新股周报 | 半导体设备次新表现突出【国信新股】
（以下内容从国信证券《新股周报 | 半导体设备次新表现突出【国信新股】》研报附件原文摘录）
半导体设备 核心观点 本周（4月10日-4月14日）共有4只新股披露发行结果，分别为：中船特气、晶升股份、美利信与荣旗科技。重点关注：中船特气、晶升股份。下周可能上市新股重点关注华曙高科、索辰科技。 上市节奏保持较快，本周共有11只新股完成上市，其中10只为沪深主板注册制新股。分别为：深市主板：陕西能源、中电港、登康口腔、南矿集团、海森药业；沪市主板：中信金属、江盐集团、柏诚股份、长青科技、中重科技。本周上市新股合计募资221.01亿，达到年内最高值，主因是注册制主板个股集中上市，其中融资额占比最大的个股为陕西能源（72亿），中信金属融资额也超过30亿。 考虑上市5日表现，本周上市天数刚满5天的个股中，第五日收盘/首日开盘收益率表现均较差，我们认为是首日较高的情绪影响了后续表现。半年内次新，本周涨幅方面，前五名分别为微导纳米、甬矽电子、有研硅、耐科装备与富乐德，本周电子版块次新已经连续数周领涨。发行后累计涨幅方面，佰维存储、四川黄金、茂莱光学相对发行价涨幅排名前三，电子计算机板块次新股合计占据7位。 近期重点关注新股：云天励飞、日联科技、茂莱光学、纳睿雷达。 本周新股复盘 新股询价结果与下周大事 本周（4月10日-4月14日）共有4只沪深新股披露发行结果，分别为：中船特气、晶升股份、美利信与荣旗科技。重点关注：中船特气、晶升股份。 次新表现突出 下周新股发行与上市大事安排如下。沪深个股中，当前已确定周一（4月16日）将有森泰股份与华曙高科上市，此外根据此前进度，预计下周索辰科技也将上市，建议重点关注华曙高科与索辰科技。 上市新股表现回顾 本周共有11只新股完成上市，大部分为主板注册制新股。分别为： n深市主板：陕西能源、中电港、登康口腔、南矿集团、海森药业； n沪市主板：中信金属、江盐集团、柏诚股份、长青科技、中重科技； n科创板无新股上市； n创业板无新股上市； n鼎智科技（北交所）。 本周上市新股合计募资221.01亿，达到年内最高值，主因是注册制主板个股集中上市，其中融资额占比最大的个股为陕西能源（72亿），中信金属融资额也超过30亿。 本周所有新股首日收盘时较发行价平均涨幅为103.6%，远高于上周（4月3日-4月7日）的29.9%，注册制主板个股首日情绪高涨，其中涨幅最高的中电港222%、登康口腔174%与柏诚股份111%。 以二级市场参与者视角来看，我们考虑上市首日收盘/开盘价的收益率，该指标平均涨幅21.9%，剔除北交所个股后该指标为20.3%，达到全年周度最高均值，扭转了过去联系几周的首日亏钱效应，其背后动因主要还是主板注册制新股的上市，其中首日表现最佳的新股为陕西能源与登康口腔。 成交量与换手率方面，新发行个股首日平均成交额在23.2亿，平均换手率68.1%，首日成交非常活跃。但在首日的情绪高涨之后，大部分个股在上市五日后均有所回落，本周新股中仅有中信金属与陕西能源较首日开盘留存有正收益，较首日收盘回撤幅度均较大。 拉长时间看新股收益率，我们以上市后5日的收盘价作为分子，上市日开盘价作为分母计算上市5日后收益率，年初至今上市时间满5天以上的个股共有86只。回测后发现，本周上市天数刚满5天的个股中，第五日收盘/首日开盘收益率表现均较差。 半年内近端次新复盘 截止4月14日，过去6个月内上市（2022年11月后上市）且上市时间超过5天的新股合计179只。 梳理其涨跌幅，本周涨幅为正的个股55只，次新板块整体较弱。 下表为本周涨跌幅排序前十的个股。其中涨幅方面，前五名分别为微导纳米、甬矽电子、有研硅、耐科装备与富乐德。电子板块的贝塔效应极强，前十个股中有5只来自电子微导纳米也与电子板块有关。 跌幅方面，登康口腔、柏诚股份、中重科技、云天励飞、江盐集团跌幅靠前。其中绝大部分为本周上市的主板注册制次新，首日较高的情绪影响了后续表现。 拉长视角，我们分别以发行价和首日收盘价作为分母，对比发行价涨幅与跌幅最高的个股分别如下。 涨幅方面，佰维存储、四川黄金、茂莱光学相对发行价涨幅排名前三，电子计算机板块次新股合计占据7位。 跌幅方面，排名靠前的均为询价发行个股。排名前五的分别为远航精密、三祥科技、涛涛车业、华光源海与恒立钻具。 上市后重点新股 近期重点新股报告4篇，分别为云天励飞、日联科技、茂莱光学、纳睿雷达。 云天励飞 公司是业内领先的人工智能企业，以人工智能算法、芯片技术为核心，为客户提供算法软件、芯片等自研核心产品。公司产品可以分为1）数字城市场景的AI解决方案；2）人居生活场景的AI解决方案；3）AI芯片。 历史财务数据回顾。公司2019~-2022分别实现收入2.3/4.3/5.7/5.5亿元，其中2020年实现了收入规模上的较大跨越，另外2022年收入主要为收到疫情影响，其中上半年下滑幅度超过40%，下半年大幅补回；公司历年由于较高的费用，归母净利润均为负值，尚未实现盈利，2022年归母净利润为-4.4亿，扣非后归母净利润-5.2亿。销售毛利率公司近年有所下降，主因为城市与人居生活AI解决方案板块毛利率下降。公司收入占比最高的为数字城市运营管理，其次为人居生活场景的AI解决方案，再次为AI芯片。 公司芯片分为第一、二、三代，第一代型号为DeepEye200，于2017年开始商用，用于边缘计算盒子；第二代芯片DeepEye1000已于2019年起实现独立商用，可实现数据的高效采集和前端处理，目前已与海康威视、阿里巴巴平头哥等建立了业务合作关系。公司新一代芯片DeepEdge10于报告期内开始流片，可广泛应用于AIoT边缘视频、移动机器人等场景报告期内公司芯片尚未形成大规模销售，截至1H2022，公司芯片订单合计总金额为6616万元，规模远超2021年收入。公司芯片客户包括海康威视、阿里巴巴平头哥、富瀚微电子等。 市场地位：规模小于“AI”四小龙，但拥有芯片能力，具备较强的纵向产业链能力。由于公司竞争对手较多，我们综合各家竞争对手的布局、财务状况、以及市场地位，显示图表如下。其中以“AI四小龙”著称的商汤、旷视、依图与云从科技在收入规模上大于云天励飞，但芯片方面仅有依图科技发布过相关产品。我们此处选择的可比公司主要有三类： 1）AI解决方案公司：由于AI板块公司鲜有稳定盈利，且当下已经上市的仅有港股的商汤-W与A股的云从科技，因此可比公司首选以上2家； 2）算法芯片企业：同时我们考虑云天励飞具备自研芯片能力，因此我们此处将寒武纪也列入可比公司中一并衡量估值； 3）为扩大参照范围，我们再将以视频解码为主业的当虹科技、以智能图像处理为主业的虹软科技也列位相对可比公司。 可比公司估值参照。综合以上，由于AI企业与芯片企业估值体系以市销率PS为主，我们此处亦以PS作为主要的估值衡量标准，当前商汤科技对应2022年PS为22倍，云从科技为80x。云天励飞本次发行市值为156亿，对应2022年PS为28.6x，低于行业平均。 风险提示：产品研发未达预期风险、关键技术人员流失风险、核心技术泄密风险；净利润为负、产能保证金回收风险、净资产收益率下降风险；国际贸易摩擦加剧风险 日联科技 公司为国内工业X射线智能检测装备主要供应商之一，技术全国领先。X射线检测设备可广泛应用于集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测等领域。在2D检测设备领域公司为国内龙头，市场份额较高；在3D/CT检测设备领域，公司已开发出新款机型，进军高端市场，成为国内极少数具备3D/CT智能检测装备设计、生产能力的供应商。此外，公司近年实现了设备核心零部件——封闭式热阴极微焦点X射线源全部生产工艺的自主可控，并形成了系统化的知识产权和技术秘密（knowhow）保护体系。打破国外厂商垄断，解决了卡脖子问题。 营收高增长净利率稳定，在线检测设备销售表现优秀。公司2019-2022年分别实现收入1.5/2.0/3.5/4.85亿元，年复合增速约48%；归母净利润0.08/0.21/0.51/0.72亿元，年复合增速约105%。随着下游行业对电子元器件、新能源电池等产品质量控制标准的不断提升，检测效率高、检测范围广的在线检测装备渗透率逐渐提高。此外，公司自制X射线源的研发有所突破，核心部件为自制微焦点X射线源的智能检测设备收入占比，由19年的0.69%增至1H22的17.37%。 X射线智能检测装备应用领域广，公司技术业内领先。智能检测装备受国家大力支持，其中无损检测与微焦斑X射线管均为重点方向。2021年我国X射线检测设备（除医疗健康外）市场规模约119亿元，预计2026年增至241.4亿元。锂电池检测设备国内企业市场份额超90%，其中正业科技市占率超50%，公司约14%排名第二。集成电路及电子制造对检测精度要求极高，以微米级检测设备为主，国产化率较低。公司市场份额6%处于国内企业领先水平；国内其他企业仅专注于电子制造检测领域。铸件、焊件及材料检测设备供应商较多、竞争较激烈，高端设备国产率较低，日联科技2021年市占率4%。公司正推进新一代3D/CT智能检测装备、一体化压铸成型车架检测装备、食品异物检测装备等的研发和产业化应用，缩小与海外厂商在高端智能检测装备领域的差距。 自研微焦点X射线源打破海外供应商垄断，持续推进商业化。微焦点射线源MFX是X射线检测设备的核心消耗性部件，在设备生命周期内需更换1-2次左右。中国MFX市场规模（除医疗领域外）2021年为7.3亿元，过去5年复合增速17.7%，几乎全部由滨松光子、赛默飞世尔供应。2022年MFX供不应求，供应商纷纷涨价，摆脱海外供应制约愈发重要。公司完成了90/130kV微焦点热阴极X射线源的技术开发，分别于2H20和1H22量产，并稳步推进客户认证，已与宁德时代签订供应协议。此外，公司正推进80/110/120/150/160kVMFX的研究与产业化，计划自产MFX的应用率由22年的35%提升至95%以上，三年内实现MFX的完全自主可控。 可比公司情况：产品结构与公司重合度较高的正业科技；从事包装食品、轻工纺织品、轮胎检测的美亚光电；以及数字化X线探测器供应商奕瑞科技。 风险提示：自产X射线源产业化方面与国外厂商存在一定差距、产业化推广不及预期、产能不及预期；核心技术泄密、研发项目失败或无法产业化、人才流失风险；产品毛利率下降、应收款回款风险。 茂莱光学 公司深耕光学行业十余年，为定制化工业级精密光学产品厂商。公司自设立以来专注于精密光学产品相关业务，由精密光学器件起步，后延伸至光学镜头、光学系统，形成三大业务板块。公司以定制化产品为主，抛光技术、镀膜技术、胶合技术等均处于行业较高水平，部分工艺可实现前沿的纳米级精度。产品广泛用于生命科学、半导体、AR/VR检测、生物识别、航空航天、无人驾驶等领域。 营收净利取得较快增长，净利率趋于稳定。公司2019至22年前三季度分别实现收入2.2/2.5/3.3/3.4亿元，18至21年复合增速21.7%，22年营收预期中值4.47亿，同比增长35%；实现归母净利润1.06/1.84/1.4/ 1.1亿元，18至21年复合增速4%，22年净利润预期中值6450万，同比增长36.7%，扣非后同比增长25.54%。产品均价与整体毛利率在产品应用场景、技术难度等因素影响下有波动，但净利率稳定在15%左右。收入结构上，精密光学器件收入占比逐年下降。 精密光学应用向工业级迈进，海外龙头处于全球市场领导地位。光学产业链较长。上游光学材料主要包括光学玻璃、光学塑料、光学晶体等；中游为光学元件及其组件市场；下游为光学元件的终端应用，涉及行业广泛。在传统3C消费电子产品的普及下，消费级精密光学市场的竞争格局趋于稳定。而生命科学、半导体、无人驾驶、生物识别、AR/VR检测等下游领域的发展对精密光学系统提出了更高要求，推动了工业级产品发展。全球工业级精密光学市场规模2021年为135.7亿元，2019-2021年复合增速10.8%，2026年有望达267.6亿元。目前市场主要集中于少数参与者手中，蔡司、尼康、佳能、Newport、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等国际企业占70%以上份额。公司在全球的市场份额约2.4%。 下游需求普遍保持高增长，公司受各领域龙头客户认可。公司所涉及的六大领域，对工业级精密光学产品的需求普遍处于快速发展阶段。在长期经营过程中，公司重视对已有客户的服务与维护，通过服务龙头建立行业口碑，再发展新客户新订单。在生命科学领域，公司与ALIGN、华大智造有接近10年合作历史；半导体领域，公司与Camtek、康宁集团合作较长；2019年，公司又与Facebook开展AR头显光学检测整机设备合作，用于其新一代AR头显的产品开发升级与量产。Meta市场份额1Q22已升至90%，遥遥领先全球其他同业公司。 可比公司情况：公司专注精密光学器件、光学镜头和光学系统的研发、设计、制造和销售。可比公司选择从事军、民用特种光学镜头及光电系统研发生产的福光股份；主营光学显微镜、光学器件组件和其他光学产品的永新光学；从事光学元件的研发、生产和销售的蓝特光学。 风险提示：技术上，定制化研发未能匹配客户需求风险、技术升级迭代风险、核心技术人员离职风险；经营上，工业级精密光学产品市场规模相对较小风险、细分领域客户集中度较高风险、境外收入受全球经济和贸易政策变动影响风险；财务上，应收账款回款风险、汇率波动风险。 纳睿雷达 公司成立以来一直从事相控阵雷达整机与相关系统的研发生产销售与相关服务。已掌握全极化有源相控阵雷达技术，并较早实现了X波段双极化（双偏振）有源相控阵雷达产业化，向气象部门等直销产品并提供相关服务实现收入利润。产品核心部件、材料等国产占比90%以上，核心技术自主可控，总体达到国际先进水平。目前得到中国气象局支持的X波段双偏振相控阵雷达研发单位约有10家，相比之下公司的产品技术附加值较高，在广东省中标率极高。整体来看，公司的雷达整机为标品且种类暂时较少，现阶段仍主要用于气象探测领域。计划逐步在水利防洪、民用航空、海洋监测、森林防火、公共安全等民用场景推广。 雷达整机销售贡献大部分营收，历史毛净利率较稳定。公司2019-2022年分别实现收入1.05/1.31/1.83/2.1亿元，19至22年复合增速约26%；实现归母净利润0.71/0.67/0.97/1.05亿元，19至22年复合增速14.1%。公司目前整体毛利率稳定在80%左右，净利率50%左右。公司绝大部分收入来自雷达整机销售，主要由广东省贡献。公司的客户主要为政府部门或事业单位，其在招标中一般要求雷达整机的使用寿命在10年以上，因此客户基本无重复。受财政预算管理、采购制度、产品验收等因素的影响，公司上半年在手订单较少，收入确认主要集中在12月份。 X波段天气雷达可弥补S、C波段天气雷达盲区，实现精细化探测。我国从1990年代后期开始建设新一代天气雷达网，至2020年全国已完成270部新一代天气雷达建设。目前我国主要应用的是多普勒天气雷达，东部多雨地区以S波段为主，西部地区以C波段为主，X波段偏振雷达处于推广阶段。随着人们生活水平的不断提高，对气象监测与精细化预报提出了更高要求。新一代S、C波段天气雷达存在低层大气探测能力不足、分辨率较低、扫描模式固定且体扫周期长的局限性。而X波段天气雷达能够获取暴雨、冰雹、龙卷风等灾害天气的三维监测数据，弥补S、C波段天气雷达近地层盲区，在反应速度、目标更新速率、多目标追踪能力、分辨率、多功能性等方面占优。 政策为需求的主要推手，产品早广东省内有望进一步推广。我国新一代天气雷达网布设基本完成，X波段天气雷达起“补短板”作用。假设X波段雷达布设达到中国新一代天气雷达的覆盖面积，需布设1000台左右（225/60*270台）。截至2020年末，我国X波段天气雷达总数在267台左右，且主要以传统机械扫描雷达为主。广东省将于省内12个地市建设69部X波段双偏振有源相控阵天气雷达。若公司全部中标，按每台整机700万计算，将为公司带来5亿左右营收。 可比公司情况：公司主要从事相控阵雷达整机及相关系统的研发、生产、销售以及相关服务。可比公司选择主营业务中包含雷达整机及配套销售的四创电子、国睿科技、海兰信。 风险提示：产品单一且价格较高风险；销售区域和新客户拓展不利风险；产品应用领域较窄风险；市场竞争加剧导致毛利率下降风险。 风险提示 宏观经济复苏不及预期，导致部分与宏观经济相关度较高的次新股业绩表现不及预期 市场流动性低于预期，新股上市后交易低于预期 打新收益率阶段性低于预期，新股情绪降温 发行上市节奏低于预期 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 高晟 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980522070001） 邮箱：gaosheng2@guosen.com.cn 风险提示 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半导体设备 核心观点 本周（4月10日-4月14日）共有4只新股披露发行结果，分别为：中船特气、晶升股份、美利信与荣旗科技。重点关注：中船特气、晶升股份。下周可能上市新股重点关注华曙高科、索辰科技。 上市节奏保持较快，本周共有11只新股完成上市，其中10只为沪深主板注册制新股。分别为：深市主板：陕西能源、中电港、登康口腔、南矿集团、海森药业；沪市主板：中信金属、江盐集团、柏诚股份、长青科技、中重科技。本周上市新股合计募资221.01亿，达到年内最高值，主因是注册制主板个股集中上市，其中融资额占比最大的个股为陕西能源（72亿），中信金属融资额也超过30亿。 考虑上市5日表现，本周上市天数刚满5天的个股中，第五日收盘/首日开盘收益率表现均较差，我们认为是首日较高的情绪影响了后续表现。半年内次新，本周涨幅方面，前五名分别为微导纳米、甬矽电子、有研硅、耐科装备与富乐德，本周电子版块次新已经连续数周领涨。发行后累计涨幅方面，佰维存储、四川黄金、茂莱光学相对发行价涨幅排名前三，电子计算机板块次新股合计占据7位。 近期重点关注新股：云天励飞、日联科技、茂莱光学、纳睿雷达。 本周新股复盘 新股询价结果与下周大事 本周（4月10日-4月14日）共有4只沪深新股披露发行结果，分别为：中船特气、晶升股份、美利信与荣旗科技。重点关注：中船特气、晶升股份。 次新表现突出 下周新股发行与上市大事安排如下。沪深个股中，当前已确定周一（4月16日）将有森泰股份与华曙高科上市，此外根据此前进度，预计下周索辰科技也将上市，建议重点关注华曙高科与索辰科技。 上市新股表现回顾 本周共有11只新股完成上市，大部分为主板注册制新股。分别为： n深市主板：陕西能源、中电港、登康口腔、南矿集团、海森药业； n沪市主板：中信金属、江盐集团、柏诚股份、长青科技、中重科技； n科创板无新股上市； n创业板无新股上市； n鼎智科技（北交所）。 本周上市新股合计募资221.01亿，达到年内最高值，主因是注册制主板个股集中上市，其中融资额占比最大的个股为陕西能源（72亿），中信金属融资额也超过30亿。 本周所有新股首日收盘时较发行价平均涨幅为103.6%，远高于上周（4月3日-4月7日）的29.9%，注册制主板个股首日情绪高涨，其中涨幅最高的中电港222%、登康口腔174%与柏诚股份111%。 以二级市场参与者视角来看，我们考虑上市首日收盘/开盘价的收益率，该指标平均涨幅21.9%，剔除北交所个股后该指标为20.3%，达到全年周度最高均值，扭转了过去联系几周的首日亏钱效应，其背后动因主要还是主板注册制新股的上市，其中首日表现最佳的新股为陕西能源与登康口腔。 成交量与换手率方面，新发行个股首日平均成交额在23.2亿，平均换手率68.1%，首日成交非常活跃。但在首日的情绪高涨之后，大部分个股在上市五日后均有所回落，本周新股中仅有中信金属与陕西能源较首日开盘留存有正收益，较首日收盘回撤幅度均较大。 拉长时间看新股收益率，我们以上市后5日的收盘价作为分子，上市日开盘价作为分母计算上市5日后收益率，年初至今上市时间满5天以上的个股共有86只。回测后发现，本周上市天数刚满5天的个股中，第五日收盘/首日开盘收益率表现均较差。 半年内近端次新复盘 截止4月14日，过去6个月内上市（2022年11月后上市）且上市时间超过5天的新股合计179只。 梳理其涨跌幅，本周涨幅为正的个股55只，次新板块整体较弱。 下表为本周涨跌幅排序前十的个股。其中涨幅方面，前五名分别为微导纳米、甬矽电子、有研硅、耐科装备与富乐德。电子板块的贝塔效应极强，前十个股中有5只来自电子微导纳米也与电子板块有关。 跌幅方面，登康口腔、柏诚股份、中重科技、云天励飞、江盐集团跌幅靠前。其中绝大部分为本周上市的主板注册制次新，首日较高的情绪影响了后续表现。 拉长视角，我们分别以发行价和首日收盘价作为分母，对比发行价涨幅与跌幅最高的个股分别如下。 涨幅方面，佰维存储、四川黄金、茂莱光学相对发行价涨幅排名前三，电子计算机板块次新股合计占据7位。 跌幅方面，排名靠前的均为询价发行个股。排名前五的分别为远航精密、三祥科技、涛涛车业、华光源海与恒立钻具。 上市后重点新股 近期重点新股报告4篇，分别为云天励飞、日联科技、茂莱光学、纳睿雷达。 云天励飞 公司是业内领先的人工智能企业，以人工智能算法、芯片技术为核心，为客户提供算法软件、芯片等自研核心产品。公司产品可以分为1）数字城市场景的AI解决方案；2）人居生活场景的AI解决方案；3）AI芯片。 历史财务数据回顾。公司2019~-2022分别实现收入2.3/4.3/5.7/5.5亿元，其中2020年实现了收入规模上的较大跨越，另外2022年收入主要为收到疫情影响，其中上半年下滑幅度超过40%，下半年大幅补回；公司历年由于较高的费用，归母净利润均为负值，尚未实现盈利，2022年归母净利润为-4.4亿，扣非后归母净利润-5.2亿。销售毛利率公司近年有所下降，主因为城市与人居生活AI解决方案板块毛利率下降。公司收入占比最高的为数字城市运营管理，其次为人居生活场景的AI解决方案，再次为AI芯片。 公司芯片分为第一、二、三代，第一代型号为DeepEye200，于2017年开始商用，用于边缘计算盒子；第二代芯片DeepEye1000已于2019年起实现独立商用，可实现数据的高效采集和前端处理，目前已与海康威视、阿里巴巴平头哥等建立了业务合作关系。公司新一代芯片DeepEdge10于报告期内开始流片，可广泛应用于AIoT边缘视频、移动机器人等场景报告期内公司芯片尚未形成大规模销售，截至1H2022，公司芯片订单合计总金额为6616万元，规模远超2021年收入。公司芯片客户包括海康威视、阿里巴巴平头哥、富瀚微电子等。 市场地位：规模小于“AI”四小龙，但拥有芯片能力，具备较强的纵向产业链能力。由于公司竞争对手较多，我们综合各家竞争对手的布局、财务状况、以及市场地位，显示图表如下。其中以“AI四小龙”著称的商汤、旷视、依图与云从科技在收入规模上大于云天励飞，但芯片方面仅有依图科技发布过相关产品。我们此处选择的可比公司主要有三类： 1）AI解决方案公司：由于AI板块公司鲜有稳定盈利，且当下已经上市的仅有港股的商汤-W与A股的云从科技，因此可比公司首选以上2家； 2）算法芯片企业：同时我们考虑云天励飞具备自研芯片能力，因此我们此处将寒武纪也列入可比公司中一并衡量估值； 3）为扩大参照范围，我们再将以视频解码为主业的当虹科技、以智能图像处理为主业的虹软科技也列位相对可比公司。 可比公司估值参照。综合以上，由于AI企业与芯片企业估值体系以市销率PS为主，我们此处亦以PS作为主要的估值衡量标准，当前商汤科技对应2022年PS为22倍，云从科技为80x。云天励飞本次发行市值为156亿，对应2022年PS为28.6x，低于行业平均。 风险提示：产品研发未达预期风险、关键技术人员流失风险、核心技术泄密风险；净利润为负、产能保证金回收风险、净资产收益率下降风险；国际贸易摩擦加剧风险 日联科技 公司为国内工业X射线智能检测装备主要供应商之一，技术全国领先。X射线检测设备可广泛应用于集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测等领域。在2D检测设备领域公司为国内龙头，市场份额较高；在3D/CT检测设备领域，公司已开发出新款机型，进军高端市场，成为国内极少数具备3D/CT智能检测装备设计、生产能力的供应商。此外，公司近年实现了设备核心零部件——封闭式热阴极微焦点X射线源全部生产工艺的自主可控，并形成了系统化的知识产权和技术秘密（knowhow）保护体系。打破国外厂商垄断，解决了卡脖子问题。 营收高增长净利率稳定，在线检测设备销售表现优秀。公司2019-2022年分别实现收入1.5/2.0/3.5/4.85亿元，年复合增速约48%；归母净利润0.08/0.21/0.51/0.72亿元，年复合增速约105%。随着下游行业对电子元器件、新能源电池等产品质量控制标准的不断提升，检测效率高、检测范围广的在线检测装备渗透率逐渐提高。此外，公司自制X射线源的研发有所突破，核心部件为自制微焦点X射线源的智能检测设备收入占比，由19年的0.69%增至1H22的17.37%。 X射线智能检测装备应用领域广，公司技术业内领先。智能检测装备受国家大力支持，其中无损检测与微焦斑X射线管均为重点方向。2021年我国X射线检测设备（除医疗健康外）市场规模约119亿元，预计2026年增至241.4亿元。锂电池检测设备国内企业市场份额超90%，其中正业科技市占率超50%，公司约14%排名第二。集成电路及电子制造对检测精度要求极高，以微米级检测设备为主，国产化率较低。公司市场份额6%处于国内企业领先水平；国内其他企业仅专注于电子制造检测领域。铸件、焊件及材料检测设备供应商较多、竞争较激烈，高端设备国产率较低，日联科技2021年市占率4%。公司正推进新一代3D/CT智能检测装备、一体化压铸成型车架检测装备、食品异物检测装备等的研发和产业化应用，缩小与海外厂商在高端智能检测装备领域的差距。 自研微焦点X射线源打破海外供应商垄断，持续推进商业化。微焦点射线源MFX是X射线检测设备的核心消耗性部件，在设备生命周期内需更换1-2次左右。中国MFX市场规模（除医疗领域外）2021年为7.3亿元，过去5年复合增速17.7%，几乎全部由滨松光子、赛默飞世尔供应。2022年MFX供不应求，供应商纷纷涨价，摆脱海外供应制约愈发重要。公司完成了90/130kV微焦点热阴极X射线源的技术开发，分别于2H20和1H22量产，并稳步推进客户认证，已与宁德时代签订供应协议。此外，公司正推进80/110/120/150/160kVMFX的研究与产业化，计划自产MFX的应用率由22年的35%提升至95%以上，三年内实现MFX的完全自主可控。 可比公司情况：产品结构与公司重合度较高的正业科技；从事包装食品、轻工纺织品、轮胎检测的美亚光电；以及数字化X线探测器供应商奕瑞科技。 风险提示：自产X射线源产业化方面与国外厂商存在一定差距、产业化推广不及预期、产能不及预期；核心技术泄密、研发项目失败或无法产业化、人才流失风险；产品毛利率下降、应收款回款风险。 茂莱光学 公司深耕光学行业十余年，为定制化工业级精密光学产品厂商。公司自设立以来专注于精密光学产品相关业务，由精密光学器件起步，后延伸至光学镜头、光学系统，形成三大业务板块。公司以定制化产品为主，抛光技术、镀膜技术、胶合技术等均处于行业较高水平，部分工艺可实现前沿的纳米级精度。产品广泛用于生命科学、半导体、AR/VR检测、生物识别、航空航天、无人驾驶等领域。 营收净利取得较快增长，净利率趋于稳定。公司2019至22年前三季度分别实现收入2.2/2.5/3.3/3.4亿元，18至21年复合增速21.7%，22年营收预期中值4.47亿，同比增长35%；实现归母净利润1.06/1.84/1.4/ 1.1亿元，18至21年复合增速4%，22年净利润预期中值6450万，同比增长36.7%，扣非后同比增长25.54%。产品均价与整体毛利率在产品应用场景、技术难度等因素影响下有波动，但净利率稳定在15%左右。收入结构上，精密光学器件收入占比逐年下降。 精密光学应用向工业级迈进，海外龙头处于全球市场领导地位。光学产业链较长。上游光学材料主要包括光学玻璃、光学塑料、光学晶体等；中游为光学元件及其组件市场；下游为光学元件的终端应用，涉及行业广泛。在传统3C消费电子产品的普及下，消费级精密光学市场的竞争格局趋于稳定。而生命科学、半导体、无人驾驶、生物识别、AR/VR检测等下游领域的发展对精密光学系统提出了更高要求，推动了工业级产品发展。全球工业级精密光学市场规模2021年为135.7亿元，2019-2021年复合增速10.8%，2026年有望达267.6亿元。目前市场主要集中于少数参与者手中，蔡司、尼康、佳能、Newport、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等国际企业占70%以上份额。公司在全球的市场份额约2.4%。 下游需求普遍保持高增长，公司受各领域龙头客户认可。公司所涉及的六大领域，对工业级精密光学产品的需求普遍处于快速发展阶段。在长期经营过程中，公司重视对已有客户的服务与维护，通过服务龙头建立行业口碑，再发展新客户新订单。在生命科学领域，公司与ALIGN、华大智造有接近10年合作历史；半导体领域，公司与Camtek、康宁集团合作较长；2019年，公司又与Facebook开展AR头显光学检测整机设备合作，用于其新一代AR头显的产品开发升级与量产。Meta市场份额1Q22已升至90%，遥遥领先全球其他同业公司。 可比公司情况：公司专注精密光学器件、光学镜头和光学系统的研发、设计、制造和销售。可比公司选择从事军、民用特种光学镜头及光电系统研发生产的福光股份；主营光学显微镜、光学器件组件和其他光学产品的永新光学；从事光学元件的研发、生产和销售的蓝特光学。 风险提示：技术上，定制化研发未能匹配客户需求风险、技术升级迭代风险、核心技术人员离职风险；经营上，工业级精密光学产品市场规模相对较小风险、细分领域客户集中度较高风险、境外收入受全球经济和贸易政策变动影响风险；财务上，应收账款回款风险、汇率波动风险。 纳睿雷达 公司成立以来一直从事相控阵雷达整机与相关系统的研发生产销售与相关服务。已掌握全极化有源相控阵雷达技术，并较早实现了X波段双极化（双偏振）有源相控阵雷达产业化，向气象部门等直销产品并提供相关服务实现收入利润。产品核心部件、材料等国产占比90%以上，核心技术自主可控，总体达到国际先进水平。目前得到中国气象局支持的X波段双偏振相控阵雷达研发单位约有10家，相比之下公司的产品技术附加值较高，在广东省中标率极高。整体来看，公司的雷达整机为标品且种类暂时较少，现阶段仍主要用于气象探测领域。计划逐步在水利防洪、民用航空、海洋监测、森林防火、公共安全等民用场景推广。 雷达整机销售贡献大部分营收，历史毛净利率较稳定。公司2019-2022年分别实现收入1.05/1.31/1.83/2.1亿元，19至22年复合增速约26%；实现归母净利润0.71/0.67/0.97/1.05亿元，19至22年复合增速14.1%。公司目前整体毛利率稳定在80%左右，净利率50%左右。公司绝大部分收入来自雷达整机销售，主要由广东省贡献。公司的客户主要为政府部门或事业单位，其在招标中一般要求雷达整机的使用寿命在10年以上，因此客户基本无重复。受财政预算管理、采购制度、产品验收等因素的影响，公司上半年在手订单较少，收入确认主要集中在12月份。 X波段天气雷达可弥补S、C波段天气雷达盲区，实现精细化探测。我国从1990年代后期开始建设新一代天气雷达网，至2020年全国已完成270部新一代天气雷达建设。目前我国主要应用的是多普勒天气雷达，东部多雨地区以S波段为主，西部地区以C波段为主，X波段偏振雷达处于推广阶段。随着人们生活水平的不断提高，对气象监测与精细化预报提出了更高要求。新一代S、C波段天气雷达存在低层大气探测能力不足、分辨率较低、扫描模式固定且体扫周期长的局限性。而X波段天气雷达能够获取暴雨、冰雹、龙卷风等灾害天气的三维监测数据，弥补S、C波段天气雷达近地层盲区，在反应速度、目标更新速率、多目标追踪能力、分辨率、多功能性等方面占优。 政策为需求的主要推手，产品早广东省内有望进一步推广。我国新一代天气雷达网布设基本完成，X波段天气雷达起“补短板”作用。假设X波段雷达布设达到中国新一代天气雷达的覆盖面积，需布设1000台左右（225/60*270台）。截至2020年末，我国X波段天气雷达总数在267台左右，且主要以传统机械扫描雷达为主。广东省将于省内12个地市建设69部X波段双偏振有源相控阵天气雷达。若公司全部中标，按每台整机700万计算，将为公司带来5亿左右营收。 可比公司情况：公司主要从事相控阵雷达整机及相关系统的研发、生产、销售以及相关服务。可比公司选择主营业务中包含雷达整机及配套销售的四创电子、国睿科技、海兰信。 风险提示：产品单一且价格较高风险；销售区域和新客户拓展不利风险；产品应用领域较窄风险；市场竞争加剧导致毛利率下降风险。 风险提示 宏观经济复苏不及预期，导致部分与宏观经济相关度较高的次新股业绩表现不及预期 市场流动性低于预期，新股上市后交易低于预期 打新收益率阶段性低于预期，新股情绪降温 发行上市节奏低于预期 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 高晟 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980522070001） 邮箱：gaosheng2@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 本订阅号（微信号：姜明交运中小盘精选）发布内容仅供国信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是国信证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。
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