【国信证券】固定收益专题报告:电子转债投资手册
（以下内容从国信证券《【国信证券】固定收益专题报告:电子转债投资手册》研报附件原文摘录）
分析师：王艺熹 S0980522100006 分析师：董德志 S0980513100001 摘要： 收益来源分析：盈利和估值的四大驱动 电子行业属于制造业，产业链分布较广、细分环节较多，上游主要包括半导体分立器件、集成电路设计制造、材料与设备、PCB、LED、被动元件等，中游主要包括各类模组（声学、光学、指纹识别等）及结构件，下游应用领域则可大致分为消费电子（包括手机、可穿戴设备、个人电脑、电视等）、汽车、安防、物联网等。 电子行业整体景气度主要受到下游需求影响，而需求可分为全球宏观经济形势驱动和新品周期驱动，此外国产替代推进也是部分电子公司业绩逆周期上行或板块估值大幅提升的重要原因。 电子行业估值回顾：估值变动是超额收益的主要来源。我们发现EPS可解释电子/消费电子/半导体指数变动的部分分别仅占27.4%/20.8%/40.2%，剩余部分主要由估值的变化驱动。电子行业各子板块走势在大部分时间段保持方向一致，半导体板块与其他板块估值相关性稍低，在部分时间点走出独立行情，且市盈率长期高于消费电子、电子元件和光学光电子板块。2018年以来半导体板块上涨行情大多为新应用场景驱动+后期基本面数据支撑模式。2018年以来消费电子板块估值主要与5G和折叠屏新品、TWS耳机、VR头显新品、海内外疫情对智能手机的销售影响程度相关。 电子转债个券梳理 现存电子行业转债标的共42只（含已发行未上市），余额总计430.45亿元，正股市值中位数为111.18亿元，主营业务主要集中分布在上游半导体材料、分立器件、集成电路、PCB板块。我们对各板块毛利率、盈利预测及估值方法、常见经营风险进行了系统的整理。此外，我们梳理了精测、华电、南大、立昂、华正、晶瑞、富瀚、闻泰、韦尔、国微、捷捷、世运、超声、春23、环旭的主营业务、产品、客户、产能、产销、营收和利润情况。 电子转债条款及其他信息整理：多数大股东参与转债配售，其中六成左右上市后减持。现存电子转债触发赎回条款后均选择不赎回，极少数存续个券选择下修。 风险提示：经济增速下滑导致汽车销量下降、极端天气影响企业正常生产经营。 正文： -- 收益来源分析：盈利和估值的四大驱动 -- ＞关注电子行业盈利和估值的四大驱动 电子行业属于制造业，产业链分布较广、细分环节较多，上游主要包括半导体分立器件、集成电路设计制造、材料与设备、PCB、LED、被动元件等，中游主要包括各类模组（声学、光学、指纹识别等）及结构件，下游应用领域则可大致分为消费电子（包括手机、可穿戴设备、个人电脑、电视等）、汽车、安防、物联网等。 电子行业整体景气度主要受到下游需求影响，而需求可分为全球宏观经济形势驱动和新品周期驱动，此外国产替代推进也是部分电子公司业绩逆周期上行或板块估值大幅提升的重要原因。具体来看： 全球宏观经济形势及半导体周期：消费电子产品属于非必需品，需求受到居民可支配收入水平影响，与宏观经济景气度高度相关。通信、工控、医疗领域电子需求与企业投资意愿有较强关联度，主要取决于企业对于宏观经济形势的判断。此外，全球半导体行业存在由供需格局驱动的4-5年的周期，不完全与经济周期同步，主要与晶圆厂产能规划至落地周期较长（2-4年）有关。 新品/技术迭代：以消费电子为例，智能手机市场接近饱和，规模增速明显放缓，新品性能提升程度和功能改进的吸引力强弱对于销售有非常显著的影响。此外，新技术的出现（比如5G、折叠屏）会带来较大规模的换机潮，可给相关公司带来相对持久的收入和利润率提升。 季节性：由于存在圣诞节对应的欧美国家消费旺季和春节对应的中国消费旺季，消费电子和半导体厂商通常会提前1-2个季度向上游进行备货，通常来说Q3-Q4行业景气度有所提升；而每年Q1通常为淡季。 供应链安全与国产替代：2018年以来美国出台一系列针对中国电子产业的制裁措施，包括但不限于限制中国获得先进制程的高算力芯片、应用材料、设备，以及限制使用美国公司的EDA软件等，国内电子公司面临从材料到设备甚至人才的“卡脖子”风险。为对抗此种风险，国内电子厂商关键原材料国产化进程加速，当前电子特气、光刻胶、硅片、溅射靶材等主要半导体材料已实现部分型号不同程度的国产替代，近年来相关企业营收规模持续高增。 ＞电子行业估值回顾：估值变动是超额收益的主要来源 电子行业估值波动区间较广，把握估值变化是获取超额收益的关键。我们将电子、消费电子、半导体指数及部分代表性公司2010年以来的收盘价与EPS进行回归，发现EPS可解释价格变动的部分分别仅占27.4%/20.8%/40.2%/29.3%，剩余部分主要由估值的变化驱动。 整体来看，电子行业各子板块走势在大部分时间段保持方向一致，各板块2015年以来的市盈率相关系数在0.8以上，与创业板指市盈率的相关系数在0.75上下，与沪深300指数市盈率的相关系数在0.5上下。细分板块当中，半导体板块与其他板块估值相关性稍低，在部分时间点走出独立行情，且市盈率长期高于消费电子、电子元件和光学光电子板块。2017年-2018年，电子行业各细分板块市盈率中枢下行，其中光学光电子板块估值下杀最多，半导体板块相对韧性较强，PE(TTM)保持在35x以上。消费电子、半导体和元件板块近三年的估值高点出现在2020年7月，指数PE（TTM）分别达到58.91x、122.49x、58.36x，光学板块高点出现在2020年9月，PE（TTM）达到20.66x。 2018年以来半导体板块上涨行情大多为新应用场景驱动+后期基本面数据支撑模式。具体来看： 2019年：行情主要由5G换新周期及物联网建设驱动。2019年1-2月股市有所回暖，春季躁动行情中，电子板块龙头公司领行业反弹。6-9月，台积电公布Q3决算显示其利润时隔5个季度首次转为增长，同时大幅上调设备投资预期，半导体景气度复苏趋势确立；中芯国际8寸晶圆产能利用率在19Q1触底后，逐季回升；下半年全球半导体销售同比降幅收窄，12月中国销售同比率先回正，为半导体板块上涨提供基本面支撑。 2020年：4月，欧美第一轮疫情达峰、美联储开启量化宽松，全球股市回暖成长板块领涨。国内方面，5月中芯国际上市对板块情绪形成一定提振。 2021年：行情主要由全球芯片供需错配及新能源汽车电动化趋势带来汽车电子需求提升驱动。2021年4月起，全球缺芯问题继续加重，汽车电子产品交货周期不断延长，不少公司开始给产品涨价，4月开始全球半导体销售金额同比超过20%，板块出现量价齐升的高景气状态。 2023年以来，经历2022年全年的调整，半导体板块估值有所修复。先是台积电等大厂分别做出下半年板块盈利回暖的指引，资金开始博弈半导体板块景气度回升；3月起ChatGPT引发的数字经济行情扩散至泛TMT领域，算力需求提升拉动电子硬件设备需求的利好下，半导体板块开启快速上涨。 2018年以来消费电子板块估值主要与5G和折叠屏新品、TWS耳机、VR头显新品、海内外疫情对智能手机的销售影响程度相关。具体来看： 2019年：2018年电子板块经历去库存+贸易战冲击后，2019年初板块基本面预期触底，随着大量公司业绩快报出炉，业绩风险得到出清。春季库存回补景气度有所提升；春季华为折叠屏手机、P30发布，新机型中5G技术渗透率明显提升，市场期待苹果ipad mini 5、airpods新品发布，消费电子板块迎来第一轮集中上涨。当年5-9月，基本面数据出现改善，信通院公布的4月手机出货量同比+6.7%，结束5个月同比下滑，验证行业进入复苏期；此外工信部向四大运营商发放5G商用牌照，标志着5G手机时代正式开启。11月消费电子旺季来临，苹果10月29日发布的AirPods Pro性能大幅提升，2019全年该产品出货量占TWS出货量一半，TWS耳机全年增长超200%；12月31日华为公布2019业绩预期，销售收入YOY+18%，手机出货同比+17%。 2020年：4-7月欧美第一轮疫情达峰，苹果全球关闭店铺陆续恢复营业，加大促销力度并上修iPhone订单指引；618活动中5G手机销量大幅上升，市场期待5G换新潮拉动下半年需求持续回暖，消费电子指数市盈率从40x上升至接近60x。 2021年：前三季度消费电子板块表现低迷，四季度消费电子旺季来临，美国电子品销售保持高增长，元宇宙概念带动下头显标杆性产品Quest2北美圣诞季大卖；同时，国内5G手机出货量同比高增，拉动板块行情。 当前电子行业各板块估值分布：当前电子/消费电子/半导体/电子元器件PE（TTM）为43x/32.6x/65.5x/38.2x，分别位于2018年以来57.6%/15.2%/52.4%/43.1%分位数，盈利与估值的改善空间都比较可观。 -- 电子转债个券梳理 -- 现存电子行业转债标的共42只（含已发行未上市），余额总计430.45亿元，正股市值中位数为111.18亿元，主营业务主要集中分布在上游半导体材料、分立器件、集成电路、PCB板块。 毛利率方面，上游材料设备和集成电路、半导体分立器件及半导体材料环节普遍毛利率较高，中下游模组及ODM环节毛利率相对较低。例如闻泰科技半导体产品的毛利率达到39.44%，2021年半导体板块营收占总营收24.7%，但对整体毛利的贡献达到60.3%；而公司ODM业务毛利率仅8.71%。 盈利预测和估值方法：电子公司的盈利预测一般结合公司不同产品下游需求空间和增速、客户订单稳定度（竞争格局及客户质量等），将公司各类业务分开进行营收和利润的预测；此外，由于集成电路行业属于国家支持的高新技术产业，不少公司享受较为客观的税收减免和政府补助，对盈利水平有较大影响。 估值方面，普遍采用分布式估值方法，主要通过将公司对比业务类似的可比公司市盈率，并结合下游市场空间等因素对公司该板块业务预期增速进行调节，合并计算市值目标。 电子公司常见经营风险：总结电子行业公司定期报告“可能面临的风险”部分，可发现消费电子公司面临的经营和业绩风险主要可归纳为以下类： 1.下游需求波动：电子产品需求与经济增速存在一定相关性，经济景气度走弱会导致电子行业需求下降、厂商盈利下降； 2.市场竞争加剧导致利润下降：国内国际竞争对手扩张导致公司客源流失、市占率下降，或者为保持市占率进入价格战，利润承压； 3.客户经营不善或不再采购导致收入下滑：部分公司前五大客户销售占营收比例较高，若客户经营不当发生坏账，对公司营收影响较大； 4.汇率波动导致汇兑损益发生：主要针对海外业务占比较高，以美元结算的公司； 5.海外制裁风险：美国芯片法案实施或导致关键原材料进口不畅； 6.原材料波动：相关原材料供需结构变化导致供应紧张或者价格发生波动可能对公司利润率产生一定影响；（主要电子元器件公司提到）。 在电子标的的选择上，应关注公司细分行业竞争格局（包括国产替代进程）、客户质量及集中度、产能情况，并且最终体现在公司的出货量及单价之上。我们总结了余额较多的转债公司细分行业及产品、产能、营业收入以及利润的情况。 ＞电子转债公司详细业务及业绩梳理 检测设备：精测转2 公司主要从事显示、半导体及新能源检测系统的研发、生产与销售。分业务板块看：1.平板显示检测设备业务，主营产品以LCD和OLED显示器件检测设备为主，正积极布局拓展Mini/Micro-LED检测设备，具体产品类型包括信号检测系统、OLED调测系统、AOI光学检测系统和平板显示自动化设备等。目前，公司平板显示中后道制程检测系统产品技术已处于行业领先水平；2.新能源业务，主要产品为锂电池生产及检测设备，主要用于锂电池电芯装配和检测环节等，包括锂电池化成分容系统、切叠一体机和BMS检测系统等。2022年3月，公司与中创新航签署《战略合作伙伴协议》，未来二者将在锂电设备领域开展深度合作；3.半导体业务，主营产品分为前道和后道测试设备，包括膜厚量测系统、光学关键尺寸量测系统、电子束缺陷检测系统和自动检测设备（ATE）等。 客户方面，国内方面，公司已涵盖国内各主要面板、模组厂商，如京东方、华星光电、中国电子、天马微等，以及在国内建有生产基地的韩国、日本、中国台湾地区的面板、模组厂商，如富士康、明基友达等。海外客户占比较小，2020年公司新增北美客户。2022年前三季度，前五大客户（京东方、TCL、致茂电子、Apple、和辉光电）销售额合计占比62.36%，集中度很高，其中第一大客户京东方销售额占比29.91%。 产能方面，根据公司2023年定增募集说明书，2022年1-9月，公司平板显示检测设备产量为362847台/套、半导体检测设备产量为295台/套、新能源设备产量为500台/套，其他主营产品产量为447台/套，OLED调测系统生产和测试部门基本处于满负荷状态，因拓展半导体和新能源检测系统业务，产量大幅增长。2023年公司发行转债，募集资金拟用于高端显示用电子检测系统研发及产业化项目、精测新能源智能装备生产项目和补充流动资金。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到20.77/24.09/18.2亿元，同比6.45%/16.01%/2.96%；归母净利润分别达到2.43/1.92/1.44亿元，同比-9.82%/-20.94%/-21.25%。根据2022年三季度业绩预告，公司2022年三季度归属于上市公司股东的净利润为2.65-2.85亿元，同比增长37.81-48.21%，预增原因包括公司按计划和目标有序开展各项工作，生产经营持续稳定发展，销售规模保持稳定增长态势，持续加大战略研发投入，强化产品并加强研发创新的同时，持续提升设备交付能力和质量管理，强化技术服务品质。 半导体材料：华特转债 公司业务以为特种气体的研发、生产与销售为核心，辅以工业气体和相关气体设备与工程业务，公司特种气体产品广泛应用于集成电路、新型显示面板、光伏能源、光纤光缆等电子信息产业加工制造过程中。分业务板块看：1.特种气体是公司的核心业务，截至2021年末，公司取得的生产、经营资质覆盖产品种类超过100种，具体特种气体产品超过200种，是国内经营气体品种最多的企业之一。公司特种气体下游应用场景广泛，最能体现公司核心竞争力的特气产品为电子特种气体。作为国内较早布局电子特种气体行业的公司之一，公司具备一定的技术实力，多项电子特种气体产品获得集成电路制造厂商认证；2.普通工业气体的需求特点是气体用量较大，但对气体纯度等技术水平要求较低，因此工艺较为简单，公司普气产品供应能力主要受运输能力影响。 客户方面，公司较早地对国内前沿领域特种气体进行了研发布局，受资质认证等因素影响，公司对外直接销售对象主要为专业气体公司，销售的产品类型主要为特种气体产品，结构上以国内客户为主，占比70%以上。公司集成电路电子特种气体下游客户主要为中芯国际、液化空气集团、长江存储、华润微电子、CommerceEnterprisesLLC等，客户资质较好。近年来公司前五大客户集中度逐年提升，截至2022年3月末，公司前五大客户销售额占比已达到37.07%，其中对长江存储的销售额占比为21.67%。此外，公司的电子特种气体产品还进入了英特尔、美光科技、德州仪器、海力士等全球领先的半导体企业供应链体系。 产能方面，根据公司2023年定增募集说明书，2022年1-9月，公司高纯六氟乙烷产能为412.5吨、高纯四氟化碳产能为300吨、光刻及其他混合气体产能为2586.8吨、特种气体氢气产能为167.49吨、碳氧化合物产能为4810.13吨、焊接绝热气瓶产能为11850个，近年来公司产能利用率总体水平有所提升，但现有产能分布较为集中。2023年公司发行转债，募集资金将用于年产1764吨半导体材料建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到10/13.47/14.03亿元，同比18.44%/34.78%/41.01%；归母净利润分别达到1.06/1.29/1.86亿元，同比46.67%/21.46%/80.59%。根据2022年业绩预告，公司2022年度归属于上市公司股东的净利润为2.0亿元，同比增加54.75%，预增原因包括国内半导体市场需求持续稳定增长，客户放量、稀有气体销售量增长及新增产品批量供应和原客户扩充品类，使得公司产品结构持续优化等。 半导体材料：南电转债 公司主要从事先进前驱体材料、电子特气、光刻胶及配套材料等三大关键半导体材料的研发、生产和销售，产品广泛应用于集成电路、平板显示、LED、第三代半导体、光伏和半导体激光器的生产制造。分业务板块看：1.MO源业务，公司打破国外厂商在MO源领域的垄断，成为国内拥有自主知识产权并实现了MO源全系列产品产业化生产的龙头企业，亦是全球头部MO源制造商之一，MO源业务规模居全球前列；2.特气类业务，2016年起公司形成高纯特种电子气体砷烷、磷烷产业化能力，纯度达到6N级别，成功解决了高纯砷烷、磷烷等特种电子气体的研发和产业化难题，打破了国外技术封锁和垄断；3.光刻胶业务，公司生产出首个通过下游客户验证的国产ArF光刻胶产品，目前主要产品仍在验证阶段，未规模化生产。 客户方面，公司主要客户为上市公司或知名企业，质量较高且较为稳定。以内销为主，2021年内销占比约为87.51%，外销主要销往美国、日本、欧洲等地，占比较少。主要销售产品为三氟化氮、六氟化硫、MO源等。2021年末，公司前五大客户销售额占总营收比例39.73%，且近年来始终维持在40%左右，集中度尚可。 产能方面，根据公司2022年定增募集说明书，2021年，公司MO源产能为36.4吨、电子特气产能为6900吨，近年公司产能迅速扩张，产能利用率总体维持在良好水平。2022年公司发行转债，募集资金将用于年产45吨半导体先进制程用前驱体产品产业化项目、年产140吨高纯磷烷、砷烷扩产及砷烷技改项目、乌兰察布南大微电子材料有限公司年产7200t电子级三氟化氮项目和补充流动资金。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到5.95/9.84/12.59亿元，同比85.13%/65.46%/77.64%；归母净利润分别达到0.87/1.36/2.11亿元，同比58.18%/56.55%/70.33%。根据2022年业绩预告，公司2022年归属于上市公司股东的净利润为1.87亿元，同比增长37.07%。预增原因包括MO源、前驱体、电子特气和光刻胶及配套材料等主营业务实现业绩新突破、加强市场拓展、加强资本运作（成功发行可转债）等。 半导体材料：立昂转债 公司主要从事半导体硅片和半导体分立器件芯片的研发、生产和销售，是中国规模最大的半导体硅片制造企业之一。分业务板块看：1.半导体硅片业务产品主要涵盖6英寸、8英寸、12英寸半导体硅抛光片和外延片，实现从轻掺到重掺、N型到P型的全覆盖。其中，公司是国内重掺硅片龙头，在技术积累、产品布局、经营管理、客户维系与开发等方面具有一定先发优势；2.半导体功率器件业务主要产品包括平面肖特基芯片、沟槽肖特基芯片、平面MOSFET芯片、沟槽MOSFET芯片以及TVS（瞬态抑制二极管）芯片、FRD（快恢复二极管）芯片等。受益于清洁能源和新能源汽车的快速发展，市场需求强劲，为了抢占下游需求及提高市占率，公司本部通过技改不断扩产，计划将产能进一步扩充至23.5万片/月；3.化合物半导体射频芯片业务目前以砷化镓射频芯片为主，核心技术团队来自美国安利吉公司，自2015年成立以来，经过多年的技术积累和客户认证，目前已经形成了商业化销售并快速上量，但仍处于产能爬坡阶段，尚未实现盈利。 客户方面，公司是国内少数具有较强竞争力的半导体硅片企业。目前公司6-8英寸半导体硅片已经成为国内外优质半导体厂商的稳定供应商，包括ONSEMI、AOS、东芝公司等国际知名跨国公司，以及中芯国际、华虹宏力、华润微电子、士兰微等国内知名公司等。12英寸硅片方面，公司目前已通过华虹半导体、杭州富芯、士兰集科微、浙江创芯、北京燕东微和合肥晶合等10多家公司认证并实现批量供货。公司半导体功率器件产品已通过博世、大陆集团、法格等国际一流汽车电子客户的VDA6.3审核认证。公司化合物半导体射频芯片拥有包括昂瑞微、芯百特等在内的60余家客户群，同时正在持续开展客户送样验证工作。2022年一季度，公司对前五大客户销售额占当期销售总额的38.44%，客户集中度适中。 产能方面，根据公司2022年定增募集说明书，2022年上半年，公司硅研磨片产能为657.86万片、硅抛光片产能为629.05万片、硅外延片产能为379.06万片、功率器件芯片产能为98.7万片，近年来，公司主要产品的产能均保持增长趋势，产品产量持续增长，产能利用率有所提升。2022年公司发行转债，并向特定对象发行A股股票，募集资金拟用于年产180万片12英寸半导体硅外延片项目11.30亿元、年产600万片6英寸集成电路用硅抛光片项目12.50亿元、补充流动资金10.10亿元。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到15.02/25.41/22.78亿元，同比26.04%/69.17%/29.96%；归母净利润分别达到2.02/6/6.41亿元，同比57.55%/197.24%/58.67%。根据2022年三季度业绩预告，公司2022年三季度归属于上市公司股东的净利润为6.35-6.45亿元，同比增长57.09%-59.56%%，预增原因包括受国家政策驱动、半导体国产替代加快以及清洁能源、新能源汽车快速发展带动的下游需求持续增加，公司所处行业细分领域市场景气度持续高企，市场需求旺盛等。 半导体材料及PCB：华正转债 公司是我国覆铜板行业较具竞争力的内资企业之一，自成立以来一直从事覆铜板、复合材料等的研发、生产和销售，在细分领域具备一定的市场竞争力。分业务板块看：1.覆铜板业务，公司覆铜板产品已初步切换到高等级覆铜板，近年新建产能均为高等级覆铜板，已在未来科技城和青山湖科技城设立了生产基地，此外，位于珠海的富山工业园区新厂区也正在建设中；2.复合材料业务主要包括功能性复合材料和交通物流复合材料。其中，功能性复合材料产品为主要绝缘层压板及制品，交通物流用复合材料主要产品为热塑性和热固性板材。 客户方面，公司以内销为主，同时通过在日本等地设立境外子公司或营销网络，开拓海外市场。覆铜板产品方面，公司已与PCB行业前100强企业中的50%以上客户建立了业务关系；复合材料领域，公司目前已成为德邦、顺丰、中国邮政等大型物流企业的供应商。2021年，公司前五大客户合计销售占比为25.57%，客户集中度不高。 产能方面，根据公司2022年定增募集说明书，2021年上半年，公司覆铜板、半固化片和导热材料产能为1004.1万平米、交通物流用复合材料产量为140.78万平米、功能性复合材料产量为1293.65吨，2021年以来，公司覆铜板产品设计产能进一步提升，2021年总体产能利用率继续超过100%，处于满产状态。2022年公司发行转债，募集资金将投入年产2400万张高等级覆铜板富山工业园制造基地项目和补充流动资金。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到22.84/36.2/23.78亿元，同比12.75%/58.47%/-11.23%；归母净利润分别达到1.25/2.38/0.61亿元，同比22.6%/90.24%/-72.06%。根据2022年业绩预告，公司2022年度归属于上市公司股东的净利润为0.33-0.4亿元，同比减少83.21%-86.15%，预减原因包括受国际形势和宏观经济环境、疫情反复等因素的影响，产品市场终端需求持续疲软，产品价格下降，原材料价格波动等。 半导体材料：晶瑞转2 公司是一家专业从事微电子材料研发、生产和销售的企业，产品主要围绕泛半导体材料和新能源材料两个方向。分业务板块看：1.泛半导体材料业务主要产品包括光刻胶及配套材料、超净高纯试剂等。公司是目前国际上极少数能同时供应G5等级的高纯硫酸、高纯双氧水、高纯氨水的材料企业之一，且其他多种高纯化学品如BOE、硝酸、盐酸、氢氟酸等产品品质全面达到G3、G4等级；2.新能源材料业务主要产品为锂电池材料，公司NMP产品采用国际先进技术及工艺，已通过IATF16949汽车行业质量管理体系认证，纯度可达99.9%以上，含水量低于0.01%，公司NMP产品是中国区唯一通过韩国三星集团SDI公司认证合格的产品。 客户方面，公司与下游知名企业建立了长期稳定的合作关系，包括半导体行业的中芯国际集成电路制造有限公司、上海华虹宏力半导体制造有限公司、长江存储科技控股有限责任公司、合肥长鑫集成电路有限责任公司，锂电池行业的比亚迪股份有限公司、三星环新（西安）动力电池有限公司，LED行业的三安光电股份有限公司、华灿光电股份有限公司等，客户资源较为优质；当年前五大客户销售占比为27.29%，集中度不高。 产能方面，根据公司2023年定增募集说明书，2022年1-9月，公司高纯化学品产能为161250吨、锂电池材料产能为27750吨、光刻胶产能为1125吨、工业化学品产能为114750吨、能源产能为271305吨，2021年以来，公司产品结构稳定，部分产品产能有所提升，下游需求增长带动主要产品产销量有所增长。2021年公司发行转债，2023年在创业板向特定对象发行股票，募集资金将用于建设集成电路制造用高端光刻胶研发项目、阳恒化工年产9万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目和补充流动资金或偿还银行贷款等。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到10.22/18.32/13.38亿元，同比35.28%/79.21%/2.21%；归母净利润分别达到0.77/2.01/1.09亿元，同比145.72%/161.2%/-33.92%。根据2022年三季度业绩预告，公司2022年三季度归属于上市公司股东的净利润为0.26亿元，同比减少47.35%，预减原因包括所持金融资产公允价值波动导致公允价值变动收益大幅减少、计提坏账准备增加导致信用减值损失增加、计提存货跌价准备增加导致资产减值损失增加等。 集成电路：富瀚转债 公司主要从事安防视频监控、汽车电子、智能硬件等领域芯片的研发设计业务，在专业安防芯片领域具有一定的市场竞争力。分业务板块看：1.专业安防及智能硬件产品为公司最主要的传统业务，目前已拥有在视频编解码、图像信号处理、智能处理、SoC设计等关键技术领域的多项核心技术与自主知识产权，在专业安防领域已实现产品从前端到后端、方案从模拟到数字的完整覆盖；2.汽车电子业务，公司凭借ISP芯片的领先地位，已形成从车载后装到车载前装，从舱内到舱外的一系列产品，涵盖前端摄像头、传输链路、后端主机的完整车规级视频芯片产品线，目前多款芯片已通过AEC-Q100车规认证。 客户方面，公司以境内客户为主，2021年占比86.08%，境外客户主要为注册在中国香港的代理商，相关代理商终端客户多为境内的模组和整机厂商。专业安防领域，国内专业安防行业头部企业均已导入公司产品，智能硬件方面，公司在视频网联网等领域与电信运营商建立合作关系，2021年向三大电信运营商出片数量达到千万级。此外，公司还向关联方客户海康威视销售安防视频监控多媒体处理芯片及提供技术服务。2021年公司前五大客户合计销售占比90.36%，前两大客户合计销售占比78.45%，客户集中度极高。 产能方面，根据公司2021年定增募集说明书，2020年，公司专业安防及智能硬件产量为4982.32万颗、汽车电子产量为1530.79万颗，公司根据订单情况动态调整产品的产能。2021年公司发行转债，募集资金主要用于高性能人工智能边缘计算系列芯片项目、新一代全高清网络摄像机SoC芯片项目和车用图像信号处理及传输链路芯片组等三个研发类项目支出及补充流动资金。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到6.1/17.17/17.22亿元，同比16.89%/181.36%/34.55%；归母净利润分别达到0.88/3.64/3.47亿元，同比7.35%/315.01%/29.07%。根据2022年三季度业绩预告，公司2022年三季度归属于上市公司股东的净利润为1.05亿元，同比减少19.38%，预减原因包括计提附加税增多、资产评估增值的摊销引起管理费用增多、应纳税所得额增多导致所得税费用增加等。 半导体+ODM：闻泰转债 公司主营业务为通讯终端产品的研发和制造业务、半导体和新型电子元器件的研发和制造业务，包括移动终端和半导体两大业务板块。分业务板块看：1.移动终端业务，公司移动终端产品集成领域已形成较强的规模优势，近年来，公司借助于其供应链优势以及客户基础，积极扩充除手机ODM/IDH外的其他电子产品市场，如笔电、智能穿戴、IoT及车联网产品等；2.半导体业务，2021年运营主体安世集团跻身全球第六大功率半导体公司，排名较2020年上升三位，并稳居国内功率半导体公司第一。 客户方面，移动终端板块，2021年公司手机ODM出货量约占全球手机ODM厂商总出货量的18%，居全球前三，客户包括小米、联想、中国移动、华硕、LG等知名厂商，2021年前五大客户市场销售额占比79.19%，集中度极高，区域以国内及亚太地区为主。半导体板块，分立器件、逻辑器件、MOSFET器件的主要产品市场占有率均位于全球前三名，销售网络覆盖全球主要地区，2021年安世集团前五大客户销售额占比55.31%，集中度较高，区域以大中华区、欧洲、中东、非洲地区为主。 产能方面，根据公司2021年定增募集说明书，2020年，公司手机产品产能为6210万套、双极性晶体管和二极管产能为648亿件、ESD保护器件产能为176亿件、逻辑器件产能为40亿件、MOSFET器件产能为113亿件，为增强海外交付能力及非手机产品产能布局，公司持续推进产业园项目建设，目前公司产能以手机类产品为主且产能利用率不高。2021年公司发行转债，其中，31.67亿元拟用于闻泰无锡智能制造产业园项目，22.00亿元拟用于闻泰昆明智能制造产业园项目（二期），11.00亿元拟用于闻泰印度智能制造产业园项目，3.00亿元拟用于移动智能终端及配件研发中心建设项目，18.00亿元拟用于补充流动资金及偿还银行贷款。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到517.07/527.29/420.85亿元，同比24.36%/1.98%/8.9%；归母净利润分别达到24.15/26.12/19.44亿元，同比92.68%/8.12%/-4.79%。根据2022年三季度业绩预告，公司2022年三季度归属于上市公司股东的净利润为7.62亿元，同比减少5.83%，预减原因包括消费电子市场需求低迷导致公司产品集成业务亏损、因管理效率低导致光学模组业务亏损等。 集成电路设计：国微转债 公司主业为智能安全芯片和特种集成电路，同时积极拓展半导体功率器件和石英晶体频率器件业务。分业务板块看：1.智能安全芯片业务，公司SIM卡芯片业务在中国和全球的市场占有率名列前茅，在金融IC卡芯片、新一代交通卡芯片、身份证读头、POS机SE芯片市场份额均处于国内领先水平。目前，公司的智能安全芯片THD89已通过国际SOGIS CCEAL6+安全认证，成为中国首款和唯一通过该最高等级安全认证的芯片；2.特种集成电路业务，公司已成为国内最大的供应商之一，核心产品在相关领域得到广泛应用。公司掌握高可靠微处理器的体系结构设计、指令集设计和实现技术，建立单片及组件总线产品的设计、验证和测试平台，成功推出具备现场可编程功能的高性能系统集成产品（SoPC），在特种集成电路技术领域处于国内领先地位；3.晶体元器件业务，主要产品为压电石英晶体元器件，运营主体唐山国芯系国内压电石英晶体行业龙头企业和科技部认定的国际合作基地。 客户方面，2022年一季度，境内销售收入占比57.08%，海外客户主要位于美国、欧洲、韩国等地，受疫情及国际贸易政策变动影响近年来营收占比有所下降。智能安全芯片方面，运营主体同芯微电子是公安部指定的四家二代身份证芯片供应商之一，超级SIM卡业务已覆盖全国23个省份，与44家省级运营商开展合作，车规级安全芯片方案已实现在多个车企批量商用；特种集成电路方面，运营主体国微电子已与国内约150家特种装备制造业的骨干企业、约138家科研所建立了长期合作关系。截至2020年末，前五大客户合计销售额占比30.7%，集中度尚可。 产能方面，根据公司2021年定增募集说明书，2020年，公司集成电路业务产量为231559.22万颗、晶体业务产能为36000万只，晶圆代工产能紧张可能会对公司产能供应稳定性造成影响。2021年公司发行转债，拟将6亿元用于新型高端安全系列芯片研发及产业化项目，4.50亿元用于车载控制器芯片研发及产业化项目，4.38亿元用于补充流动资金。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到32.7/53.42/49.36亿元，同比-4.67%/63.35%/30.26%；归母净利润分别达到8.06/19.54/20.41亿元，同比98.74%/142.28%/40.03%。根据2022年业绩预告，公司2022年度归属于上市公司股东的净利润为26.32亿元，同比增长34.71%，预增原因包括特种集成电路需求快速增长、智能安全芯片业务在金融、电信、身份识别、物联网等多个领域拓展行业市场、晶体业务大力拓展网络通信、工业控制、汽车电子等中高端应用领域等。 半导体分立器件：捷捷转债 公司主要从事功率半导体芯片和器件的研发、设计、生产和销售业务，新增小规模功率器件封测业务，公司的功率半导体芯片经封装后成为功率半导体分立器件。分业务板块看：功率半导体业务，公司主要产品包括晶闸管、防护器件和MOSFET系列等，其中，晶闸管及防护器件系列产品采用IDM模式，MOSFET系列等业务采用Fabless加上封测业务模式。公司具备较为突出的芯片研发能力和定制化设计能力，在技术方面具有一定的优势。2021年，公司取得发明专利2项，实用新型专利26项，新增注册商标87项，丰富的技术储备与持续的研发投入，有助于维持产品技术竞争力。 客户方面，公司客户主要为半导体等行业的民营企业，因产品结构调整，2021年前五大客户存在波动，集中度略有下降，且相对较低，为11.45%。随着公司MOSFET业务销售放量，深圳市芯智创科技有限公司和深圳市万国高科电子有限公司首次进入前五大客户名单。公司新增封测业务的合作客户主要为厦门信和达电子有限公司等。 产能方面，根据公司2021年定增募集说明书，2021年1-3月，公司芯片产能为295万片、器件产能为41.48亿只，2021年公司产品产能利用率攀升，产能处于高负荷状态，目前在扩产能较多，能够有效缓解公司产能不足的瓶颈。2021年公司发行转债，募集资金将投入功率半导体“车规级”封测产业化项目。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到10.11/17.73/12.85亿元，同比49.99%/75.37%/-4.55%；归母净利润分别达到2.83/4.97/2.93亿元，同比49.45%/75.34%/-24.54%。根据2022年三季度业绩预告，公司2022年三季度归属于上市公司股东的净利润为0.81亿元，同比减少45.60%，预减原因包括公司利息支出增加及子公司汇兑损失导致财务费用大幅提升、计提大量存货跌价准备导致资产减值损失大幅增加等。 半导体设计：韦尔转债 公司为国内领先的Fabless模式半导体企业，主要从事半导体产品设计及销售、电子元器件代理及销售业务。分业务板块看：1.半导体设计及销售业务分为两大业务体系，分别为图像传感器产品、TDDI产品和其他半导体器件产品。其中，图像传感器产品主要包括CMOS图像传感器、特定用途集成电路产品（ASIC）等，TDDI产品在承继Synaptics产品线基础上持续迭代并推出，主要应用于智能手机领域，其他半导体器件产品包含分立器件（TVS、MOSFET、肖特基二极管等）、电源管理IC、射频器件及IC、卫星直播芯片等。公司在CMOS图像传感器领域的产品线较为齐全，覆盖8万像素至2亿像素等各种规格，此外，ASIC领域，公司推出的OAX8000产品荣获多个奖项。公司产品广泛应用于消费电子、安防、汽车、医疗、AR/VR等领域，终端产品包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑、网络摄像头、安防设备、汽车、医疗成像、AR/VR头显设备等领域；2.电子元器件代理及销售业务也是公司的传统业务之一，公司代理的产品主要为各类电子元器件（包括电阻、电容、电感、晶体、接插器、连接器等）、结构器件、分立器件、IC、显示屏模组等。 客户方面，公司半导体业务主要产品获得国内外主流消费电子产品制造商的认可，国内主流智能手机品牌、安防产品品牌均为公司客户，客户质量总体较好。电子元器件业务也已与主要的电子元器件原厂建立了稳定的合作关系，且代理原厂均为各自行业的龙头企业，产品下游需求稳定。2021年前五大客户合计销售占比56.03%，集中度较高。 产能方面，根据公司2020年定增募集说明书，2020年1-9月，公司CMOS图像传感器产量为107642.43万颗、TVS产量为534084.5万颗、IC产量为124397.66万颗、MOSFET产量为86971.86万颗，公司半导体产品生产和封装测试环节全部外包。2020年公司发行转债，募集资金将投入晶圆测试及晶圆重构生产线项目（二期）、CMOS图像传感器研发升级与补充流动资金。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到198.24/241.04/153.83亿元，同比45.43%/21.59%/-16.01%；归母净利润分别达到27.06/44.76/21.49亿元，同比481.17%/65.41%/-38.92%。根据2022年业绩预告，公司2022年度归属于上市公司股东的净利润为9.9亿元，同比减少77.88%，预减原因包括权益法核算的长期股权投资损失大幅增加、因持有的各种金融资产公允价值波动导致公允价值变动损失大幅增多、计提大量坏账准备导致信用减值损失大幅增多、计提大量存货跌价准备导致资产减值损失大幅增多、租赁负债利息费用增加导致财务费用增加等。 PCB：世运转债 公司主要从事印制电路板的研发、生产及销售。分业务板块看：印制电路板业务，公司是国内PCB生产行业的主要企业之一，拥有硬板（通孔）、高密度互联（HDI）、软板/软硬结合板和金属基板等四大产品类型，涵盖汽车、通信、消费类、工控医疗和计算机等领域，其中汽车领域已成为最大的销售业务板块，2021年来自该领域的销售额占比超过40%。公司在汽车应用领域排名靠前，在中国综合PCB百强企业中排第22位，在Prismark发布的2021年全球前100大PCB制造供应商排名中排第38位，在N.T.Information发布的2020年全球汽车用PCB供应商排行榜中排第14位。 客户方面，2021年公司成功通过司亚乐、爱信、佛吉亚歌乐、广达电脑、宝马电动车项目、伊顿电动车项目等一批客户的认证，在2020年取得认证的客户中，电装、索尼、万都、广州尼得科已经实现量产。截至2021年末，公司的国际一线品牌客户包括特斯拉、松下、三菱、博世、戴森、新思、雅培、银休特等终端客户，以及捷普、伟创力、和硕、矢崎、现代摩比斯等一批国际知名电子部件客户；新能源汽车领域，公司已实现对特斯拉、宝马、大众、保时捷、小鹏等品牌新能源汽车的供货。2021年前五大客户销售额占比29.06%，集中度较低。 产能方面，根据公司2021年定增募集说明书，2020年1-9月，公司单面板产能为14.08万平方米、双面板产能为104.48万平方米、多层板产能为132.59万平方米，2021年以来IPO项目产能释放带动公司整体产能提升较快，利用率维持在较高水平。2021年公司发行转债，2023年向特定对象发行股票，募集资金将投入鹤山世茂电子科技有限公司年产300万平方米线路板新建项目（一期）等。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到25.36/37.59/33.43亿元，同比3.98%/48.23%/28.14%；归母净利润分别达到3.04/2.1/2.98亿元，同比-7.61%/-30.97%/90.74%。根据2022年三季度业绩预告，公司2022年三季度归属于上市公司股东的净利润为1.65亿元，同比增长110.97%，预增原因包括业务量增加、美元升值、原材料铜价降价等。 PCB：超声转债 公司主要业务包括印制线路板、液晶显示器和覆铜板的销售。分业务板块看：1.印制线路板业务，基于定制化产品特性和柔性化生产的考虑，公司会优先考虑高端产品生产，剩余产能填补低端产品，此外，2021年公司实施了印制板结构升级技改项目，高端印制板实际生产能力有所提升；2.液晶显示器业务，主要包括液晶显示屏（TN、STN）、液晶显示模组（TN、STN、TFT）等的生产，主要应用于车载显示、工业控制、通讯、智能家居、医疗器械等领域，产品应用领域较广泛；3.覆铜板业务，主要包括常规FR-4、超薄覆铜板及半固化片，及无铅、无卤、高品质FR-4、高TG、高导热、高频高速等环保型高性能覆铜板及半固化片，目前公司覆铜板外销占比更高。 客户方面，国内客户以直销为主，2021年占比54.16%，国外客户以代销为主，2021年占比为45.84%。印制线路板业务的客户集中在通讯及移动互联领域、车载及工控领域，其中通讯及移动互联领域收入占比过半，客户主要为中兴通讯、OPPO、广和通、希姆通等国内外知名品牌通讯设备及手机厂商。液晶显示器业务客户覆盖博世、马瑞利等知名汽车配件厂商，以及西门子、飞利浦、松下等大型工业企业。覆铜板业务外销客户主要为国内上市印制线路板公司。2021年公司前五大客户销售金额合计占比43.08%，集中度较高。 产能方面，根据公司2020年定增募集说明书，2020年上半年，公司印制线路板产量为474024平方米、液晶显示屏及触控屏产量为146824平方米、触控及显示模组产量为14465380套、覆铜板产量为3144553张、半固化片产量为61838卷，公司印制线路板产能利用情况较好。2020年公司发行转债，募集资金将投入新型特种印制电路板产业化（一期）建设项目的建设。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到51.69/67.31/50.62亿元，同比6.75%/30.23%/1.46%；归母净利润分别达到3.1/3.76/2.97亿元，同比2.27%/21.2%/0.5%。根据2022年三季度业绩预告，公司2022年三季度归属于上市公司股东的净利润为1.22亿元，同比减少2.61%，预减原因包括汇率变动增大导致汇兑损失大幅增加、可结转政府补助减少导致其他收益大幅减少等。 结构件：春23转债 公司主要从事消费电子产品结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售，产品主要应用于笔记本电脑等消费电子领域。分业务板块看：1.PC及智能终端结构件是公司的传统核心业务，公司深耕笔记本电脑结构件领域多年，产品线涵盖精密模具及背盖、前框、上盖、下盖等笔记本电脑全套结构件。精密模具主要为向结构件模组客户提供的配套模具，其开发精度可达0.008-0.015mm，是苏州市科学技术局指定的“苏州市表面3D图形塑胶模具工程技术研究中心”。子公司上海崴泓是中国模具工业协会第八届理事会理事单位，同时被授予“中国大型注塑模具重点骨干企业”称号，并被国内领先的家电及汽车厂商授予产品品质认证；2.商用模具业务，目前应用于家电领域的商用模具销售规模较小。 客户方面，公司主要客户包括联想、三星等笔记本电脑品牌商，以及纬创、广达、华勤等大型笔记本电脑代工厂，且与主要客户保持着长期合作关系，客户质量整体较好。但公司客户集中度很高，其中2021年对联想的销售规模占年度销售总额的比重超过60%。 产能方面，根据公司2023年定增募集说明书，2021年，公司PC及智能终端结构件产品产能为9470.96万件，产能利用率为91.35%，公司结构件的产能利用率有一定提升空间。2023年公司发行转债，募集资金将用于年产500万套汽车电子镁铝结构件项目（4亿元）和补充流动资金（1.7亿元）。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到35.82/39.9/30.45亿元，同比77.36%/11.41%/4.11%；归母净利润分别达到2.46/3.06/1.98亿元，同比58.17%/24.2%/-13.91%。根据2022年业绩预告，公司2022年度归属于上市公司股东的净利润为1.56亿元，同比减少49.09%，预减原因包括笔记本电脑出货量整体下降导致笔记本电脑结构件需求放缓、多家子公司相继投产运营导致管理成本提升、美元汇率波动较大对公司远期结汇售及期权业务产生不利影响等。 ODM/EMS：环旭转债 公司作为电子产品的专业设计制造服务商，提供定制服务的产品包括通讯类产品、电脑及存储类产品、消费电子类产品、工业类产品、汽车电子类及其他等五大类。分业务板块看：电子产品专业设计业务，产品研发设计是公司提供的重要服务内容之一，目前，公司核心制程技术具有行业领先地位，SiP技术保持全球领先地位，2021年在微小化多功能的SiP上融合了多项先进技术，如双面塑封技术，同时也为存储、工业及车用电子产品提供电子封装制程、高密度SMT制程和“EMS+”的多元制程服务，具有较强的产品竞争力。此外，除自有的系统级电子封装制程外，公司还能与日月光股份的制程能力形成良好的业务协同，实现从芯片贴合、打线、封装到最后组装封胶、成品测试等制造工艺。 客户方面，以海外客户为主，2021年公司境外收入占比稳定在90%以上。2021年公司客户以国际一流的大型电子产品品牌厂商为主，客户优质且合作稳定，由于公司进一步拓展全球业务版图且收购FAFG，前五大客户收入占比降至60%以下，客户集中度仍处于较高水平。 产能方面，根据公司2021年定增募集说明书，2020年上半年，公司原材料账面价值241064.19万元、在产品账面价值71822.36万元、产成品账面价值160773.43万元，2021年，公司生产基地数量大幅上升，截至2021年末，公司在10个国家及地区共拥有27个生产基地（含在建），产能进一步扩充。2021年公司发行转债，募集资金将投入盛夏厂芯片模组生产项目、越南厂可穿戴设备生产项目、惠州厂电子产品生产项目以及补充流动资金。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到476.96/553/495.3亿元，同比28.2%/15.94%/35.63%；归母净利润分别达到17.39/18.58/21.71亿元，同比37.82%/6.81%/93.36%。根据2022年业绩预告，公司2022年度归属于上市公司股东的净利润为30.60亿元，同比增长64.69%，预增原因包括原有客户市场份额稳定、新业务和新客户的拓展带来营收的增量、年度内人民币相对美元贬值对公司营业收入有正向影响、公司全球化扩张和布局成效显现等。 ＞电子转债条款信息梳理 多数大股东参与转债配售，其中六成左右上市后减持。现存电子转债中，消费电子转债的大股东(持股比例第一的股东)参与配售意愿最强，除朗科转债的大股东未参与配售外，其他转债的大股东平均配售比例达51.6%，从后续操作来看，约半数进行了减持；元件转债的大股东配售意愿也较强，参与转债配售的大股东平均配售比例为47.9%，多数在上市后进行了减持；半导体、电子化学品转债的大股东平均配售比例较为接近，分别为30.7%和32.4%，但电子化学品转债大股东参与配售意愿不高，现存的5只转债中仅强力转债的大股东参与其中；此外，光学光电子转债的大股东平均配售比例约为28.2%。 现存电子转债触发赎回条款后均选择不赎回。目前存续的38只电子转债中，12只曾触发赎回条款，其中艾华/飞凯/晶瑞/长信转债触发次数分别多达20/14/13/10次，发行公司均公告不提前赎回。 极少数存续个券选择下修。截至目前，存续的电子转债中已有20只个券触发下修条款，其中闻泰、韦尔、芯海、富瀚等12只转债不止一次触发条件，仅景20、明电转债修正了股票价格；另外飞凯转债在首次触发条件时便修正了股票价格。 ＞附：已退市转债情况考察 2010年以来发行的样本中，共有22只已退市电子转债，平均存续时长为1.49年，其大股东多数参与配售，平均配售比例为29.7%，约半数在存续期间进行了减持。 所有已退市转债均成功以转股形式退出。从转债实际退出方式来看，所有已退市的电子转债转股比例均达95%以上，除至纯、江丰、隆利、科森和泰晶转债在首次触发赎回条件时公告不赎回外，其余转债均在首次便进行了赎回；下修方面，已退市电子转债仅精研转债在存续期间进行过下修。
分析师：王艺熹 S0980522100006 分析师：董德志 S0980513100001 摘要： 收益来源分析：盈利和估值的四大驱动 电子行业属于制造业，产业链分布较广、细分环节较多，上游主要包括半导体分立器件、集成电路设计制造、材料与设备、PCB、LED、被动元件等，中游主要包括各类模组（声学、光学、指纹识别等）及结构件，下游应用领域则可大致分为消费电子（包括手机、可穿戴设备、个人电脑、电视等）、汽车、安防、物联网等。 电子行业整体景气度主要受到下游需求影响，而需求可分为全球宏观经济形势驱动和新品周期驱动，此外国产替代推进也是部分电子公司业绩逆周期上行或板块估值大幅提升的重要原因。 电子行业估值回顾：估值变动是超额收益的主要来源。我们发现EPS可解释电子/消费电子/半导体指数变动的部分分别仅占27.4%/20.8%/40.2%，剩余部分主要由估值的变化驱动。电子行业各子板块走势在大部分时间段保持方向一致，半导体板块与其他板块估值相关性稍低，在部分时间点走出独立行情，且市盈率长期高于消费电子、电子元件和光学光电子板块。2018年以来半导体板块上涨行情大多为新应用场景驱动+后期基本面数据支撑模式。2018年以来消费电子板块估值主要与5G和折叠屏新品、TWS耳机、VR头显新品、海内外疫情对智能手机的销售影响程度相关。 电子转债个券梳理 现存电子行业转债标的共42只（含已发行未上市），余额总计430.45亿元，正股市值中位数为111.18亿元，主营业务主要集中分布在上游半导体材料、分立器件、集成电路、PCB板块。我们对各板块毛利率、盈利预测及估值方法、常见经营风险进行了系统的整理。此外，我们梳理了精测、华电、南大、立昂、华正、晶瑞、富瀚、闻泰、韦尔、国微、捷捷、世运、超声、春23、环旭的主营业务、产品、客户、产能、产销、营收和利润情况。 电子转债条款及其他信息整理：多数大股东参与转债配售，其中六成左右上市后减持。现存电子转债触发赎回条款后均选择不赎回，极少数存续个券选择下修。 风险提示：经济增速下滑导致汽车销量下降、极端天气影响企业正常生产经营。 正文： -- 收益来源分析：盈利和估值的四大驱动 -- ＞关注电子行业盈利和估值的四大驱动 电子行业属于制造业，产业链分布较广、细分环节较多，上游主要包括半导体分立器件、集成电路设计制造、材料与设备、PCB、LED、被动元件等，中游主要包括各类模组（声学、光学、指纹识别等）及结构件，下游应用领域则可大致分为消费电子（包括手机、可穿戴设备、个人电脑、电视等）、汽车、安防、物联网等。 电子行业整体景气度主要受到下游需求影响，而需求可分为全球宏观经济形势驱动和新品周期驱动，此外国产替代推进也是部分电子公司业绩逆周期上行或板块估值大幅提升的重要原因。具体来看： 全球宏观经济形势及半导体周期：消费电子产品属于非必需品，需求受到居民可支配收入水平影响，与宏观经济景气度高度相关。通信、工控、医疗领域电子需求与企业投资意愿有较强关联度，主要取决于企业对于宏观经济形势的判断。此外，全球半导体行业存在由供需格局驱动的4-5年的周期，不完全与经济周期同步，主要与晶圆厂产能规划至落地周期较长（2-4年）有关。 新品/技术迭代：以消费电子为例，智能手机市场接近饱和，规模增速明显放缓，新品性能提升程度和功能改进的吸引力强弱对于销售有非常显著的影响。此外，新技术的出现（比如5G、折叠屏）会带来较大规模的换机潮，可给相关公司带来相对持久的收入和利润率提升。 季节性：由于存在圣诞节对应的欧美国家消费旺季和春节对应的中国消费旺季，消费电子和半导体厂商通常会提前1-2个季度向上游进行备货，通常来说Q3-Q4行业景气度有所提升；而每年Q1通常为淡季。 供应链安全与国产替代：2018年以来美国出台一系列针对中国电子产业的制裁措施，包括但不限于限制中国获得先进制程的高算力芯片、应用材料、设备，以及限制使用美国公司的EDA软件等，国内电子公司面临从材料到设备甚至人才的“卡脖子”风险。为对抗此种风险，国内电子厂商关键原材料国产化进程加速，当前电子特气、光刻胶、硅片、溅射靶材等主要半导体材料已实现部分型号不同程度的国产替代，近年来相关企业营收规模持续高增。 ＞电子行业估值回顾：估值变动是超额收益的主要来源 电子行业估值波动区间较广，把握估值变化是获取超额收益的关键。我们将电子、消费电子、半导体指数及部分代表性公司2010年以来的收盘价与EPS进行回归，发现EPS可解释价格变动的部分分别仅占27.4%/20.8%/40.2%/29.3%，剩余部分主要由估值的变化驱动。 整体来看，电子行业各子板块走势在大部分时间段保持方向一致，各板块2015年以来的市盈率相关系数在0.8以上，与创业板指市盈率的相关系数在0.75上下，与沪深300指数市盈率的相关系数在0.5上下。细分板块当中，半导体板块与其他板块估值相关性稍低，在部分时间点走出独立行情，且市盈率长期高于消费电子、电子元件和光学光电子板块。2017年-2018年，电子行业各细分板块市盈率中枢下行，其中光学光电子板块估值下杀最多，半导体板块相对韧性较强，PE(TTM)保持在35x以上。消费电子、半导体和元件板块近三年的估值高点出现在2020年7月，指数PE（TTM）分别达到58.91x、122.49x、58.36x，光学板块高点出现在2020年9月，PE（TTM）达到20.66x。 2018年以来半导体板块上涨行情大多为新应用场景驱动+后期基本面数据支撑模式。具体来看： 2019年：行情主要由5G换新周期及物联网建设驱动。2019年1-2月股市有所回暖，春季躁动行情中，电子板块龙头公司领行业反弹。6-9月，台积电公布Q3决算显示其利润时隔5个季度首次转为增长，同时大幅上调设备投资预期，半导体景气度复苏趋势确立；中芯国际8寸晶圆产能利用率在19Q1触底后，逐季回升；下半年全球半导体销售同比降幅收窄，12月中国销售同比率先回正，为半导体板块上涨提供基本面支撑。 2020年：4月，欧美第一轮疫情达峰、美联储开启量化宽松，全球股市回暖成长板块领涨。国内方面，5月中芯国际上市对板块情绪形成一定提振。 2021年：行情主要由全球芯片供需错配及新能源汽车电动化趋势带来汽车电子需求提升驱动。2021年4月起，全球缺芯问题继续加重，汽车电子产品交货周期不断延长，不少公司开始给产品涨价，4月开始全球半导体销售金额同比超过20%，板块出现量价齐升的高景气状态。 2023年以来，经历2022年全年的调整，半导体板块估值有所修复。先是台积电等大厂分别做出下半年板块盈利回暖的指引，资金开始博弈半导体板块景气度回升；3月起ChatGPT引发的数字经济行情扩散至泛TMT领域，算力需求提升拉动电子硬件设备需求的利好下，半导体板块开启快速上涨。 2018年以来消费电子板块估值主要与5G和折叠屏新品、TWS耳机、VR头显新品、海内外疫情对智能手机的销售影响程度相关。具体来看： 2019年：2018年电子板块经历去库存+贸易战冲击后，2019年初板块基本面预期触底，随着大量公司业绩快报出炉，业绩风险得到出清。春季库存回补景气度有所提升；春季华为折叠屏手机、P30发布，新机型中5G技术渗透率明显提升，市场期待苹果ipad mini 5、airpods新品发布，消费电子板块迎来第一轮集中上涨。当年5-9月，基本面数据出现改善，信通院公布的4月手机出货量同比+6.7%，结束5个月同比下滑，验证行业进入复苏期；此外工信部向四大运营商发放5G商用牌照，标志着5G手机时代正式开启。11月消费电子旺季来临，苹果10月29日发布的AirPods Pro性能大幅提升，2019全年该产品出货量占TWS出货量一半，TWS耳机全年增长超200%；12月31日华为公布2019业绩预期，销售收入YOY+18%，手机出货同比+17%。 2020年：4-7月欧美第一轮疫情达峰，苹果全球关闭店铺陆续恢复营业，加大促销力度并上修iPhone订单指引；618活动中5G手机销量大幅上升，市场期待5G换新潮拉动下半年需求持续回暖，消费电子指数市盈率从40x上升至接近60x。 2021年：前三季度消费电子板块表现低迷，四季度消费电子旺季来临，美国电子品销售保持高增长，元宇宙概念带动下头显标杆性产品Quest2北美圣诞季大卖；同时，国内5G手机出货量同比高增，拉动板块行情。 当前电子行业各板块估值分布：当前电子/消费电子/半导体/电子元器件PE（TTM）为43x/32.6x/65.5x/38.2x，分别位于2018年以来57.6%/15.2%/52.4%/43.1%分位数，盈利与估值的改善空间都比较可观。 -- 电子转债个券梳理 -- 现存电子行业转债标的共42只（含已发行未上市），余额总计430.45亿元，正股市值中位数为111.18亿元，主营业务主要集中分布在上游半导体材料、分立器件、集成电路、PCB板块。 毛利率方面，上游材料设备和集成电路、半导体分立器件及半导体材料环节普遍毛利率较高，中下游模组及ODM环节毛利率相对较低。例如闻泰科技半导体产品的毛利率达到39.44%，2021年半导体板块营收占总营收24.7%，但对整体毛利的贡献达到60.3%；而公司ODM业务毛利率仅8.71%。 盈利预测和估值方法：电子公司的盈利预测一般结合公司不同产品下游需求空间和增速、客户订单稳定度（竞争格局及客户质量等），将公司各类业务分开进行营收和利润的预测；此外，由于集成电路行业属于国家支持的高新技术产业，不少公司享受较为客观的税收减免和政府补助，对盈利水平有较大影响。 估值方面，普遍采用分布式估值方法，主要通过将公司对比业务类似的可比公司市盈率，并结合下游市场空间等因素对公司该板块业务预期增速进行调节，合并计算市值目标。 电子公司常见经营风险：总结电子行业公司定期报告“可能面临的风险”部分，可发现消费电子公司面临的经营和业绩风险主要可归纳为以下类： 1.下游需求波动：电子产品需求与经济增速存在一定相关性，经济景气度走弱会导致电子行业需求下降、厂商盈利下降； 2.市场竞争加剧导致利润下降：国内国际竞争对手扩张导致公司客源流失、市占率下降，或者为保持市占率进入价格战，利润承压； 3.客户经营不善或不再采购导致收入下滑：部分公司前五大客户销售占营收比例较高，若客户经营不当发生坏账，对公司营收影响较大； 4.汇率波动导致汇兑损益发生：主要针对海外业务占比较高，以美元结算的公司； 5.海外制裁风险：美国芯片法案实施或导致关键原材料进口不畅； 6.原材料波动：相关原材料供需结构变化导致供应紧张或者价格发生波动可能对公司利润率产生一定影响；（主要电子元器件公司提到）。 在电子标的的选择上，应关注公司细分行业竞争格局（包括国产替代进程）、客户质量及集中度、产能情况，并且最终体现在公司的出货量及单价之上。我们总结了余额较多的转债公司细分行业及产品、产能、营业收入以及利润的情况。 ＞电子转债公司详细业务及业绩梳理 检测设备：精测转2 公司主要从事显示、半导体及新能源检测系统的研发、生产与销售。分业务板块看：1.平板显示检测设备业务，主营产品以LCD和OLED显示器件检测设备为主，正积极布局拓展Mini/Micro-LED检测设备，具体产品类型包括信号检测系统、OLED调测系统、AOI光学检测系统和平板显示自动化设备等。目前，公司平板显示中后道制程检测系统产品技术已处于行业领先水平；2.新能源业务，主要产品为锂电池生产及检测设备，主要用于锂电池电芯装配和检测环节等，包括锂电池化成分容系统、切叠一体机和BMS检测系统等。2022年3月，公司与中创新航签署《战略合作伙伴协议》，未来二者将在锂电设备领域开展深度合作；3.半导体业务，主营产品分为前道和后道测试设备，包括膜厚量测系统、光学关键尺寸量测系统、电子束缺陷检测系统和自动检测设备（ATE）等。 客户方面，国内方面，公司已涵盖国内各主要面板、模组厂商，如京东方、华星光电、中国电子、天马微等，以及在国内建有生产基地的韩国、日本、中国台湾地区的面板、模组厂商，如富士康、明基友达等。海外客户占比较小，2020年公司新增北美客户。2022年前三季度，前五大客户（京东方、TCL、致茂电子、Apple、和辉光电）销售额合计占比62.36%，集中度很高，其中第一大客户京东方销售额占比29.91%。 产能方面，根据公司2023年定增募集说明书，2022年1-9月，公司平板显示检测设备产量为362847台/套、半导体检测设备产量为295台/套、新能源设备产量为500台/套，其他主营产品产量为447台/套，OLED调测系统生产和测试部门基本处于满负荷状态，因拓展半导体和新能源检测系统业务，产量大幅增长。2023年公司发行转债，募集资金拟用于高端显示用电子检测系统研发及产业化项目、精测新能源智能装备生产项目和补充流动资金。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到20.77/24.09/18.2亿元，同比6.45%/16.01%/2.96%；归母净利润分别达到2.43/1.92/1.44亿元，同比-9.82%/-20.94%/-21.25%。根据2022年三季度业绩预告，公司2022年三季度归属于上市公司股东的净利润为2.65-2.85亿元，同比增长37.81-48.21%，预增原因包括公司按计划和目标有序开展各项工作，生产经营持续稳定发展，销售规模保持稳定增长态势，持续加大战略研发投入，强化产品并加强研发创新的同时，持续提升设备交付能力和质量管理，强化技术服务品质。 半导体材料：华特转债 公司业务以为特种气体的研发、生产与销售为核心，辅以工业气体和相关气体设备与工程业务，公司特种气体产品广泛应用于集成电路、新型显示面板、光伏能源、光纤光缆等电子信息产业加工制造过程中。分业务板块看：1.特种气体是公司的核心业务，截至2021年末，公司取得的生产、经营资质覆盖产品种类超过100种，具体特种气体产品超过200种，是国内经营气体品种最多的企业之一。公司特种气体下游应用场景广泛，最能体现公司核心竞争力的特气产品为电子特种气体。作为国内较早布局电子特种气体行业的公司之一，公司具备一定的技术实力，多项电子特种气体产品获得集成电路制造厂商认证；2.普通工业气体的需求特点是气体用量较大，但对气体纯度等技术水平要求较低，因此工艺较为简单，公司普气产品供应能力主要受运输能力影响。 客户方面，公司较早地对国内前沿领域特种气体进行了研发布局，受资质认证等因素影响，公司对外直接销售对象主要为专业气体公司，销售的产品类型主要为特种气体产品，结构上以国内客户为主，占比70%以上。公司集成电路电子特种气体下游客户主要为中芯国际、液化空气集团、长江存储、华润微电子、CommerceEnterprisesLLC等，客户资质较好。近年来公司前五大客户集中度逐年提升，截至2022年3月末，公司前五大客户销售额占比已达到37.07%，其中对长江存储的销售额占比为21.67%。此外，公司的电子特种气体产品还进入了英特尔、美光科技、德州仪器、海力士等全球领先的半导体企业供应链体系。 产能方面，根据公司2023年定增募集说明书，2022年1-9月，公司高纯六氟乙烷产能为412.5吨、高纯四氟化碳产能为300吨、光刻及其他混合气体产能为2586.8吨、特种气体氢气产能为167.49吨、碳氧化合物产能为4810.13吨、焊接绝热气瓶产能为11850个，近年来公司产能利用率总体水平有所提升，但现有产能分布较为集中。2023年公司发行转债，募集资金将用于年产1764吨半导体材料建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到10/13.47/14.03亿元，同比18.44%/34.78%/41.01%；归母净利润分别达到1.06/1.29/1.86亿元，同比46.67%/21.46%/80.59%。根据2022年业绩预告，公司2022年度归属于上市公司股东的净利润为2.0亿元，同比增加54.75%，预增原因包括国内半导体市场需求持续稳定增长，客户放量、稀有气体销售量增长及新增产品批量供应和原客户扩充品类，使得公司产品结构持续优化等。 半导体材料：南电转债 公司主要从事先进前驱体材料、电子特气、光刻胶及配套材料等三大关键半导体材料的研发、生产和销售，产品广泛应用于集成电路、平板显示、LED、第三代半导体、光伏和半导体激光器的生产制造。分业务板块看：1.MO源业务，公司打破国外厂商在MO源领域的垄断，成为国内拥有自主知识产权并实现了MO源全系列产品产业化生产的龙头企业，亦是全球头部MO源制造商之一，MO源业务规模居全球前列；2.特气类业务，2016年起公司形成高纯特种电子气体砷烷、磷烷产业化能力，纯度达到6N级别，成功解决了高纯砷烷、磷烷等特种电子气体的研发和产业化难题，打破了国外技术封锁和垄断；3.光刻胶业务，公司生产出首个通过下游客户验证的国产ArF光刻胶产品，目前主要产品仍在验证阶段，未规模化生产。 客户方面，公司主要客户为上市公司或知名企业，质量较高且较为稳定。以内销为主，2021年内销占比约为87.51%，外销主要销往美国、日本、欧洲等地，占比较少。主要销售产品为三氟化氮、六氟化硫、MO源等。2021年末，公司前五大客户销售额占总营收比例39.73%，且近年来始终维持在40%左右，集中度尚可。 产能方面，根据公司2022年定增募集说明书，2021年，公司MO源产能为36.4吨、电子特气产能为6900吨，近年公司产能迅速扩张，产能利用率总体维持在良好水平。2022年公司发行转债，募集资金将用于年产45吨半导体先进制程用前驱体产品产业化项目、年产140吨高纯磷烷、砷烷扩产及砷烷技改项目、乌兰察布南大微电子材料有限公司年产7200t电子级三氟化氮项目和补充流动资金。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到5.95/9.84/12.59亿元，同比85.13%/65.46%/77.64%；归母净利润分别达到0.87/1.36/2.11亿元，同比58.18%/56.55%/70.33%。根据2022年业绩预告，公司2022年归属于上市公司股东的净利润为1.87亿元，同比增长37.07%。预增原因包括MO源、前驱体、电子特气和光刻胶及配套材料等主营业务实现业绩新突破、加强市场拓展、加强资本运作（成功发行可转债）等。 半导体材料：立昂转债 公司主要从事半导体硅片和半导体分立器件芯片的研发、生产和销售，是中国规模最大的半导体硅片制造企业之一。分业务板块看：1.半导体硅片业务产品主要涵盖6英寸、8英寸、12英寸半导体硅抛光片和外延片，实现从轻掺到重掺、N型到P型的全覆盖。其中，公司是国内重掺硅片龙头，在技术积累、产品布局、经营管理、客户维系与开发等方面具有一定先发优势；2.半导体功率器件业务主要产品包括平面肖特基芯片、沟槽肖特基芯片、平面MOSFET芯片、沟槽MOSFET芯片以及TVS（瞬态抑制二极管）芯片、FRD（快恢复二极管）芯片等。受益于清洁能源和新能源汽车的快速发展，市场需求强劲，为了抢占下游需求及提高市占率，公司本部通过技改不断扩产，计划将产能进一步扩充至23.5万片/月；3.化合物半导体射频芯片业务目前以砷化镓射频芯片为主，核心技术团队来自美国安利吉公司，自2015年成立以来，经过多年的技术积累和客户认证，目前已经形成了商业化销售并快速上量，但仍处于产能爬坡阶段，尚未实现盈利。 客户方面，公司是国内少数具有较强竞争力的半导体硅片企业。目前公司6-8英寸半导体硅片已经成为国内外优质半导体厂商的稳定供应商，包括ONSEMI、AOS、东芝公司等国际知名跨国公司，以及中芯国际、华虹宏力、华润微电子、士兰微等国内知名公司等。12英寸硅片方面，公司目前已通过华虹半导体、杭州富芯、士兰集科微、浙江创芯、北京燕东微和合肥晶合等10多家公司认证并实现批量供货。公司半导体功率器件产品已通过博世、大陆集团、法格等国际一流汽车电子客户的VDA6.3审核认证。公司化合物半导体射频芯片拥有包括昂瑞微、芯百特等在内的60余家客户群，同时正在持续开展客户送样验证工作。2022年一季度，公司对前五大客户销售额占当期销售总额的38.44%，客户集中度适中。 产能方面，根据公司2022年定增募集说明书，2022年上半年，公司硅研磨片产能为657.86万片、硅抛光片产能为629.05万片、硅外延片产能为379.06万片、功率器件芯片产能为98.7万片，近年来，公司主要产品的产能均保持增长趋势，产品产量持续增长，产能利用率有所提升。2022年公司发行转债，并向特定对象发行A股股票，募集资金拟用于年产180万片12英寸半导体硅外延片项目11.30亿元、年产600万片6英寸集成电路用硅抛光片项目12.50亿元、补充流动资金10.10亿元。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到15.02/25.41/22.78亿元，同比26.04%/69.17%/29.96%；归母净利润分别达到2.02/6/6.41亿元，同比57.55%/197.24%/58.67%。根据2022年三季度业绩预告，公司2022年三季度归属于上市公司股东的净利润为6.35-6.45亿元，同比增长57.09%-59.56%%，预增原因包括受国家政策驱动、半导体国产替代加快以及清洁能源、新能源汽车快速发展带动的下游需求持续增加，公司所处行业细分领域市场景气度持续高企，市场需求旺盛等。 半导体材料及PCB：华正转债 公司是我国覆铜板行业较具竞争力的内资企业之一，自成立以来一直从事覆铜板、复合材料等的研发、生产和销售，在细分领域具备一定的市场竞争力。分业务板块看：1.覆铜板业务，公司覆铜板产品已初步切换到高等级覆铜板，近年新建产能均为高等级覆铜板，已在未来科技城和青山湖科技城设立了生产基地，此外，位于珠海的富山工业园区新厂区也正在建设中；2.复合材料业务主要包括功能性复合材料和交通物流复合材料。其中，功能性复合材料产品为主要绝缘层压板及制品，交通物流用复合材料主要产品为热塑性和热固性板材。 客户方面，公司以内销为主，同时通过在日本等地设立境外子公司或营销网络，开拓海外市场。覆铜板产品方面，公司已与PCB行业前100强企业中的50%以上客户建立了业务关系；复合材料领域，公司目前已成为德邦、顺丰、中国邮政等大型物流企业的供应商。2021年，公司前五大客户合计销售占比为25.57%，客户集中度不高。 产能方面，根据公司2022年定增募集说明书，2021年上半年，公司覆铜板、半固化片和导热材料产能为1004.1万平米、交通物流用复合材料产量为140.78万平米、功能性复合材料产量为1293.65吨，2021年以来，公司覆铜板产品设计产能进一步提升，2021年总体产能利用率继续超过100%，处于满产状态。2022年公司发行转债，募集资金将投入年产2400万张高等级覆铜板富山工业园制造基地项目和补充流动资金。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到22.84/36.2/23.78亿元，同比12.75%/58.47%/-11.23%；归母净利润分别达到1.25/2.38/0.61亿元，同比22.6%/90.24%/-72.06%。根据2022年业绩预告，公司2022年度归属于上市公司股东的净利润为0.33-0.4亿元，同比减少83.21%-86.15%，预减原因包括受国际形势和宏观经济环境、疫情反复等因素的影响，产品市场终端需求持续疲软，产品价格下降，原材料价格波动等。 半导体材料：晶瑞转2 公司是一家专业从事微电子材料研发、生产和销售的企业，产品主要围绕泛半导体材料和新能源材料两个方向。分业务板块看：1.泛半导体材料业务主要产品包括光刻胶及配套材料、超净高纯试剂等。公司是目前国际上极少数能同时供应G5等级的高纯硫酸、高纯双氧水、高纯氨水的材料企业之一，且其他多种高纯化学品如BOE、硝酸、盐酸、氢氟酸等产品品质全面达到G3、G4等级；2.新能源材料业务主要产品为锂电池材料，公司NMP产品采用国际先进技术及工艺，已通过IATF16949汽车行业质量管理体系认证，纯度可达99.9%以上，含水量低于0.01%，公司NMP产品是中国区唯一通过韩国三星集团SDI公司认证合格的产品。 客户方面，公司与下游知名企业建立了长期稳定的合作关系，包括半导体行业的中芯国际集成电路制造有限公司、上海华虹宏力半导体制造有限公司、长江存储科技控股有限责任公司、合肥长鑫集成电路有限责任公司，锂电池行业的比亚迪股份有限公司、三星环新（西安）动力电池有限公司，LED行业的三安光电股份有限公司、华灿光电股份有限公司等，客户资源较为优质；当年前五大客户销售占比为27.29%，集中度不高。 产能方面，根据公司2023年定增募集说明书，2022年1-9月，公司高纯化学品产能为161250吨、锂电池材料产能为27750吨、光刻胶产能为1125吨、工业化学品产能为114750吨、能源产能为271305吨，2021年以来，公司产品结构稳定，部分产品产能有所提升，下游需求增长带动主要产品产销量有所增长。2021年公司发行转债，2023年在创业板向特定对象发行股票，募集资金将用于建设集成电路制造用高端光刻胶研发项目、阳恒化工年产9万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目和补充流动资金或偿还银行贷款等。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到10.22/18.32/13.38亿元，同比35.28%/79.21%/2.21%；归母净利润分别达到0.77/2.01/1.09亿元，同比145.72%/161.2%/-33.92%。根据2022年三季度业绩预告，公司2022年三季度归属于上市公司股东的净利润为0.26亿元，同比减少47.35%，预减原因包括所持金融资产公允价值波动导致公允价值变动收益大幅减少、计提坏账准备增加导致信用减值损失增加、计提存货跌价准备增加导致资产减值损失增加等。 集成电路：富瀚转债 公司主要从事安防视频监控、汽车电子、智能硬件等领域芯片的研发设计业务，在专业安防芯片领域具有一定的市场竞争力。分业务板块看：1.专业安防及智能硬件产品为公司最主要的传统业务，目前已拥有在视频编解码、图像信号处理、智能处理、SoC设计等关键技术领域的多项核心技术与自主知识产权，在专业安防领域已实现产品从前端到后端、方案从模拟到数字的完整覆盖；2.汽车电子业务，公司凭借ISP芯片的领先地位，已形成从车载后装到车载前装，从舱内到舱外的一系列产品，涵盖前端摄像头、传输链路、后端主机的完整车规级视频芯片产品线，目前多款芯片已通过AEC-Q100车规认证。 客户方面，公司以境内客户为主，2021年占比86.08%，境外客户主要为注册在中国香港的代理商，相关代理商终端客户多为境内的模组和整机厂商。专业安防领域，国内专业安防行业头部企业均已导入公司产品，智能硬件方面，公司在视频网联网等领域与电信运营商建立合作关系，2021年向三大电信运营商出片数量达到千万级。此外，公司还向关联方客户海康威视销售安防视频监控多媒体处理芯片及提供技术服务。2021年公司前五大客户合计销售占比90.36%，前两大客户合计销售占比78.45%，客户集中度极高。 产能方面，根据公司2021年定增募集说明书，2020年，公司专业安防及智能硬件产量为4982.32万颗、汽车电子产量为1530.79万颗，公司根据订单情况动态调整产品的产能。2021年公司发行转债，募集资金主要用于高性能人工智能边缘计算系列芯片项目、新一代全高清网络摄像机SoC芯片项目和车用图像信号处理及传输链路芯片组等三个研发类项目支出及补充流动资金。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到6.1/17.17/17.22亿元，同比16.89%/181.36%/34.55%；归母净利润分别达到0.88/3.64/3.47亿元，同比7.35%/315.01%/29.07%。根据2022年三季度业绩预告，公司2022年三季度归属于上市公司股东的净利润为1.05亿元，同比减少19.38%，预减原因包括计提附加税增多、资产评估增值的摊销引起管理费用增多、应纳税所得额增多导致所得税费用增加等。 半导体+ODM：闻泰转债 公司主营业务为通讯终端产品的研发和制造业务、半导体和新型电子元器件的研发和制造业务，包括移动终端和半导体两大业务板块。分业务板块看：1.移动终端业务，公司移动终端产品集成领域已形成较强的规模优势，近年来，公司借助于其供应链优势以及客户基础，积极扩充除手机ODM/IDH外的其他电子产品市场，如笔电、智能穿戴、IoT及车联网产品等；2.半导体业务，2021年运营主体安世集团跻身全球第六大功率半导体公司，排名较2020年上升三位，并稳居国内功率半导体公司第一。 客户方面，移动终端板块，2021年公司手机ODM出货量约占全球手机ODM厂商总出货量的18%，居全球前三，客户包括小米、联想、中国移动、华硕、LG等知名厂商，2021年前五大客户市场销售额占比79.19%，集中度极高，区域以国内及亚太地区为主。半导体板块，分立器件、逻辑器件、MOSFET器件的主要产品市场占有率均位于全球前三名，销售网络覆盖全球主要地区，2021年安世集团前五大客户销售额占比55.31%，集中度较高，区域以大中华区、欧洲、中东、非洲地区为主。 产能方面，根据公司2021年定增募集说明书，2020年，公司手机产品产能为6210万套、双极性晶体管和二极管产能为648亿件、ESD保护器件产能为176亿件、逻辑器件产能为40亿件、MOSFET器件产能为113亿件，为增强海外交付能力及非手机产品产能布局，公司持续推进产业园项目建设，目前公司产能以手机类产品为主且产能利用率不高。2021年公司发行转债，其中，31.67亿元拟用于闻泰无锡智能制造产业园项目，22.00亿元拟用于闻泰昆明智能制造产业园项目（二期），11.00亿元拟用于闻泰印度智能制造产业园项目，3.00亿元拟用于移动智能终端及配件研发中心建设项目，18.00亿元拟用于补充流动资金及偿还银行贷款。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到517.07/527.29/420.85亿元，同比24.36%/1.98%/8.9%；归母净利润分别达到24.15/26.12/19.44亿元，同比92.68%/8.12%/-4.79%。根据2022年三季度业绩预告，公司2022年三季度归属于上市公司股东的净利润为7.62亿元，同比减少5.83%，预减原因包括消费电子市场需求低迷导致公司产品集成业务亏损、因管理效率低导致光学模组业务亏损等。 集成电路设计：国微转债 公司主业为智能安全芯片和特种集成电路，同时积极拓展半导体功率器件和石英晶体频率器件业务。分业务板块看：1.智能安全芯片业务，公司SIM卡芯片业务在中国和全球的市场占有率名列前茅，在金融IC卡芯片、新一代交通卡芯片、身份证读头、POS机SE芯片市场份额均处于国内领先水平。目前，公司的智能安全芯片THD89已通过国际SOGIS CCEAL6+安全认证，成为中国首款和唯一通过该最高等级安全认证的芯片；2.特种集成电路业务，公司已成为国内最大的供应商之一，核心产品在相关领域得到广泛应用。公司掌握高可靠微处理器的体系结构设计、指令集设计和实现技术，建立单片及组件总线产品的设计、验证和测试平台，成功推出具备现场可编程功能的高性能系统集成产品（SoPC），在特种集成电路技术领域处于国内领先地位；3.晶体元器件业务，主要产品为压电石英晶体元器件，运营主体唐山国芯系国内压电石英晶体行业龙头企业和科技部认定的国际合作基地。 客户方面，2022年一季度，境内销售收入占比57.08%，海外客户主要位于美国、欧洲、韩国等地，受疫情及国际贸易政策变动影响近年来营收占比有所下降。智能安全芯片方面，运营主体同芯微电子是公安部指定的四家二代身份证芯片供应商之一，超级SIM卡业务已覆盖全国23个省份，与44家省级运营商开展合作，车规级安全芯片方案已实现在多个车企批量商用；特种集成电路方面，运营主体国微电子已与国内约150家特种装备制造业的骨干企业、约138家科研所建立了长期合作关系。截至2020年末，前五大客户合计销售额占比30.7%，集中度尚可。 产能方面，根据公司2021年定增募集说明书，2020年，公司集成电路业务产量为231559.22万颗、晶体业务产能为36000万只，晶圆代工产能紧张可能会对公司产能供应稳定性造成影响。2021年公司发行转债，拟将6亿元用于新型高端安全系列芯片研发及产业化项目，4.50亿元用于车载控制器芯片研发及产业化项目，4.38亿元用于补充流动资金。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到32.7/53.42/49.36亿元，同比-4.67%/63.35%/30.26%；归母净利润分别达到8.06/19.54/20.41亿元，同比98.74%/142.28%/40.03%。根据2022年业绩预告，公司2022年度归属于上市公司股东的净利润为26.32亿元，同比增长34.71%，预增原因包括特种集成电路需求快速增长、智能安全芯片业务在金融、电信、身份识别、物联网等多个领域拓展行业市场、晶体业务大力拓展网络通信、工业控制、汽车电子等中高端应用领域等。 半导体分立器件：捷捷转债 公司主要从事功率半导体芯片和器件的研发、设计、生产和销售业务，新增小规模功率器件封测业务，公司的功率半导体芯片经封装后成为功率半导体分立器件。分业务板块看：功率半导体业务，公司主要产品包括晶闸管、防护器件和MOSFET系列等，其中，晶闸管及防护器件系列产品采用IDM模式，MOSFET系列等业务采用Fabless加上封测业务模式。公司具备较为突出的芯片研发能力和定制化设计能力，在技术方面具有一定的优势。2021年，公司取得发明专利2项，实用新型专利26项，新增注册商标87项，丰富的技术储备与持续的研发投入，有助于维持产品技术竞争力。 客户方面，公司客户主要为半导体等行业的民营企业，因产品结构调整，2021年前五大客户存在波动，集中度略有下降，且相对较低，为11.45%。随着公司MOSFET业务销售放量，深圳市芯智创科技有限公司和深圳市万国高科电子有限公司首次进入前五大客户名单。公司新增封测业务的合作客户主要为厦门信和达电子有限公司等。 产能方面，根据公司2021年定增募集说明书，2021年1-3月，公司芯片产能为295万片、器件产能为41.48亿只，2021年公司产品产能利用率攀升，产能处于高负荷状态，目前在扩产能较多，能够有效缓解公司产能不足的瓶颈。2021年公司发行转债，募集资金将投入功率半导体“车规级”封测产业化项目。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到10.11/17.73/12.85亿元，同比49.99%/75.37%/-4.55%；归母净利润分别达到2.83/4.97/2.93亿元，同比49.45%/75.34%/-24.54%。根据2022年三季度业绩预告，公司2022年三季度归属于上市公司股东的净利润为0.81亿元，同比减少45.60%，预减原因包括公司利息支出增加及子公司汇兑损失导致财务费用大幅提升、计提大量存货跌价准备导致资产减值损失大幅增加等。 半导体设计：韦尔转债 公司为国内领先的Fabless模式半导体企业，主要从事半导体产品设计及销售、电子元器件代理及销售业务。分业务板块看：1.半导体设计及销售业务分为两大业务体系，分别为图像传感器产品、TDDI产品和其他半导体器件产品。其中，图像传感器产品主要包括CMOS图像传感器、特定用途集成电路产品（ASIC）等，TDDI产品在承继Synaptics产品线基础上持续迭代并推出，主要应用于智能手机领域，其他半导体器件产品包含分立器件（TVS、MOSFET、肖特基二极管等）、电源管理IC、射频器件及IC、卫星直播芯片等。公司在CMOS图像传感器领域的产品线较为齐全，覆盖8万像素至2亿像素等各种规格，此外，ASIC领域，公司推出的OAX8000产品荣获多个奖项。公司产品广泛应用于消费电子、安防、汽车、医疗、AR/VR等领域，终端产品包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑、网络摄像头、安防设备、汽车、医疗成像、AR/VR头显设备等领域；2.电子元器件代理及销售业务也是公司的传统业务之一，公司代理的产品主要为各类电子元器件（包括电阻、电容、电感、晶体、接插器、连接器等）、结构器件、分立器件、IC、显示屏模组等。 客户方面，公司半导体业务主要产品获得国内外主流消费电子产品制造商的认可，国内主流智能手机品牌、安防产品品牌均为公司客户，客户质量总体较好。电子元器件业务也已与主要的电子元器件原厂建立了稳定的合作关系，且代理原厂均为各自行业的龙头企业，产品下游需求稳定。2021年前五大客户合计销售占比56.03%，集中度较高。 产能方面，根据公司2020年定增募集说明书，2020年1-9月，公司CMOS图像传感器产量为107642.43万颗、TVS产量为534084.5万颗、IC产量为124397.66万颗、MOSFET产量为86971.86万颗，公司半导体产品生产和封装测试环节全部外包。2020年公司发行转债，募集资金将投入晶圆测试及晶圆重构生产线项目（二期）、CMOS图像传感器研发升级与补充流动资金。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到198.24/241.04/153.83亿元，同比45.43%/21.59%/-16.01%；归母净利润分别达到27.06/44.76/21.49亿元，同比481.17%/65.41%/-38.92%。根据2022年业绩预告，公司2022年度归属于上市公司股东的净利润为9.9亿元，同比减少77.88%，预减原因包括权益法核算的长期股权投资损失大幅增加、因持有的各种金融资产公允价值波动导致公允价值变动损失大幅增多、计提大量坏账准备导致信用减值损失大幅增多、计提大量存货跌价准备导致资产减值损失大幅增多、租赁负债利息费用增加导致财务费用增加等。 PCB：世运转债 公司主要从事印制电路板的研发、生产及销售。分业务板块看：印制电路板业务，公司是国内PCB生产行业的主要企业之一，拥有硬板（通孔）、高密度互联（HDI）、软板/软硬结合板和金属基板等四大产品类型，涵盖汽车、通信、消费类、工控医疗和计算机等领域，其中汽车领域已成为最大的销售业务板块，2021年来自该领域的销售额占比超过40%。公司在汽车应用领域排名靠前，在中国综合PCB百强企业中排第22位，在Prismark发布的2021年全球前100大PCB制造供应商排名中排第38位，在N.T.Information发布的2020年全球汽车用PCB供应商排行榜中排第14位。 客户方面，2021年公司成功通过司亚乐、爱信、佛吉亚歌乐、广达电脑、宝马电动车项目、伊顿电动车项目等一批客户的认证，在2020年取得认证的客户中，电装、索尼、万都、广州尼得科已经实现量产。截至2021年末，公司的国际一线品牌客户包括特斯拉、松下、三菱、博世、戴森、新思、雅培、银休特等终端客户，以及捷普、伟创力、和硕、矢崎、现代摩比斯等一批国际知名电子部件客户；新能源汽车领域，公司已实现对特斯拉、宝马、大众、保时捷、小鹏等品牌新能源汽车的供货。2021年前五大客户销售额占比29.06%，集中度较低。 产能方面，根据公司2021年定增募集说明书，2020年1-9月，公司单面板产能为14.08万平方米、双面板产能为104.48万平方米、多层板产能为132.59万平方米，2021年以来IPO项目产能释放带动公司整体产能提升较快，利用率维持在较高水平。2021年公司发行转债，2023年向特定对象发行股票，募集资金将投入鹤山世茂电子科技有限公司年产300万平方米线路板新建项目（一期）等。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到25.36/37.59/33.43亿元，同比3.98%/48.23%/28.14%；归母净利润分别达到3.04/2.1/2.98亿元，同比-7.61%/-30.97%/90.74%。根据2022年三季度业绩预告，公司2022年三季度归属于上市公司股东的净利润为1.65亿元，同比增长110.97%，预增原因包括业务量增加、美元升值、原材料铜价降价等。 PCB：超声转债 公司主要业务包括印制线路板、液晶显示器和覆铜板的销售。分业务板块看：1.印制线路板业务，基于定制化产品特性和柔性化生产的考虑，公司会优先考虑高端产品生产，剩余产能填补低端产品，此外，2021年公司实施了印制板结构升级技改项目，高端印制板实际生产能力有所提升；2.液晶显示器业务，主要包括液晶显示屏（TN、STN）、液晶显示模组（TN、STN、TFT）等的生产，主要应用于车载显示、工业控制、通讯、智能家居、医疗器械等领域，产品应用领域较广泛；3.覆铜板业务，主要包括常规FR-4、超薄覆铜板及半固化片，及无铅、无卤、高品质FR-4、高TG、高导热、高频高速等环保型高性能覆铜板及半固化片，目前公司覆铜板外销占比更高。 客户方面，国内客户以直销为主，2021年占比54.16%，国外客户以代销为主，2021年占比为45.84%。印制线路板业务的客户集中在通讯及移动互联领域、车载及工控领域，其中通讯及移动互联领域收入占比过半，客户主要为中兴通讯、OPPO、广和通、希姆通等国内外知名品牌通讯设备及手机厂商。液晶显示器业务客户覆盖博世、马瑞利等知名汽车配件厂商，以及西门子、飞利浦、松下等大型工业企业。覆铜板业务外销客户主要为国内上市印制线路板公司。2021年公司前五大客户销售金额合计占比43.08%，集中度较高。 产能方面，根据公司2020年定增募集说明书，2020年上半年，公司印制线路板产量为474024平方米、液晶显示屏及触控屏产量为146824平方米、触控及显示模组产量为14465380套、覆铜板产量为3144553张、半固化片产量为61838卷，公司印制线路板产能利用情况较好。2020年公司发行转债，募集资金将投入新型特种印制电路板产业化（一期）建设项目的建设。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到51.69/67.31/50.62亿元，同比6.75%/30.23%/1.46%；归母净利润分别达到3.1/3.76/2.97亿元，同比2.27%/21.2%/0.5%。根据2022年三季度业绩预告，公司2022年三季度归属于上市公司股东的净利润为1.22亿元，同比减少2.61%，预减原因包括汇率变动增大导致汇兑损失大幅增加、可结转政府补助减少导致其他收益大幅减少等。 结构件：春23转债 公司主要从事消费电子产品结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售，产品主要应用于笔记本电脑等消费电子领域。分业务板块看：1.PC及智能终端结构件是公司的传统核心业务，公司深耕笔记本电脑结构件领域多年，产品线涵盖精密模具及背盖、前框、上盖、下盖等笔记本电脑全套结构件。精密模具主要为向结构件模组客户提供的配套模具，其开发精度可达0.008-0.015mm，是苏州市科学技术局指定的“苏州市表面3D图形塑胶模具工程技术研究中心”。子公司上海崴泓是中国模具工业协会第八届理事会理事单位，同时被授予“中国大型注塑模具重点骨干企业”称号，并被国内领先的家电及汽车厂商授予产品品质认证；2.商用模具业务，目前应用于家电领域的商用模具销售规模较小。 客户方面，公司主要客户包括联想、三星等笔记本电脑品牌商，以及纬创、广达、华勤等大型笔记本电脑代工厂，且与主要客户保持着长期合作关系，客户质量整体较好。但公司客户集中度很高，其中2021年对联想的销售规模占年度销售总额的比重超过60%。 产能方面，根据公司2023年定增募集说明书，2021年，公司PC及智能终端结构件产品产能为9470.96万件，产能利用率为91.35%，公司结构件的产能利用率有一定提升空间。2023年公司发行转债，募集资金将用于年产500万套汽车电子镁铝结构件项目（4亿元）和补充流动资金（1.7亿元）。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到35.82/39.9/30.45亿元，同比77.36%/11.41%/4.11%；归母净利润分别达到2.46/3.06/1.98亿元，同比58.17%/24.2%/-13.91%。根据2022年业绩预告，公司2022年度归属于上市公司股东的净利润为1.56亿元，同比减少49.09%，预减原因包括笔记本电脑出货量整体下降导致笔记本电脑结构件需求放缓、多家子公司相继投产运营导致管理成本提升、美元汇率波动较大对公司远期结汇售及期权业务产生不利影响等。 ODM/EMS：环旭转债 公司作为电子产品的专业设计制造服务商，提供定制服务的产品包括通讯类产品、电脑及存储类产品、消费电子类产品、工业类产品、汽车电子类及其他等五大类。分业务板块看：电子产品专业设计业务，产品研发设计是公司提供的重要服务内容之一，目前，公司核心制程技术具有行业领先地位，SiP技术保持全球领先地位，2021年在微小化多功能的SiP上融合了多项先进技术，如双面塑封技术，同时也为存储、工业及车用电子产品提供电子封装制程、高密度SMT制程和“EMS+”的多元制程服务，具有较强的产品竞争力。此外，除自有的系统级电子封装制程外，公司还能与日月光股份的制程能力形成良好的业务协同，实现从芯片贴合、打线、封装到最后组装封胶、成品测试等制造工艺。 客户方面，以海外客户为主，2021年公司境外收入占比稳定在90%以上。2021年公司客户以国际一流的大型电子产品品牌厂商为主，客户优质且合作稳定，由于公司进一步拓展全球业务版图且收购FAFG，前五大客户收入占比降至60%以下，客户集中度仍处于较高水平。 产能方面，根据公司2021年定增募集说明书，2020年上半年，公司原材料账面价值241064.19万元、在产品账面价值71822.36万元、产成品账面价值160773.43万元，2021年，公司生产基地数量大幅上升，截至2021年末，公司在10个国家及地区共拥有27个生产基地（含在建），产能进一步扩充。2021年公司发行转债，募集资金将投入盛夏厂芯片模组生产项目、越南厂可穿戴设备生产项目、惠州厂电子产品生产项目以及补充流动资金。 业绩方面，公司2020年/2021年/2022前三季度营业收入分别达到476.96/553/495.3亿元，同比28.2%/15.94%/35.63%；归母净利润分别达到17.39/18.58/21.71亿元，同比37.82%/6.81%/93.36%。根据2022年业绩预告，公司2022年度归属于上市公司股东的净利润为30.60亿元，同比增长64.69%，预增原因包括原有客户市场份额稳定、新业务和新客户的拓展带来营收的增量、年度内人民币相对美元贬值对公司营业收入有正向影响、公司全球化扩张和布局成效显现等。 ＞电子转债条款信息梳理 多数大股东参与转债配售，其中六成左右上市后减持。现存电子转债中，消费电子转债的大股东(持股比例第一的股东)参与配售意愿最强，除朗科转债的大股东未参与配售外，其他转债的大股东平均配售比例达51.6%，从后续操作来看，约半数进行了减持；元件转债的大股东配售意愿也较强，参与转债配售的大股东平均配售比例为47.9%，多数在上市后进行了减持；半导体、电子化学品转债的大股东平均配售比例较为接近，分别为30.7%和32.4%，但电子化学品转债大股东参与配售意愿不高，现存的5只转债中仅强力转债的大股东参与其中；此外，光学光电子转债的大股东平均配售比例约为28.2%。 现存电子转债触发赎回条款后均选择不赎回。目前存续的38只电子转债中，12只曾触发赎回条款，其中艾华/飞凯/晶瑞/长信转债触发次数分别多达20/14/13/10次，发行公司均公告不提前赎回。 极少数存续个券选择下修。截至目前，存续的电子转债中已有20只个券触发下修条款，其中闻泰、韦尔、芯海、富瀚等12只转债不止一次触发条件，仅景20、明电转债修正了股票价格；另外飞凯转债在首次触发条件时便修正了股票价格。 ＞附：已退市转债情况考察 2010年以来发行的样本中，共有22只已退市电子转债，平均存续时长为1.49年，其大股东多数参与配售，平均配售比例为29.7%，约半数在存续期间进行了减持。 所有已退市转债均成功以转股形式退出。从转债实际退出方式来看，所有已退市的电子转债转股比例均达95%以上，除至纯、江丰、隆利、科森和泰晶转债在首次触发赎回条件时公告不赎回外，其余转债均在首次便进行了赎回；下修方面，已退市电子转债仅精研转债在存续期间进行过下修。
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