正元转债:智慧校园服务新生态的引领者(东吴固收李勇 陈伯铭)20230419

（以下内容从东吴证券《正元转债:智慧校园服务新生态的引领者(东吴固收李勇 陈伯铭)20230419》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 正元转02（123196.SZ）于2023年4月18日开始网上申购：总发行规模为3.51亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于基础教育管理与服务一体化云平台项目。 ■ 当前债底估值为71.93元，YTM为3.06%。正元转02存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.96%（2023-04-14）计算,纯债价值为71.93元，纯债对应的YTM为3.06%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为96.89元，平价溢价率为3.20%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月24日至2029年04月17日。初始转股价32.85元/股，正股正元智慧4月14日的收盘价为31.83元，对应的转换平价为96.89元，平价溢价率为3.20%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.07%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价32.85元计算，转债发行3.51亿元对总股本稀释率为7.07%，对流通盘的稀释率为7.07%，对股本摊薄压力较小。 观点： ■ 我们预计正元转02上市首日价格在109.97~122.76元之间，我们预计中签率为0.0013%。综合可比标的以及实证结果，考虑到正元转02的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.97~122.76元之间。我们预计网上中签率为0.0013%，建议积极申购。 ■ 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为20.53%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为20.53%。2021年，公司实现营业收入9.48亿元，同比增加14.77%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为8.62%。2021年实现归母净利润0.58亿元，同比增加111.35%。 ■ 公司主营业务稳定，系统建设、智能管控和运营与服务为其主要营收来源。2019-2021年三大主营业务合计占营业收入的比例分别为 100%、99.97%和100%。系统建设收入主要为智慧一卡通系统建设，占营业收入比重最高，系公司最主要的收入来源，2019-2021年占比分别为77.05%、75.61%、78.80%，收入结构稳定。智慧一卡通系统近年来在教育系统内得到了迅速的推广和普及，融合智能服务模式代替了传统的校园管理模式，深受各大高等院校的青睐。 ■ 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上行，财务费用率和管理费用率维稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.19%、8.84%、5.84%、3.63%和6.80%，销售毛利率分别为39.51%、39.78%、37.85%、37.35%和40.42%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为71.93元，YTM为3.06%。正元转02存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.96%（2023-04-14）计算,纯债价值为71.93元，纯债对应的YTM为3.06%，债底保护一般。 当前转换平价为96.89元，平价溢价率为3.20%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月24日至2029年04月17日。初始转股价32.85元/股，正股正元智慧4月14日的收盘价为31.83元，对应的转换平价为96.89元，平价溢价率为3.20%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.07%。按初始转股价32.85元计算，转债发行3.51亿元对总股本稀释率为7.07%，对流通盘的稀释率为7.07%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计正元转02上市首日价格在109.97~122.76元之间。按正元智慧2023年4月14日收盘价测算，当前转换平价为96.89元。 1）参照平价、评级和规模可比标的阿拉转债（转换平价99.65元，评级A+，发行规模3.874亿元）、华锐转债（转换平价115.33元，评级A+，发行规模4.亿元）、银微转债（转换平价92.05元，评级A+，发行规模5.亿元），4月14日转股溢价率分别为32.01%、23.74%、38.22%。 2）参考近期上市的亚康转债（上市日转换平价106.72元）、春23转债（上市日转换平价94.42元）、华特转债（上市日转换平价121.10元），上市当日转股溢价率分别为47.40%、36.01%、26.85%。 3） 以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，计算机行业的转股溢价率为21.91%，中债企业债到期收益为8.96%，2022年三季报显示正元智慧前十大股东持股比例为40.23%，2023年4月14日中证转债成交额为56,609,964,853元，取对数得24.76。因此，可以计算出正元转02上市首日转股溢价率为17.23%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到正元转02的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.97~122.76元之间。 我们预计原股东优先配售比例为62.07%。正元智慧的前十大股东合计持股比例为40.23%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为62.07%。 我们预计中签率为0.0013%。正元转02发行总额为3.51亿元，我们预计原股东优先配售比例为62.07%，剩余网上投资者可申购金额为1.33亿元。正元转02仅设置网上发行，近期发行的百洋转债（评级AA-，规模8.60亿元）网上申购数约1002.16万户，科思转债（评级AA-，规模7.25亿元）1029.52万户，海能转债（评级AA-，规模6亿元）1029.96万户。我们预计正元转02网上有效申购户数为1020.55万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0013%。 3. 正股基本面分析 3.1 财务数据分析 正元智慧是国家火炬计划重点高新技术企业，深耕智慧校园服务生态，长期致力于校园信息化建设，在原有一卡通积淀的基础上，运用新一代AIoT（人工智能+大数据+区块链+云计算+物联网）数字技术，着力构建物联中台、业务中台、数据中台、算法中台，推出一体化智能化的协同融合服务平台，打造多技术融合、多主体协同、多场景应用的智慧校园全面解决方案，核心技术拓展到军警、企事业、社区等，形成智慧园区解决方案。同时不断满足创造客户需求，挖掘客户价值，积极拓展运营服务和增值服务，实现线上线下、ToB/ToC服务一体化，为数千万大学生和企事业员工提供智慧化服务。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为20.53%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为20.53%。2021年，公司实现营业收入9.48亿元，同比增加14.77%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为8.62%。2021年实现归母净利润0.58亿元，同比增加111.35%。归母净利润波动较大，主要系 2020年度公司归母净利润较低，不可抗力导致公司 2020 年上半年运营类收入大幅减少及公司乔迁新办公大楼增加了装修、办公家具、房租等费用支出。2022年Q1-3，公司实现营业收入5.30亿元，同比增加12.06%；实现归母净利润0.29亿元，同比增加251.87%。 公司主营业务稳定，系统建设、智能管控和运营与服务为其主要营收来源。2019-2021年三大主营业务合计占营业收入的比例分别为 100%、99.97%和100%。系统建设收入主要为智慧一卡通系统建设，占营业收入比重最高，系公司最主要的收入来源，2019-2021年占比分别为77.05%、75.61%、78.80%，收入结构稳定。智慧一卡通系统近年来在教育系统内得到了迅速的推广和普及，融合智能服务模式代替了传统的校园管理模式，深受各大高等院校的青睐。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上行，财务费用率和管理费用率维稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.19%、8.84%、5.84%、3.63%和6.80%，销售毛利率分别为39.51%、39.78%、37.85%、37.35%和40.42%。公司销售费用逐年增长，2017-2021年占比分别为8.49%、9.25%、10.50%、10.52%和11.39%。主要为职工薪酬、业务招待费、差旅交通费和办公费等。随着业务规模的扩张，公司已在全国设立销售网点，导致销售费用逐年增长。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 多技术融合创新，协同生态建设优势。公司把握智慧校园服务体系构建的重点方向，在为客户提供智慧校园的聚合支付、身份识别、身份核验、安防控制、水电节能、校园事务等服务的基础上，进一步实现校园数据治理、应用治理、物联管控等智慧场景，为师生提供更加便利舒适的生活环境和智能开放的教育教学氛围，改变师生与学校资源、环境的交互方式，提供管理精细化、数据价值最大化的品质服务。近年来通过不断整合，在加大内部生态建设的同时，广泛与产业链上下游和行业巨头达成战略合作。不断丰富校园场景化应用。针对智慧校园场景下的多种细分领域和综合层面的需求形成智慧化解决方案，完善公司在智慧高校领域的全产业链布局，构建智慧校园服务生态，打造正元智慧产业联盟。 不断扩展的客户资源和完善的营销网络。经过长期的市场经营与运维服务，公司在国内区域市场份额得到了进一步的扩大，积累并沉淀了大批优质客户，逐步形成了较强的品牌影响力。除在教育行业拥有广泛的市场基础外，公司还在电力、医疗、政府、军警等其他领域也有成功的行业案例。通过对已有客户的优质服务，不断实现产品迭代，延伸产品服务链，在增强客户黏性的同时，确保主营业务的持续稳定增长。公司实行直销的销售模式，便于自主掌控市场资源。在营销方面多管齐下，积极开辟新区域新市场，全国营销网络体系进一步完善。同时，与区域型、产品型优势企业进行合作，实现市场的快速切入与扩张。公司坚持根据地式的市场建设策略，逐步形成若干密集、稳固、平稳增长的用户群，使公司拥有更大的市场主动权，同时又可整合资源进行行业业务拓展。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 金23转债：国内高端整体橱柜领军者 20230418 蓝晓转 02：国内吸附分离发展前景广阔 20230416 韵达转债：国内知名快递物流企业 20230414 百洋转债：领先的健康品牌商业化平台 20230413 海能转债：消费电子产品知名制造商 20230413 科思转债：全球防晒剂领域龙头 20230413 智尚转债：全产业链优势毛纺龙头企业 20230410 晓鸣转债：高效能蛋鸡制种行业龙头企业 20230408 景23转债：印制电路板行业知名企业 20230404 超达转债：领先的汽车内外饰模具供应商 20230404 免责声明

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