【招商食品】恒顺醋业:调味品稳步增长,改革放权更盼来年

（以下内容从招商证券《【招商食品】恒顺醋业:调味品稳步增长,改革放权更盼来年》研报附件原文摘录）
　　恒顺Q3收入增长9.14%，归母净利下滑25.34%，调味品主业实现稳健增长，强势区域华东市场环比加速，扣非净利率维持稳定。当前改革逐步落实，公司放权战区总，以业绩考核为导向，加大奖励力度以及区分度，内部引入SAP系统，管理效率提升，收入增长中枢有望进一步提升。我们调整20-22年EPS为 0.32、0.39、0.47元，调减非流动资产处置损益4311万元，维持“强烈推荐-A”评级。 报告正文 恒顺20年Q3收入增长9.14%，归母净利下滑25.34%。公司披露三季报，前三季度实现收入14.46亿元，同比增长7.98%，归母净利润2.31亿，同比下降8.85%，归母扣非净利润2.06亿，同比增长10.87%。其中，单Q3实现收入4.93亿元，同比增长9.14%，归母净利8139万元，同比下降25.34%，归母扣非净利7279万元，同比增长9.82%。Q3现金回款5.26亿元，同比下降3.21%，应收、预收科目变动不大，主要系去年同期回款基数较高。 调味品主业稳健增长，核心市场华东环比加速。公司Q3醋及料酒同比增长12.33%，增速稳健，其中醋品类实现收入3.10亿元，同比增长8.29%，环比Q2高增速有所放缓；料酒品类实现收入9524万元，同比增长27.81%，延续上半年高增速。分区域看，华东地区品牌强势，Q3收入增长11.77%，环比加速，经销商数量保持稳定，主要由单个经销商收入增长贡献。非核心区域增速环比放缓，主要系二季度补库存效应，以及三季度营销体系改革、人事调整对短期销售有一定影响。公司继续加快非核心区域的经销商拓展，三季度华南、华中、西部、华北大区经销商分别净增12、4、14、3家。 信息化建设投入加大，扣非净利率维持稳定。公司单Q3毛利率41.78%，同比下降2.65pp，主要系运费重分类至营业成本核算。Q3销售费用率大幅下降4.50pp至11.75%，除运费重分类外，亦受费用结算周期的影响。管理费用率提升0.91pp至7.09%，公司着手搭建SAP系统，信息化建设投入加大。Q3归母净利率16.51%，同比下降7.67%，主要系去年同期存在4196万元的非流动资产处置收益，归母扣非净利率14.77%，同比基本持平。 改革放权，激励到位，收入增长中枢有望进一步提升。公司营销体系改革逐渐落实，四大战区细分为八大战区，赋予战区总人事任用权以及费用投入权，考核上以业绩为导向，根据任务完成情况加大额外奖励，增加区分度。各级销售人员的考核奖励机制也逐步到位，公司上下动力明显增强。此外，公司加快信息化建设，Q3以来各模块逐渐引入SAP系统，内部效率明显提升。展望四季度，预计收入业绩加速追赶，力争实现双十二目标。更长期看，营销改革推进较快，21年有望实现营销激活，22年新产能赋能增长，收入增长中枢有进一步提升的可能。 投资建议：调味品主业稳健增长，营销改革推进较快，收入增长中枢有望进一步提升，维持“强烈推荐-A”评级。Q3调味品主业实现稳健增长，强势区域华东市场环比加速，扣非净利率维持稳定。公司放权战区总，以业绩考核为导向，加大奖励力度以及区分度，内部引入SAP系统，管理效率提升，收入增长中枢有望进一步提升。我们调整20-22年EPS为 0.32、0.39、0.47元，调减非流动资产处置损益4311万元，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：疫情持续影响，改革引起内部动荡 参考报告 1、《恒顺醋业（600305）—管理效率提升，改革落向实处》2020-08-18 2、《恒顺醋业（600305）—改革正向实处落地，上调至“强烈推荐-A”》2020-05-17 3、《恒顺醋业（600305）—Q1承压增长，期待环比改善》2020-04-28 附：财务预测表 作者风采 杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。 于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。 李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券 招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年获新财富最佳分析师第三名。 附录： 免责声明： 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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