转债市场的结构知多少
（以下内容从长江证券《转债市场的结构知多少》研报附件原文摘录）
随着注册制全面实施的影响，一季度末，转债迎来一波发行小高峰。拉长时间维度看，今年一季度，转债市场整体呈现稳中有升状态，一方面发行数量先抑后扬，呈现逐渐回暖趋势；另一方面，可转债二级市场也略有回暖，中证转债指数由一季度初的394.6点收涨至408.56点（3月31日），累计涨幅为4.04%。那么可转债市场的结构现状究竟是怎样的呢？接下来，我们将从可转债的行业、风格，以及公募基金的持仓角度来一一进行解读。 可转债的行业类型 从最新市场数据来看，发行可转债的上市企业共有499家，占全部上市公司数量的9.75%；其规模达到了8766.05亿元人民币，占全部上市公司市值的1.03%。将可转债按照发债企业的行业进行划分，在申万31个行业中，涵盖29个行业。 在发债企业的行业数量上，基础化工、医药生物、电力设备、电子行业是当前中国可转债市场中发行数量最多的四类行业。 图1：可转债行业分类 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：可转债行业分类采用申万行业分类； 备注2：统计数据包含可交换债。 在可转债各行业的存续余额上，银行、电力设备、交通运输、非银金融行业的存量余额最大，其中，银行行业的可转债存续余额一骑绝尘，高达2678.56亿，占可转债市场总市值的30.56%。 图2：各行业可转债的存量余额 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：可转债行业分类采用申万行业分类； 备注2：统计数据包含可交换债。 若从票面利率来看，银行行业的可转债票面利率在同类中位列倒数第二，除非银金融行业外，均低于其它行业的票面利率。在可转债的各类行业中，传媒行业的票面利率均值达到0.54%，位列第一。 图3：各行业可转债的平均票面利率 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：可转债行业分类采用申万行业分类； 备注2：统计数据包含可交换债。 可转债的风格类型 通常情况下，可采用转股溢价率去衡量一只可转债的债性和股性，转股溢价率等于转债价格/转股价值-1。转股溢价率越高，债性越强，越能抵御市场的震荡行情，反之则股性越强，越能跟随正股波动。 从历史数据统计来看，可转债市场的平均转股溢价率和沪深指数存在明显的涨跌关系，当股市下跌时，可转债溢价率升高，债性变强，当股市上涨时，可转债溢价率下降，股性变强。 例如2023以来，转股溢价率先跌后涨，说明可转债市场先是随着股市上涨而股性增强，股市回落后债性增强。当前，可转债市场平均转股溢价率34.36%，处在历史高位，偏向于债性。 图4：各行业可转债的平均票面利率 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：可转债行业分类采用申万行业分类； 备注2：统计数据包含可交换债。 除了转股溢价率，还可运用平底溢价率（或平价底价溢价率）将可转债进行更细致的风格划分，包含平衡、偏股、偏债三类。与转股溢价率相似，平底溢价率等于转股价值/纯债价值-1。平底溢价率越高，转股价值越高于纯债价值，说明其股性越强，反之则债性越强。一般而言，平底溢价率大于等于20%视为偏股型可转债，平底溢价率小于等于-20%视为偏债型可转债，介于之间则为平衡型可转债。一只可转债的风格在不同时期也会产生变化，这里以2023年4月7日的平底溢价率为准来分析市场上的可转债风格。 表1：可转债风格类型 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 可以发现，市场上有142只偏股型可转债，市场平均价格为157.52元，剩余年限为4.24年。虽然数量上高于偏债型，但整体规模较小，存量余额合计仅为1183.54亿，远低于偏债型可转债和平衡型可转债。 表2：偏股型可转债规模前10 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 风险提示：以上标的仅作客观展示，不构成投资建议，也不预示未来表现。 偏债型的市场平均价格为112.76元，剩余年限为3.43年，数量相对较少，为116只，但是存量规模上是偏股型存量的三倍，仅次于平衡型。此外，偏债型可转债具有存量规模过于集中的现象存在，债券余额前10只偏债可转债占偏债型可转债存续规模的62.70%。 表3：偏债型可转债规模前10 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 风险提示：以上标的仅作客观展示，不构成投资建议，也不预示未来表现。 平衡型可转债在可转债市场中数量最多，一共有255只，占总量的49.71%，市场平均价格为120元，剩余年限为3.82年，债券余额规模4128.29亿元，占可转债市场的47.31%。 表4：平衡型可转债规模前10 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 风险提示：以上标的仅作客观展示，不构成投资建议，也不预示未来表现。 综合来看，在数量方面，可转债市场以平衡型为主；在规模方面，可转债市场以平衡性和偏债型为主；从剩余年限来看，偏股型的剩余年限较长，其平均久期也略长。从策略而言，一旦转股价值较高，可转债持有者就可以转股获利，不再持有债券，这也是偏股型可转债规模较小的原因之一。 “固收+”基金的可转债持仓 介于“股债双重性”的特点，可转债常常受到基金投资的青睐，尤其是“固收+”基金。根据数据显示，过去五年“固收+”基金持仓可转债从2018年一季度的153.43亿元，增加至2022年四季度1841.96亿元。不难发现，“固收+”基金持仓可转债的市值和数量，每年均显著上升。 图5：各行业可转债的平均票面利率 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：根据长江证券基金二级分类，上述“固收+”基金的统计包含普通债券型、激进债券型、偏债配置型基金； 备注2：统计数据包含可交换债。 从“固收+”基金持有可转债市值的最新数据来看，金融、银行可转债占据主流。基金持仓市值前十中，有七只银行债，包括已经退市的光大转债。基金持仓市值最多的可转债是浦发转债，合计114.26亿元，占该债券存量的22.85%，持有基金数量186家。从债券风格来看，基金持有市值前十可转债都是平衡型或偏债型。 图6：基金持有市值合计（亿元） 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：根据长江证券基金二级分类，上述“固收+”基金的统计包含普通债券型、激进债券型、偏债配置型基金； 备注2：统计数据包含可交换债。 风险提示：以上标的仅作客观展示，不构成投资建议，也不预示未来表现。 从“固收+”基金持有数量来看，持有数量最多的是大秦转债，共279家基金持有，合计82.92亿，占该债券存量的25.91%。持仓基金数量前十中仅有3只非金融银行业可转债，分别是交通运输的大秦转债、养殖业的温氏转债、农业科技的通22转债。 图7：单只可转债的基金持有数量 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：根据长江证券基金二级分类，上述“固收+”基金的统计包含普通债券型、激进债券型、偏债配置型基金； 备注2：统计数据包含可交换债。 风险提示：以上标的仅作客观展示，不构成投资建议，也不预示未来表现。 对于“固收+”基金选择可转债的表现如何呢？以基金持有数量、基金持仓市值和基金持仓占债券余额比例为标准来筛选基金重仓可转债，按照基金持仓市值为权重，加权平均计算指数。可以发现2022年全年，基金重仓可转债指数整体优于沪深300或者中证转债走势。 表5：2022 年基金重仓可转债明细 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：根据长江证券基金二级分类，上述“固收+”基金的统计包含普通债券型、激进债券型、偏债配置型基金； 备注2：统计数据包含可交换债。 风险提示：以上标的仅作客观展示，不构成投资建议，也不预示未来表现。 正如前文提到，股市下跌时，可转债溢价率升高，债性变强，而基金经理在去年普遍重仓平衡型和偏债型可转债，抵御风险的能力会优于可转债市场的整体表现。实际上，对于“固收+”基金经理来说，0%-20%的权益持仓，已经为基金组合带来较大的波动水平，那么对于可转债的风格选择，会通过行情的判断进行调整。 图8：单只可转债的基金持有数量 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：根据长江证券基金二级分类，上述“固收+”基金的统计包含普通债券型、激进债券型、偏债配置型基金； 备注2：统计数据包含可交换债。 重要声明与风险提示 本文基本信息均来源于市场公开资料，长江证券对这些信息的准确性、完整性和及时性不作任何保证，也不保证所包含的信息和观点不会发生任何变更。相关内容仅供一般信息参考，不构成任何具体的投资操作意见或建议，不构成所述证券的买卖出价或征价，也不代表对证券涨跌或市场走势的确定性判断。长江证券不对依据本文操作产生的盈亏承担任何责任。 本文所提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，过往业绩不预示未来表现，也不代表对未来收益的承诺。投资者不应单纯依靠相关信息而取代自身的独立判断，在进行具体投资决策前，还须结合自身情况，充分了解各类风险，仔细阅读产品法律文件，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，自主作出投资决策并独立承担投资风险。市场有风险，投资须谨慎。 本文版权仅为长江证券所有。未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本文的全部或部分内容，亦不得从未经长江证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本文的全部或部分内容。版权所有，违者必究。
随着注册制全面实施的影响，一季度末，转债迎来一波发行小高峰。拉长时间维度看，今年一季度，转债市场整体呈现稳中有升状态，一方面发行数量先抑后扬，呈现逐渐回暖趋势；另一方面，可转债二级市场也略有回暖，中证转债指数由一季度初的394.6点收涨至408.56点（3月31日），累计涨幅为4.04%。那么可转债市场的结构现状究竟是怎样的呢？接下来，我们将从可转债的行业、风格，以及公募基金的持仓角度来一一进行解读。 可转债的行业类型 从最新市场数据来看，发行可转债的上市企业共有499家，占全部上市公司数量的9.75%；其规模达到了8766.05亿元人民币，占全部上市公司市值的1.03%。将可转债按照发债企业的行业进行划分，在申万31个行业中，涵盖29个行业。 在发债企业的行业数量上，基础化工、医药生物、电力设备、电子行业是当前中国可转债市场中发行数量最多的四类行业。 图1：可转债行业分类 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：可转债行业分类采用申万行业分类； 备注2：统计数据包含可交换债。 在可转债各行业的存续余额上，银行、电力设备、交通运输、非银金融行业的存量余额最大，其中，银行行业的可转债存续余额一骑绝尘，高达2678.56亿，占可转债市场总市值的30.56%。 图2：各行业可转债的存量余额 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：可转债行业分类采用申万行业分类； 备注2：统计数据包含可交换债。 若从票面利率来看，银行行业的可转债票面利率在同类中位列倒数第二，除非银金融行业外，均低于其它行业的票面利率。在可转债的各类行业中，传媒行业的票面利率均值达到0.54%，位列第一。 图3：各行业可转债的平均票面利率 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：可转债行业分类采用申万行业分类； 备注2：统计数据包含可交换债。 可转债的风格类型 通常情况下，可采用转股溢价率去衡量一只可转债的债性和股性，转股溢价率等于转债价格/转股价值-1。转股溢价率越高，债性越强，越能抵御市场的震荡行情，反之则股性越强，越能跟随正股波动。 从历史数据统计来看，可转债市场的平均转股溢价率和沪深指数存在明显的涨跌关系，当股市下跌时，可转债溢价率升高，债性变强，当股市上涨时，可转债溢价率下降，股性变强。 例如2023以来，转股溢价率先跌后涨，说明可转债市场先是随着股市上涨而股性增强，股市回落后债性增强。当前，可转债市场平均转股溢价率34.36%，处在历史高位，偏向于债性。 图4：各行业可转债的平均票面利率 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：可转债行业分类采用申万行业分类； 备注2：统计数据包含可交换债。 除了转股溢价率，还可运用平底溢价率（或平价底价溢价率）将可转债进行更细致的风格划分，包含平衡、偏股、偏债三类。与转股溢价率相似，平底溢价率等于转股价值/纯债价值-1。平底溢价率越高，转股价值越高于纯债价值，说明其股性越强，反之则债性越强。一般而言，平底溢价率大于等于20%视为偏股型可转债，平底溢价率小于等于-20%视为偏债型可转债，介于之间则为平衡型可转债。一只可转债的风格在不同时期也会产生变化，这里以2023年4月7日的平底溢价率为准来分析市场上的可转债风格。 表1：可转债风格类型 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 可以发现，市场上有142只偏股型可转债，市场平均价格为157.52元，剩余年限为4.24年。虽然数量上高于偏债型，但整体规模较小，存量余额合计仅为1183.54亿，远低于偏债型可转债和平衡型可转债。 表2：偏股型可转债规模前10 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 风险提示：以上标的仅作客观展示，不构成投资建议，也不预示未来表现。 偏债型的市场平均价格为112.76元，剩余年限为3.43年，数量相对较少，为116只，但是存量规模上是偏股型存量的三倍，仅次于平衡型。此外，偏债型可转债具有存量规模过于集中的现象存在，债券余额前10只偏债可转债占偏债型可转债存续规模的62.70%。 表3：偏债型可转债规模前10 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 风险提示：以上标的仅作客观展示，不构成投资建议，也不预示未来表现。 平衡型可转债在可转债市场中数量最多，一共有255只，占总量的49.71%，市场平均价格为120元，剩余年限为3.82年，债券余额规模4128.29亿元，占可转债市场的47.31%。 表4：平衡型可转债规模前10 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 风险提示：以上标的仅作客观展示，不构成投资建议，也不预示未来表现。 综合来看，在数量方面，可转债市场以平衡型为主；在规模方面，可转债市场以平衡性和偏债型为主；从剩余年限来看，偏股型的剩余年限较长，其平均久期也略长。从策略而言，一旦转股价值较高，可转债持有者就可以转股获利，不再持有债券，这也是偏股型可转债规模较小的原因之一。 “固收+”基金的可转债持仓 介于“股债双重性”的特点，可转债常常受到基金投资的青睐，尤其是“固收+”基金。根据数据显示，过去五年“固收+”基金持仓可转债从2018年一季度的153.43亿元，增加至2022年四季度1841.96亿元。不难发现，“固收+”基金持仓可转债的市值和数量，每年均显著上升。 图5：各行业可转债的平均票面利率 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：根据长江证券基金二级分类，上述“固收+”基金的统计包含普通债券型、激进债券型、偏债配置型基金； 备注2：统计数据包含可交换债。 从“固收+”基金持有可转债市值的最新数据来看，金融、银行可转债占据主流。基金持仓市值前十中，有七只银行债，包括已经退市的光大转债。基金持仓市值最多的可转债是浦发转债，合计114.26亿元，占该债券存量的22.85%，持有基金数量186家。从债券风格来看，基金持有市值前十可转债都是平衡型或偏债型。 图6：基金持有市值合计（亿元） 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：根据长江证券基金二级分类，上述“固收+”基金的统计包含普通债券型、激进债券型、偏债配置型基金； 备注2：统计数据包含可交换债。 风险提示：以上标的仅作客观展示，不构成投资建议，也不预示未来表现。 从“固收+”基金持有数量来看，持有数量最多的是大秦转债，共279家基金持有，合计82.92亿，占该债券存量的25.91%。持仓基金数量前十中仅有3只非金融银行业可转债，分别是交通运输的大秦转债、养殖业的温氏转债、农业科技的通22转债。 图7：单只可转债的基金持有数量 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：根据长江证券基金二级分类，上述“固收+”基金的统计包含普通债券型、激进债券型、偏债配置型基金； 备注2：统计数据包含可交换债。 风险提示：以上标的仅作客观展示，不构成投资建议，也不预示未来表现。 对于“固收+”基金选择可转债的表现如何呢？以基金持有数量、基金持仓市值和基金持仓占债券余额比例为标准来筛选基金重仓可转债，按照基金持仓市值为权重，加权平均计算指数。可以发现2022年全年，基金重仓可转债指数整体优于沪深300或者中证转债走势。 表5：2022 年基金重仓可转债明细 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：根据长江证券基金二级分类，上述“固收+”基金的统计包含普通债券型、激进债券型、偏债配置型基金； 备注2：统计数据包含可交换债。 风险提示：以上标的仅作客观展示，不构成投资建议，也不预示未来表现。 正如前文提到，股市下跌时，可转债溢价率升高，债性变强，而基金经理在去年普遍重仓平衡型和偏债型可转债，抵御风险的能力会优于可转债市场的整体表现。实际上，对于“固收+”基金经理来说，0%-20%的权益持仓，已经为基金组合带来较大的波动水平，那么对于可转债的风格选择，会通过行情的判断进行调整。 图8：单只可转债的基金持有数量 数据来源：长江证券财富管理中心、万得 数据截止：2023年4月7日 备注1：根据长江证券基金二级分类，上述“固收+”基金的统计包含普通债券型、激进债券型、偏债配置型基金； 备注2：统计数据包含可交换债。 重要声明与风险提示 本文基本信息均来源于市场公开资料，长江证券对这些信息的准确性、完整性和及时性不作任何保证，也不保证所包含的信息和观点不会发生任何变更。相关内容仅供一般信息参考，不构成任何具体的投资操作意见或建议，不构成所述证券的买卖出价或征价，也不代表对证券涨跌或市场走势的确定性判断。长江证券不对依据本文操作产生的盈亏承担任何责任。 本文所提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，过往业绩不预示未来表现，也不代表对未来收益的承诺。投资者不应单纯依靠相关信息而取代自身的独立判断，在进行具体投资决策前，还须结合自身情况，充分了解各类风险，仔细阅读产品法律文件，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，自主作出投资决策并独立承担投资风险。市场有风险，投资须谨慎。 本文版权仅为长江证券所有。未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本文的全部或部分内容，亦不得从未经长江证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本文的全部或部分内容。版权所有，违者必究。
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