【兴证固收.信用】天府之国,城投债的“掘金沃土”——成都地区城投怎么看?

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.信用】天府之国,城投债的“掘金沃土”——成都地区城投怎么看?》研报附件原文摘录）
　　投资要点 1、偿债能力视角：中西部经济圈的牵头城市，偿债能力较强 成都市整体：成都是中西部经济圈的牵头城市，经济财政实力在四川遥遥领先于其他地级市，同时其经济财政实力在全国各省会城市中也排名前列；但是成都地区的债务规模和综合债务压力也皆处于四川各地级市中首位，在已披露数据的各省会城市中亦排名靠前。不过考虑到成都是成渝地区双城经济圈的极核城市之一，成都自身的经济发展动能强劲，近几年的人口持续表现为净流入，投资者对于成都地区未来的经济、财政实力（城投偿债能力的重要保障）的持续提升有着较强的信心。 成都下辖各区县市：1）经济维度：整体上呈现出一圈层>二圈层>三圈层的特征。2）财政实力维度：整体来看，一、二圈层的财政实力差异不大，但二圈层较为依赖“土地财政”，三圈层财政实力偏弱。3）债务压力维度：二圈层的整体债务规模显著大于其他圈层，债务压力也普遍处于较高水平，一圈层的债务压力相对偏轻。 2、再融资能力视角：整体能力较强，但三个圈层分化明显 1）再融资安全垫：成都地区的金融资源和上市公司资源较为丰富；2）地方政府态度：成都政府强调“提高地方政府债务透明度，积极妥善化解隐性债务”，同时历史上的负面舆情（主要是三圈层的部分地区）也得到了妥善解决；3）投资者情绪：2023年春节过后，投资者对成都地区一级市场城投债的投标热情持续走高，二级市场信用利差的整体收窄幅度较大。 成都地区城投整体再融资能力较强；但与此同时，成都市本级，以及下辖一、二圈层和三圈层的再融资能力分化明显，整体上呈现出一圈层>二圈层>三圈层的特征。 3、投资建议：重点从成都“二圈层”中挖掘投资性价比 成都的市本级平台+一圈层地区+二圈层的天府新区、双流区等城投平台的偿债能力和再融资能力较强，市场认可度相对较高，但收益率也相对较低，当前投资的性价比相对不大，建议可以长期关注，或通过高等级拉久期增厚收益； 从挖掘性价比的角度来说，投资者可以重点关注二圈层的新都区、郫都区和温江区主平台城投债的投资机会；同时也可以对诸如龙泉驿区主平台的存量债进行适度短久期（1年以内）下沉。可以重点关注以上地区中债隐含评级AA/AA(2)、中债估值收益率在3.5%-4.5%的存量债超额价值的挖掘机会。 城投债资质分化是大势所趋，对于城投债投资依然需要牢牢把握底线思维。因此对于二圈层的青白江区及三圈层的城投存量债，由于其再融资能力相对偏弱，市场认可度也相对不高，建议投资者整体上保持谨慎，尤其需要重点关注非标融资占比偏高、债务压力较大的尾部平台信用风险和估值回调风险。 风险提示：信用债违约超预期；隐性债务化解进度偏慢；数据统计存在一定偏差。 报告正文 成都是中西部经济圈的牵头城市，2021年成都都市圈成为继南京都市圈、福州都市圈之后的全国第三、中西部首个被国家批复的都市圈，成都近几年的快速发展备受瞩目。成都地区的发债城投平台数量多，城投债的存量规模大，在信用债“资产荒”可能会持续演绎的背景下，如何在成都地区进行城投债价值挖掘也受到市场关注。 本文对成都地区的经济、财政、债务和城投平台现状进行了多维度解析，结合偿债能力和再融资能力两个维度，对成都地区城投债的机会挖掘与风险防范提出我们的看法，供投资者参考。 1 偿债能力视角——中西部经济圈的牵头城市，偿债能力较强 1.1经济财政和债务纵览：省内&省会城市对比下，成都处在什么位置？ 经济维度：成都是中西部经济圈的牵头城市，对四川的经济发挥着绝对的龙头引领作用。除2022年成都市GDP增速（2.8%）略低于全国水平（3.0%）之外，2012年以来成都GDP增速皆高于全国水平；成都2022年GDP总量在四川各地级市中位居首位，并且占整个四川省GDP的37%，遥遥领先于其他地级市，同时在全国各省会城市 中排名第二（仅次于广州）；从三大产业结构来看，第三产业GDP占比自2019年以来稳定在60%以上，2022年第二产业GDP占比小幅上升。 从GDP增速来看， 除2022年成都市GDP增速（2.8%）略低于全国水平（3.0%）之外，2012年以来成都GDP增速皆高于全国水平，且与四川全省水平相差不大； 横向对比来看，2022年成都实现地区生产总值2.08万亿元（占全省经济总量的37%），在四川各地级市中位居首位，在省会城市中排名第二（仅次于广州，与排名第3的武汉相近）；和2021年相比，2022年成都GDP总量排名未有明显变化。 *此处所指的省会城市不含四大直辖市和港澳台，下同。 从三大产业结构来看，2022年，成都三大产业结构由2021年的2.9%：30.7%：66.4%调整为2.8%：30.8%：66.4%，第二产业占比小幅上升。成都市第三产业GDP占比自2019年以来稳定在60%以上，2019-2021年的第三产业GDP增速也持续高于第一和第二产业，2022年增速出现了较为明显的下滑。 从成都的上市公司分布来看，成都上市公司资源丰富，电气设备、医药生物、公用事业、计算机等行业助推当地经济发展。 从全国各地区A股上市公司的分布情况来看，成都上市公司数量（116家）和上市公司总市值规模（14525.27亿元）都远超四川其它地级市，在省会城市中也排在前列（第4位）。 从申万一级行业来看，成都上市公司各类行业分布广泛，电气设备、医药生物、公用事业、计算机等行业上市公司总市值规模相对靠前。 从公司属性来看，成都民营经济繁荣，上市公司中民企规模和数量皆占据主导地位。成都上市公司中民企共89家，数量占比达76.7%，总市值合计8698.92亿元，占比近6成；地方国企数量次之（16家），总市值占比约1/4（合计3460.81亿元）；央企较少（11家），总市值占比约16.3%。 财政实力维度：2022年成都的财政自给率略有下降，但在四川各地级市中仍位居首位，在各省会城市中也位居前列（第6位）；考虑转移性收入后，成都2022年的地方综合财力为6595.9亿元，在四川遥遥领先于其他地级市，2021、2020年综合财力在已披露数据的省会城市中也位居前列。 从一般公共预算收入来看，成都地区 2022年实现一般公共预算收入1722.4亿元，在四川各地级市中居首（为四川省唯一一般公共预算收入超过1000亿元的地级市），在全国各省会城市中位居前列（第3位）；2022年成都的财政自给率下降至70.74%，但在四川各地级市中依然位居首位，在各省会城市中位居第6位，整体财政自给率水平较好。 从政府性基金收入来看，成都地区2022年实现政府性基金收入1193亿元，远远领先于四川其他地级市，在已披露数据的省会城市中也位居首位，成都的“土地财政”实力较强。 从综合财力（=一般公共预算总收入+政府性基金总收入）来看，考虑转移性收入后，成都2022年的地方综合财力为6595.9亿元，与其他经济、财政指标的亮眼表现类似，成都的地方综合财力在四川各地级市中居首，2020年-2021年的综合财力在各省会城市中也位居前列（仅次于杭州和广州）。 债务维度：下文将根据我们的统计方法，分别从显性债务（即地方政府债务）、隐性债务[1]及债务总量（显性债务+隐性债务）的维度进行观察。 考虑数据的披露进度和完整性，本文测算的 2022 年发债城投平台可能形成的隐性债务余额为截至2022年6月底的数据，特此说明。 部分地区的相关数据有所缺失，因此下文中的地区对比仅针对有披露数据的地区。 从存量的角度来看，成都地区的显性债务余额和隐性债务余额皆处于四川各地级市中首位，同时债务余额在已披露数据的各省会城市中也排名第一。 成都2022年的地方政府债务余额为4640.50亿元，在四川各地级市中排名首位；2022年发债城投平台可能形成的隐性债务余额为20629.90亿元，在四川各地级市中“遥遥领先”，也明显领先于其他省会城市。 成都2022年的显性债务与隐性债务余额合计为2.53万亿元，遥遥领先于其他四川地级市，在各省会城市中也位居首位。 从增量角度来看，成都地区2022年的合计债务增量（显性债务+隐性债务）为1458.36亿元，领先于四川各地级市和除广州外其他省会城市。 整体来看，与四川其他地级市和其他已披露数据的省会城市相比，成都地区当前债务总量（尤其是隐性债务）水平偏高；2022年成都的显性债务和隐性债务余额仍有较为明显的增加。 [2] 我们以发债城投平台（城投平台的定义主要结合wind口径、中债口径及发债企业的主营业务综合判断所得）可能形成的隐性债务作为隐性债务口径，后同。隐性债务（含永续债）=广义贷款（贷款+非标）+债券+其他应收-其他应付；测算中涉及资产负债表中的以下会计科目：短期借款、长期借款、应付短期债券、应付债券、永续债、一年内到期的非流动负债、其他应收款、其他应付款。为避免重复计算，我们将存在母子关系的子公司债务情况剔除。 债务压力维度：我们分别测算了2022年各地区地方政府显性债务压力（地方政府债务余额/综合财力）、地方政府隐性债务压力（发债城投平台可能形成的隐性债务余额/综合财力）和地方政府综合债务压力（地方债务总量/综合财力）。 从各地方政府的显性债务压力、隐性债务压力和地方政府综合债务压力来看，成都2022年的显性债务压力为70.35%，相比其他四川地级市和其他省会城市水平不高；但隐性债务压力为312.77%，综合债务压力为383.12%，在四川各地级市排名首位，在已披露数据的各省会城市排名第三（仅次于南京市和乌鲁木齐市）。整体来看，成都的债务压力、尤其是隐性债务压力相对偏大。 由于成都2022年的综合财力有所提升，整体而言2022年成都地区的债务压力有所下降。 1.2成都区县市大盘点：各区县市的经济、财政和债务情况如何？ 下文我们对成都各区县市的经济、财政和债务情况进行观察。 成都市辖12个市辖区（锦江区、青羊区、金牛区、武侯区、成华区、龙泉驿区、青白江区、新都区、温江区、双流区、郫都区、新津区），3个县（金堂县、大邑县、蒲江县），代管5个县级市（都江堰市、彭州市、邛崃市、崇州市、简阳市），同时成都高新区和天府新区为成都市直管。 根据《成都市城市总体规划(1995-2020)》，成都历史上有“三个圈层”的说法。第一层次为五城区(含高新区)行政辖区、双流航空港以及外环路周边有关区(县)伸入外环路(含外侧500米生态保护带)内的区域；第二层次为第一层次以外属于3260平方公里城市规划区范围内的青白江区、龙泉驿区、新都县、郫县、温江县区域和双流县北部地区；第三层次为都江堰市、彭州市、崇州市、邛崃市、大邑县、新津县、金堂县、蒲江县区域以及双流县南部地区。 2017年7月的成都国家中心城市产业发展大会召开，其中提到“打破圈层结构，将中心城区范围扩大至原一二圈层的11个行政区加高新区、天府新区，形成‘中心城区+郊区新城’的空间层次”。 成都“十四五”规划纲将成都行政辖区分为“东进”、“西控”、“南拓”、“北改”、“中优”五大区域，强调要实施差异化功能区战略，推动形成区域错位发展新格局。 虽然当前对于“三个圈层”的说法有所分歧，但大体可以粗略将成都主城五区“锦江区、青羊区、金牛区、武侯区、成华区”和“成都高新区”定义为“一圈层”；将“龙泉驿区、青白江区、新都区、温江区、双流区、郫都区”以及“天府新区”定义为“二圈层”；将“新津区、金堂县、大邑县、蒲江县、都江堰市、彭州市、邛崃市、崇州市、简阳市”定义为“三圈层”。 后文对于成都各区县市的讨论也主要基于“一圈层”、“二圈层”和“三圈层”的维度进行展开。 经济实力维度：整体上呈现出一圈层>二圈层>三圈层的特征，其中一圈层的成都高新区2022年GDP总量遥遥领先于其他地区。 从GDP指标来看，2022年成都高新区的GDP总量在成都各地区中“遥遥领先”，为3015.8亿元，在成都经济体量中占比约14.5%。一圈层中各区2022年GDP皆超1000亿元，共占成都市GDP总量的48.3%。二圈层除龙泉驿、双流和新都区外，其他各地区2022年GDP均不足1000亿元。三圈层中各地区2022年GDP皆不足1000亿元。 从各地区A股上市公司数量和市值分布来看，武侯区上市公司数量（39家）和总市值（6620.81亿）最多，而总资产合计规模最大的为青羊区（10441.69亿元）。成都资产规模最大的银行（成都银行）注册地为青羊区，总市值排名第一的上市公司“通威股份”位于武侯区内。郫都区上市公司数量和总市值排名第二位，其他辖区上市公司相对较少。 财政实力维度：整体来看，一、二圈层的财政实力差异不大，但二圈层较为依赖“土地财政”，三圈层财政实力偏弱。分地区来看，2022年一圈层的成都高新区地方政府财力在成都各地区中排名首位，三圈层的蒲江县在多个财政维度的表现较为弱势。 从各地区的全辖区一般公共预算收入来看，2022年高新区一般公共预算收入达265.2亿元，位居全市首位；天府新区次之，一般公共预算收入为110.28亿元；崇州市、大邑县和浦江县一般公共预算收入较少，皆不足30亿元；从同比增速来看，2022年成都高新区涨幅最大（达13.5%），新都区和都江堰市跌幅相比较大，分别为11.2%和16.4%。 从财政自给率来看，成都各地区财政自给率整体水平较高。其中一圈层的青羊区、锦江区、武侯区和金牛区2022年财政自给率位居各区市前列，皆超100%；而三圈层的浦江市、邛崃市、大邑县和简阳市的财政自给率排名相对靠后，不足50%；2022年成都多数地区财政自给率皆有所下降，大邑县和浦江县财政自给率下降幅度最大，分别为20.38%和22.63%。 从各地区的全辖区政府性基金收入数据来看，天府新区2022年政府性基金收入位居各地区首位（达154.17亿元），双流区（141.73亿元）和高新区（105.5亿元）次之，大邑县和蒲江县则不及20亿元。从2022年同比增速来看，除天府新区、锦江区、金牛区、青羊区和双流区同比小幅增长之外，其他区市皆有所下跌，邛崃市、青白江区和简阳市的跌幅较为明显，均超过40%。 从土地财政依赖度和土地出让金边际变化来看，“一圈层”各地区的土地财政依赖度明显低于“二圈层”和“三圈层”各区县市，但土地出让金收入边际恶化程度较大。“二圈层”和“三圈层”的土地财政依赖度类似，但“三圈层”各区县市土地市场表现相对较差，其中彭州市、崇州市2023年一季度同比跌幅都超过50%且相较于2022年四季度进一步扩大。 从综合财力来看，高新区2022年地方政府综合财力在各区市中“一马当先”，达到538.7亿元，与天府新区（431.11亿元）同属第一梯队；大邑县、浦江县处于第三梯队，地方政府综合财力皆不足100亿元；其他地区的地方综合财力处于100-400亿元之间，属于第二梯队。 债务维度：城投二圈层的整体债务规模显著大于其他圈层，债务压力也普遍处于较高水平。其中二圈层的龙泉驿区综合债务规模和债务压力在成都各地区中皆排名首位。 从债务规模的存量角度来看，各地区分化明显，二圈层的整体债务规模显著大于其他圈层。龙泉驿区的隐性债务余额领先于其他地区，显性债务余额仅次于天府新区，综合债务规模达2048.69亿元；青白江区、新都区、双流区、天府新区、武侯区和温江区的综合债务余额也超过了1000亿元；浦江县的综合债务余额相对较少，不足200亿元。 从增量角度来看，各地区2022年的隐性债务规模多数上升，各地区2022年的显性债务规模也皆有所上升（除崇州市、都江堰市暂未披露地方债务规模外）。双流区2022年的债务增量高居第一，武侯区、龙泉驿区显性债务与隐性债务合计增量排名也相对靠前。 从债务压力角度来看，各地区同样分化明显，龙泉驿区的显性债务压力和隐性债务压力皆位列第一（分别为98%和666%，综合债务压力超过了700%），新都区、青白江区的债务压力排名也相对靠前，综合债务压力皆超过了600%；邛崃市、高新区、浦江县、青羊区等地区的债务压力相对较小，综合债务压力皆不足200%。 从增量来看，多数地区2022年显性债务压力和隐性债务压力皆有所提升。其中龙泉驿区2022年的显性债务压力和综合债务压力增量皆位居前列，新都区、青白江区2022年的隐性债务压力较2021年也有明显的提升，简阳区和新津区2022年的隐性债务压力则明显压降。 常住人口：2021年双流区的常住人口为272.3万人，位居各区市首位；武侯区次之（188万人），郫都区、新都区、成华区、龙泉驿区、金牛区和简阳市的常住人口也达百万级别；人口在50-100万的有温江区、青羊区、锦江区、金堂县、彭州市、崇州市、都江堰市、邛崃市、大邑县和青白江区。余下两个区县（新津区、蒲江县）人口较少，皆不足50万人。 对比成都和其他省会城市的常住人口，成都2020年常住人口2094.7万人，2021年2119.2万人，皆稳居各省会城市第一名，2021年人口净流入24.5万人，仅次于武汉和杭州。 1.3城投平台面面观：多维度解析成都发债城投平台和城投债特征 分行政级别[1]来看，成都地区的发债城投平台超100家，以区县级/县级市平台为主（64家），占比超8成。 分地区来看，成都市本级的发债城投平台数量最多（19家），金堂县、温江区、新津区、青白江区、郫都区也有6个及以上发债平台，蒲江县、大邑县仅有1家发债平台。 *[1] 本文所指的城投平台的行政级别，主要依据其第一大股东/实际控制人的行政级别进行综合判断。 根据我们的统计，截至2023年4月14日，成都地区存量城投债[1]余额共计5178.9亿元。 分期限结构来看，如果不考虑行权期，存量城投债的剩余期限主要分布在5年以内；如果考虑部分存量债有行权期，存量城投债的剩余期限/距离行权期限在3年以内的债券余额为4255.9亿元，占比超8成（82.2%）。 分主体评级来看，成都地区存量城投债多为AAA、AA+和AA级，合计占比超99%，其中AAA级城投债多分布在地级市平台，AA+、AA级城投债则主要分布在区县级平台。 *[1] 本文所指的城投债主要包含企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具（按wind债券一级分类）。 从城投存量债余额来看，除了成都市本级的存量债余额为1179.1亿元以外，从“三个圈层”的分布来看，二圈层地区的城投债存量普遍较多，三圈层地区的城投债存量相对偏少。其中，二圈层的郫都区、新都区、双流区、温江区和青白江区，一圈层的武侯区和成华区，以及三圈层的金堂县的存量债余额皆超200亿元，其他地区的存量债规模相对较小。 分主体评级来看，AAA级存量债分布在成都市本级、成都高新区和天府新区，AA+和AA级存量债主要分布在区县级平台主。其中，一圈层的武侯区、成华区、金牛区、锦江区、青羊区，以及二圈层的新都区、双流区、温江区存量债以AA+级为主，其他地区皆以AA等级存量债为主。 观察存量债中债隐含评级发现，成都各地区存量债中债隐含评级相对较高。具体来看，隐含评级AAA和AA+级大部分分布在市本级、成都高新区和天府新区的城投平台；其他各地区以AA、AA(2)和AA-评级为主。其中，一圈层的武侯区、成华区、金牛区以及二圈层的双流区等地区AA评级的城投债相对更多；一圈层的青羊区、锦江区，二圈层的郫都区、龙泉驿区、新都区、温江区等，以及三圈层的崇州市、彭州市等地区的存量债隐含评级多为AA(2)级；其他地区多在AA-及以下评级。 分中债估值收益率（按行权收益率）来看，截至2023年4月14日，成都地区的存量城投债中，有2705.8亿元的中债估值收益率水平在3.5%以内，占比达52.2%。 分地区来看，地区间城投存量债的收益率分化明显。 成都的市本级存量债行权收益率多在3.5%以内； 一圈层的各地区，二圈层的天府新区、双流区和新都区存量债的行权收益率多在4%以内； 二圈层的龙泉驿区、郫都区和温江区存量债的行权收益率多在5%以内； 二圈层的青白江区以及三圈层各地区仍有较多存量债行权收益率在5%以上。 2 再融资能力视角——整体能力较强，但三个圈层分化明显 2.1再融资安全垫：成都上市公司资源+地区银行资源知多少？ 从成都典型的上市公司来看，地区总资产规模千亿以上的上市公司有成都银行、四川路桥、蓝光发展、通威股份、东方电气五家企业，此外非银金融（如国金证券、华西证券）、公用事业（如川投能源、兴蓉环境、川能动力）、交通运输（如四川成渝）等行业的明星企业也为当地经济发展作出了重大贡献。 整体来看，成都上市公司的资源较为丰富，其他成都地区上市公司的具体分析详见本文第一部分。 地区银行资源：从全国各地有发过债的中小银行的总资产分布来看，成都地区的中小银行资源整体较强。 从各地有发过债的中小银行的总资产分布来看，成都中小银行总资产规模约16737.31亿元，在四川各地级市处于绝对领先地位，在省会城市中排名第4位。整体来看，成都地区的银行资源较为丰富。 2.2地方政府态度：积极推进隐性债务化解，历史负面舆情妥善解决 从成都2020年以来的政府工作报告和预算执行情况等文件中可以看到，成都政府强调“提高地方政府债务透明度，积极妥善化解隐性债务”。一方面，成都通过制定统领性实施意见、办法和机制，加强地区政府性债务管理。另一方面，成都引导区市防范化解地方债务风险，将各区(市)政府债务率、债务压减情况等纳入全市科学发展综合考核和深化改革考核体系，强调“加强政府隐性债务管理，坚决遏制新增隐性债务，科学制定隐性债务化解方案。 除了成都市政府外，成都下辖的多个地区在2022年的财政执行情况报告中也强调“做好债务风险防控，坚决遏制隐性债务增量” 。 武侯区出台《成都市武侯区政府重大投资项目债务风险评审联席会议制度实施办法》，进一步规范区属国有企业举债融资行为，管控好财政与国有企业债务之间的“红线”，对政府债务严格实行限额管理和预算管理； 双流区提出“建立健全债务风险防控专班机制，落实债务变动“先核后报”，确保化解存量政府债务扎实推进。 此外，诸如成都三圈层中的都江堰等地区曾在历史上曝出过负面舆情，但在成都政府和都江堰地区政府的积极协调下，风险得到化解。在2020年都江堰市金融合作推介会上指出，对都投集团的舆情问题明确两方面举措，其中在上级政策扶持方面，成都市政府明确了在都江堰信用修复期间，将以每年2亿元专项财政返还作为支持都江堰债务化解的具体措施。在成都市的大力支持下，成都市级5家AAA级国有企业为都江堰国有企业融资提供了40.5亿元非商业性担保。 2.3投资者情绪：“资产荒”下投资者对成都城投债的青睐程度提升 投资者情绪是城投再融资能力的晴雨表，可以通过一级市场（投标热情）和二级市场（估值表现）表现观察和跟踪投资者情绪，尤其二级市场反应更为灵敏。 从二级市场来看，2022年12月以来成都城投债的信用利差整体收窄幅度较大，但等级分化明显，AA低等级城投债的信用利差仍处于相对高位。 2023年初以来，伴随着理财负债端赎回负反馈冲击的逐渐缓解，成都市各等级城投债的利差皆持续收窄； 但是从当前成都市城投债信用利差的历史分位数水平以及与全国各省会及直辖市的横向对比来看，成都AAA等级的信用利差当前仅为45BP，处于2012年以来历史分位数11.30%的位置，在各城市中处于偏低水平；而AA等级的信用利差依然高达271BP,仍处于92.80%的历史分位数较高水平，在各城市中也处于偏高水平，体现了投资者对成都地区不同资质城投债的态度分化明显。 从一级市场表现来看，2023年春节过后，伴随着“资产荒”的持续演绎，投资者对成都地区城投债的投标热情持续走高，尤其是一圈层和二圈层的投资热情较为高涨。 2.4再融资能力观察：整体再融资能力较强，但三个圈层的分化明显 无论是在四川省内还是全国各省会城市的横向对比，成都市的城投债净融资规模皆位居前列，发行期限不算短的同时，发行成本也处于相对较低的位置，成都地区城投整体再融资能力较强的情况不言而喻。 但与此同时，成都市本级平台，以及下辖一、二圈层和三圈层的再融资能力分化明显。 成都市本级、一圈层各地区以及二圈层的天府新区、双流区、新都区和温江区的发行成本普遍较低，同时2023年以来的城投债净融资也并未转负；二圈层的郫都区发行成本相对偏高一些，但净融资规模相对较大； 二圈层的龙泉驿区和青白江区2023年以来的净融资为负，发行成本也相对更高，与三圈层处在相似水平，尤其是青白江区的融资成本和三圈层各地区相比也处于偏高水平； 三圈层各地区的发行成本普遍偏高，尤其是金堂县的发行成本相对更高。 3 投资策略：重点从成都“二圈层”中挖掘投资性价比 我们对成都地区城投平台的偿债能力和再融资债能力总结如下： 偿债能力视角： 成都市整体：成都是中西部经济圈的牵头城市，2022年的GDP总量、财政实力在四川各地级市中位居首位，并且遥遥领先于其他地级市，同时其经济财政实力在全国各省会城市中也排名前列；但是成都地区的债务规模和综合债务压力也皆处于四川各地级市中首位，在已披露数据的各省会城市中亦排名靠前。不过考虑到成都是成渝地区双城经济圈的极核城市之一，2021年成都都市圈也成为继南京都市圈、福州都市圈之后的全国第三、中西部首个被国家批复的都市圈，成都在中西部发展中有着重要的战略地位。整体来看，成都自身的经济发展动能强劲，近几年的人口持续表现为净流入，投资者对于成都地区未来的经济、财政实力（城投偿债能力的重要保障）的持续提升有着较强的信心。 成都下辖各区县市：1）经济维度：整体上呈现出一圈层>二圈层>三圈层的特征，其中一圈层的成都高新区2022年GDP总量遥遥领先于其他地区。2）财政实力维度：整体来看，一、二圈层的财政实力差异不大，但二圈层较为依赖“土地财政”，三圈层财政实力偏弱。3）债务压力维度：二圈层的整体债务规模显著大于其他圈层，债务压力也普遍处于较高水平，一圈层的债务压力相对偏轻。 再融资能力视角： 再融资安全垫：成都地区的金融资源和上市公司资源较为丰富，对地区城投的债务风险化解和再融资可提供一定的支持。 地方政府态度：成都政府强调“提高地方政府债务透明度，积极妥善化解隐性债务”，同时历史上的负面舆情（主要是三圈层的部分地区）也得到了妥善解决，2020年之后几乎未再曝出非标负面舆情，一定程度上体现了成都政府对于债务管控和风险化解的重视。 投资者情绪：2023年春节过后，伴随着“资产荒”的持续演绎，投资者对成都地区一级市场城投债的投标热情持续走高；二级市场来看，2022年12月以来成都城投债的信用利差整体收窄幅度较大。但是地区间的分化依然明显。 总结来看，由于投资者对于成都地区未来的经济、财政实力（城投偿债能力的重要保障）的持续提升信心十足，成都地区城投整体再融资能力较强的情况不言而喻。无论是在四川省内还是全国各省会城市的横向对比，成都市的城投债净融资规模皆位居前列，发行成本也处于相对较低的位置。 但与此同时，成都市本级，以及下辖一、二圈层和三圈层的再融资能力分化明显。1）成都市本级、一圈层各地区以及二圈层的天府新区、双流区、新都区和温江区的发行成本普遍较低，同时2023年以来的城投债净融资也并未转负；二圈层的郫都区发行成本相对偏高一些，但净融资规模相对较大；2）二圈层的龙泉驿区和青白江区2023年以来的净融资为负，发行成本也相对更高，与三圈层处在相似水平，尤其是青白江区的融资成本和三圈层各地区相比也处于偏高水平；3）三圈层各地区的发行成本普遍偏高，尤其是金堂县的发行成本相对更高。 结合成都地区整体较强的再融资能力和偿债能力，以及各地区分化特征，并考虑到当前估值水平、自身风险偏好和风控要求综合考量，给出以下投资建议： 成都的市本级平台+一圈层地区+二圈层的天府新区、双流区等城投平台的偿债能力和再融资能力较强，市场认可度相对较高，但收益率也相对较低，当前投资的性价比相对不大，建议可以长期关注，也可以通过适度高等级拉久期增厚收益； 从挖掘性价比的角度来说，投资者可以重点关注二圈层的新都区、郫都区和温江区主平台城投债投资机会，对于有一定性价比的存量债可以适当挖掘；同时也可以对诸如龙泉驿区主平台的存量债进行适度短久期（1年以内）下沉，可以重点关注以上地区中债隐含评级AA/AA(2)、中债估值收益率在3.5%-4.5%的存量债超额价值的挖掘机会。 考虑到城投债的资质分化是大势所趋，对于城投债投资依然需要牢牢把握底线思维。因此对于二圈层的青白江区，以及三圈层的城投存量债，由于其再融资能力相对偏弱，市场认可度也相对不高，建议投资者整体上保持谨慎，尤其需要重点关注非标融资占比偏高、债务压力较大的尾部平台的信用风险和估值回调风险。 风险提示：基本面修复超预期；流动性收紧超预期 相关报告 20230413 颓势尚未结束，分化仍为主线——全国土地财政压力地级市维度跟踪（截至23年Q1） 20230404 在波动中向信用要收益——信用市场4月展望 20230328 爱拼敢赢，八闽大地犹可追——福建地区城投怎么看？ 20230320 信用债偏强的行情还会延续么？ 20230314 困境的“破局”与信心的“重塑”——潍坊地区城投怎么看？ 20230228 防风险可能更为重要——信用市场3月展望 20230216 城投“退平台”后，城投“信仰”也会“褪去”么？——信用策略半月谈 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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

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