解开出口的谜题(天风宏观宋雪涛)

（以下内容从天风证券《解开出口的谜题(天风宏观宋雪涛)》研报附件原文摘录）
　　一面是3月出口高增，一面是空置的集装箱、低迷的航运价格、暴跌的韩国出口、越南自中国进口数据背离，谜题我们逐一解开。 文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐 本文重点在于解答几个流行的出口谜题，关于出口超预期的原因和预测逻辑，请参考今年2月报告：《今年出口可能再超预期》 年初以来，市场对出口预测频频出现大幅低估（图1），是什么原因造成了出口的种种谜题呢？ 谜题一：“空置”的集装箱 港口上成堆空置的集装箱一直是担忧出口的理由之一。 事实上，集装箱吞吐量增速与出口增速的历史相关性并不强，两者的历史相关性仅为23%（剔除异常值）。相关性低原因是集装箱的吞吐量，既不区分进出口方向，也不区分内外贸方向，而2022年内贸集装箱的吞吐量也占到了43%。另外集装箱吞吐量数据也无法显示所运输商品的具体价值。 过去一年受供应链的影响，集装箱吞吐量与出口的相关性进一步减弱，2022年两者相关性仅为-0.08。原因是2022年开始，集装箱供过于求，疫情期间中国集装箱产量比疫情前增长了66%，且中国港口的集装箱存放成本较低，导致去年末大量空箱回流，集装箱吞吐量明显走高。 去年11月，主要枢纽港口的集装箱重箱吞吐量同比下滑9.7%，而集装箱空箱吞吐量同比增加23.7%。结果是，表面上看去年四季度集装箱吞吐量同比增长7%，但实际上去年四季度国内出口受疫情和外需的双重影响明显下行。 还有一点被市场忽视的是，出口运输方式不仅有海运，也有陆运和航空。运输也不仅有集装箱装载，还可以通过干散货、油轮和管道。而今年3月出口高增的商品主要是汽车（拉动出口1.5个百分点）、钢材（拉动出口1.3个百分点）和成品油（拉动出口0.3个百分点）。其中汽车的海运使用滚装船，陆运通过中欧班列；钢材的海运使用干散货船运输；成品油的海运则使用专门的油船运输。这让集装箱吞吐量的数据更加无法跟踪实际出口的变化。 谜题二：“低迷”的航运价格 3月国内航运价格持续回落，中国出口集装箱运价指数（CCFI）3月均值同比下滑70%，环比下滑9.3%。其中，美东航线和地中海航线的CCFI运价指数同比分别下滑59.7%和71.6%，环比分别下滑9.2%和8.7%。上海出口集装箱运价指数（SCFI）3月同比下滑80%，环比下滑6.6%。 出口运价指数体现了外贸集装箱的供需紧张情况，但也会受到运输成本（主要是油价）、航次运输效率等因素的影响。从相关性上看，2020年以前，CCFI指数同比与出口同比之间的相关性为58%（剔除异常值）。但在2020年以后，受供应链等因素影响，运价数据与实际出口数据存在明显偏离，两者之间的相关性系数下滑为48%（剔除异常值）。 2020年下半年，受供应链不畅等因素影响，各大航线效率大幅下滑，2020年全球各大航线准班率仅为22.93%，大幅低于此前60%左右的平均准班率，叠加旺盛的出口和后续上行的油价，CCFI指数同比增速一度超过200%。 但2021年下半年开始，情况开始逆转，随着原油价格回落、全球供应链压力逐渐缓解以及需求开始下行，集装箱市场从原先的“一箱难求”变成了“空箱堆积”，叠加去年高基数，CCFI运价指数同比降幅达到了70%。 出口集装箱运价指数开始于2020年的周期行情也就导致了其与出口同比增速的相关性回落，市场或许要等到这一轮运价周期结束之后，才能够再次通过跟踪CCFI等运价指数来跟踪出口。 另外，今年以来中国和俄罗斯、东盟、中欧等陆上接壤国家的通关口岸效率明显加快，陆路运输复苏大幅好于海运，比如霍尔果斯截止3月27日中欧班列同比增长8.1%，二连浩特前两个月载货量同比增长13.4%，对应于3月东南亚国家、俄罗斯等对中国出口拉动大幅提高，这也导致市场因为过于关注航运数据而忽视了陆运对出口的拉动。 谜题三：“暴跌”的韩国出口 在中国3月出口同比走高时，韩国3月出口同比下滑至-13.6%，这也是韩国出口连续6个月处于负增长区间。 以往韩国和中国的出口增速走势接近，在剔除1-2月春节因素的情况下，中国和韩国出口同比的历史相关性能够达到76%。原因是中韩出口结构相似，其中机电类产品（HS口径第84和85类）在中韩出口里的占比均为43%（中国的HS84高于韩国，韩国的HS85高于中国），中韩出口金额占比前五的商品中有四类商品一致，占比前十的商品中有七类商品一致。 但在细分口径上，中韩出口也存在明显差异，比如韩国机电类出口主要集中在半导体产业链，其中集成电路出口占比达到17%，而中国机电类出口里的半导体占比较低，集成电路占比仅为4.6%。 所以韩国出口受全球半导体下行周期的影响更加明显。3月韩国信息和通信技术行业出口下滑32.2%，其中半导体下滑33.9%，手机下滑49.3%，计算机下滑52.5%。而中国的“新三样”机电类商品对出口的支撑明显，一季度中国“新能源车、锂电池、太阳能电池”合计出口2646.9亿元，同比增长66.9%，拉动出口2个百分点左右。 谜题四：“对不上”的越南进口 市场对出口还有一个疑点：中国对各国出口和各国自中国进口的数据不一致。其中代表性的是3月中国对越南出口增长38.2%，但越南自中国进口仅增长7%，且绝对量存在明显差异。 中国对外国出口和外国自中国进口的数据存在差异，其实是常见现象，并不只出现在今年初的数据中。这和原产地认定规则、计价规则（离岸价、到岸价等）、在途时间（中国出口了但是进口国还没收到货）等因素有关。比如，中国出口商品至越南，计入对越南出口，但越南再加工后转运到美国，越南将其认定为转口商品不计入进口数据，美国可能计入自中国进口。 历史上看，中国对越南的出口明显高于越南自中国的进口，类似情况也存在于中国香港，中国大陆对香港的出口高于香港自中国大陆的进口，这些都可能与转口贸易的旺盛有关。特别是去年末以来，中国出口越南和越南进口中国的数据分化程度进一步放大，中国香港也出现了类似情况，可能反映出近期转口贸易的占比出现上升。 风险提示 出口数据持续超预期，海外需求修复不及预期，转口贸易继续高增导致数据相关性进一步减弱。 团队介绍 宋雪涛 | 宏观首席研究员 中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。 向静姝 | 研究员 曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。 林 彦 | 研究员 曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。 郭微微 | 助理研究员 武汉大学金融学硕士，主要负责ESG、产业政策、行业专题研究。 张 伟 | 研究员 对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。 孙永乐 | 研究员 中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。

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