华富基金倪莉莎:在变换的市场中寻求确定性

（以下内容从广发证券《华富基金倪莉莎:在变换的市场中寻求确定性》研报附件原文摘录）
　　莉莎总金句分享 面向机构和散户投资者，策略选择方面的差异还是比较明显的。机构客户更希望得到一个清晰且明确的策略，他们会根据不同的策略特征，去做筛选与判断，最终落实到产品投资。而散户投资者则更看重净值的走势和回撤的控制，并且会对同一个平台的其他产品进行横向比较。 在策略上，基金经理会根据不同的市场环境，去选择差异化的策略，运用多元手段去构建组合，以满足散户投资者在风险和收益上的偏好，即净值曲线每日的稳定上涨。此外，基金公司可以调整申购上限来引导投资人转换预期，减少追涨杀跌的操作。同时，限购的操作其实也传达了基金经理对后市的看法，即对追高的谨慎态度，是一种对客户负责的表现。 多元化策略方面，第一个策略就是不要预测方向，时刻关注各个品类的相对性价比；第二个策略就是利用组合做出更多差异化，可以在每个债券品种的内部进行一些精细化的挑选。还有大类资产配置策略，对宏观和产业周期进行判断，然后用类似股票的产业轮动思维去选择产业债。值得留意的是，该策略容量相对较小，仅适合放在小仓位上进行配置。 成交才能代表市场参与者对债券真实的定价，而估值不能，估值往往是滞后的，交易出来的价格才是真正的价格。交易机会往往藏在成交数据、藏在收益率曲线、藏在日复一日的复盘当中。但是在没有机会的时候，也不必刻意去追求切换，因为还是需要在交易成本与单次收益间找到平衡。 自上而下投资的关键在于控制单一方向的风险暴露敞口，降低组合的脆弱性。同时我们可以从三个角度来考虑风险的分散：市场风险分散、流动性风险分散以及到期日的分散。 短债基金在平滑曲线时其实并没有特别有效的办法，还是要回到收益与波动之间的取舍，方法大致可以分为三点：首先，可以通过保留一部分较短久期的资产来换取产品净值的稳定性。其次，就是要做仓位对冲，不能把相同风险暴露资产的久期做得过于集中。此外，还可以增配一些波动比较小的品种，挖掘利率债曲线上具有骑乘效应的点位，亦或是成交相对不活跃的老券品种，牺牲部分流动性来换取估值的稳定。 关于目前信用债配置价值，经过一个季度的修复，信用利差已经恢复到去年12月赎回负反馈之前较为合理的中心位置，部分债券的主体和品种甚至修复到去年11月地产政策和防疫政策调整之前的水平，我个人认为这个现象是不太合理的。现在和11月以前的约束肯定是完全不一样的，所以现在可以尝试去寻找信用利差修复偏慢的品种（只修复到去年12月初水平的品种），或者说短期季末受到资金影响的品种比如存单或者银行金融债。在策略方面，我们更倾向于采用适应性的配置思路。整体看下来，未来一段时间内市场大概率还是会维持震荡状态。 感谢大家对郁见投资的关注，第六十三期非常荣幸地邀请到了华富基金基金经理倪莉莎女士。 倪莉莎总，8年证券从业年限，5年基金管理经验，英国曼彻斯特大学管理学硕士。2014年2月加入华富基金管理有限公司，现任华富吉丰60天滚动持有中短债基金、华富吉富30天滚动持有中短债基金、华富同业存单指数7天持有基金等产品的基金经理。擅长纯债基金与现金管理。 1 散户配置力量的提升对纯债基金投资产生了怎样的影响？ 莉莎总谈散户配置力量对纯债基金投资的影响 音频： 进度条 00:00 02:31 后退15秒 倍速 快进15秒 最近几年随着银行理财净值化的推进，投资者教育的完善度也逐步提升。在这个过程中，中短债、短债以及回撤比较小的纯债产品不断受到市场认可，成为了居民短期理财资金配置的一大选择。然而，这其实也给基金公司带来了新的挑战和压力，因为在过往经历中，投研部门面对大众的机会较少，基金公司和普通散户投资者中间还隔着代销渠道，因此投研部门需要一定的时间来调整自身的研究与投资习惯，使其与普通投资者的风险偏好和收益需求相互匹配。 幸运的是，这些年经过双方互相磨合，加上去年底市场较大的波动，双方不管是预期收益，还是对回撤的容忍，都逐渐趋于理性。这对于基金公司来说也是非常好的机会，之前受困于受众面单一的束缚，很多产品的持有人结构相对集中，最近借着净值化的机会让公募基金更多地走到大众的视野中去。 2 面对机构和散户投资者， 在策略选择上有什么不同？ 莉莎总分享面对机构和散户投资者的不同策略选择 音频： 进度条 00:00 07:25 后退15秒 倍速 快进15秒 在服务两类不同的投资者时，策略选择方面的差异还是比较明显的。机构客户更希望得到一个清晰且明确的策略，他们会根据不同的策略特征，去做筛选与判断，最终落实到产品投资。而散户投资者则更看重净值的走势和回撤的控制，并且会对同一个平台的其他产品进行横向比较。因此在策略上，基金经理会根据不同的市场环境，去选择差异化的策略，运用多元手段去构建组合，以满足散户投资者在风险和收益上的偏好，即净值曲线每日的稳定上涨。 在策略选择方面，我们可以用一个例子来说明其中策略应用区别。例如在面向机构投资者搭建信用债投资策略时，我们可以将产品的配置风格与机构投资人的信用风险偏好进行匹配，再加上杠杆和票息就基本能满足投资人的收益需求。但是当散户投资者人数过多时，整体信用风险偏好甄别的难度会变得特别大，因此很难把握投资者整体的预期收益率水平。在这种情况下，一个可行的做法便是通过多策略的切换来实现相对稳定的净值，在迎合投资者需求的同时，引导投资者去适应一个相对合理的收益与波动水平，进而培养和投资者之间相互信任的关系。在双向选择的过程中，保留下来的资金会相对理性，此时大家也会形成一个互相认可的收益率水平和回撤程度。 此外，基金公司可以调整申购上限来引导投资人转换预期，减少追涨杀跌的操作。比如面向散户的中短债和纯债基金就有大额限购的应对措施，这样可以减少追涨杀跌的情况。当净值上涨较快时，往往容易吸引新资金流入，然而此类新进资金的预期收益率通常会偏高，风险偏好和原产品也无法完全匹配。此时就要降低申购上限，或者让这部分资金尽量少或者分散在每一天进入，使得它们的到期日不会特别集中。 限购的操作其实也传达了基金经理对后市的看法，即对追高的谨慎态度，是一种对客户负责的表现。拉长时间来看，无论短期效应如何，纯债基金的年化收益率最终还是会落在一个比较窄的区间范围内，当收益率回归常态以后便难以满足“不理性资金”的预期。 基金产品在兼顾规模上量的同时，还需要关注未来的可持续性。因为当投资人持有体验不好时，他们不仅仅会赎回资金，还会带来一些负面反馈。也就是常说的“好发的时候不好做，好做的时候不好发”。倘若后续投资者由于不满收益水平而大规模退出，还会引发产品的流动性风险，2022年便是一个典型的案例。 3 多元化的纯债策略如何实现？ 莉莎总分享多元化纯债策略 音频： 进度条 00:00 14:37 后退15秒 倍速 快进15秒 第一个策略就是不要预测方向，时刻关注各个品类的相对性价比。现在的纯债市场“很卷”，基本上具有利差性价比的期限或品种很快便会被交易至合理价位。近年来，市场一直都是由人为预期形成的，不再单纯地依赖基本面走势。这些年我们可以明显发现债券的价格走势和基本面的相关性逐步缩小，但这并不意味着基本面研究的完全失效。早年间，配置户还是市场资金的大头，它们会根据宏观基本面以及债券基于无风险收益率的配置价值，去选择配置或是观望。但目前净值户扩容速度较快，银行理财等传统的大资金配置账户也逐渐转型成为净值账户，市场的学习效应就越来越强，博弈性也越来越大。 因此现在的价格主要是在市场各机构的预期博弈下形成的，而且由于债券是场外市场，成交并不连续，所以投资者不可能覆盖到所有的盘面，有时一些零散的成交会对主体的收益率曲线产生较强的扭曲影响，所以投资者常会有一种无从下手的感觉。很多时候基本面并没有发生什么变化，但从市场的收益率、买债的热情和配置盘操作来看，仿佛市场已经历了数轮行情。 目前我们发现一个规律：年初一致性预期错误的概率越来越大，或者说全年看对了方向，但是却没有办法跑赢市场。我也经常安慰大家说，人心总是最难以预判的，价格都是人心交易出来的，所以说难预判还是很正常的。 但这个现象很可能会成为未来市场的常态，因此投研人员很难构建出一个确定性较强的框架来告诉自己，当下什么组合更好，什么品种性价比更高。在此背景下，投资人需要关注的是资产的位置，着力挖掘不同资产的相对配置价值。 对资管产品而言，要解决的问题并不是买不买，而是在不同的市场阶段应该买什么？因为该类产品80%的仓位要用于购买债券，因此是天然多头，仓位决定了投资经理不可能从完全客观的角度去考虑问题。这里有两个维度可以用于比较资产的相对价值。一个是时间维度，即和过去几年或者和类似宏观环境年份相比，资产价格处于什么位置；第二个就是横截面的维度，即当前这个时点，不同资产类别、信用债中不同信用曲线和久期曲线的价格相对位置。 例如在2022年下半年（特别是8月份过后），利率债和信用债收益率均处历史低位，此时不管从时间维度还是横截面来对比，都适合去做止盈。同时，从品种比较来看，应该把偏贵的信用债置换成流动性更好的利率及类利率品种，或者去做一些回购防守。从回溯的角度来看，如果当时做了以上操作，大概率能够在11月、12月战胜市场。第一个策略至少可以跟上市场的贝塔，每次都买相对有性价比的东西至少不会被市场落下。 第二个策略就是利用组合做出更多差异化，可以在每个债券品种的内部进行一些精细化的挑选。比如信用债，可以根据信用利差去选有性价比的信用曲线和久期；比如城投债，可以做不同区域的优劣势对比，对于某一区域，其同类省份均已下行，那么它很可能会是下一个下行的区域。“我清楚地记得在去年居家办公的那段时间里，市场是有欠配逻辑的，当时我和研究员就用广发固收的城投宝典，还有每周公众号都推的各个区域的城投利差表现，去寻找利差上暂未被压缩到应有位置的主体和个券。比如说东南沿海，浙江、苏南、福建、广东城投已经压缩到很低的位置了，那么我们沿着长江逆流而上，安徽、湖北、苏北是不是有机会去承接这个外溢的配置力量？这个确实可以找到一些超额收益。” 还有大类资产配置策略，对宏观和产业周期进行判断，然后用类似股票的产业轮动思维去选择产业债。值得留意的是，该策略容量相对较小，仅适合放在小仓位上进行配置。比如在21年下半年到22年初期间，钢铁、煤炭产业债的信用利差在前一年永煤事件的催化下来到高位，但在黑色系涨价的背景下，整个21年的上游产业利润表现良好，所以我们宏观和大类资产的研究员就判断这个行业的基本面在改善，我们也通过调研发现企业现金流的确相对健康，同时在调研中还了解到企业大部分的发债需求都被贷款所替换，往后二级市场上的供给或受限。基于上述信息，我们就将一部分仓位用于配置该类产业的龙头主体，待利差压缩之后，再将其卖出。这种操作也使得产品在两至三个月内也获得了较多的资本利得。 此外，还有一些比较好的复盘习惯可以分享一下。我们的研究员每天晚上会把估值整理出来，每个持仓个券会对应到一条曲线里面，但是它的走势幅度和它所在曲线的走势幅度可能出现明显偏离，甚至方向不一致，那就要倒查一下今天是否存在异常成交造成了曲线的扭曲。这个工作是非常有价值的，因为成交才能代表市场参与者对债券真实的定价，而估值不能，估值往往是滞后的，交易出来的价格才是真正的价格。如果每天只看组合的估值，就会陷入一种虚幻的、稳定的假象中，进而忽视潜在的风险和机会。这种比价和轮动会强迫着产品管理者直面这个市场一线的交易情况，使得交易员或基金经理对组合里各类资产的真实市场价格、能几天卖出保持清晰的认知。 阶段性的新闻、传言或者小作文，会催生一些高估值或者跟市场走势不一致的“错误定价资产”，在不增加组合风险的情况下，该类资产是不错的配置标的。因此在每晚的复盘过后，一般情况下，在第二天开盘前我们便会对当日的调仓方向有大致的认知，也就不会出现面对不同品种的债券感到无从下手的情况。 最后想强调的还是要多做交易，积累对市场的感觉。交易是债券投资中的重要技能，包括时点的选择，只有一直在市场上交易，才能对资金的价格、流动性松紧有所感知，进而会采用7天、14天的合约去跨过一些资金面收紧节点；或者在年末、季末等资金较紧的时候去一级市场参与存单和利率债的投标，待跨季、跨年完成，资金转松后卖出。这类交易套利具有较高的确定性，积累下来会有十几个bp的收益，对于短债基金而言已经可以拉开一定的差距了。 4 如何解决短期大额资金的配置压力？ 莉莎总谈如何应对短期大额资金的配置压力 音频： 进度条 00:00 01:46 后退15秒 倍速 快进15秒 配置压力与储备策略的整体容量有较大的相关性。每一种策略都有自身的容量上限，只有使用多策略，才有可能把上限拔高，但顶层配置的容量也不可能无止境地扩张。对于短期流入的大额资金，可以考虑配置一些流动性高且存量规模较大的资产。这部分的资金大概率源自流动性的溢出，因此对应的是短期理财的诉求，如果我们拿这部分钱去买信用债等票息资产，容易面临流动性的风险（除非期限足够短）。每次债券收益率上行的速度都非常快，调仓时间相当有限，所以当它涨到一定程度的时候，只能牺牲一部分票息，去换取组合的韧性与流动性，再将资金投向利率债及存单，实现更稳定的配置。 基金和资管产品都不得不面临这样的问题：最后部分的涨幅，必须要做一些取舍和牺牲。另一方面，如果新资金的进入时点发生在牛市当中，那么流动性高且存量规模较大的资产（利率债或存单）同样也能提供不俗的资本利得收益。 5 历史上有什么行业轮动机会及相应债券的存量问题？ 莉莎总分享历史上的行业轮动机会及相应债券存量 音频： 进度条 00:00 03:28 后退15秒 倍速 快进15秒 行业轮动不是每个行业相对独立的，有些行业的风险是类似的，比如城投，虽然有相对经济实力好的区域、网红区域和偏远区域，它们的利差也有明显差距，但它们面临的主要市场风险是一致的。如果在这些城投中去做选择和轮动的话，效果是不太好的，很容易受到同一个风险事件的影响，导致整体亏损。 然后就是量的问题，很多行业可以在股票上做轮动，但受限于不发债的影响，无法在债券上轮动。而且行业轮动的随机性较强，有机会的时候可以进行尝试，没有机会的时候也不能强求。回顾2022年，下半年其实可以将风格切换至国有企业地产板块，因为当时该板块上半年负面消息偏多，下半年包括央企在内的一些地产债信用利差也达到了偏高的位置，且品类的容量也相对较大，可以尝试去博弈这部分的轮动机会。另一方面，从构建组合的角度看，配置地产债券可以很好地分散或对冲持仓风险。因为当时防疫政策和地产政策的调整方向与债券定价呈现明显的负相关性，地产债是为数不多受到正面影响的品种。所以它和其他债券相比，风险敞口正好是相反的，可以对冲掉11月因为两个政策预期反转造成的整体风险暴露。 总结而言，交易机会往往藏在成交数据、藏在收益率曲线、藏在日复一日的复盘当中。但是在没有机会的时候，也不必刻意去追求切换，因为还是需要在交易成本与单次收益间找到平衡。 6 如何在配置层面进行自上而下的投资？ 莉莎总分享配置层面进行自上而下的投资经验 音频： 进度条 00:00 09:16 后退15秒 倍速 快进15秒 自上而下投资的关键在于控制单一方向的风险暴露敞口，降低组合的脆弱性。同时我们可以从三个角度来考虑风险的分散：市场风险分散、流动性风险分散以及到期日的分散。 市场风险方面，以2022年上半年为例，当时城投债的行情非常好，但是去年城投的基本面其实并没有实质改善，地方政府的卖地收入还在下降，城投债价格的上涨并非依靠基本面反转，而是再融资的改善。从逻辑链上看，再融资的改善就是因为基本面偏弱叠加货币宽松，钱一开始流不到制造业，其他行业也没有扩张再生产。所以这个流动性最后只能优先流到城投平台，再流到政府的基建项目里，也使得上半年城投债出现了一段较好的行情。 对于城投板块内的各区域而言，它的风险是同向的，如果经济出现修复、信贷流入实体、或者是房地产修复、宽信用有成效，所有的城投债平台都会受到资金外流的风险冲击，不管是把仓位挪到东部沿海，还是挪到中部甚至是非市场关注的主流平台，也不能降低这个风险；利率债、存单、银行金融债等品种同样难以对冲宽信用后资金流出银行体系的冲击。相反，对于产业主体而言，尤其是信用风险比较小的国企产业（因为经济还在底部，无法确保每个民企不发生信用风险），如果宽信用起效，信贷流出，企业贷款回升，居民贷款回升，现金流可以实现显著改善。 此时若将部分城投仓位用产业债进行替换，做更高层面的分散化和对冲，在下半年不利行情中便可以做出超越市场的相对业绩。然而，当前该类产业债，特别是国企地产债，其利差已经压缩到了正常水平，所以此时它们对冲资金风险和利率风险的作用被大大削弱了。过去一年的经验启发了我们要用一种对冲的思路去配置资产，不能让债券组合承受过高的单一方面风险。 流动性方面的分散同样是值得思考的问题。2022年11月的赎回潮让市场深刻体会到债券丧失流动性的负面影响。在信用债市场当中，真正的高收益债反而是相对独立的市场，收益率在10%以上的品种往往有着更加稳定的配置盘，不太容易受到市场流动性的干扰。恰恰是收益率处在3%-4%区间的信用债承受着较高的流动性风险，原因在于它们的配置力量较为集中，负债端的行为也高度趋同。如果基金产品中持有过多该类债券，那么组合的流动性风险敞口就容易过于集中，当遇上市场下跌或大额赎回时，难以将这些债券及时卖出（二级市场供给大于需求）。因为无论标的资质好坏，只要同类机构的负债端出现剧烈波动，便会出现连锁效应，拖累整个市场。流动性的分散必须要跟机构行为进行联结和跟踪。有时必须要牺牲一部分票息，将部分仓位匀给配置力量相对稳定的资产。 还有一个分散的方法就是把债券到期日期的分散，这个方法简单但是有效。如果每个月都预留10%的到期资产，就算出现了极端流动性的问题，也会比加杠杆的解决方法要好很多。因为散户对回撤的容忍度较低，基金公司在操作上没有办法让大家不赎回，所以当市场表现不佳时，如果组合中刚好存在部分到期的资产，可以帮助产品很好地应对高额赎回的压力。 7 存单指数基金如何平衡绝对收益和跟踪误差？ 莉莎总分享存单指数基金如何权衡绝对收益与跟踪误差 音频： 进度条 00:00 07:01 后退15秒 倍速 快进15秒 存单指数是一个工具型产品，更多的是一个流动性管理的工具，绝对收益不会过高，投资者对它的定位不能过于激进。同时，由于存单指数基金是一类净值型产品，也很难用货基的静态收益去做类比。此外，在收益层面还存在另外一个问题：基金以及资管机构在存单这类资产上的定价权是非常低的。这里可以用一个生动形象的例子来说明：一天早上阳光明媚，资金宽松，大家都很开心，一路低估值买入存单；下午突然一个大行把某个期限的一级的收益率提升了5个bp，那么下午存单市场便会出现巨大波动。 存单定价的主要依据还是银行在一级市场的资金需求，流动性只是影响存单价格的一小部分，因为银行还需要考虑信贷、总行司库以及流动性考核的各类指标，所以很难通过银行间市场的流动性去线性外推存单收益率走势。存单和利率债在本质上的区别便是，它的价格并不是市场投标投的结果，反映的更多是发行方的资金需求，因此在存单领域，基金类机构的操作空间也相对有限。 比如在今年3月份时，市场对季末存单利率上行均有所预期，但没有机构能够准确判断存单利率的顶部位置。因此在存单开始上行并且到量时就可以开始配置。其实从发行端角度来看，银行自身也无法预测明天的收益率究竟是上还是下，因此交易盘的配置进度主要还是跟随自身的节奏。从流动性角度，主要看月度的流动性，哪几天存单到期多，或者会有一些公开市场操作的续期或者些缴税缴准的干扰，那相对来说会有一周左右的时间是比较紧，是流动性观察的窗口。如果这个时候需要配置，可以根据当时的市场环境去对自己的组合，进行相应的配置。 在跟踪误差方面，存单指数基金在进行跟踪时，主要关注对标指数的久期水平。目前市场上的同业存单基金跟踪基准均是同一只指数，该指数的久期大概在0.4年左右，所以如果要想减少跟踪误差，最便捷的方法就是进行久期匹配。在久期匹配的基础上，尽量去做国股或者大行的存单，这样可以降低个券估值变化导致的偏离风险。其实对于跟踪误差也不用过于纠结，跟踪误差相对存单组合来说是比较宽容的（存单组合久期最长就是一年，短久期也是三个月左右，所以久期的波动相对于存单来说其实是很低的）。同时，市场上几乎没有投资机构能对存单价格做出时点预判，因此在操作思路上还是尽量贴近流动性，跟随市场流动性去进行判断。 例如2月份流动性的紧张程度超出市场预期，站在2月底进行判断，3月份或是2月的重演，那此时便可用一个中等或者偏短的久期来进入3月。而到了 3月中旬或者存单的到期量比较大的时候，我们便预期此时存单发行量会增大，然后收益率可能会走高，那就在那一周左右开始进行配置。具体久期要拉多长，也取决于自身对下一个月流动性的判断。但是也有一定概率发生特殊情况，既流动性转松，但存单并没有相应下行。去年2月份便发生了这样的情形。 所以做择时、追求绝对收益不能太激进，可以在小的范围内去做择时。不能为了去做一个绝对收益、为了把静态做高，所以去加杠杆，拉久期，满仓满一年，这样是很容易出现判断失误的情况，就容易出现跟踪误差，导致业绩大幅偏离。把自己的预期收益往下打一点，把产品定位设置得更理性一点，或是一个更好得运作思路。 8 短债基金有什么平滑净值的方法？ 莉莎总分享短债基金平滑净值的方法 音频： 进度条 00:00 04:28 后退15秒 倍速 快进15秒 短债基金在平滑曲线时其实并没有特别有效的办法，还是要回到收益与波动之间的取舍，方法大致可以分为三点： 首先，可以通过保留一部分较短久期的资产来换取产品净值的稳定性。 其次，就是要做仓位对冲，不能把相同风险暴露资产的久期做得过于集中。 此外，还可以增配一些波动比较小的品种，挖掘利率债曲线上具有骑乘效应的点位，亦或是成交相对不活跃的老券品种，牺牲部分流动性来换取估值的稳定。 同时管理人需要对负债端的规模保持清醒的认识。有些债基是持有到期的，有一些是滚动的，有一些是开放的。当债市连续几日恶化，就需要提前变现资产，做好流动性准备。一旦赎回发生，需要被动卖债时候，是难以以公允的价格或估值售出的。同时，在赎回前卖出，即在规模较大的时候变现，对净值的影响相对较小；如果在赎回发生后再卖出债券，那么每一只券的占比都会明显提高，一旦出现偏离，净值的波动效应就会加大，促使赎回负反馈的形成。 总结来看，任何策略均不能做得太过极致，要时刻维持风险的可控性。同时，在遇到确定性机会的时候，要及时出击，没有机会的时候，就尽量就在精细活上面去做一些工作。 9 目前信用债的配置价值如何？ 还有哪些可能还有机会？ 莉莎总分享信用债配置价值及机会 音频： 进度条 00:00 06:57 后退15秒 倍速 快进15秒 首先回顾一季度的债市表现，今年年初市场预期比较集中，大家对债券保持谨慎态度，对权益资产更为乐观，然而当时却是一个较好的债券配置时点，经过去年11月和12月债券的下跌之后，信用债利差的绝对值和调整幅度甚至高于16年和20年货币收紧牛熊转换时期的水平，所以尽管一季度经济复苏动力异常强劲，从此就转为熊市，债券剩余的下跌空间也相当有限了。虽然当时无法预期到一季度信用债表现如此强势，但在配置时仍然不必过于谨慎，如果年初的配置速度跟之前区别不大的话，一季度的收益率大概率不会落后。 但是站在现在的时间点，经过一个季度的修复，信用利差已经恢复到去年12月赎回负反馈之前较为合理的中心位置，部分债券的主体和品种甚至修复到去年11月地产政策和防疫政策调整之前的水平，我个人认为这个现象是不太合理的。 现在和11月以前的约束肯定是完全不一样的，所以现在可以尝试去寻找信用利差修复偏慢的品种（只修复到去年12月初水平的品种），或者说短期季末受到资金影响的品种比如存单或者银行金融债。因为考虑到免税等因素，它们相对一些AA+的信用债来说，已经有性价比了。目前，利率及类利率收益率曲线的短端存在局部凸点，所以可以先短期持有这部分资产，等未来曲线恢复后将其再卖出，以获得相对可观的资本利得收益。 如果未来曲线仍然趋平，便要当心流动性预期发生了变化，短端迟迟不下，长端就会有调整压力。这时可以再度考虑调整配置策略，甚至将短端再缩短，亦或是将短期类利率品种直接换仓国债，进行防御策略的切换。在策略方面，我们更倾向于采用适应性的配置思路。如果短期涨得太多或者位置不太合理，就可以把这部分仓位调到相对合理、确定性更高的位置。整体看下来，未来一段时间内市场大概率还是会维持震荡状态。 在经济复苏的过程中，市场常常会遇到“有些数据很好，有些数据又很差”的矛盾基本面，所以在目前的大环境下去拍方向的指导意义并不大，因此要积极适应环境的变化，同时也要做好负债端的引导，比如一季度大部分信用类产品表现特别优异，部分长久期的信用债基甚至获得了2%的单季涨幅，此时就要去引导负债端降低后续的预期收益，使全年维度的预期收益维持在合理区间。 风险提示： 以上观点仅代表基金经理个人意见，不代表投资建议。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。 访谈嘉宾非本公司人士，无权以本公司名义发表评论或对外展业。嘉宾现任职机构与本公司存在业务关系。嘉宾在访谈中发表的意见仅代表其个人观点，不代表其任职机构或广发证券立场及观点，不构成广发证券股份有限公司做出的投资建议或对任何证券投资价值观点的认可。本公司所提供的上述信息，力求但不保证信息的准确性和完整性，不保证已做最新变更，请以基金公司、上市公司等公告或公开信息为准。投资者应当自主进行投资决策，对投资者因依赖上述信息进行投资决策而导致的财产损失，本公司不承担法律责任。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登和引用本次访谈内容，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自复制、刊登和引用者承担。 基金/市场有风险，投资需谨慎。本文关于债券市场、债券基金的论述仅为本公司对当下证券市场与相关行业的研究观点，基于市场环境的不确定和多变性，所涉观点后续可能随着市场发生调整或变化。本内容仅用于投资者沟通交流之目的，不构成对任何机构和个人投资的建议或意见，不代表本公司管理基金当下或未来的持仓，也不必然作为本公司管理之基金进行投资决策的依据，不构成对投资者投资收益的承诺或保证。本文数据来自Wind与公开资料整理，本公司并不保证本文件所载文字及数据的准确性及完整性，不对任何人因使用此类报告的全部或部分内容而引致的任何损失承担任何责任。投资人购买基金前，应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。投资人应根据个人风险承受能力和投资经验，审慎参与基金/债市投资。 作者： 刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 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