晨报0417 | 宏观、策略、海外策略、建筑、交运
（以下内容从国泰君安《晨报0417 | 宏观、策略、海外策略、建筑、交运》研报附件原文摘录）
每周一景：巫峡 晨报音频版请点击文末 今 日 重 点 推 荐 【宏观】通胀预期仍需进一步下修 强于季节性的表象下，通胀预期持续下修。3月CPI同比增速0.7%（前值1.0%），环比微升至-0.3%，略强于季节性，但弱于市场预期。分项来看，食品烟酒环比-0.9%，强于季节性，除了猪价环比弱于季节性（-4.2%），其余分项多数持平或高于季节性，非食品项环比0.0%，强于季节性，交通通信基本持平季节性，核心CPI中的服务是主要的支撑。由于春节错位的影响，2023年前三个月的CPI环比与季节性交替运行，拿2023年2~3月环比均值（-0.40%）与往年3~4月均值（-0.32%）进行对比，整体略弱于季节性，说明CPI的实际动能仍在走弱。 低位震荡的核心CPI，警惕“失业-通缩”螺旋。3月核心CPI同比0.7%（前值0.6%），环比0.0%，强于季节性。结构来看，文化娱乐是主要的支撑，其他用品和服务环比+0.8%，也强于季节性，对于市场关注的旅游和酒店涨价问题，我们还是维持原来的判断，暂无继续上行风险。2023年2~3月核心CPI环比均值为-0.1%，低于往年3~4月的平均水平。实际上，核心CPI与失业率呈明显的负相关，目前制约核心CPI的原因在于高失业率，短期应该警惕“失业-通缩”螺旋的形成。 上游通缩仍在延续。3月PPI同比-2.5%（前值-1.4%），环比0%，弱于季节性，上游通缩延续。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月环比虽然企稳，但依然弱于季节性，结构来看，采掘业和原材料环比-0.5%和-0.2%，明显弱于季节性，是本月PPI的主要拖累。再看细分行业情况，全球定价的能源和有色金属价格增速仍在下探，黑色金属略有企稳。往后看，国内复苏动能走弱，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，预计Q2工业品通缩延续。 持续走弱的通胀，释放了什么信号？年初以来，我们一直提示通胀没有进一步加剧的风险。目前1季度的通胀数据持续低于市场预期，我们认为通胀预期的下修尚未结束，2季度需要警惕通缩风险的升温，其一，核心通胀持续低位主要受到高失业率的压制，短期需要警惕“失业-通缩”螺旋的形成，其二，二季度内需放缓，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，工业品通缩有望延续。 全年CPI和PPI中枢有进一步下修的必要，目前来看，CPI难以突破1.8%，PPI中枢大概率难破0，在通胀预期下修的过程中，对于权益相对谨慎，看好债券的阶段性行情，通胀预期的拐点仍需等待政策信号的释放。 风险提示：疫情超预期反复、政策发力低于预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告通胀预期仍需进一步下修，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】大象也能起舞，“中特估”接力 机会成本下降，结构做多窗口。我们在3月19日研判的“市场反弹”与4月2日提出的“行情扩散”得到印证。相对于市场共识认为只有超预期的经济政策才可能有股票行情的看法，我们对此并不认同。第一，经过2-3月的修正，市场已经对“5.0%”的经济目标定价充分，未来市场会定价实际增长和盈利扩张的预期；第二，对于国内经济和地缘政治而言，暂无太大的未预期到的风险因素，这是当前股票活跃交易的重要前提；第三，国内短端利率快速回落（以及多地存款利率的调降）与美国紧缩金融周期尾声，金融投资者持有货币的收益（&意愿，股票的机会成本）正在降低。加上新一轮政策周期（国改、数字）和创新周期（AI、苹果MR）的积极变化，正在令部分资产的内在价值发生扭转。综合以上的看法，我们认为目前股票仍处在结构做多的窗口，2023年更多的是一个底部抬升、市场中枢上移的过程。上证3400不会一蹴而就，需要反复和充分换筹的过程。 大象也能跳舞，重视中特估+类债资产的重估。当前相对稳定的经济政治环境，对于投资者而言更多的要考虑的是如何做多，如何把握节奏。特别是当社会利率的预期下降，类债股票资产相对收益优势上升与具备重估的可能。当前红利指数股息率接近7%，已明显高于AA信用债收益率，更是大幅好于货币收益。更重要的是，中国A股高分红领域更多的集中于资源、建筑与金融，这意味着经济周期的改善、一带一路的推进尤其是与中特估相重叠（隐含国改与整合的预期）的领域，其投资逻辑同期在改善。因此，社会利率预期的下降与中特估/国改正在令这部分低估值、高分红、具有整合预期的资产具备估值弹性与新的成长性。 行业比较：继续看好低位成长，关注传统细分扩散。1)继续看好股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码出清，且中期维度受益周期性复苏和技术创新板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，继续看好低位成长：医药(创新药)，电子(半导体/消费电子)。2)在传统领域中关注受益于复苏、一季报有望超预期的成长性的细分：啤酒/食品/出行链，以及受益于中特估+类债资产的重估：建筑/化工。3)国内数字化政策+海外创新大周期，公募整体低配，中期产业大主题。当前看空者没有筹码，高风险偏好投资者主导强势股行情。强势股仍有空间，但要注意风险控制。关注行情轮动：计算机(数字经济)、通信(数据要素)、传媒(影视/游戏)。 主题与个股：掘金国产装备、数据要素与创新药。1)围绕构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，看好半导体(中微公司/中芯国际)/高端装备(英维克/力合微/纽威数控)。2)布局数据要素化下数字资产价值提升，看好云计算(中国电信)/数据服务(太极股份/天孚通信)/数字政务(新点软件)。3)业绩验证期具备估值优势，看好医药(康诺亚/益丰药房)/啤酒(青岛啤酒)/汽车(多利科技)。主题推荐:国产装备/创新药出海/数据要素/虚拟现实。 风险提示：疫情演化对经济的冲击预期；全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告大象也能起舞，“中特估”接力，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外策略】珍惜二季度做多港股窗口期 在经历2月“倒春寒”后，3月我们观点是恒指1.9万~2万点是底部区域，逢低加仓，认为“太阳照常升起”。站在当前时点，我们看多港股市场。理由是，港股前期回调已计入了预期下限的5%左右GDP增长目标，未来焦点是经济和企业业绩修复，向上修正概率较大。同时，二季度美国经济和通胀预期或再度回落，流动性宽松交易再现，地缘事件仅作为扰动项来考虑。因此，“东升西落”逻辑将再度演绎，Q2是做多港股的重要窗口期。 国内经济复苏近期再现积极信号。3月PMI维持扩张势头，其中服务业景气度的反弹是期内推动经济增长的主要动力；消费品市场活跃度上升，终端需求的好转后续有望逐渐传导至制造业。同时，国内政策端的支持重点正在向民营企业倾斜，平台经济出现积极催化。但另一方面，国内经济基本面仍存在结构上的不均衡，地产、大宗消费需求的复苏进度相对缓慢，需等待政策的持续协调发力。 我们认为二季度“东升西落”的逻辑或将再度演绎，利好港股反弹。1）从中期方向上来看，伴随着Q2对外出口仍有下行压力，仍需要国内政策持续加码，从而改善港股盈利预期，催化剂为社融和信贷的再度回升；2）海外方面，近期银行业出现流动性风险后，市场对美联储的加息路径预期出现显著下修。未来催化剂仍需等待金融条件再度收紧，对美国消费信贷形成的进一步的压制。美国经济及通胀或于二季度进一步回落，海外流动性宽松交易再次出现。 历史经验来看，中美“东升西落”的形势下，港股表现多由盈利驱动，受美股波动影响减弱。港股前期的回调已计入了预期下限的5%左右的GDP增长目标，未来的焦点是经济数据和企业业绩修复情况。目前国内经济仍处于向上修复当中，尽管可能存在结构上的不均衡，但总体下行风险较小。而在恒指盈利上修阶段，恒指多受盈利驱动，且与美股的相关性有所减弱。二季度美国经济和通胀或再度回落，下半年仍有浅衰退的可能性。因此，在中美“东升西落”的形势下，即使后续美股仍受到银行业流动性风险的影响，对港股的冲击相对有限。 二季度做多港股，成长板块或有更多机会。港股价值/成长风格的切换与国内经济和政策预期、以及海外流动性有关。二季度国内经济预期企稳向上、政策端或有更多积极催化，叠加美元美债或再度进入下行通道，将显著利好港股成长板块，尤其是互联网服务、平台经济等内需相关行业。 行业配置方面，继续布局弹性品种。1）与海外流动性敏感的行业，例如恒生科技指数和创新药等。2）布局行业景气周期仍在寻底，静待拐点到来的行业，如半导体和消费电子等。另外，还有港股汽车板块。3）港股特色消费品，业绩修复较为确定，经历2~3月调整后，上涨空间再次打开。 风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧；3）中美关系超预期反复。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告珍惜二季度做多港股窗口期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【建筑】中亚峰会陕西建工和新疆交建弹性大，中特估首推中国中铁等 一带一路十年来深化基础设施合作，有力带动沿线国家出口超预期。(1)一季度一带一路沿线国家进出口增长17%较整体高12个百分点，占整体35%提升4个百分点。对第一大贸易伙伴东盟进出口增长16%高整体11个百分点，对中亚进出口增长32%。以对外承包方式对东盟、中亚五国出口分别增长93%、74%。(2)一带一路十年来互联互通效应凸显，中欧班列/中老铁路/西部陆海新通道等持续发力，为沿线国家经贸注入新动能。一季度铁路和公路运输对沿线国家进出口分别增25%和62%。西部陆海新通道进出口增10%。东盟贸易中老铁路一季度进出口货物增219%。 国家将办首届中国+中亚五国元首峰会，陕西建工和新疆交建弹性大。 (1) 3月10日沙特伊朗恢复外交北方国际十天最高涨67%前三月最高涨135%。3月20日俄罗斯国事访问龙建股份两周最高涨51%前三月最高涨131%。(2)陕西建工PE5倍是估值最低带路地方龙头、可比平均11倍，股权激励23-25年ROE不低于10.8/10.9/11%，新签订单22年增25%今Q1增29%加速。(3)国资委将新疆交建34%股份划转到新疆交投成其上市平台，2022年净利增41%ROE13%增3个百分点。(4)发改委组织召开西部陆海新通道建设省部际联席会议第四次会议要求加快落地十四五规划。 Q1中材国际订单增103%中钢净利增44-79%，国际业绩将加速反转。(1) 2019年一带一路第二届峰会外交支出增加32亿增5.5%，当年一带一路国际新签合同增23%:中国交建增23%加快53个百分点、中国中铁增22%加快6个百分点、中国铁建增107%加快83个百分点。(2)2023一带一路十周年第三届峰会外交支出大幅增加60亿增长12.2％，2022年境外订单中国铁建占9%（疫情前最高占15%）、中国交建占14%(最高占31%)、中材国际占47%(最高占85%)，中钢国际占37%(最高占66%)。(3)2022年海外毛利率中材国际17%(疫情前最高20%)，中钢国际为6%(最高18%)。 中特估央企首推中国中铁/中国交建/中国铁建/中国建筑/中国中冶等。(1) 国资委落实独董制度，中巴联合声明将深化铁路和港口基建合作中国中铁/铁建/交建最受益， 5月东盟峰会催化中国中铁印尼雅万高铁。(2)2017年第一届峰会PE中材国际最高25倍目前12倍，龙建股份最高36倍目前11倍，中钢国际最高37目前16倍，北方国际最高44目前18倍。(3)PB中国中铁0.81(中国中车1.3)/中国交建0.8(招商公路1)/中国铁建0.61(京沪高铁1.4)/中国建筑0.75(招商蛇口1.4)/中国中冶0.96倍，再融资PB1.25倍最大需约1倍。(4) 2014年一带一路PE中国中铁最高39倍目前5.8倍，中国铁建最高23倍目前4.7倍，中国交建最高20倍目前9倍。 风险提示：通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告中亚峰会陕西建工和新疆交建弹性大，中特估首推中国中铁等，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【交运】市场化释放定价能力，票价将迎中枢上行 疫情前，中国航空业票价长期受政府管制，未能充分反映供需。“票价能否明显上升且持续”，是市场核心分歧之一。除了研判供需关系，我们更需要思考两个问题：第一，疫情前，票价是否正常反映供需关系？第二，疫情后，票价市场化是否充分释放定价空间？长期以来，中国航空业票价受政府管制。疫情前，中国航空业客座率已居全球第三高，与美国进入航空超级周期时客座率水平相当，而中国航司票价相对明显偏低。不应忽视的重要原因是，中国民航票价上限管制显著压制干线定价能力，持续阻碍了高客座率向票价传导。 2004年票价改革开启，2017年干线加速改革，2020年市场化机制基本完善。上世纪八九十年代，中国航空业运价管理经历了从严格管制到逐渐放松的反复探索。直到2004年正式开启票价市场化改革大幕，明确将逐步扩大航企自主定价权。过去十年，随着客座率持续上升，改革步伐渐快，按照竞争充分原则逐步放开票价管制。2010年放开两舱票价；2013年试点放开京杭线等31条跨省航线票价；2016年批量放开高铁竞争375条航线票价。“十三五”票价市场化机制基本完善。2017年末，基于5家及以上航司共飞即竞争充分，放开蓝天大三角航线在内的306条航线票价。2020年末，基于3家及以上航司共飞即竞争充分，放开370条航线票价。目前1698条航线实行市场调节价，基本覆盖干线市场，获准依规逐航季上调全票价。 疫情给予三年时间票价市场化，干线定价能力释放，将迎票价中枢上行。疫情三年，航空市场供需严重失衡，却给予三年时间推进票价市场化。批量干线全票价继续依规逐航季上调，目前中国百大航线加权全票价水平已较2018年初上调超40%。这意味着，干线市场已较充分释放长期被压制的定价空间，票价回归供需决定。同时，“十四五”航司理性放缓机队增速，三四线运力增投对票价的拖拽压力将边际减弱。待供需恢复，预计票价中枢将较疫前显著上升，持续性将超预期，将推动进入盈利中枢上升的中国航空超级周期。 战略布局“中国航空超级周期”，增持。中国航空业加速复苏，不仅将现疫后盈利大年，更将迎来“中国航空超级周期”。票价市场化逐步充分，票价回归供需决定，中国航空业将迎票价中枢上升，推动航司盈利中枢上升，高景气的持续性将超市场预期。航空长期偏见巨大，分歧越大超额收益越大，战略布局航空正当时。维持中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空“增持”评级。 风险提示：经济、政策、疫情、油价汇率、安全事故、增发摊薄。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告市场化释放定价能力，票价将迎中枢上行，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 0417 音频： 进度条 00:00 19:35 后退15秒 倍速 快进15秒 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH )为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”) 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的，或含有“国泰君安研究"，或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 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每周一景：巫峡 晨报音频版请点击文末 今 日 重 点 推 荐 【宏观】通胀预期仍需进一步下修 强于季节性的表象下，通胀预期持续下修。3月CPI同比增速0.7%（前值1.0%），环比微升至-0.3%，略强于季节性，但弱于市场预期。分项来看，食品烟酒环比-0.9%，强于季节性，除了猪价环比弱于季节性（-4.2%），其余分项多数持平或高于季节性，非食品项环比0.0%，强于季节性，交通通信基本持平季节性，核心CPI中的服务是主要的支撑。由于春节错位的影响，2023年前三个月的CPI环比与季节性交替运行，拿2023年2~3月环比均值（-0.40%）与往年3~4月均值（-0.32%）进行对比，整体略弱于季节性，说明CPI的实际动能仍在走弱。 低位震荡的核心CPI，警惕“失业-通缩”螺旋。3月核心CPI同比0.7%（前值0.6%），环比0.0%，强于季节性。结构来看，文化娱乐是主要的支撑，其他用品和服务环比+0.8%，也强于季节性，对于市场关注的旅游和酒店涨价问题，我们还是维持原来的判断，暂无继续上行风险。2023年2~3月核心CPI环比均值为-0.1%，低于往年3~4月的平均水平。实际上，核心CPI与失业率呈明显的负相关，目前制约核心CPI的原因在于高失业率，短期应该警惕“失业-通缩”螺旋的形成。 上游通缩仍在延续。3月PPI同比-2.5%（前值-1.4%），环比0%，弱于季节性，上游通缩延续。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月环比虽然企稳，但依然弱于季节性，结构来看，采掘业和原材料环比-0.5%和-0.2%，明显弱于季节性，是本月PPI的主要拖累。再看细分行业情况，全球定价的能源和有色金属价格增速仍在下探，黑色金属略有企稳。往后看，国内复苏动能走弱，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，预计Q2工业品通缩延续。 持续走弱的通胀，释放了什么信号？年初以来，我们一直提示通胀没有进一步加剧的风险。目前1季度的通胀数据持续低于市场预期，我们认为通胀预期的下修尚未结束，2季度需要警惕通缩风险的升温，其一，核心通胀持续低位主要受到高失业率的压制，短期需要警惕“失业-通缩”螺旋的形成，其二，二季度内需放缓，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，工业品通缩有望延续。 全年CPI和PPI中枢有进一步下修的必要，目前来看，CPI难以突破1.8%，PPI中枢大概率难破0，在通胀预期下修的过程中，对于权益相对谨慎，看好债券的阶段性行情，通胀预期的拐点仍需等待政策信号的释放。 风险提示：疫情超预期反复、政策发力低于预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告通胀预期仍需进一步下修，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】大象也能起舞，“中特估”接力 机会成本下降，结构做多窗口。我们在3月19日研判的“市场反弹”与4月2日提出的“行情扩散”得到印证。相对于市场共识认为只有超预期的经济政策才可能有股票行情的看法，我们对此并不认同。第一，经过2-3月的修正，市场已经对“5.0%”的经济目标定价充分，未来市场会定价实际增长和盈利扩张的预期；第二，对于国内经济和地缘政治而言，暂无太大的未预期到的风险因素，这是当前股票活跃交易的重要前提；第三，国内短端利率快速回落（以及多地存款利率的调降）与美国紧缩金融周期尾声，金融投资者持有货币的收益（&意愿，股票的机会成本）正在降低。加上新一轮政策周期（国改、数字）和创新周期（AI、苹果MR）的积极变化，正在令部分资产的内在价值发生扭转。综合以上的看法，我们认为目前股票仍处在结构做多的窗口，2023年更多的是一个底部抬升、市场中枢上移的过程。上证3400不会一蹴而就，需要反复和充分换筹的过程。 大象也能跳舞，重视中特估+类债资产的重估。当前相对稳定的经济政治环境，对于投资者而言更多的要考虑的是如何做多，如何把握节奏。特别是当社会利率的预期下降，类债股票资产相对收益优势上升与具备重估的可能。当前红利指数股息率接近7%，已明显高于AA信用债收益率，更是大幅好于货币收益。更重要的是，中国A股高分红领域更多的集中于资源、建筑与金融，这意味着经济周期的改善、一带一路的推进尤其是与中特估相重叠（隐含国改与整合的预期）的领域，其投资逻辑同期在改善。因此，社会利率预期的下降与中特估/国改正在令这部分低估值、高分红、具有整合预期的资产具备估值弹性与新的成长性。 行业比较：继续看好低位成长，关注传统细分扩散。1)继续看好股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码出清，且中期维度受益周期性复苏和技术创新板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，继续看好低位成长：医药(创新药)，电子(半导体/消费电子)。2)在传统领域中关注受益于复苏、一季报有望超预期的成长性的细分：啤酒/食品/出行链，以及受益于中特估+类债资产的重估：建筑/化工。3)国内数字化政策+海外创新大周期，公募整体低配，中期产业大主题。当前看空者没有筹码，高风险偏好投资者主导强势股行情。强势股仍有空间，但要注意风险控制。关注行情轮动：计算机(数字经济)、通信(数据要素)、传媒(影视/游戏)。 主题与个股：掘金国产装备、数据要素与创新药。1)围绕构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，看好半导体(中微公司/中芯国际)/高端装备(英维克/力合微/纽威数控)。2)布局数据要素化下数字资产价值提升，看好云计算(中国电信)/数据服务(太极股份/天孚通信)/数字政务(新点软件)。3)业绩验证期具备估值优势，看好医药(康诺亚/益丰药房)/啤酒(青岛啤酒)/汽车(多利科技)。主题推荐:国产装备/创新药出海/数据要素/虚拟现实。 风险提示：疫情演化对经济的冲击预期；全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告大象也能起舞，“中特估”接力，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外策略】珍惜二季度做多港股窗口期 在经历2月“倒春寒”后，3月我们观点是恒指1.9万~2万点是底部区域，逢低加仓，认为“太阳照常升起”。站在当前时点，我们看多港股市场。理由是，港股前期回调已计入了预期下限的5%左右GDP增长目标，未来焦点是经济和企业业绩修复，向上修正概率较大。同时，二季度美国经济和通胀预期或再度回落，流动性宽松交易再现，地缘事件仅作为扰动项来考虑。因此，“东升西落”逻辑将再度演绎，Q2是做多港股的重要窗口期。 国内经济复苏近期再现积极信号。3月PMI维持扩张势头，其中服务业景气度的反弹是期内推动经济增长的主要动力；消费品市场活跃度上升，终端需求的好转后续有望逐渐传导至制造业。同时，国内政策端的支持重点正在向民营企业倾斜，平台经济出现积极催化。但另一方面，国内经济基本面仍存在结构上的不均衡，地产、大宗消费需求的复苏进度相对缓慢，需等待政策的持续协调发力。 我们认为二季度“东升西落”的逻辑或将再度演绎，利好港股反弹。1）从中期方向上来看，伴随着Q2对外出口仍有下行压力，仍需要国内政策持续加码，从而改善港股盈利预期，催化剂为社融和信贷的再度回升；2）海外方面，近期银行业出现流动性风险后，市场对美联储的加息路径预期出现显著下修。未来催化剂仍需等待金融条件再度收紧，对美国消费信贷形成的进一步的压制。美国经济及通胀或于二季度进一步回落，海外流动性宽松交易再次出现。 历史经验来看，中美“东升西落”的形势下，港股表现多由盈利驱动，受美股波动影响减弱。港股前期的回调已计入了预期下限的5%左右的GDP增长目标，未来的焦点是经济数据和企业业绩修复情况。目前国内经济仍处于向上修复当中，尽管可能存在结构上的不均衡，但总体下行风险较小。而在恒指盈利上修阶段，恒指多受盈利驱动，且与美股的相关性有所减弱。二季度美国经济和通胀或再度回落，下半年仍有浅衰退的可能性。因此，在中美“东升西落”的形势下，即使后续美股仍受到银行业流动性风险的影响，对港股的冲击相对有限。 二季度做多港股，成长板块或有更多机会。港股价值/成长风格的切换与国内经济和政策预期、以及海外流动性有关。二季度国内经济预期企稳向上、政策端或有更多积极催化，叠加美元美债或再度进入下行通道，将显著利好港股成长板块，尤其是互联网服务、平台经济等内需相关行业。 行业配置方面，继续布局弹性品种。1）与海外流动性敏感的行业，例如恒生科技指数和创新药等。2）布局行业景气周期仍在寻底，静待拐点到来的行业，如半导体和消费电子等。另外，还有港股汽车板块。3）港股特色消费品，业绩修复较为确定，经历2~3月调整后，上涨空间再次打开。 风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧；3）中美关系超预期反复。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告珍惜二季度做多港股窗口期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【建筑】中亚峰会陕西建工和新疆交建弹性大，中特估首推中国中铁等 一带一路十年来深化基础设施合作，有力带动沿线国家出口超预期。(1)一季度一带一路沿线国家进出口增长17%较整体高12个百分点，占整体35%提升4个百分点。对第一大贸易伙伴东盟进出口增长16%高整体11个百分点，对中亚进出口增长32%。以对外承包方式对东盟、中亚五国出口分别增长93%、74%。(2)一带一路十年来互联互通效应凸显，中欧班列/中老铁路/西部陆海新通道等持续发力，为沿线国家经贸注入新动能。一季度铁路和公路运输对沿线国家进出口分别增25%和62%。西部陆海新通道进出口增10%。东盟贸易中老铁路一季度进出口货物增219%。 国家将办首届中国+中亚五国元首峰会，陕西建工和新疆交建弹性大。 (1) 3月10日沙特伊朗恢复外交北方国际十天最高涨67%前三月最高涨135%。3月20日俄罗斯国事访问龙建股份两周最高涨51%前三月最高涨131%。(2)陕西建工PE5倍是估值最低带路地方龙头、可比平均11倍，股权激励23-25年ROE不低于10.8/10.9/11%，新签订单22年增25%今Q1增29%加速。(3)国资委将新疆交建34%股份划转到新疆交投成其上市平台，2022年净利增41%ROE13%增3个百分点。(4)发改委组织召开西部陆海新通道建设省部际联席会议第四次会议要求加快落地十四五规划。 Q1中材国际订单增103%中钢净利增44-79%，国际业绩将加速反转。(1) 2019年一带一路第二届峰会外交支出增加32亿增5.5%，当年一带一路国际新签合同增23%:中国交建增23%加快53个百分点、中国中铁增22%加快6个百分点、中国铁建增107%加快83个百分点。(2)2023一带一路十周年第三届峰会外交支出大幅增加60亿增长12.2％，2022年境外订单中国铁建占9%（疫情前最高占15%）、中国交建占14%(最高占31%)、中材国际占47%(最高占85%)，中钢国际占37%(最高占66%)。(3)2022年海外毛利率中材国际17%(疫情前最高20%)，中钢国际为6%(最高18%)。 中特估央企首推中国中铁/中国交建/中国铁建/中国建筑/中国中冶等。(1) 国资委落实独董制度，中巴联合声明将深化铁路和港口基建合作中国中铁/铁建/交建最受益， 5月东盟峰会催化中国中铁印尼雅万高铁。(2)2017年第一届峰会PE中材国际最高25倍目前12倍，龙建股份最高36倍目前11倍，中钢国际最高37目前16倍，北方国际最高44目前18倍。(3)PB中国中铁0.81(中国中车1.3)/中国交建0.8(招商公路1)/中国铁建0.61(京沪高铁1.4)/中国建筑0.75(招商蛇口1.4)/中国中冶0.96倍，再融资PB1.25倍最大需约1倍。(4) 2014年一带一路PE中国中铁最高39倍目前5.8倍，中国铁建最高23倍目前4.7倍，中国交建最高20倍目前9倍。 风险提示：通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告中亚峰会陕西建工和新疆交建弹性大，中特估首推中国中铁等，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【交运】市场化释放定价能力，票价将迎中枢上行 疫情前，中国航空业票价长期受政府管制，未能充分反映供需。“票价能否明显上升且持续”，是市场核心分歧之一。除了研判供需关系，我们更需要思考两个问题：第一，疫情前，票价是否正常反映供需关系？第二，疫情后，票价市场化是否充分释放定价空间？长期以来，中国航空业票价受政府管制。疫情前，中国航空业客座率已居全球第三高，与美国进入航空超级周期时客座率水平相当，而中国航司票价相对明显偏低。不应忽视的重要原因是，中国民航票价上限管制显著压制干线定价能力，持续阻碍了高客座率向票价传导。 2004年票价改革开启，2017年干线加速改革，2020年市场化机制基本完善。上世纪八九十年代，中国航空业运价管理经历了从严格管制到逐渐放松的反复探索。直到2004年正式开启票价市场化改革大幕，明确将逐步扩大航企自主定价权。过去十年，随着客座率持续上升，改革步伐渐快，按照竞争充分原则逐步放开票价管制。2010年放开两舱票价；2013年试点放开京杭线等31条跨省航线票价；2016年批量放开高铁竞争375条航线票价。“十三五”票价市场化机制基本完善。2017年末，基于5家及以上航司共飞即竞争充分，放开蓝天大三角航线在内的306条航线票价。2020年末，基于3家及以上航司共飞即竞争充分，放开370条航线票价。目前1698条航线实行市场调节价，基本覆盖干线市场，获准依规逐航季上调全票价。 疫情给予三年时间票价市场化，干线定价能力释放，将迎票价中枢上行。疫情三年，航空市场供需严重失衡，却给予三年时间推进票价市场化。批量干线全票价继续依规逐航季上调，目前中国百大航线加权全票价水平已较2018年初上调超40%。这意味着，干线市场已较充分释放长期被压制的定价空间，票价回归供需决定。同时，“十四五”航司理性放缓机队增速，三四线运力增投对票价的拖拽压力将边际减弱。待供需恢复，预计票价中枢将较疫前显著上升，持续性将超预期，将推动进入盈利中枢上升的中国航空超级周期。 战略布局“中国航空超级周期”，增持。中国航空业加速复苏，不仅将现疫后盈利大年，更将迎来“中国航空超级周期”。票价市场化逐步充分，票价回归供需决定，中国航空业将迎票价中枢上升，推动航司盈利中枢上升，高景气的持续性将超市场预期。航空长期偏见巨大，分歧越大超额收益越大，战略布局航空正当时。维持中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空“增持”评级。 风险提示：经济、政策、疫情、油价汇率、安全事故、增发摊薄。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告市场化释放定价能力，票价将迎中枢上行，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 0417 音频： 进度条 00:00 19:35 后退15秒 倍速 快进15秒 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH )为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”) 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的，或含有“国泰君安研究"，或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 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