新股研究 | 华曙高科:我国工业级增材制造设备龙头企业,突破PA12材料海外垄断【国信新股】

（以下内容从国信证券《》研报附件原文摘录）
　　核心观点 公司是全球极少数、国内唯一同时具备3D打印设备、材料及软件自主研发与生产能力的增材制造企业。主要产品金属、高分子材料3D打印设备与高分子材料粉末均为公司自研。与惠普、EOS、3D Systems、铂力特相比，公司的金属3D打印设备的技术难度和制造效率领先；高分子3D打印设备各项关键技术指标均居首位，成形效率国际领先；3D打印高分子粉末材料的粉末熔点、拉伸强度、拉伸模量等关键性能指标国际先进，断裂伸长率国际领先。此外，公司率先在行业内全方位开源设备、软件、材料、工艺，降低行业技术应用门槛。已开发20余款设备、配套40余款专用材料及工艺，加速航空航天、汽车、医疗、模具等领域应用，销售规模位居全球前列，在客户处装机量超700台。 营收增速较快，其他收益陡增致21年净利率偏高。公司19-22年分别实现收入1.55/2.17/3.34/4.57亿元，CAGR约43%；实现归母净利润0.18/ 0.41/1.17/0.99亿元，CAGR约77%，其中2021年确认其他收益近5400万，远高于历年的1000-2000万元。22年毛净利率分别为53%、22%。公司3D打印设备及辅机配件收入占主营收入90%，毛利率稳中略降 全球增材制造行业规模扩张迅速，公司设备处于国内领先地位。华曙高科主营业务位于产业链中上游。2021年为全球增材制造产值（包括产品和服务）达152.44亿美元，同比增长19.5%，预计2025年将达280亿美元。全球市占率上，华曙高科约1.42%；SLM Solutions约2.15%；3D Systems约6.89%。中国增材制造行业已日渐成熟、快速增长。2021年中国工业增材制造企业营收达265亿元，近四年复合增速超30%，高于20.4%的全球同期增速，设备安装量仅次于美国。设备存量上，上海联泰份额16.4%排名第一，华曙高科6.6%位列第二。2019年公司发布了Flight 3D打印技术，在效率、产能、打印细节品质方面刷新同类技术记录，将SLS工艺带到了新阶段 。 打破赢创工艺尼龙12粉末垄断，实现从原材料端的全国产化。2021年全球3D打印材料耗用量25.98亿美元，其中高分子聚合物粉末市场份额9.02亿美元达到第一。在各类尼龙材料中，PA12粉末性能优秀，逐步成为工程塑料3D打印的优选材料，适用于SLS技术路线。而全球范围内PA12的产能与技术主要掌握在赢创、阿珂玛、艾曼斯、宇部兴产手中，壁垒极高。EOS、惠普、3D Systems等使用的高分子粉膜材料主要基于赢创的尼龙12粉末二次开发而来。创始人许博士率先突破了赢创的PA12粉末材料的垄断，成功开发并量产了从原材料端全国产化的首款类尼龙12粉末材料FS3200PA，开辟了全新的材料技术路线，使材料及成品价格下降一半，打破了材料受制于人的局面。 可比公司：考虑到不同市场对同类业务公司的估值不同，选择铂力特与冷喷涂增材制造与服务的超卓航科为可比公司。后者业务与公司区别较大。 风险提示：增材制造装备关键核心器件依赖进口、新兴行业或领域产业化应用风险、技术路线替代风险、核心技术泄密和技术人才流失风险；贸易摩擦风险；毛利率下降风险、应收账款回款风险。 正文 一、公司概况 1. 股东结构 公司2009年由龚志先、龚志伟、蔡广龙、美纳科技4名股东共同出资设立。当前控股股东为美纳科技，持股44.53%、控制表决权56.89%。XIAOSHU XU（许小曙）与DON BRUCE XU（许多）为父子关系，分别持有美纳科技75%、19.8%股权，间接控制公司44.53%股份与56.89%投票权，为公司实控人。 许小曙为应用数学及材料科学博士，从事智能制造技术研究工作二十余年。曾任美国焊接研究所(AWI)技术总监；美国Trilogy公司高级软件工程师与项目负责人；美国DTM、3D Systems 公司技术总监；美国Solid Concepts公司技术总监。曾获1996年世界100位应用科学领域突出贡献奖、2011年美国“Dinosaur Award”（由国际分层制造行业权威协会AMUG Additive Manufacturing Users Group颁发给在SLS和SLA领域做出长期卓越贡献以及具有领导力的人士，具有行业终身成就奖意义）。为科技部“创新人才推进计划”专家、长沙市国家级领军人才。 2. 华曙高科：我国工业级增材制造设备龙头企业 公司专注于工业级增材制造研发十余年，是全球极少数、国内唯一同时具备3D打印设备、材料及软件自主研发与生产能力的增材制造企业。为全球客户提供金属（SLM）增材制造设备和高分子（SLS）增材制造设备，并提供自主研制的3D打印高分子粉末材料、工艺及服务。已开发20余款设备、配套40余款专用材料及工艺，加速航空航天、汽车、医疗、模具等领域应用，销售规模位居全球前列，在客户处装机量超700台。 技术上，公司拥有国内唯一“高分子复杂结构增材制造国家工程研究中心”，拥有发明专利148项，实用新型专利141项，外观专利34项，软件著作权35项。并率先在行业内开放设备及其软件技术功能，以设备、软件、材料、工艺的全方位开放，降低行业技术应用门槛。 产品上，公司自主研发的金属3D打印设备，采用选区激光熔融（SLM）工艺技术，产品系列丰富。拥有多样化成形尺寸（满足大尺寸零部件一体化制造及复杂零部件高效益批量制造）、多个激光配置（高于单激光的生产效率）、开放的设备平台（可选择搭载多种材料）、高质高效连续生产能力。与可比公司（惠普、EOS、3D Systems、铂力特）相比，金属3D打印设备的关键技术指标最大成形尺寸和振镜最大扫描速度居于第一，同时深度掌握动态聚焦和定焦两种光学系统技术，可贴合用户需求灵活配置，设备的技术难度和制造效率优于国内外可比公司。 公司自主研发的高分子3D打印设备，采用选区激光烧结（SLS）工艺技术，该工艺路线较复杂，公司是国际上少数几家掌握该项核心技术，并推出工业级产业化设备的增材制造设备供应商。与可比公司（惠普、EOS、3D Systems）相比，公司高分子3D打印设备的最大成形尺寸、激光器数量、振镜最大扫描速度和最大激光功率各项关键技术指标均居于首位，设备的成形效率达到国际领先水平。 3D打印高分子粉末材料领域，公司基于下游需求，建立了涵盖聚酰胺（PA）、聚氨酯（TPU）、聚苯硫醚（PPS）为基材，覆盖169℃～295℃熔点、能适配CO2激光器及光纤激光器的高分子及其复合粉末材料产品体系。并开发了从原料端全国产化的FS3200PA材料，采用了全新的材料配方与制备技术路线，率先突破赢创工业PA12粉末材料垄断。与惠普、EOS、3D Systems的同类产品相比，公司产品的粉末熔点、拉伸强度、拉伸模量等关键性能指标相近，处于国际先进水平。断裂伸长率优于同类产品达国际领先水平。 二、公司经营表现 1. 营收增速较快，其他收益陡增导致21年净利率偏高 公司2019-2022年分别实现收入1.55/2.17/3.34/4.57亿元，年复合增速约43%；实现归母净利润0.18/0.41/1.17/0.99亿元，年复合增速约77%，其中2021年确认其他收益近5400万，远高于历年的1000-2000万元。22年净利润同比略下降8.4%，毛、净利率分别为53%、22%。预计1Q23营收0.85至1亿元，同增9.3%至28.6%；扣非归母净利润1078至1729万元，同比变化-31%至10.5%。 公司以销售3D打印设备及辅机配件为主，3D打印粉末材料既可配套3D打印设备销售，也可单独销售。2019-2021年公司高分子粉末材料产能均为150吨。2021年末公司拟将高分子粉末产线迁至南县子公司，2022年上半年仅1月份存在高分子粉末生产，截至2022年6月末，南县子公司高分子生产线尚未投产。 2019-1H22期间，公司设备的生产周期平均在45-75个工作日，发货周期2.59个月，平均验收周期3.26个月。其中市场化时间较长的成熟产品验收周期较短；新型号、高技术含量、更复杂的设备，验收周期较长。设备的定价策略可概括为：技术含量高的大机型设备定价高于小机型设备；境外销售定价参考国际竞品，高于境内销售产品；新上市产品竞争力较强定价较高；销售需求量高的产业化客户公司定价较低。 金属3D打印设备与辅机配件收入增长迅速，销量和平均单价均有增长，毛利率由2019年的62.8%略降至1H22的57.3%，主要因下游航空航天领域对技术含量较高产品的需求旺盛。公司新签与在手订单余额增长，与无锡产发集团、钢研集团、客户I等大客户签订的销售合同，陆续在1H22实现销售。 高分子3D打印设备主要应用于模具及加工服务等领域，2019-1H22毛利率分别为56.9%、51.5%、44.1%、46.1%。受市场竞争与疫情影响设备销售单价有所下降，但1H22欧美地区对新冠疫情的管控放松，公司产品在海外市场销量增长。 公司的3D打印粉末材料2019-1H22的生产周期约7天，发货周期为2天，验收周期平均为3天。可用于自产设备，也可用于其他厂家的设备，但近期收入、销量增长略低于设备业务。一方面终端客户采购打印设备后，需进行下游市场开拓后才会进行批量化生产，因此在设备运行初期，对粉末材料的需求量相对较小。另一方面，公司粉末产线2022年初搬迁，部分客户2021年提前备货。高分子粉末材料方面，公司适度降低产品价格以获得更高的市场份额。金属粉末材料方面，全部为公司根据客户需求，对外采购后进行销售，因不同型号金属粉末价差较大、销售结构存在差异，导致不同年度金属粉末材料均价波动较大。 售后服务及其他包括售后服务、加工产品销售收入、技术服务收入、设备使用费用收入。随着设备装机数量不断增长，该部分收入规模呈增长趋势，但收入占比较小且逐年下降。 2. 通过大客户验证后营收趋向集中，下游覆盖行业广泛 公司同时采用直销、经销两种模式，向终端客户与经销商销售产品。终端客户主要覆盖航空航天、模具、加工服务领域。客户数量上，2019-1H22公司分别有255/245/348/266家，其中新增客户数分别为142/101/195/74家，各期营收体量上存量客户较大，前五大客户营收占比逐渐增至50%。 大客户中，无锡产发集团2021年12月29日入股公司，持有公司1.14%股份。2018年及以前，无锡产发主要采购进口品牌3D打印设备，1H19向公司采购首台设备并通过验证，2019年9月起与公司签订大额设备采购合同，自此公司逐步替代进口品牌成为其3D打印设备的重要供应商；同时于2020至2021年共为公司经销设备11台。飞而康为无锡产发集团控制公司，主要从事金属3D打印，且自主生产金属粉末，是公司金属粉末的供应商之一。2020年起飞而康进一步扩产，计划逐步将公司金属3D打印设备列装量扩充至50台。 上海联泰同处3D打印行业，负责公司在手板行业的全国代理，拥有丰富的客户资源及发展潜力，销售需求量大，公司同类产品一般对其给予较大力度优惠。 截至22年三季度末，公司在手订单存量5.63亿元，99%为打印设备及辅机配件。其中外销订单2.9亿元、内销订单2.73亿元。 三、行业简析 1. 全球增材制造行业规模扩张迅速，公司设备处于国内领先地位 增材制造技术起源于美国。1940年，Perera提出了切割硬纸板并逐层粘结成三维地形图的方法。1988年美国科学家Hull获得光固化技术的发明专利，并成立了全球首家增材制造公司3D Systems。 3D打印通常作为增材制造（Additive Manufacturing；AM）的同义词。行业上游为原材料及零件，包括3D打印原材料、核心硬件和软件等，中游为设备制造和打印服务，下游为航空航天、汽车、医疗、消费及电子产品等应用领域。华曙高科主要生产3D打印设备以及高分子粉末材料，业务领域位于行业的中、上游。 据Wohlers Associates Inc.统计，2021年全球增材制造产值（包括产品和服务）达152.44亿美元，同比增长19.5%。其中，增材制造产品产值62.29亿美元，同比增长17.5%；增材相关服务产值90.15亿美元，同比增长20.9%。预计到2025年，全球增材制造产值将达298亿美元；2030年将达853亿美元。 中游设备领域，2021年全球增材制造设备（不含维保、备件、软件）销售收入31.74亿美元，同比增长13.4%。全球工业级增材制造设备销量（指面向工业且售价5000美元及以上的设备）从2012年的6千余台增至2021年的2.6万余台，CAGR14.45%。其中，金属增材制造设备销量2021年超2300台，近十年CAGR达31.6%；工业级高分子增材制造设备的销量2021年超23800台，近十年CAGR为13.6%。 美国、德国、中国的增材制造设备制造商数量位列全球前三。德国EOS成立于1989年，专注金属与高分子工业增材制造技术（SLM、SLS）的研发生产销售，是目前全球最大的金属增材制造设备提供商；SLM Solutions、3D Systems等同样起步较早；GE、HP等发展迅速。 华曙高科金属3D打印设备的竞争对手包括EOS、SLM Solutions、铂力特、鑫精合等；高分子3D打印设备主要竞争对手包括EOS、HP、3D Systems。与海外竞争对手相比，公司在业务体量、行业经验、品牌影响力、资源网络、业务覆盖面等方面有一定差距。全球市占率上，华曙高科约1.42%；SLM Solutions约2.15%；3D Systems约6.89%。 在3D打印技术发展早期，行业内企业普遍采用闭源模式，有利于确保设备与打印质量的稳定性、降低设备维护、售后服务等方面的成本和难度，是设备制造商维护其市场份额的一项手段。但该模式下用户使用成本高、使用灵活度低，一定程度上造成了市场长期垄断。EOS、3D System早期采用闭源模式，目前采用部分开源/付费开源模式；HP仍采用闭源模式，设备与材料、工艺包进行绑定；SLM Solutions、铂力特、易加三维均采用开源模式。得益于开源模式逐渐成为主流，全球出增材制造设备制造商正加速涌现。华曙高科目前在软件、3D打印工艺、设备与材料方面均采用开源模式，更易满足客的户个性化需求，助力客户降本增效。 中国增材制造行业虽起步较晚，但已日渐成熟、快速增长。产业结构上，3D打印设备规模占比达45.0%，3D打印服务和3D打印材料规模占比超25%。规上企业由2016年的20余家增至2021年的100余家，其中营收超1亿的有40余家、上市公司（含新三板）22家。据《2021年中国增材制造产业发展调研报告》统计，2021年中国工业增材制造企业营收达265亿元，近四年复合增速超30%，高于20.4%的全球同期增速。2021年中国设备安装量占全球10.6%，为仅次于美国的第二大市场。设备存量上，上海联泰份额16.4%排名第一，华曙高科6.6%位列第二。 在下游应用中，3D打印可制作航空航天高精密零件，包括商用航空发动机零部件、军机机身部件、飞机风管、舱内件等。汽车行业是最早使用3D打印技术的行业之一，已覆盖汽车设计、零部件开发、内外饰应用等方面，可实现无模具设计和制造，并向打造整车方向拓展。医疗领域，3D打印的可个性化定制特点使其迅速推广，用于制造医疗模型、手术导板、外科/口腔科植入物、康复器械等，以及生物3D打印人体组织、器官等。 公司2019年2月在上海TCT展会上首次发布了Flight 3D打印技术，在效率、产能、打印细节品质方面刷新同类技术记录，将SLS工艺带到了新阶段。该技术采用500W光纤激光器（取代了功率100W左右、光斑较大、稳定性较差的CO2激光器）作为能量源对高分子材料进行烧结。更高的功率密度使高分子粉末在更短时间内被完全烧结，产能较传统SLS工艺提高了数倍，较HSS高速烧结工艺提高了3倍，满足大批量生产的需求。此外，该技术的光斑更小，使打印精度更高、整体工件烧结能量更均匀、层厚极限在0.06-0.3mm，保证了整个工件机械性能的均一性。 2020年，位于中国玩具之都汕头澄海的玩具制造厂远之航，引入了华曙高科Flight 3D打印技术，缩短了新品研发周期。采用该技术打印的遥控飞机外壳无需专门的支撑结构，重量比同类SLA工件轻20%—40%。 2022年，公司采用双激光Flight 3D打印技术与万华化学新型TPU材料，为冬奥会国家雪车队运动员量身定制了25套雪车头盔内衬。通过3D打印与碳纤维外壳技术制作的雪车头盔，重量仅1.1千克，较此前国家队使用的传统头盔减少了500克；2个雪车头盔内衬仅需7.5个小时便打印完成。 2. 打破海外尼龙12粉末垄断，实现从原材料端的全国产化 据Wohlers Associates Inc.统计，2021年全球3D打印材料耗用量达25.98亿美元，同比增长19.5%。其中，高分子聚合物粉末市场份额达9.02亿美元（占比34.7%），首次超过光聚合物达到第一。其中聚酰胺（简称PA，俗称尼龙）是粉末床熔融工艺（SLS）中应用最普遍的高分子材料。根据其对3D打印材料供应商的访谈，2021年有48.9%的受访材料供应商表示，尼龙是最赚钱的高分子材料。 在各类尼龙材料中，尼龙12粉末具有高流动性、低静电、低密度、低吸水性、熔点适中、制品的高尺寸精度等优秀性能，逐步成为工程塑料3D打印的优选材料，适用于SLS技术路线。 尼龙12由德国德固赛公司（赢创工业前身）于20世纪70年代率先实现工业化生产。目前，全球范围内尼龙12的产能主要掌握在赢创、阿珂玛、艾曼斯、宇部兴产手中（其中赢创拥有全球近50%产能），四大厂商已牢牢掌握生产技术超半个世纪，壁垒极高。高分子粉床熔融设备领域内，EOS、惠普、3D Systems使用的高分子粉膜材料主要基于赢创的尼龙12粉末二次开发而来。国内万华化学自2012年起布局尼龙12材料，已于2022年10月实现4万吨投产并产出合格产品，有望打破国外的长期垄断。 为打破材料受制于人的局面，许小曙博士回国创业，率先突破了赢创的PA12粉末材料的垄断，成功开发并量产了从原材料端全国产化的首款类尼龙12粉末材料FS3200PA，开辟了全新的材料技术路线，使材料及成品价格下降一半。 2022年5月，公司的FS3201PA-F通过了生物相容性测试，可直接与皮肤接触，不会对人类身体健康造成二次伤害。是继FS3300PA材料后第二款通过该测试的高分子3D打印PA12类材料，有望推动在医疗领域的应用。 四、募投项目 本次IPO，公司计划募集资金6.64亿元投入3个建设项目。 1.增材制造设备扩产项目：扩大公司生产场地，建设满足大型设备制造需求的超高厂房，同时合理规划场地，增加生产人员，提高公司设备整体交付能力。项目建成达产后预计新增381台3D打印设备产能，建设期为2年。 2.研发总部及产业化应用中心项目：打造面向多样化应用场景的增材制造产业化应用研究中心，扩大公司研发场地，改善研发人员的工作环境，助力公司引进和培养高端人才。同时不断优化研发设备、加深研发的深度和广度，提升公司整体研发水平。项目建设期3年。 3. 增材制造技术创新（上海）研究院建设项目：成立上海华曙子公司，利用当地人才与产业集群优势，布局新一代增材制造技术研究，保持全行业技术领先实力。项目建设期3年 五、可比公司情况 公司主要从事金属与高分子3D打印设备、高分子3D打印材料的生产、研发、销售与服务，其中金属3D打印设备销售占比较高。所属细分行业为：通用设备制造业（C34）-其他通用设备制造业（C349）中的增材制造装备制造（C3493）。 从事与公司相同或类似业务的可比上市公司主要包括A股上市公司铂力特、纽约证券交易所上市公司3D Systems（DDD）、法兰克福证券交易所上市公司SLM Solutions（AM3D），华曙高科的综合毛利率在三家公司中最高。考虑到不同市场对同类业务公司的估值不同，选择铂力特与冷喷涂增材制造与服务的超卓航科为可比公司。从业务上看超卓航科可比性较差。截至2023年4月14日，可比公司2022年平均市盈率为138.6倍，2023年一致预期市盈率平均为57.1倍。 六、风险提示 风险提示1：技术上，增材制造装备关键核心器件依赖进口、新兴行业或领域产业化应用风险、技术路线替代的风险、核心技术泄密和技术人才流失、技术迭代及产品研发失败风险； 风险提示2：经营上，贸易摩擦风险、市场竞争风险、海外市场环境变化风险、原材料价格与汇率波动风险。 风险提示3：财务上，毛利率下降风险、应收账款回款风险、存货跌价风险、汇率风险、税收优惠政策变化风险、新增固定资产折旧风险。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 高晟 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980522070001） 邮箱：gaosheng2@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 本订阅号（微信号：姜明交运中小盘精选）发布内容仅供国信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是国信证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。

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