东吴计算机深度报告:铸魂系列二【赛意信息:离散智能制造新星,“三级火箭”推动快速成长】

（以下内容从东吴证券《东吴计算机深度报告:铸魂系列二【赛意信息:离散智能制造新星,“三级火箭”推动快速成长】》研报附件原文摘录）
　　特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 评级：买入（首次） 投资要点 从泛ERP到MES，从服务商到“产品+服务”，赛意正在快速蜕变：赛意信息做高端ERP实施起家，2012年进入智能制造领域，大力投入自研产品，2016-2021年营收复合增速达26%，智能制造营收由2017年的0.73亿元快速跃升到2021年的5.92亿元，年复合增速高达到68%，营收占比达到31%。2021年自研产品占到约30%，并在快速提升，实现从服务商到“产品+服务”提供商的转变。我们认为赛意的快速成长主要由“三级火箭”推动。 第一级，所在智能制造行业景气度高涨，赛意先发优势明显：离散制造行业渗透率大多在20%以下，下游需求旺盛，市场空间较大。行业增速有望保持在20%以上，赛意等行业头部客户相关业务增速有望保持在40%以上。智能制造市场刚刚兴起，叠加细分赛道差异性较大，跨行业壁垒较高，市场竞争格局较为分散。赛意已经布局智能制造领域10年时间，与西门子合作同时，已经具备较完整自研产品矩阵，在PCB、电子等多个行业获得认可，形成产品、经验、客户明显先发优势，充分受益行业增长红利。 第二级，泛ERP业务基石稳固，业务相互协同助力智能制造高增：短期来看，高端ERP市场国产化仍有难度，疫情等因素促使高端ERP实施市场格局集中度进一步提升。赛意为SAP、Oracle等高端ERP产品头部实施商，市场地位进一步提高，订单充沛。长期来看，赛意自研核心ERP之外的营销、业财等泛ERP产品，满足客户对ERP的多样性需求，打开增量市场空间。横向来看，ERP和MES各为制造企业数字化紧密相连一环，公司实施SAP等高端ERP拉动对智能制造产品的需求。 第三级，修炼内功，实现量、质双升：营收端，公司巩固优势行业，向腰部客户渗透，开拓新行业，突破头部灯塔客户；设立央企事业部，从民企客户向央企拓展；设立华东总部，再造一个“华南”。毛利端，赛意加大研发，推出自研产品，提升自研产品营收占比，同时，推出行业套件、技术中台，提升产品标准化程度，拉升毛利率。费用端，“谷神”平台提升人力复用率，2022年开展LTC管理改革，优化管理效率。 盈利预测与投资评级：赛意信息是A股稀缺的离散制造企业信息化“产品+服务”提供商。智能制造业务乘行业东风，有望持续高增，泛ERP业务有望稳步增长。公司营收高增，盈利质量提升，我们认为公司有望成为离散制造龙头企业。我们预计公司2022-2024年归母净利润为2.52/3.41/4.58亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：自研产品进度不及预期；政策推进不及预期；行业拓展进度不及预期。 1. 从泛ERP到MES，离散制造新星逐步脱变 深耕离散行业，从ERP实施到布局MES，自研产品逐步推出。赛意信息成立于2005年，成立之初主要面向企业内部ERP及供应链系统建设提供咨询实施及相关二次开发服务，2012年公司布局智能制造领域，面向离散型制造企业推出以S-MES为核心的工业管理软件产品，并在2018年扩展成制造运营一体化的工业管理软件产品家族（S-MOM）。 公司当前主营业务以软件实施开发服务为主，主要包括MES等智能制造软件和泛 ERP 两大类。 1） 工业管理软件产品及相关实施服务：公司面向市场提供了制造运营一体化的工业管理软件产品家族（S-MOM），包括MES、APS、WMS等产品。同时在工业互联网领域，公司推出了工业互联网软硬一体化解决方案套件——IOT工业手环。 2） 泛ERP领域的业务运营管理软件及相关实施服务：公司一方面提供基于SAP、ORACLE等成熟套装ERP软件的解决方案；另一方面，公司提供成熟的中台及大数据自研产品以满足企业更多需求。 管理层来自美的，拥有丰富智能制造行业经验。公司董事长张成康先生为北京航空航天大学软件工程专业硕士，曾任美的集团主任工程师、软件开发项目经理，具有丰富软件开发经验。除此之外，公司管理层刘伟超、刘国华、欧阳湘英和曹金乔均曾在美的集团任职，充分积累大量离散行业智能制造经验。2005年，在公司成立之初美的集团持有公司20%股份，截至2023年4月18日，仍持有公司10.40%股份。 泛ERP业务稳步发展，智能制造业务拉动公司业绩。赛意信息2021年营收为19.34亿元，同比增长40%，2016-2021年营收复合增速达26%；2021年归母净利润为2.25亿元，同比增长28%。公司2019年泛ERP业务受中美关系波动影响，增速较为平稳，2020年增速开始回暖，2021年加速发展。2019-2021年营收端快速增长主要得益于公司智能制造业务快速发展，收入由2017年的0.73亿元快速跃升到2021年的5.92亿元，年复合增速高达到68%，营收占比不断攀升，2021年智能制造业务营收占比达到31%。 不断加大研发投入，自研产品逐渐得到市场认可。2018-2021年，公司研发费用率从7.85%上升至10.27%，坚持自主研发产品，相关产品已经获得市场认可。受益于公司自研MES等产品营收占比增加，智能制造业务毛利率由2018年的30%稳步提升到2021年的42%，主要原因是智能制造产品成熟度持续提高并获得市场认可，客户对软件许可付费意愿提升。2021年12月，公司募集资金6.50亿元用于基于共享技术中台的企业数字化解决方案升级项目，进一步加大自研产品研发力度。 内部管理改革优化费用率。在营收规模快速增长的同时，公司也注重内部效率的提升，并取得了优异成果，2017-2020年，公司管理费用率逐步下降，2021年由于股权激励费用支出，公司管理费用率有所上升，剔除股权激励费用后，2021年公司管理费用率约为5%，保持较低水平。现金流状况提升显著。2017-2021年，公司经营性现金流和归母净利润比例明显提升，主要系公司流程简化及数字化运营取得良好成效。 2. 一图看清推动赛意快速增长的“三级火箭” 3. 第一级：乘智能制造之风，掘金百亿新市场 3.1. 智能制造东风到来，政策产业资本三点共振 政策上，“十四五”政府强力支持智能制造发展。工业数字化是《“十四五”数字经济发展规划》重要目标。十四五期间，发展数字经济，“两化融合”迎来新的挑战和机遇，“智能制造”是重要方向和突破口，工业软件是重要发展领域。在《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》中，国家对智能制造提出了多项量化指标，相比于“十三五”期间有明显提升。 制造业数字化转型需求旺盛。内部来看，工业互联网是实现第四次工业革命的重要手段，企业可以通过数字化转型提升效率，减低成本，增强自身竞争力。在“机器代人”和疫情等外部因素影响下，这一进程正在逐步加快。根据e-works面向600家制造企业CIO数字化转型调查数据显示，99%制造业高层支持数字化转型，其中，31.1%把数字化转型当做公司核心战略。 资本市场助力，推动智能制造发展。2020年以来，工业软件上市公司数量逐渐增多，中控技术，中望软件，概伦电子等公司陆续登陆资本市场，浩辰软件，华大九天，思尔芯，广立微等公司正在IPO中。一级市场，芯华章、华天软件等公司相继获得融资。根据亿欧智库数据，2021年1-9月，工业软件行业融资轮次达到26次，已经接近2020年融资次数的2倍。 3.2. 格局分散，低渗透，大空间，强行业属性 智能制造涉及范围广泛，包括研发设计，经营管理，生产执行，运维服务等部分，我们选取赛意智能制造业务所在的生产执行领域进行分析。 MES是智能制造生产执行环节的核心。MES (Manufacturing Execution System，简称MES）是一套面向制造企业车间执行层的生产信息化管理系统。MES可以在制造运营层为企业提供资产分配、生产跟踪、人员管理、工序调度、过程管理、数据采集等多管理模块功能，帮助企业建立规范的生产管理信息平台，使企业内部现场控制层与管理层之间的信息互联互通，以此提高企业核心竞争力。 中国MES市场规模与中国制造业规模全球占比不匹配，未来市场空间广阔。中国自2010年制造业增加值超越美国后，连续10年全球第一，2019年中国制造业增加值占全球比重的24.1%，但中国MES需求规模仅占全球10.2%，中国MES市场增长前景不容小觑。2020年我国MES市场规模达到48.5亿元，2018-2020年CAGR达19.6%，大东时代智库预测2025年我国MES市场规模将达到200亿元。 国内MES产品渗透率低，赛意所在的离散制造业尤甚。我国MES市场规模与中国制造业规模全球占比不匹配主要原因是我国制造企业信息化水平欠缺，MES市场渗透率较低。根据大东时代智库数据，2020年我国MES产品总体渗透率偏低，其中能源化工、冶金等流程制造行业渗透率相对较高，赛意信息所在电子、设备制造等离散行业渗透率较低，普遍小于20%。 MES紧贴生产过程，各行业MES差别较大，行业属性较强。从细分行业分类来看，2020年占比最高的为汽车15%，其次为电子、冶金行业。MES紧贴生产过程，具有明显的行业属性，MES跨行业难度较大，需要长时间的工业知识积累，才能做出高质量产品。不同行业对MES需求特点不同，以电子行业为例，电子行业应用MES的特殊性在于管理细致化，产品多品种小批量，非标装配设备多，设备集成成本高，管理流程和制造工艺的差异性导致定制化应用较多。 目前国内MES市场较为分散，国外厂商仍占据较高份额，国产替代空间巨大，未来集中度有望提升。一方面，各赛道MES差异性较大，目前国内MES公司多聚焦于某一细分赛道；另一方面，国内厂商MES渗透率较低，市场空间尚未完全打开。两方面因素导致目前国内MES竞争格局较为分散，根据华经产业研究院数据，2019年西门子、Rockwell、宝信软件等头部厂商在中国市占率不到10%，但排名靠前的MES厂商大多数仍是海外厂商。我们预计未来随着支持政策逐步落地、国产厂商产品力增强，MES国产化率有望进一步提升，行业集中度也将伴随着中国工业MES渗透率提升相应提高。 空间测算：预计到2025年离散制造MES市场空间超500亿元。根据国家统计局数据，我们估计规模以上离散制造行业公司占制造业公司总数目约50%，基于e-works的面向600家制造企业CIO数字化转型调查，我们假设大/中/小型企业MES类智能项目投入每年为1000/ 500/ 50万元，到2025年渗透率为50%/30%/10%，测算出到2025年离散制造MES市场规模约为581亿元。 3.3. 赛意布局智能制造数年，先发优势明显 布局智能制造多年，与西门子合作，已具有较完整产品矩阵。2012年，赛意信息布局智能制造领域，截止2023年4月，已经超过十年时间。赛意刚开始主要为西门子智能制造产品进行实施，后续逐步形成包括APS（高级计划排程）、MES（车间制造执行）、WMS（智能仓储及物流）、QMS（数字化品质管理）等软件在内的自研SMOM智能制造运营管理平台，与西门子在中国市场相互合作，共同进步。同时，公司推出了传感器等工业硬件，逐步形成完整的智能制造解决方案。 形成深厚行业理解，已在多个行业领先。MES产品行业属性很强，各个行业差别较大，唯有长时间打磨积累，才能提供高质量产品。赛意管理层来自美的，从家电行业起家，逐步拓展到电子，家具，装备制造。在装备制造业、电子行业及PCB行业等领先行业中，公司基于多年服务行业头部客户所沉淀的服务经验，推出了标准化程度较高的行业套件，并逐步突破半导体封测，医疗器械等新行业。 4. 第二级：泛ERP业务基石稳固，相互协同助力智能制造 4.1. 短期：高端ERP实施市场格局优化，赛意强者愈强 ERP市场规模较为稳定，国际巨头在ERP高端市场依旧占据主导。根据IDC和前瞻产业研究院数据，2020年中国ERP市场规模为346亿元，同比增速15%，预计到2025年，ERP增速会逐渐趋缓。ERP已在中国发展二十多年，总体市场规模增长较为稳定，用友、金蝶等国产头部厂商已经取得一定市场份额，但在高端ERP市场，SAP和Oracle依旧占据主要市场份额。 赛意高端ERP实施能力突出，格局优化进一步抬升强者地位。赛意ERP实施能力较强，其子公司景同科技是国内SAP ERP头部实施商，同时，公司也长期承担华为ERP实施工作。2021年，由于疫情原因，核心ERP行业参与者减少导致行业集中度提高，同时公司经营团队不断优化运营能力，泛ERP业务订单充沛，营收同比增长37.07%，与2020年同比2019年16.35%的增长相比，增速明显提升，超过管理层年初规划预期。展望未来，我们预计公司3-5年内在ERP实施领域竞争力和市场份额会进一步提升。 4.2. 中长期：发力泛ERP，业务协同助力智能制造业务 泛ERP需求旺盛，赛意自研加注泛ERP领域。企业对ERP的需求越来越多样化，ERP本身的概念也在不断外延，核心ERP之外，渠道、营销、业财等泛ERP产品需求旺盛。赛意不满足仅仅只做ERP实施，在保持核心ERP实施业内第一梯队的优势下，公司也进行泛ERP产品的自研，截至2023年4月已经形成围绕核心ERP的数据中台、业财、智慧营销等泛ERP产品。 协同拉动智能制造业务实现行业突破。泛ERP偏向于计划及统筹，工业管理及控制软件偏向于生产执行，前者实现策略制定，而后者则负责操作，两者可以实现协同，为客户提供一种产品的同时，也可以拉动另一个产品的需求。以子公司景同科技为例，由于符合客户对供应商全栈式综合能力的要求，其全年超过15%的合同订单为核心ERP+智能制造产品组合项目，由后端多个交付单元联合开展实施。依托SAP头部实施商的背景，公司智能制造产品借此突破多个行业新客户。 5. 第三级：修炼内功，自研强化，管理优化 5.1. 行业客户区域全面拓展，推动营收持续高增 巩固优势行业，向新行业拓展。对于赛意对于已经深耕多年的优势行业，如电子、PCB、装备制造，公司已经覆盖头部客户，推出行业套件产品，后续会向腰部客户渗透，进一步巩固行业地位。对于新行业，赛意公司不断切入具有硬科技底色且景气度较高的行业，着重突破行业头部客户。2021年，公司在半导体封测、医疗器械领域连续获得行业头部客户的智能制造订单，取得山头突破。 发力央国企客户。央国企是我国经济的重要组成部分，赛意以往客户主要为民企，2021年年末，赛意成立央国企事业部，向央国企客户拓展，让央企成为新的业务增长点。截至2023年4月，公司已经在央国企数字化、智能制造方面取得了突破，获得了杭州机轮厂、徐工集团等客户。 推出“华东战略”，再造一个“华南”。赛意起家于华南，2021年营收中，大部分来自华南地区，但赛意不满足于仅在华南地区发展。2020年，赛意提出“华东战略”，计划3年内建成千名交付人才规模的华东总部，并以上海为核心辐射长三角地区。上海、江苏、浙江三个省市的制造业企业体量几乎是珠江三角洲区域的两倍，赛意依靠在华南积累的技术实力和产品经验，有望在华东继续实现突破。 并购助力业务拓展。赛意信息成立产业基金，通过投资并购的方式扩大业务版图。2018年公司收购SAP在华东地区重要的合作伙伴景同科技51%股权，扩大ERP实施服务范围，有效提升公司在SAP数字化核心业务领域的咨询服务交付能力。2019年公司收购鑫光智能，加速智能制造业务布局，业务不断拓宽迭代，进一步加强了公司整体竞争实力。2020年12月，公司收购基甸信息，在中台软件产品领域的实力得到进一步增强。2022年8月，公司收购易美科51%股权，加强了在PCB垂直领域的产品能力。 5.2. 产品自研+标准化提升，毛利率节节攀升 研发投入不断加大，自研产品营收占比逐步提升。2017-2021年，公司研发费用率逐年提升，从5.49%增长到9.38%。公司研发投入的一个重要方向就是自研泛ERP和MES产品。我们预计公司2021年智能制造业务自研产品营收占比约为50%，泛ERP业务超20%。公司坚定自研产品，目前在研项目较多。2021年11月公司定增募资6.5亿元落地，用于投资基于共享技术中台的企业数字化解决方案升级项目，加大泛ERP领域自研力度。 产品标准化程度提高，毛利率水平有望持续抬升。智能制造业务方面，公司针对于重点行业，如电子、PCB 、装备制造，推出行业套件包，提升产品标准化程度，同时，对于新拓展行业，也在积极积累行业经验，为后续推出相应标准化套件做准备。基于此，公司智能制造业务毛利率由2018年的29.97%稳步提升到2020年的41.03%，展望未来，我们认为公司毛利率提升空间依旧较大。泛ERP业务方面，2021年11月公司定增募资6.5亿元用于投资基于共享技术中台的企业数字化解决方案升级项目，泛ERP产品标准化程度也将逐步提升，毛利率有望像智能制造业务一样逐步提高。 5.3. 效率提升，人效指标优化 谷神平台提升交付效率和复用率。赛意信息2020年推出自主研发的技术中台——“谷神”平台，是一款集设计、开发、集成、实施、应用、治理于一体的企业云平台。“谷神”具有两大功能，第一个是低代码能力，缩短立项，开发，实施时间，赛意能够提升三倍以上交付效率。另一个是提升复用率，谷神平台作为赛意的技术底座，赛意所有的应用软件都将基于“谷神”开发，做到服务共享，知识共享。 2022年启动公司级LTC项目，进一步提升管理效率。2013-2021年，除去2019年部分客户中美关系波动拖累，导致公司部分订单签订价格水平波动，使得年内毛利率同比下降5.98pct，整体人效保持持续上升状态，体现了公司强劲的内功。2022年，公司启动LTC项目，计划进一步升级公司干部管理及评价体系，以期打造一支更有战斗力的核心经营团队，配套启动激励制度优化项目，以激发组织活力。我们认为未来公司运营效率会进一步提升，人效指标持续优化。 6. 盈利预测与投资评级 核心假设： 泛ERP业务：高端ERP市场国产化仍有难度，疫情等因素促使高端ERP实施市场格局集中度进一步提升。赛意信息为SAP、Oracle等高端ERP产品头部实施商，市场地位进一步提高，订单充沛。同时，赛意自研核心ERP之外的营销，业财等泛ERP产品，满足客户对ERP的多样性需求，打开增量市场空间。我们预计2022-2024年赛意泛ERP业务营收增速为15%/30%/25%。 智能制造业务：智能制造是“十四五”期间数字经济推进的重要方向，国内制造企业智能制造MES产品渗透率较低，赛意所在的离散制造行业尤甚，渗透率大多在20%以下，市场空间较大。智能制造市场刚刚兴起，叠加细分赛道差异性较大，跨行业壁垒较高，市场竞争格局较为分散。赛意已经布局智能制造领域10年时间，与西门子合作同时，已经具备较完整自研产品矩阵，在PCB、电子等多个行业获得认可，形成产品、经验、客户明显先发优势。我们预计2022-2024年营收增速为30%/40%/40%。 软件维护服务业务：我们预计该业务2022-2024年营收增速均为10%。 代理分销业务：该业务是公司在提供上述产品及服务过程中的衍生性业务，公司基于客户自身意愿、结合客户的业务特点作为渠道向客户销售其他原厂的基础软件或硬件的相关配套销售业务。我们预计该业务2022-2024年营收增速均为30%。 其他业务：该业务非公司主营业务，我们预计2022-2024年营收增速均为5%。 盈利预测：我们预计公司2022-2024年营收分别23.34/30.98/40.36亿元，归母净利润分别为2.52/3.41/4.58亿元，现价对应PE为57/42/31倍。 相对估值： 可比公司选取：公司主要业务为泛ERP和智能制造MES等软件产品的实施和自主开发。根据业务相似性原则，我们选取汉得信息、鼎捷软件、宝信软件和中控技术为可比公司。截至2023年4月19日，可比公司2023年平均PE估值为40倍，与赛意信息现价对应估值相近。但考虑到赛意信息毛利率提升明显，从服务型公司向“产品+服务”型公司转变，随着ERP国产化加快，公司有望打开央国企ERP更大市场空间，理应享有更高估值。 投资建议： 赛意信息是A股稀缺的离散制造企业信息化“产品+服务”提供商。行业端，智能制造方面，公司所在的智能制造行业是“十四五”期间的重点建设方向，行业增速有望保持在20%以上，赛意等行业头部客户智能制造业务增速有望保持在40%以上。泛ERP方面，公司为高端ERP厂商实施，短期内市场增长空间较为确定，同时公司自研泛ERP产品，中长期来看仍有较大市场增量空间。公司端，公司进行行业客户区域拓展，营收增速有望保持；未来自研产品营收占比和产品标准化程度不断提升，公司毛利率将逐步提升，费用端，公司进行管理人效变革，费用控制逐步见效。不论是从短期，还是中长期来看，公司有望实现量、质双升的高质量发展。首次覆盖，给予“买入”评级。 7. 风险提示 1、自研产品进度不及预期。MES和泛ERP软件产品属于高科技产品，公司在研发过程中可能遇到困难，拖累研发进度。 2、政策推进不及预期。发展智能制造是“十四五”期间的重要方向，但在具体推进过程中可能受疫情等影响，导致进度不及预期。 3、行业拓展进度不及预期。MES软件行业属性较强，公司在逐步拓展行业过程中，可能短时间内难以突破，进展较慢。 吴声计事免责声明 微信号:hbdwjsj 联系人 首席证券分析师： 王紫敬 wangzj@dwzq.com.cn 执业资格证书号码：S0600521080005 公众订阅号（微信号：吴声计事）由东吴证券研究所计算机团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所计算机团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 公司投资评级 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn

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