pct)。(3)经营净现金流4.4亿(2021年-126亿)，计提减值100亿(+40%)，资产负债率71.8%(-0.06pct)，应收账款1039亿(+7%)。 2022全年新签增22%，一带一路境外合同占比14%(疫情前最高31%)。(1)2022年新签订单1.5万亿增22%，其中Q4新签5101亿增95%。2022年境外新签2168亿增0.37%，占新签合同额的14%。(2)在手订单3.4万亿保障倍数4.7倍。(3)截至2022年底，公司特许经营权类进入运营期项目33个，累计投资金额 2166亿，全年运营收入71亿，净亏损19.5亿。 重组获批将盘活旗下优质资产，股权激励/再融资催化价值重估。(1) 3月9日公告国务院国资委已原则同意分拆三家设计院与祁连山资产重组和配套融资的总体方案。(2)计划授予股票总量1.17亿股(<总股本1%)，授予价格为5.33元/股，总金额6.2亿元。2023-25年业绩考核目标(以2021年为基数)为：利润复合增长率不低于8/8.5/9%，加权平均ROE不低于7.7/7.9/8.2%。(3)拟非公开发行不超过3亿股优先股，募资不超300亿元。 1.5. 2023年4月1日《中国铁建：投建营一体化发展，绿色环保产业新签增50%》 维持增持。国企改革催化经营效率提升，上调预测2023-24年EPS至2.21/2.44元(原2.20/2.40元)增12/11%，预测2025年EPS为2.71元增11%。维持目标价15.3元，对应23年6.9倍PE。 净利增8%符合预期，经营净现金流改善。(1)22年营收10963亿增7%(单季度Q1-4增13/8/4/5%)，归母净利266亿增8%(单季度Q1-4增12/8/-5/16%)，扣非净利241亿增7%。(2)毛利率10.09%(+0.49pct)，加权ROE11.05%(-0.05pct)，计提减值79亿(-20%)。(3)经营净现金流516亿(去年-73亿)，投资净现金流-556亿(去年-611亿)，负债率74.67%(+0.28pct)。 新签增15%绿色环保产业增50%，在手订单增11%保障倍数4.4。(1)22年新签32450亿增15%，其中境外新签3061亿增19%(占9%)；在手订单48713亿增11%，保障倍数4.4。(2)新签分产业看，工程承包18626亿增11%(占57%)/投资运营7513亿增23%(占23%)/物资物流2249亿增24%(占7%)。(3)聚焦抽水蓄能、海上风电、光伏、污水处理等开展投建营，绿色环保产业新签1907亿增50%(占6%)，逐步成为公司新的重要增长点。 建筑央企估值最低，投建营一体化发展逐步呈现。(1)2023PE4倍(过去最高平均PE20/15年最高24)，PB0.53倍(八大建筑央企平均0.83最高1.09)。(2)已运营项目中经营性公路和城市轨道项目占比80%以上，特许经营权年末余额541亿，“铁建品牌”及“投、建、营”一体化发展逐步呈现。(3)房地产板块以销售与去库存工作为核心，22年销售金额1296亿元。 1.6. 2023年3月16日《中国建筑:前2月新签增30%,国企改革催化估值提升》 中国建筑2023年1-2月新签6211亿增30%，单2月新签2853亿增60%。(1)2023年1-2月新签6211亿增30%(22年同期新签增1.5%)。单2月新签2853亿增60%(22年同期新签同增-13.5%)。(2)2023年1-2月新签分行业：建筑业5676亿(+27.3%)，其中房建新签4268亿增20.4%(占建筑业的71%)，基建新签1389亿增55.1%(占建筑业的24%)。(3)2023年1-2月境内新签订单5623亿增29.1%(占99%)，境外新签订单53亿同比下降49.3%(占1%)。 中国建筑2023年1-2月地产销售同增71%，2月末土储是销售面积的5倍。(1)2023年1-2月地产合约销售额535亿元同比增加71.1%，2022同期销售额同比下降40.3%，2022全年销售额同比下降4.9%。(2)单2月地产销售额348亿元同比增加134%加速(1月地产销售额同比增加14%，2022年2月销售额同比下降40.2%)。(3)2023年2月末房地产土储8827万m2是销售面积5倍。(4)根据中指数据，中海地产2023年1-2月权益销售额375亿元，同比增加45%，同期排名由第5升至第4。 中国建筑行业全球最高信用评级，PE4倍(万保招金平均PE7.5倍)。(1)中国建筑全球最大工程承包商，打造“规划设计、投资开发、基础设施建设、房屋建筑工程”“四位一体”商业模式。(2)标普/穆迪/惠誉对公司的评级A/A2/A为行业全球最高信用评级，旗下中海地产是绿档企业，负债水平保持在行业最低区间，地产存货主要集中在一线和省会城市。(3)中国建筑2023PE4倍(万保招金平均PE7.5倍)、PB0.69倍低于万保招金平均PB1.1倍、股息率4.17%。中国建筑旗下中海地产市场份额提升竞争优势被低估。 构建中国特色估值体系，中国建筑估值、现金流将提升。(1)疫情防控政策优化后消费复苏，提升经济增长预期及政府财政税收收入，且疫情防控支出减少，将改善建筑工程业务的现金流。(2)上交所表示国务院国资委、财政部等央企主管部委协同中国证监会，将共同推动央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能，促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提高、价值挖掘和提升。国资委党委召开扩大会议提出提高政治站位、勇于担当作为，以新气象新作为推动国资央企高质量发展取得新成效。 1.7. 2023年4月2日《中国中冶：净利增23%超预期，ROE10.5%增1.4个百分点》 维持增持。业绩超预期，上调预测2023-2024年EPS0.57/0.65(原0.51/0.57)元增速15%/13%，预测2025年EPS0.73元增12%。国企改革催化价值重估，上调目标价至5.3元，对应2023年9倍PE。 净利增23%超预期，ROE10.5%增1.4个百分点。(1)营收5927亿增18%(单季度Q1-Q4增25/9/10/29%)，归母净利103亿增23%(单季度Q1-Q4增25/14/-29/58%)。(2)毛利率9.64%(-0.98pct)，归母净利率1.73%(+0.06pct)，加权ROE10.47%(+1.42pct)。(3)经营净现金流182亿(+3%)，计提减值50亿(-7%)，资产负债率72.34%(+0.2pct)，应收账款934亿(+11%)。 新签冶金工程合同增22%，资源开发业务营收增33%。(1)2022年新签工程合同1.3万亿增12%，其中冶金工程1920亿增22%(占15%)，非钢工程1.1万亿增11%(占85%)。(2)新签海外工程414亿增19%(占3%)。(3)2022年资源开发业务共计营收89亿(+33%)，毛利率36.4%(-6.3pct)。其中镍钴矿营收48亿增21%，净利13亿下降16%；铜金矿营收15亿增13%；铅锌矿营收8亿增52%，归属中方净利2.8亿增38%。 战略定位新兴产业领跑者，洛阳中硅新产品销售收入2.9亿增164%。(1)公司是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商。(2)公司按照“新兴产业领跑者、排头兵”的战略定位托，在生态环保与文旅工程、新能源工程等领域取得了显著的成绩。(3)洛阳中硅销售收入18亿增104%，净利4.2亿增269%，其中新产品销售收入2.9亿增164%。 1.8. 2023年3月29日《中国化学：净利增17%符合预期，己二腈业绩将逐步体现》 维持增持。维持预测23-24年EPS1.08/1.26元增22/16%，预测25年EPS1.46元增16%。国改催化上调目标价13.7元，对应23年12.7倍PE。 22年净利增17%符合预期，扣非净利增44%。(1)营业总收入1584亿增15%(单季度Q1-4增41/27/33/-20%)，归母净利润54亿增17%(单季度Q1-4增20/50/11/-2%)，扣非净利润50亿增44%。(2)毛利率9.34%(-0.15pct)，加权平均ROE10.71%(-0.50pct)。(4)经营净现金流15亿(-33%)，资产负债率70%(-0.47pct)，应收账款250亿(+15%)。 22年新签2969亿增10%，实业62亿增27%。(1)新签2969亿增10%，其中境内2590亿增18%(占87%)；在手订单2905亿增3%，保障倍数1.8。(2)新签分业务看，化学工程2115亿增13%(占71%)，基础设施606亿增7%(占20%)，环境治理78亿降25%(占3%)，实业62亿增27%(占2%)；绿色化工新材料合同额超过700亿。(3) 23年1-2月新签707亿降8%。 俄罗斯千亿大单项目有序推进，己二腈和己二胺装置开车生产。(1)19年第二届一带一路峰会公司签订的俄罗斯波罗的海化工综合体FEED+EPC项目936亿有序推进，22年底待履行643亿。(2)22年9月26日以4.81元/股价格授予5996万股限制性股票，要求2023-25年扣非加权ROE不低于9.05/9.15/9.25%，扣非净利复合增速(以2021年为基数)不低于15%。(3)3月1日投资者互动近期天辰齐翔丙烯腈装置满负荷运行，己二腈和己二胺装置开车生产，随着负荷率的逐步提升，业绩效应会逐步体现。 1.9. 2023年3月2日《中国电建:水电/绿电建设预期加速,国改/电改/一带一路多重催化》 订单加速：组件成本降刺激绿电装机增加，大型水电站规划建设预期加速。(1)公司2022年新签1万亿元同增29%两年复合增24%，其中能源电力4529亿占比45%，水资源与环境1767亿占18%，基础设施3566亿占35%。(2)1月新签898亿增37%，2月18日中标200万千瓦光储一体化项目EPC 53亿元。2月20日公司2023年度光伏组件、光伏逆变器集中采购项目入围公示集中采购容量26GW。(3)2022年底仅次于三峡工程的世界第二大水电站白鹤滩水电站机组全部投产。十四五规划大型水电站建设预期或加速。 国改改革将加速，特色估值体系重估。(1) 2月28日国资委召开中央企业提高质量工作专题会，要求统筹推进中央企业高质量上市。2月23日国资委出席国务院开局新闻发布会要求乘势而上实施新一轮国企改革深化提升行动。(2)建筑央企中国交建/中国中铁等已经开展股权激励。(3)2022年公司无火电/特高压/电网辅业置入具备全行业/全产业链一体化竞争优势，成功定增融资134亿元增强资金竞争优势。公司PE10历史2015年一带一路最高47倍，公司PB1.1三峡能源2.1龙源电力2.4。 电力体制改革将加速：公司绿电运营/抽水蓄能资产待重估。(1)2023年国家将加快全国统一电力市场体系建设，推动可再生能源法修订。进一步完善可再生能源绿色电力证书制度，建立基于绿证的可再生能源电力消纳保障机制。组织开展抽水蓄能布局优化，推动抽水蓄能又好又快发展。完成可再生能源补贴核查。(2)公司控股19GW（其中水6.9GW/风7.3GW/光伏1.8GW），十四五或新增约50GW装机。我们预期公司绿电运营利润占比未来或将从20%左右提高到50%左右，可持续现金流商业模式重构。 一带一路国际工程弹性大：全球最大新能源/水电EPC。(1)公司123个国家或地区执行在建合同超7062亿元，在14个国家有投资超752亿元。在一带一路沿线65个重点国家中的43个国家设有驻外机构，其中45个国家执行合同金额超4157亿元。(2)2022年境外新签订单1923亿(+17%)占19%，疫情前海外订单占比最高47%，疫后国内外双向流通顺畅国际工程或将加速恢复。维持增持，维持预测公司22-24年EPS0.81/0.98/1.18元增速42/22/20%，维持目标价14.2元（对应23年14.5倍PE）。 1.10. 2023年4月11日《中材国际:一带一路催化密集估值最低,商业模式由工程升级产品运维》 维持增持。维持预测2023-25年EPS1.08/1.25/1.44元增30/15/15%。运维转型和一带一路催化，上调目标价至20.8元，对应2023年19倍PE。 中材国际运维服务与装备制造毛利超过工程，商业模式由工程升级产品运维。(1)2022年运维收入90亿元增15.5%:矿山运维项目246个实现收入53亿元增11%，水泥运维生产线48条实现收入25亿元增37%。(2)毛利占比运维服务32%、装备制造17%，两者合计49%超过工程服务占比44%，由工程成功升级到产品运维。(3)毛利率运维服务22.6%(+2.3pct)、装备制造23.5%(+0.31cpt)，显著高于工程服务毛利率12.4%(-1.2pct)。 中材国际运维与装备市场份额相比与水泥工程，有更大成长空间和业绩持续性。(1)全球水泥矿山工程市场约400-500亿，公司份额约50%。(2)水泥备品备件及运维服务市场约400-450亿元，公司份额约6%。国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场约250亿元，公司份额约21%。(3)水泥装备全球市场约350-400亿元，公司份额约13%。业绩持续性将得到更大增强。 中材国际一带一路聚焦经营区域未来催化密集，国际工程估值最低。(1)水泥工程全球份额连续15年全球第一，2022年海外收入增23%、毛利占44%。海外新签订单占比非洲37%中东22%中亚16%东南亚14%欧洲4%南亚4%。(2)2023年国家外交支出大增一带一路十周年第三届峰会，东盟峰会/中亚五国元首峰会/中非和中东论坛，年内公司聚焦经营区域催化密集。(3)公司2023PE12最低，北方国际/中工国际/中钢国际/上海港湾平均23倍。 中材国际大力推进数字智能业务，股权激励ROE逐年提升。(1)自主开发基于双中台数据湖技术的工业互联网信息化平台和基于人工智能、大数据预测技术的云边协同智能控制平台，为客户提供水泥工厂智能化解决方案，实现工程可视化、数字化管理，全流程智能控制，打造全生命周期智能化运维。2022年完成水泥智能工厂27个，新建智能工厂5个升级改造工厂22个。(2)23年3月以5.7元/股授予限制性股票(人均24万股)，考核22-24年净利复合增速不低于15.5%，ROE不低于14.9/15.4/16.2%。 1.11. 2023年3月13日《北方国际:一带一路转型电力投建营》 维持增持。维持预测2022-24年EPS0.70/0.89/1.09元增速12%/28%/22%。 北方国际2022年末已签约尚未生效项目合同806亿(其中伊朗330多亿)，已生效正在执行项目合同485亿，2021年收入130亿。(1)公司2022年前三季度实现收入92亿同增19%，净利润5亿同增1%、扣非净利润6.6亿同增110%。外币远期锁汇交割及持有亏损2亿。(2)日前沙特/伊朗/中国在北京发表三方联合声明同意恢复双方外交关系，在至多两个月内重开双方使馆和代表机构，安排互派大使等。 北方国际聚集轨道交通电力等全方位系统集成能力的综合性国际工程企业。(1) 公司主营业务为国际工程承包、国内建筑工程、重型装备出口贸易、物流服务、物流自动化设备系统集成服务、太阳能产品贸易及新能源项目开发等。(2)公司国际工程承包业务专注于国际市场轨道交通、电力、石油与矿产设施建设、工农业、市政、房建等专业领域，公司积极响应国家“一带一路”倡议，先后在亚洲、非洲、东欧等地区建设并投资大中型工程项目。 北方国际国际工程板块逐步形成投建营一体化、市场一体化运作、EPC工程三种业务模式并行的经营格局。公司大力实施转型升级战略，重点围绕“一带一路”沿线地区和国家，持续推进由国际工程承包向投建营一体化及市场一体化运作转型，加大海外投资力度，老挝南湃水电站项目、克罗地亚塞尼风电项目等重大投资项目按计划逐步落地，公司积极培育全产业链体系化竞争优势。孟加拉燃煤电站项目，首台锅炉钢结构吊装完成。 1.12. 2023年4月11日《中钢国际:23Q1业绩预告超预期,集团拟整体划入中国宝武》 维持增持。业绩超预期，上调预测22-24年EPS至0.49/0.56/0.65元(原0.45/0.50/0.54)增-4/16/14%。上调目标价至10.8元，对应23年19.1倍PE。 中钢国际23Q1净利预增44%-79%超预期，22年扣非净利预增69%。(1)23Q1业绩预告归母净利1.85-2.30亿，同增44%-79%，公司紧抓项目执行，国内外项目推进顺利，与上年同期相比完工进度良好。(2)22年业绩快报公司通过项目精益管理、降本增效等措施，营收187亿增18%(单季度Q1-4增10/23/31/10%)，归母净利6.2亿降4%(单季度Q1-4同比5/-44/1/55%)，扣非净利5.6亿增69%，加权ROE9.76%(-1.25pct)，毛利率9.36%(+1.11pct)。 中钢国际22年新签降33%，国外占比从29%提升至37%。(1)22年新签184亿降33%，其中国内116亿降41%(占63%)，国外68亿降16%(占37%)。(2)截至22年末已执行未完工项目未完工部分预期收入394亿，已签订合同但尚未开工项目金额合计114亿，在手订单合计508亿，保障倍数2.7倍。 中钢国际推进国际化、数字化、绿色低碳，中钢集团拟整体划入中国宝武。(1)“十四五”期间，公司业务发展方向将重点围绕“国际化”“数字化”“绿色低碳”等开展。(2)控股股东中钢集团拟整体划入中国宝武，此次重组对公司加快发展步伐，高质量推进国际化、绿色低碳、数字化战略落地具有重要意义。(3)拟进行股权激励授予1210万份股票期权，约占总股本0.94%，行权价格6.24元，考核23-25年归母净利复合增速(以21年为基数)不低于12.5%，加权ROE不低于12.0/12.3/12.6%，经营净现金流占营收比例不低于5%。 1.13. 2023年3月13日《中工国际:业务遍及百余国家地区,国际订单生效增160%》 维持增持。维持预测2022-24年EPS0.27/0.33/0.39元增速17%/22%/20%。给予公司目标价10.7元，对应2023年32.5倍PE。 中工国际2022年扣非后净利润3.1-3.9亿同增166-235%，国际生效合同增160%。(1)2022年公司国际工程新签合同124亿元，生效合同114亿元同增160%，年末在手合同余额646亿元(6.5倍收入)。(2) 2022年公司国内工程承包新签合同25亿元同增70%，咨询设计新签合同23亿元。(3)预告2022年收入95-104亿同增10-20%，净利润3.2-3.5亿同增13-24%。 中工国际公司积极践行“一带一路”合作倡议。境外设立分支机构70余家，境内设立分支机构40余家，业务遍及全球100多个国家和地区。在伊拉克、菲律宾、印度尼西亚、圭亚那、乌兹别克斯坦等海外市场连续签署多个规模大质量高的项目，且多个项目实现当年签约、当年生效，稳住了国际工程承包业务的基本盘。在国内深耕医疗健康、现代物流、清洁能源、客运索道、智能仓储等优势领域，经营业绩持续向好。 中工国际推动战略转型、业务转型和商业模式转型。(1)公司按照“十四五”战略规划，不断强化科技引领和协同融合，优化资源配置，重点构建“设计咨询与工程承包”、“先进工程技术装备开发与应用”、“工程投资与运营”三大业务板块。公司先后开发了老挝万象滨河综合开发项目、中白工业园等投资项目。(2) 公司装备制造中客运索道业务多年来在国内始终保持市场占有率第一，自动化物流仓储业务市场占有率名列前茅，起重机械业务主要为垃圾处理、生物质秸秆发电、危废处理等环保和新能源领域提供智能化起重设备，细分市场占有率第一。 02 盈利预测表 03 风险提示 通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。 近期相关报告： (1)[韩其成]陕西建工60%空间:中亚五国元首峰会将召开,PE5倍估值最低带路龙头_国君建筑韩其成/郭浩然/陈剑鑫 (2)[韩其成]中亚峰会陕西建工和新疆交建弹性大，中特估首推中国中铁等_第301期周报_国君建筑韩其成/郭浩然/陈剑鑫 (3)[韩其成]中材国际60%空间:一带一路催化密集估值最低,商业模式由工程升级产品运维_国君建筑韩其成/郭浩然/陈剑鑫 (4)[韩其成]中钢国际:23Q1业绩预告超预期,集团拟整体划入中国宝武_国君建筑韩其成/郭浩然/陈剑鑫 (5)[韩其成]四川路桥:净利增67%超预期,期末在手订单增58%_2022年年报点评_国君建筑韩其成/郭浩然 (6)[韩其成]鸿路钢构:业绩略低于预期,现金流显著改善_2022年年报点评_国君建筑韩其成/郭浩然 (7)[韩其成]中特估央国企首推PB<1 中国中铁/交建/铁建/建筑等_第300期周报_国君建筑韩其成/郭浩然/陈剑鑫 (8)[韩其成]中国中铁56%空间:五维度重塑估值:资产质量/ROE/现金流/成长/矿产_国君建筑韩其成/郭浩然/陈剑鑫 (9)[韩其成]展望中特估一带一路三大催化剂,大调整结束进增持区间_国君建筑韩其成/郭浩然 (10)[国君建筑韩其成]中国铁建:投建营一体化发展,绿色环保产业新签增50%_2022年年报点评_国君建筑韩其成/郭浩然 成员介绍 韩其成： 建筑行业首席分析师（获11次新财富最佳） 从业17年，上海财经大学国民经济（投资）学硕士，2005年加入国泰君安先任银行/石化/策略研究助理，曾兼任建材/建筑两个首席，作为首席同时多次获得新财富建材第一和建筑第二（累积11次新财富最佳），8次水晶球最佳分析师、5次金牛最佳分析师、两次II最佳分析师。2011年国泰君安证券全公司最佳员工。2016年至今国泰君安证券研究所建筑行业首席分析师。 郭浩然： 建筑行业资深分析师 清华大学建筑环境与能源应用工程专业学士、硕士，建筑工程和成本管理实业背景，具备建筑光伏等建筑领域低碳技术的研究经验。 郑重声明 国泰君安证券建筑研究员韩其成未创建任何形式针对个人投资者的荐股群或实时行情分析群或演播活动，请广大投资者朋友们知悉。研究观点仅通过国泰君安证券研究所证券研究报告对外发布，此外可参见公众号是“乐建其成”。 法律声明： 本公众订阅号(微信号: 乐建其成)为国泰君安证券研究所建筑研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人韩其成具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880516030004。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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