国君策略 | 重剑亦有锋——央国企现代产业突破系列一

（以下内容从国泰君安《国君策略 | 重剑亦有锋——央国企现代产业突破系列一》研报附件原文摘录）
　　报告导读 新一轮国改央企肩负引领现代产业体系建设的全新使命，专业化兼并重组与垄断优势从上游向新兴战略产业扩张将赋予其新的成长性，重视“链长”央企投资机会。 摘 要 大象也能起舞，央企价值重估。在当前相对稳定的政治经济环境与社会利率预期下降的背景下，投资者重点是要考虑如何做多，并寻找兼具估值弹性与成长性的方向。当前央国企估值仍处历史低位且远低于市场均值，更重要的是，新一轮国改将赋予央企新的成长性。我们需要意识到历次国改与经济整体改革的紧密联系，在全面建成社会主义现代化强国的新时代目标下，央企将肩负构建新兴战略产业链与创新体系，维护产业安全的全新使命。新一轮专业化整合开启，与向新兴战略产业链的扩张将使央企成长性大大提升，并重塑其在中下游的竞争优势，这将带来估值体系的改变，并使得本轮央企行情不同于以往。 国企改革三十年：承上启下，破局先锋。国企改革具备“逆周期”特性，往往发生在上一轮经济改革红利释放尾声与新一轮改革方兴未艾的大变革时期。作为承上启下的中枢，国企同时肩负化解上一轮周期风险与落实下一阶段发展战略的使命。具体来说，国改历经三个阶段：1）1993-2002：国企是所有制改革的先锋，而世纪末金融危机下又成为化解企业过度扩张、社会过剩库存的关键；2）2003-2012：加入WTO后市场化改革加速，国企向上游垄断性行业集中。本轮改革尾声，国企背负着去化上游庞大过剩产能，转变增长模式的压力；3）2013-2022：全球化下的产业创新升级成为经济核心目标，现代企业制度建立与国资运行的效率亟需提升。18年后，逆全球化下科技发展与产业安全面临新的风险挑战。亟需新一轮国改释放红利，探寻破局之道。4）2023年后：全面建成社会主义现代化强国，构建现代化产业体系。 新时代下新使命：引领现代化产业体系建设。国资委明确新一轮国改重点在于引领现代化产业体系建设，维护国家产业安全。未来央企将加大对新兴战略产业链的布局，培育“专精特新”企业，推进战略重组与专业化整合。一系列举措的背后是央国企经营与垄断优势在新兴产业领域的重塑。为落实新使命，国资委“一利五率”新考核体系强调从经营效率入手改善ROE水平，提高企业内生现金创造能力。另一方面，资本支持力度加大，国资委提出适时组建新的国有资本运营公司，加大对战略新兴产业培育支持力度，并提高直接融资比重。 新时代国企投资需走向产业化，而非限于单一企业视角，重视“链长”央企与旗下上市公司投资机会。新一轮国改中，央企的能力边界将不仅限于企业本身而将扩张至整个产业链，下阶段央企在产业链中的主导优势将更明显：1）国资委提出将加大在科技(装备/检测/医药)与安全(能源/矿产/粮食)领域专业化整合;2）推动信息技术/装备（工业母机/运输）/新材料、以及能源/粮食安全/中药央企领域的“链长”建设。此外，传统领域央企分红有望提升，进一步提高央企吸引力。 推荐国君策略央企现代产业金股组合：1）央企产业升级:中国电信/科大讯飞/中国汽研/中复神鹰等14只个股；2）央企产业安全:国电电力/中材国际/荃银高科/华润三九等9只个股。受益:中国移动等。 目录 正 文 01 重剑亦有锋，央国企引领现代产业体系突破 大象也能起舞，央企价值重估。在当前相对稳定的政治经济环境与社会利率预期下降的背景下，投资者重点是要考虑如何做多，并寻找兼具估值弹性与成长性的方向。当前央国企估值仍处历史低位且远低于市场均值，更重要的是，新一轮国改将赋予央企新的成长性。我们需要意识到历次国改与经济整体改革的紧密联系，在全面建成社会主义现代化强国的新时代目标下，央企将肩负构建新兴战略产业链与创新体系，维护产业安全的全新使命。新一轮专业化整合开启，与向新兴战略产业链的扩张将使央企成长性大大提升，并重塑其在中下游的竞争优势，这将带来估值体系的改变，并使得本轮央企行情不同于以往。 引领现代产业体系构建新使命下，央企投资思路需要走向产业化而非局限于单一企业视角，重视“链长”央企以及相关产业链投资机会。新一轮国改中，央企将全面聚焦科技协同创新、产业链构建与托底产业安全等目标。央企的能力边界将不仅局限于企业本身，而将扩张至整个产业链。国资委表示，2022年，现代产业链链长建设工作见到新成效，中央企业正在逐步实现由单一产品视角向产业链视角转变。因此在这一背景下，央国企投资思路将不再聚焦政策对于单一企业的影响、以及企业自身的生产经营情况，而应从产业化视角出发寻找投资机会。下一阶段“链长”央企在战略新兴产业链中的主导优势更明显，而产业链相关的上市公司也更有望受益下一阶段现代化产业体系的建设。央企投资将进入产业化时代。 02 国企改革三十年：承上启下，破局先锋 国企改革是我国历次经济变革中承上启下的关键，在历次大变局中率先释放改革红利。国企改革具有明显的“逆周期”特性，往往发生在上一轮改革红利释放尾声，而新一轮改革方兴未艾的大变革时期。拉长历史周期看，市场化经济之下历次国企改革都同时肩负两大使命，其一为化解上一轮周期尾声所带来的过剩库存、产能，过高杠杆等经济风险，其二为扮演下一轮改革的“先锋队”，作为下一阶段我国经济体制改革的重要抓手，落实国家发展战略。1993年至今，国企改革已历经三大阶段：1）第一阶段伊始，国企是所有制改革的焦点，而98年金融危机背景下国企又成为化解企业过度扩张、过剩库存的关键。2）第二阶段，加入WTO后我国市场化改革加速，国企向上游垄断性行业集中，充分竞争的下游行业交给外资民企。本轮改革尾声，国企则背负着庞大过剩上游产能去化，转变增长模式的压力。3）第三阶段，产业创新升级成为我国经济的核心目标，国有企业现代企业制度建立与国有资本运行的效率亟需进一步提升。2018年后，尽管在供给侧改革后我国内部环境平稳，但逆全球化格局下我国科技突破与产业安全却面临新的风险与挑战。亟需新一轮国企改革释放红利，探寻破局之道。 2.1. 1993-2002：建设现代企业制度的艰难探索 建立现代企业制度，从“国营”走向“国有”。国有企业的前身是“国营企业”，但随着十四大明确支出我国要建立社会主义市场经济体制，国有企业也要转换经营机制，成为“产权清晰、全责明确、政企分开、管理科学”的独立市场竞争主体。十四届三中全会上，《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》在第一部分总论之后，最先阐述的就是转换国有企业经营机制，建立现代企业制度。由此可见，国有企业改制是在微观层面建设社会主义市场经济的重要举措。1994年7月，《公司法》正式实施，同年11月，国务院将国企改革列为1995年经济体制改革的重点，部署100户国有大中型企业进行现代企业试点。至1998年，三年试点基本达到预期目的，不过仍反映出政企部分、治理结构不规范的现象。 世纪末国企改革“抓大放小”“三年脱困”的背后，是90年代过度金融化后的债务危机与库存积压。90年代市场化探索中最直观的变化就是资本要素开始发挥促进经济增长的作用，外资的大量涌入、国内资本市场的活跃使得国内经济在1992-1997年蓬勃发展。但是，资本要素不仅推动了经济增速，也放大了经济周期。一方面，“抓大放小”战略最初的思路是扶持市场化行业中的龙头，效仿日韩财团模式，通过政府划拨与投资建立涵盖多项实业且与金融混业的财团式企业。多元化经营的思路影响了一大批国内企业，如90年代中期首钢开始涉足集成电路、汽车、地产等多个领域，而盲目扩张的背后却是投资收益的不断下降与杠杆风险的累积，这也是三角债问题的直接原因之一。另一方面，尽管国企在市场化改革初期一直面临效率低下、产品积压、连年亏损的困境，但股票上市的“指标配额制”却使得这些国企的存在得以维系，由此亦诞生了大量财务造假现象。在金融危机的冲击下，过度库存的问题终于暴露，1997年全国工业库存高达3万亿元，以至八部委联合成立了全国库存商品调剂中心，以求加快商品流通。 国企改革不仅促进了国企结构优化，更带动了经济与社会体制改革。国企三年脱困攻坚是在其他领域的改革还不配套，条件还不具备的情况下开始的。因此在改革过程中也带动了社会其他领域的变革。如当时财政并没有发放下岗职工的补偿金的资金，下岗职工的基本生活与医疗保障脱离原单位后没有着落，这些促进了社会保障体系的加快建设。改制时国有资产的流失问题揭露出国有资产管理责任不明确，因此加快了国有资产管理体系的改革，并最终推动了国资委的设立。 2.2. 2003-2012：市场化改革下国企向上游集中 在全球化与市场化的压力下，国有企业改革结构调整加速。2003年10月，《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确指出：“为适应经济全球化和科技进步加快的国际环境，适应全面建设小康社会的新形势，必须加快推进改革，进一步解放和发展生产力”。其中，完善经济体制后的首要具体任务就是完善国资管理体制、深化国企改革。自2001年加入WTO后，尽管我国之前收到的歧视性贸易政策被取消，广阔的海外市场也将逐步打开，但同时我国关税水平也需要从2000年的15.6%逐步降至2005年的10%，对进口货物给予国民待遇并开放服务贸易，大批国有企业将不得不面临激烈的国际竞争。从当时的情况看，国企的经济分布仍然过宽，在国民经济的95个大类行业中，2004年中央三级以上企业涉足86个行业，中小央企规模小、效益差的问题突出。因此，国有经济布局结构的战略性调整与企业重组合并成为了关键议题。 向上游集中、向主业集中，十年间国有企业垄断优势明显提升。2003-2012年，央企数从2003年的196家减少到2012年的117家，单个企业竞争力明显提升。国有经济战线收缩，但其盈利能力和控制力却不断增强。国有工业企业销售收入占比，从2000年前后的50%以上降至2012年的27%。而央企的营业收入从3.4万亿元增加到22.5万亿元，增加5.7倍。央企80%以上的资产集中在国防、能源、通信、冶金、机械等行业， 117家央企明确主业，逐步退出非主业领域。2012年，纺织轻工等领域已基本没有央企参与，房地产、食品等行业央企占比不到4%，竞争性领域基本已全面交由民营企业与外资发展。央企整体素质得到提升。117 家央企，绝大多数成为行业三甲，不少央企进入了全球行业十强，逐步掌握国际市场话语权和规则制定权。 周期尾声：“四万亿”刺激下的过剩老旧国企产能成为阻碍产业升级的大山。面对2008年金融危机带来的经济硬着陆风险，中央宣布推出扩内需、稳增长的十项措施，计划在未来两年投资4万亿元，其中，绝大部分资金被投入了重大基建项目。后续又陆续推出“十大产业振兴计划”，支撑钢铁、汽车、纺织等国民经济支柱或战略行业。中国经济得以迅速从危机走出。在这一过程中，国有企业得到了刺激计划中的绝大部分贷款和项目，而中小民企却面临融资困难的问题。大规模的货币投放与产业政策极大推动了相应产业的产能扩张，但这种过剩的老旧产能却也成为了下一轮经济转型的绊脚石。2012年《国务院关于国有企业改革与发展工作情况的报告》指出，国企发展方式仍然比较粗放，大量企业集中在传统行业，重复建设、恶性竞争、资源浪费的问题还没有很好的解决，从外延式扩张模式向内涵式增长模式转变的任务相当艰巨。且缺乏创新能力与国际化经营能力。因此，报告建议：加快推进国有经济转型升级，加大淘汰落后产能力度。并且进一步推进国企重组调整，加快“走出去”步伐，这也就对应了2013年的“一带一路”倡议与中资出海潮，以及2016年进一步深化的供给侧改革。 2.3. 2013-2022：全面深化改革与产业创新升级 加快转变经济发展方式，实施创新发展战略，国有企业肩负新的使命。十八大报告明确指出，我国经济建设需要全面深化经济体制改革，实施创新驱动发展战略，推进经济结构战略性调整。这一阶段，产业创新升级成为了我国经济建设的重要目标。为此，国有企业肩负的新的使命是：提高存量资本配置效率，活化国有资本并推动其向新兴战略领域转移。在此基础上，2015年《关于深化国有企业改革的指导意见》颁布，并成为了后续国企改革“1+N”体系的纲领性文件。2018年的“双百行动”、2020年开始的国企改革三年计划均是落实“1+N”体系的具体部署。具体来说，本轮国企改革的重点任务主要可以概括为：混改+分类改革+管资本为主。其中，混改是核心，重点在于通过引入非国有资本放大国有资本的调节功能，提升国有资本配置效率。分类改革是框架，基于不同类型、领域、行业的国企实施不同改革措施。而2016年开始的供给侧改革亦属于国有企业布局结构优化，提升全要素生产率的关键举措。另一方面，在以往管企业的模式下国有资本的活化程度不够，国资主要通过非市场化的方式运作。而在管资产为主的理念下，国有资本能够更好服务国家战略，推动国有资本向国家产业战略与政策要求的方向集中，培育具备产业竞争优势的企业。 尾声与新的挑战：逆全球化下原有创新发展模式受阻，新型举国体制下国企肩负建设现代化产业链的重大责任。一方面，新一轮国企改革仍然面临经济周期尾声的增长压力，中国目前仍处主动去库末端，产能、库存都处在较高水平，国企经营提质增效稳增长势在必行。但更重要的是，2018年中美贸易冲突后，原先依靠全球化、依靠市场经济进行科技创新的模式逐渐失效。产业链的国际关联被迫切断，新兴战略产业链的基础研究受阻，关键材料、核心元器件、关键零部件面临断供风险，产业链自主安全的需求快速提升。而单独依靠民营企业+PEVC的组合难以有效调动产学研协同与产业链融通，集中力量实现产业攻关，迫切需要新的组织运行机制。在这一背景下，中央提出“核心技术攻关新型举国体制”，提出要把政府、市场、社会有机结合起来，而国有资本+央国企将在其中发挥更为关键的作用。国资委党委对新一轮国企改革深化提升行动的任务主要目标可以概括为：1）构建产业攻关-创新协同-人才建设三位一体的科技创新体系；2）以“链主”的身份推动现代化产业体系建设。 03 科技创新为纲，产业引领为目，央国企经营垄断优势重估 3.1. 钱从哪里来？国企提质增效、国资加大支持 资产周转率下降是近十年拖累国有企业ROE的主要原因，高端科技/公用/基建板块周转率下降最多。国企在过去被低估的重要原因在于盈利能力低下，对比2017年以来央企与民企500强的ROE，可以发行央企ROE在6%附近，而民企头部公司则高达约13%。拆解来看，国有企业ROE下降最核心的拖累是资产周转率下降，15年前，流动资产周转与固定资产周转均拖累国企ROE下降，而15年后固定资产周转止跌，流动资产周转继续下降。这即是市场过去一直担忧的国有企业经营效率较低的问题。尽管财政部披露口径难以继续拆解，但从央企经营数据看，应收账款周转率的下降或是重要因素。而从结构上看，资产周转率下滑最明显的权重板块包括高端制造类，如电子、汽车工业。公用类，如邮政、交运、电力。以及基建类，如建筑业。而经过供给侧改革后的上游资源品央企，以及下游完全竞争领域的批零餐饮央企的资产周转率则呈现上行的趋势，经营效率改善。我们认为，高端制造央企资产周转率下降主要受到行业技术快速迭代冲击，市场萎缩、存货高企、产能闲置，如国企燃油车企业；公用领域主要因为考核标准主要为社会民生保障能力而非盈利能力，企业长期以来向社会让利；基建领域主要受到逆周期调节影响投向大型长久期基建项目，项目回款慢，因此周转效率也难以提升。 新一轮国企改革开启，国资委提出“一利五率”考核指标，强调从经营效率入手改善ROE水平，提高企业内生现金创造能力。国资委提出2023年中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，标志着新一轮国企改革深化提升行动的开端。“一增”是要确保中央企业利润总额增速高于全国GDP增速，“一稳”指中央企业资产负债率总体保持稳定，“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标的进一步提升。相比两利四率，新的考核指标体系以营业现金比率和净资产收益率替代营收利润率和净利润。结合上文对于国企近十年经营情况的分析可以看出，前期注重考核净利润与杠杆水平的方式实际上给与了国有企业在资产周转率、ROE方面的操作空间，大量国企出现了经营效率放缓、利润增长但没有现金入账、资产回报率不高的现象。新考核标准将重点聚焦央国企经营效率，推动ROE回升。 适时组建新的国有资本运营公司，加大对战略新兴产业培育支持力度。国有资本投资公司和国有资本运营公司是在“以管资本为主”理念下构建的国有资产管理体制方式的重要举措。通过在现有国企中改组组建相关公司，通过市场化的方式优化国有资本布局，提高其配置与运营效率。两类公司并不从事具体生产经营，而是国有资本市场化运作的专业平台。二者目标各有侧重，投资公司服务国家战略、优化国有资本布局、提升产业竞争力，以对战略性核心业务控股为主；运营公司则要提升国有资本运营效率、提高国有资本回报，以财务性持股为主。2023年2月国资委主任张玉卓提出“进一步加大对关键核心技术攻关和战略性新兴产业培育的支持力度，适时组建新的国有资本投资运营公司。”在创建现代化产业体系的过程中，来自国有资本的助力将越来越大。 3.2. 钱向哪里去？建设现代化产业体系，央企竞争优势重塑 新一轮国改的央国企使命：构建现代化产业体系，提升科技创新水平。2023年3月，国资委发布《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》，明确新一轮国改的重点在“提高企业核心竞争力和增强核心功能”、“在建设现代化产业体系、构建新发展格局中发挥更大作用”。落实在执行上，重点在引领现代化产业体系建设+引领科技攻关与应用转化+支撑国家发展安全水平。结合国资委主任在2月的讲话，我们认为央企未来在现代化产业链建设中的任务主要包括：1）加大对新兴战略产业链布局力度，23年布局提升2个百分点；2）推进战略重组与专业化整合，提高直接融资比重，增强龙头优势；3）加大对于产业链上下游“专精特新”“单项冠军”企业的培育力度。在科技创新方面，全面发挥央企的引领作用，主导产学研融合，引领技术攻关与应用。在安全发展领域，加大对于能源粮食安全与基建的布局。 央企将以产业链链主身份构建现代化产业体系，其背后的实质是央国企在政策倾斜+专业整合之下经营与垄断优势在新兴领域的重塑。在03-13年的上一轮国企改革中，央国企全面向关乎国计民生、国家安全的上中游企业集中，实现了垄断优势的提升。17年后，供给侧改革进一步稳定了央企的经营与垄断优势。新一轮改革中，国家对于央企的定位正在发生转变，央企将全面转向建设新兴战略产业链，并被赋予了“产业引领”、“链主”的责任，这意味着央企将在这些以往民企、外企竞争的领域重新构建自身的经营与垄断优势，实现新一轮的利润重估。 04 下一阶段央企投资思路正在转变：重视产业链视角，而非聚焦单一企业 下一阶段“链长”央企在战略新兴产业链中的主导优势更明显，而产业链相关的上市公司也更有望受益下一阶段现代化产业体系的建设。“链长”制“十四五”期间打造现代化产业链的关键举措，而央企则是其中先锋。2021年1月，总书记明确指出，中央企业等国有企业要勇挑重担、敢打头阵，勇当原创技术的“策源地”、现代产业链的“链长”。当前国资委已完成两批央企链长的遴选工作。据国资委披露，2022年，现代产业链链长建设工作见到新成效，中央企业正在逐步实现由单一产品视角向产业链视角转变，16家链长企业完成强链补链投资近1万亿元。我们认为，下一阶段的央企投资思路应该发生转变，这不仅体现在投资类0.型上应该从政策/事件性主题向持续性更强的体系性主题转变，在板块配置与个股选择上应当重视产业链视角而非单一企业集团视角。央企正打破以往与中下游民企“楚河汉界”的划分，参与并主导新兴战略产业链的建设。这意味着“链长”央企未来的垄断优势提升将更为显著，相关央企上市公司，产业链上国资培育的“专精特新”公司均有望受益新型举国体制下的现代化体系建设。 当前可以从政策+重组两个角度识别未来垄断优势可能提升的领域。政策倾斜视角，未来央国企将进一步在新兴战略领域布局，其中1）加大投资力度的领域：TMT（信息技术、AI、算力）、能源转型（新能源、新材料、绿色环保）、生物技术、高端制造（航空航天、轨交、智能装备等）；2）补短板：集成电路、工业母机。在专业整合与兼并重组的维度，国资委明确支出“2023年在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合”，以上领域未来催化预期有望频出。 央企链长分布：交运装备/高端设备/信息技术/材料/能源/粮食/医药。尽管国资委并未明确公布16家链长企业的名单，但我们根据国资委专题报道汇总梳理，推测目前的产业链链长可能在以下20家企业之中。从分布来看，信息技术、装备、材料、能源、医药、粮食等各领域均有分布。其中，交运装备（大飞机/船舶/高铁/汽车），信息技术（网络安全/电子元件/通信）、能源（新能源/新型电力系统）行业龙头集团最多，材料（新材料/战略矿产）、高端装备（工业母机）、粮食（种子）、中药等领域亦存在链长央企。从这一分布看，链长央企不仅聚焦于新一代信息技术、新能源、新材料等前沿领域，也兼顾工业母机、电子元件、种子等短板领域。同时，有相当部分央企链长聚焦于当前产业自主安全风险较大的网络安全、战略矿产、粮食安全等环节。 05 国君策略央企现代产业金股组合 推荐国君央企产业升级、央企产业安全金股组合。央企在新时代下将承担起引领现代化产业体系的使命，其内涵包括推动产业链实现突破升级与维护国内产业链、能源与粮食安全。我们认为当前有两种择股思路，其一是从国资委发布的产业链“链主”视角出发，优选链主集团下与对应产业链建设使命相关的重点上市公司。其二是从国有资本投资&运营公司视角出发，优选旗下与构建现代化产业体系相关的上市公司。基于以上思路，推荐国君策略央企产业升级、国君策略央企产业安全两个金股组合。1）国君策略央企产业升级：中国电信/海康威视/科大讯飞/中国汽研/中化国际/中信特钢/中复神鹰等14只个股；2）国君策略央企产业安全：国电电力/电投能源/招商南油/荃银高科/华润三九/中材国际等9只个股。此外，关注国君策略央企产业链受益组合，包括：中国移动/许继电气/平高电气/中国软件。 06 风险提示 现有国企改革政策推进进度与后续政策接续节奏不及预期； 全球地缘矛盾进一步激化风险。 文章来源 本文摘自：2023年4月17日发布的《重剑亦有锋——央国企现代产业突破专题系列一》 方 奕，资格证书编号：S0880520120005 田开轩，资格证书编号：S0880122070045 苏 徽，资格证书编号：S0880516080006 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 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