【国信宏观固收】宏观经济月报:一季度中国经济开局良好,二季度仍有向上修复空间

（以下内容从国信证券《》研报附件原文摘录）
　　分析师：李智能 S0980516060001 分析师：董德志 S0980513100001 核心观点 一季度中国经济开局良好，后续仍有向上修复空间。2023年一季度中国第三产业GDP、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额同比增速均已超过疫情期间同期平均增速，实现良好开局。但一季度中国整体经济的修复仍不够充分，二季度仍有进一步向上修复的空间：2023年一季度中国出口增速低于疫情前和疫情期间的平均增速；此外，和疫情前相比，2023年一季度中国投资、消费增速都明显偏低。 二季度海外补库存或推动出口增长：3月海外的补库存仍不够充分，整体一季度仍处于去库存阶段，预计二季度国内出口产品将延续3月的补库存，推动出口增长。 二季度服务业修复或带动消费需求增长：服务业是国内最主要的就业渠道，而国内服务业产能的恢复难以一蹴而就，这导致一季度国内就业虽然有良好的恢复但仍然面临较严重的结构问题，一季度国内消费需求潜力未能得到充分释放。预计二季度国内服务业产能将进一步向上修复，从而继续推动国内失业率下降，提高居民收入，进而推动国内消费需求继续向上修复。 二季度房地产开发投资回暖或拉动投资需求增长：一季度中国固定资产投资完成额增速主要受房地产开发投资拖累。考虑到一季度国内房地产销售逐月改善，3月国内商品房销售面积和销售金额同比已开始转正。预计二季度国内房地产开发投资增速将随着房地产销售的回暖而回升，从而带动国内投资需求进一步回暖。 3月国内经济增长：处于较陡的去库存阶段。3月国内工业和服务业生产相对2019年同期的复合同比增速均较1-2月有所回落，而固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、出口相对2019年同期的复合同比增速均较1-2月上升，表明3月国内供给端增长有所放缓但需求端增长仍在继续上升，3月国内处于较陡的去库存阶段。 3月CPI环比表现偏强,CPI同比下行源于高基数。3月国内CPI同比继续回落至0.7%，回到1%以下的历史较低水平，但这主要源于去年同期的高基数，实际上3月国内CPI环比表现偏强。3月CPI环比为-0.3%，高于季节性水平约0.1个百分点，其中3月食品和非食品价格环比均高于季节性。考虑到去年4月延续高基数，因此预计今年4月国内CPI同比或继续回落至0.5%。 风险提示：政策刺激力度减弱，经济增速下滑。 以下为正文： 一季度中国经济开局良好，后续仍有进一步向上修复空间 2023年一季度中国实际GDP同比增长4.5%，较2022年四季度抬升1.6个百分点，但仍低于疫情期间2020-2022年同期实际GDP同比均值5.0%，亦明显低于疫情前2017-2019年同期实际GDP同比均值6.7%。 从三大产业来看，今年一季度第一产业GDP增速高于疫情期间的平均增速，也高于疫情前的平均增速；第二产业GDP增速则明显低于疫情期间的平均增速，也明显低于疫情前的平均增速；第三产业GDP增速高于疫情期间的平均增速，但明显低于疫情前的平均增速。 从中国月度需求指标的季度同比来看，一季度固定资产投资完成额同比增速高于疫情期间的平均增速，但明显低于疫情前的平均增速；社会消费品零售总额同比增速高于疫情期间的平均增速，但仍明显低于疫情前的平均增速；出口金额同比增速明显低于疫情期间的平均增速，也低于疫情前的平均增速。 综上，2023年一季度中国第三产业GDP、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额同比增速均已高于疫情期间同期平均增速，国内经济实现良好开局。但一季度中国整体经济的修复仍不够充分，二季度仍有进一步向上修复的空间：2023年一季度中国出口增速低于疫情前和疫情期间的平均增速；此外，和疫情前相比，2023年一季度中国投资、消费增速都明显偏低。 1、出口需求分析 根据国信宏观组总结的海外需求与国内出口增速的数量关系，2022年四季度美英法德四国美元计价的现价GDP合计同比约为4.4%，对应2022年四季度中国合理的美元计价出口同比增速约为7.9%。而实际上2022年四季度中国美元计价的出口同比约为-6.4%，远低于按海外需求拟合的数值，表明2022年四季度中国出口产品处于非常陡的去库存阶段。 2023年1月以来，以美国为首的西方发达国家表现出较强的经济增长韧性，前期的去库存很可能存在过度调整，因此后续存在补库存需求。3月中国出口同比增速大幅抬升，很可能是补库存带来的结果。 2023年一季度中国美元计价出口同比约为0.5%，对应美英法德四国美元计价的现价GDP合计同比约为1.9%，结合2023年一季度美英法德四国的CPI、欧元兑美元汇率、英镑兑美元汇率数据，可反算得到对应的美英法德四国实际GDP同比平均值或低于-2.5%。考虑到2023年一季度美英法德四国真实的实际GDP同比平均值大概率高于-2.5%，这意味着2023年一季度中国出口产品整体仍然处于去库存过程中，这也表明3月海外的补库存仍不够充分。预计二季度国内出口产品很可能延续3月的补库存，推动二季度国内出口增长。 2、消费需求分析 考虑到服务业是国内最主要的就业渠道，因此在去年的低基数下一季度国内消费同比增速仍明显低于疫情前，或主要与过去三年疫情对国内服务业产能的削减有关。由于中国服务业吸纳全国将近一半的就业人口，因此服务业产能遭遇削减会伴随着较严重的就业问题，从而明显拖累居民收入和消费增长。 服务业产能的恢复难以在一个季度这么短的时间内一蹴而就，这导致一季度国内就业虽然有良好的恢复但仍然面临较严重的结构问题，因此一季度国内消费需求潜力未能得到充分释放。预计二季度国内服务业产能将进一步向上修复，从而继续推动国内失业率下降，提高居民收入，进而推动国内消费需求继续向上修复。 3、投资需求分析 投资方面，一季度中国固定资产投资完成额增长主要受房地产开发投资的拖累。考虑到一季度国内房地产销售逐月改善，3月国内商品房销售面积和销售金额同比已开始转正。预计后续国内房地产开发投资增速将随着房地产销售的回暖而回升，从而带动二季度国内投资需求进一步回暖。 3月经济增长：处于较陡的去库存阶段 3月国内工业和服务业生产相对2019年同期的复合同比增速均较1-2月有所回落，而固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、出口相对2019年同期的复合同比增速均较1-2月上升，表明3月国内供给端增长有所放缓但需求端仍在继续向上修复，3月国内处于较陡的去库存阶段。 根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券-宏观经济专题：疫情冲击下GDP的再评估-20220328》），我们测算了2022年以来中国月度实际GDP同比增速。2023年3月国内实际GDP同比增速或约为5.4%，较1-2月继续上升1.7个百分点。 就业：3月城镇调查失业率下降，但年轻人失业率继续明显上升 3月国内城镇调查失业率为5.3%，较2月回落0.3个百分点。2018年以来3月城镇调查失业率较2月的变化量平均值约为零。今年3月国内城镇调查失业率回落幅度大于历史平均水平，表明今年3月国内整体就业情况继续好转。 但3月16-24岁人口调查失业率约为19.6%，较2月继续上升1.5个百分点。2018年以来3月16-24岁人口城镇调查失业率较2月的变化量平均值约为0.2个百分点。今年3月国内16-24岁人口调查失业率上升幅度远大于历史平均水平，表明今年3月国内年轻人就业情况仍在继续恶化。 生产端：3月国内工业和服务业生产真实景气均回落 3月国内规模以上工业增加值同比增速为3.9%，较1-2月继续上升1.5个百分点。但从相对2019年同期的当月复合同比增速来看，3月国内工业生产的真实景气较1-2月有所回落。 分三大门类看，3月采矿业增加值当月同比增速明显回落，制造业、公用事业当月同比增速上升。3月采矿业当月同比0.9%，较1-2月明显回落3.8个百分点；制造业4.2%，明显上升2.1个百分点；公用事业5.2%，明显上升2.8个百分点。 分产品看，3月各品类产品产量同比增速普遍上升。3月粗钢产量同比为6.9%，较1-2月上升1.3百分点；钢材8.1%，上升4.5个百分点；水泥10.4%，上升11.0个百分点；乙烯3.6%，上升5.3个百分点；十种有色金属6.9%，回落2.9个百分点；汽车11.2%，上升25.2个百分点；工业机器人-5.7%，上升13.5个百分点；集成电路-3.0%，上升14.0个百分点；整体高技术制造业增加值3月同比为1.5%，较1-2月上升1.0个百分点。 根据工业增加值定基指数可以计算得到3月定基指数环比上月增速为-39.4%，低于2017-2022年同期均值（剔除2020年）。3月国内工业生产环比增长偏弱。 服务业生产方面，2023年3月国内服务业生产指数同比增速为9.2%，较1-2月明显抬升3.7个百分点；但从相对2019年同期的当月复合同比增速来看，2023年3月国内服务业生产真实景气较1-2月有所回落。 需求端：投资——国内投资真实景气仍在上升 3月国内固定资产投资当月同比增速有所回落，但相对2019年的复合同比增速继续上升，且环比高于疫情前2017-2019年同期水平，可见3月国内投资当月同比回落主要源于高基数，真实投资景气仍在上升。 3月房地产开发投资同比为-5.9%，较1-2月回落0.2个百分点；制造业投资同比为6.2%，回落1.9个百分点；基建投资同比9.9%，回落2.3个百分点；其他投资（主要是服务业相关投资）同比5.9%，回落2.9个百分点。 从环比来看，3月房地产开发、制造业、其他投资环比表现偏弱，基建投资仍偏强。3月房地产开发投资环比为-8.7%，低于2017-2022年（剔除2020年）同期环比均值；制造业投资环比为31.5%，低于2017-2022年（剔除2020年）同期环比均值；基建投资环比为43.4%，高于2017-2022年（剔除2020年）同期环比均值；其他投资环比为40.4%，低于2017-2022年（剔除2020年）同期环比均值。 3月国内商品房销售继续回暖，商品房销售面积和销售金额同比开始转正。3月商品房销售面积同比约为0.05%，较1-2月上升3.6个百分点；商品房销售金额同比为8.7%，较1-2月上升8.8个百分点。 需求端：消费——国内消费景气继续上升，但餐饮景气有所回落 3月社会消费品零售总额同比为10.6%，较1-2月继续明显上升7.1个百分点。其中商品零售同比为9.1%，上升6.2个百分点；餐饮26.3%，上升17.1个百分点。 相对2019年同期的当月复合同比增速可衡量真实的景气程度。3月社会消费品零售总额相对2019年同期的当月复合同比增速继续上升，其中商品零售当月复合同比上升，但餐饮收入当月复合同比有所回落。 从环比来看，今年3月社会消费品零售总额环比1-2月增速为-50.9%，高于2017-2022年（剔除2020年）同期环比均值，表明3月国内消费景气较高。 需求端：进出口——海外补库存推动出口同比增速大幅抬升 3月中国出口（人民币计价，若无特别提示，后文进出口均为人民币计价）同比大幅回升，进口同比也明显上升。3月中国出口同比增速为23.4%，较1-2月大幅抬升22.5个百分点，其中机电产品增速继续明显上升，对整体出口同比的贡献从1-2月的0.1个百分点大幅上升至3月的12.2个百分点；进口同比增速为6.1%，较1-2月明显上升9.0个百分点。 大部分出口产品对3月整体出口同比的贡献均为正值且较1-2月有较明显的上升，3月出口增速回升是普遍性的，不是个别产品的特殊带动。 从环比来看，2023年3月出口金额环比增速为-38.3%，明显高于2017-2022年同期环比均值-45.9%，2023年3月国内出口环比明显偏高；3月进口环比为-42.1%，亦高于2017-2022年同期环比均值-44.0%，2023年3月国内进口环比亦偏高。 根据我们在专题报告《宏观经济专题：2023年中国出口同比增速下行幅度测算》总结的线性关系，2022年四季度美英法德四国美元计价的现价GDP合计同比约为4.4%，对应2022年四季度中国合理的美元计价出口同比增速约为7.9%。而实际上2022年四季度中国美元计价的出口同比约为-6.4%，远低于按海外需求拟合的数值，表明2022年四季度中国出口产品处于非常陡的去库存阶段。 2023年1月以来，以美国为首的西方发达国家表现出较强的经济增长韧性，前期的去库存很可能存在过度调整，因此后续海外存在补库存需求。3月中国出口同比增速大幅抬升，很可能是海外补库存带来的结果。 2023年一季度中国美元计价出口同比约为0.5%，对应美英法德四国美元计价的现价GDP合计同比约为1.9%，结合2023年一季度美英法德四国的CPI、欧元兑美元汇率、英镑兑美元汇率数据，可反算得到对应的美英法德四国实际GDP同比平均值或低于-2.5%。考虑到2023年一季度美英法德四国真实的实际GDP同比平均值大概率高于-2.5%，这意味着2023年一季度中国出口产品整体仍然处于去库存阶段，3月海外的补库存还不够充分，因此2023年二季度中国出口产品或延续3月的补库存。 3月通胀解读：CPI环比表现偏强,CPI同比下行源于高基数 3月国内CPI同比继续回落至0.7%，回到1%以下的历史较低水平，但这主要源于去年同期的高基数，实际上3月国内CPI环比表现偏强。3月CPI环比为-0.3%，高于季节性水平约0.1个百分点，其中3月食品和非食品价格环比均高于季节性。 考虑到去年4月延续高基数，因此预计今年4月国内CPI同比或继续回落至0.5%。 2023年3月CPI数据分析与未来走势判断 3月CPI同比为0.7%，较2月继续回落0.3个百分点。3月CPI环比为-0.3%，高于季节性水平约0.1个百分点。其中3月食品和非食品价格环比均高于季节性。（季节性指2005-2021年春节在1月年份的同月环比均值，下同） 3月食品环比为-1.4%，高于季节性约0.2个百分点，其中畜肉类、蛋、水产品价格环比高于季节性部分对食品环比的额外贡献分别为0.2、0.1、0.1个百分点。 3月非食品环比为零，高于季节性约0.1个百分点。非食品中服务价格环比为0.1%，高于季节性约0.3个百分点，其中家庭服务、车辆使用及维修费、旅游价格环比明显高于季节性；非食品中工业品价格环比约为-0.1%，低于季节性约0.1个百分点，其中交通工具价格环比明显低于季节性，但烟草、酒类、服装、家用器具、中药材及中成药、通信工具、交通工具用燃料、居民水电燃料价格环比均高于季节性。 截至4月7日，国信拟合的商务部食品高频综合指数4月环比为-1.0%，持平历史平均水平-1.0%，预计2023年4月食品价格环比或持平季节性水平。 非食品方面，截至4月14日，4月国信非食品高频指标环比为-2.0%，低于历史均值-0.3%，但考虑到服务品价格很可能继续超季节性上涨，预计4月整体非食品环比高于季节性水平。 预计2023年4月CPI食品环比约为-0.5%，非食品环比约为0.3%，CPI整体环比约为0.2%，高基数带动下2023年4月CPI同比或继续回落至0.5%。 2023年3月PPI数据分析与未来走势判断 3月PPI同比继续明显回落，环比持平上月。3月PPI同比为-2.5%，较上月回落1.1个百分点；环比为零，持平上月，3月环比略低于疫情前三年同期均值。 3月PPI生产资料价格环比低于疫情前三年同期均值，生活资料价格环比高于疫情前三年同期均值。PPI生产资料3月环比为零，较上月回落0.1个百分点，低于历史均值0.1个百分点；PPI生活资料3月环比为零，高于上月0.3个百分点，高于历史均值0.1个百分点。 从生产资料各分项价格环比与疫情前三年同期均值比较来看，3月采掘工业、加工工业、原材料工业环比均低于历史均值。采掘工业、加工工业、原材料工业生产资料价格环比低于历史均值1.0、0.2、0.1个百分点。 从生活资料各分项价格环比与疫情前三年同期均值比较来看，食品类、耐用消费品类基本持平历史均值，衣着类、一般日用品类高于历史均值。 生活资料各分项中，衣着类、一般日用品类价格环比高于历史均值的幅度为0.2、0.2个百分点。 2023年春节后国内生产供应明显增加，压制了国内生产资料价格。3月上旬、中旬、下旬国内生产资料价格持续回落；4月上旬继续下跌，但跌幅有所收窄。预计2023年4月国内PPI环比转负，高基数带动下PPI同比继续回落至-3.5%左右。

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