韵达转债:国内知名快递物流企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20230414

（以下内容从东吴证券《韵达转债:国内知名快递物流企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20230414》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 韵达转债（127085.SZ）于2023年4月11日开始网上申购：总发行规模为24.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于围绕公司主营业务，投资项目符合国家产业政策及公司整体战略发展方向，有利于巩固公司的行业地位，增强公司综合实力及核心竞争力。 ■ 当前债底估值为90.92元，YTM为2.01%。韵达转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.67%。纯债价值为90.92元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为97.04元，平价溢价率为3.05%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月17日至2029年04月10日。初始转股价12.15元/股，正股韵达股份4月10日的收盘价为11.79元，对应的转换平价为97.04元，平价溢价率为3.05%。 ■转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.50%。修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价12.15元计算，转债发行24.50亿元对总股本稀释率为6.50%，对流通盘的稀释率为6.68%，对股本摊薄压力较小。 观点： ■我们预计韵达转债上市首日价格在114.83~127.93元之间，我们预计中签率为0.0070%。综合可比标的以及实证结果，考虑到韵达转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在114.83~127.93元之间。我们预计网上中签率为0.0070%，建议积极申购。 ■韵达公司是国内知名快递物流企业。在“韵达+”发展理念的引领下，公司以科技为驱动力、以大数据能力为载体，通过多样化的快递产品、“最后一公里”、“末端100米”的配送和信息化技术的建设，致力于构建以快递为核心，涵盖仓配、云便利、跨境物流和智能快递柜为内容的综合服务物流平台。 ■2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为42.98%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“Λ型”波动，2017-2021年复合增速为42.98%。2021年，公司实现营业收入417.29亿元，同比增加24.56%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为-1.82%。2021年实现归母净利润14.77亿元，同比增加5.15%。 ■公司的主要营收构成稳定，业务主要来源于快递服务业务，快递服务业务占比相较稳定。2019-年2021年，主营业务收入占总收入的比例分别为92.91%、94.52%和94.50%。 ■2017年-2021年，公司销售净利率和毛利率维稳，期间费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为15.90%、18.78%、7.62%、4.25%和3.59%，销售毛利率分别为28.98%、28.02%、13.15%、9.50%和9.05%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为90.92元，YTM为2.01%。韵达转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.67%（2023-04-10）计算,纯债价值为90.92元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为97.04元，平价溢价率为3.05%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月17日至2029年04月10日。初始转股价12.15元/股，正股韵达股份4月10日的收盘价为11.79元，对应的转换平价为97.04元，平价溢价率为3.05%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为6.50%。按初始转股价12.15元计算，转债发行24.50亿元对总股本稀释率为6.50%，对流通盘的稀释率为6.68%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计韵达转债上市首日价格在114.83~127.93元之间。按韵达股份2023年4月10日收盘价测算，当前转换平价为97.04元。 1）参照平价、评级和规模可比标的龙净转债（转换平价177.96元，评级AA+，发行规模20.00亿元）、绿动转债（转换平价76.34元，评级AA+，发行规模23.60亿元）、苏农转债（转换平价89.64元，评级AA+，发行规模25.00亿元），4月10日转股溢价率分别为3.53%、42.65%、25.17%。 2）参考近期上市的立高转债（上市日转换平价102.95元）、浙矿转债（上市日转换平价93.77元）、建龙转债（上市日转换平价79.01元），上市当日转股溢价率分别为38.91%、67.75%、55.21%。 3） 以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，交通运输行业的转股溢价率为16.43%，中债企业债到期收益为3.67%，2022年三季报显示科思股份前十大股东持股比例为66.60%，2023年4月10日中证转债成交额为42,837,272,764元，取对数得24.48。因此，可以计算出科思转债上市首日转股溢价率为22.93%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到韵达转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在114.83~127.93元之间。 我们预计原股东优先配售比例为69.98%。韵达股份的前十大股东合计持股比例为66.60%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为69.98%。 我们预计中签率为0.0070%。韵达转债发行总额为24.50亿元，我们预计原股东优先配售比例为69.98%，剩余网上投资者可申购金额为7.35亿元。韵达转债仅设置网上发行，近期发行的道氏转02（评级AA-，规模26.00亿元）网上申购数约1028.52万户，晓鸣转债（评级A+，规模3.29亿元）1039.01万户，超达转债（评级A，规模4.69亿元）1065.87万户。我们预计韵达转债网上有效申购户数为1044.47万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0070%。 3. 正股基本面分析 3.1 财务数据分析 公司是国内知名快递物流企业，在“韵达+”发展理念的引领下，公司以科技为驱动力、以大数据能力为载体，通过多样化的快递产品、“最后一公里”、“末端100米”的配送和信息化技术的建设，致力于构建以快递为核心，涵盖仓配、云便利、跨境物流和智能快递柜为内容的综合服务物流平台。公司提供的专业快递服务累计近100亿人次，凭借在快递领域积累的优势，通过全面整合线上线下的信息流、资金流和物流，努力实现韵达货运与股东、用户、员工、加盟商、供应商及全社会的“共创、共赢、共生、共享”，最终将韵达货运打造成为以快递为核心，拥有高端电商物流平台、自动化传输与分拣系统的信息化技术平台。公司业务已覆盖30多个省、市、自治区，并相继开拓了包括英国、荷兰、加拿大、新西兰、新加坡、韩国、日本、中国香港、中国台湾、泰国等国家和地区在内的国际快件物流网络。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为42.98%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为42.98%。2021年，公司实现营业收入417.29亿元，同比增加24.56%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为-1.82%。2021年实现归母净利润14.77亿元，同比增加5.15%。 公司的主要营收构成稳定，业务主要来源于快递服务业务，快递服务业务占比相对稳定。公司主营业务收入主要由快递服务业务，物料销售，其他类别收入构成。主营业务模式主要包括运营模式、采购模式、营销模式、运输模式、结算模式、研发模式、客户服务模式。2019年-2022年1-6月公司主营业务收入分别为：3,440,404.67万元、3,350,042.5万元、4,172,929.2万元、2,282,598.32万元。快递服务收入分别为 3,196,413.08万元、3,166,293.05万元、3,943,215.52万元和2,161,350.71万元，占营业收入的比重分别为 92.91%、94.52%、94.50%和 94.69%。 2017年-2021年，公司销售净利率和毛利率维稳，期间费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为15.90%、18.78%、7.62%、4.25%和3.59%，销售毛利率分别为28.98%、28.02%、13.15%、9.50%和9.05%。2019 年-2020 年，公司毛利率和单票毛利呈下降趋势。我国快递市场中，各快递企业服务内容和服务对象相似度高，同质化竞争和价格战影响较大。特别是2020 年初至 2021 年，受外部环境变化、快递企业集中回补业务量、局部地区市场竞争加剧等综合因素影响，市场竞争进一步加剧，特别是少部分企业以补贴市场的方式，以较为激进的价格政策进行低价竞争、快速获量，快递单价下行明显。另一方面，随着公司业务管理能力和分拣效率的逐步提高，以及票件量高速增长带来的规模效应，快递行业单票成本延续不断下降趋势，但单票收入下降的幅度和速度超过单票成本。因此，公司毛利率和单票毛利在 2019 年-2020 年呈下降趋势，经营业绩和盈利能力有所下降。 2019年-2022年1-6月，公司管理费用维稳。公司管理费用分别为 88,744.83 万元、100,793.66 万元、146,669.36 万元和 77,923.28 万元，占营业收入的比例分别为 2.58%、3.01%、3.51%和 3.41%，比例整体稳定、略有上升。2019年-2022年1-6月内，公司管理费用主要由职工薪酬、折旧及摊销、信息化费用、办公费和房租及物业管理费等项目构成，各项费用占管理费用的结构保持总体稳定，人工、折旧及摊销、房租及物业管理费等费用金额随公司业务规模扩大呈逐年上升趋势。 2019年-2022年1-6月，公司研发费用呈上升趋势。公司研发费用分别为 17,426.58 万元、20,486.16万元、26,718.32万元和17,770.81万元，占营业收入的比例分别为 0.51%、0.61%、0.64%和0.78%，比例整体稳定、略有上升。公司重视研发投入，持续研发和引进引领行业发展的智能化设备和信息化系统。通过云计算、大数据、人工智能技术的研发，将企业打造成现代化智慧物流企业。通过技术的投入，不断提升企业核心竞争力。 2019年-2022年1-6月，公司财务费用呈上升趋势。2019年-2022年1-6月，公司财务费用分别为 864.73 万元、4,490.27 万元、21,378.06万元和 22,966.55 万元，占营业收入的比例分别为 0.03%、0.13%、0.51%和 1.01%。伴随公司业务扩张和经营需要，公司债务融资活动增加，银行短期借款、各类债务融资工具发行规模持续增长，财务费用相应上升。2022 年 1-6 月，公司境外债券受人民币贬值影响，出现汇兑亏损。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 公司人才储备丰富，同行业竞争处于领先地位。公司尊崇“勤俭进取”的企业文化和“以客户为中心，以价值为导向，以奋斗者为本”的经营理念，鼓励全体员工及加盟 商辛勤劳动、厉行节俭、永续进步、取得成功。在有效激励、结果导向等原则指引下，公司管理层及技术骨干保持着理念一致、队形稳定、持续创业的竞争状态， 成为公司稳健经营、领先发展的根本力量。公司经理层是一支锐意蓬勃、业务精 专的管理梯队，对公司战略布局、战略落地保持着开阔的视野;公司在各主要岗 位通过内部培养和外部引进的方式打造了一支富有经验的队伍，业务团队在快递 物流行业和相关专业化领域深耕多年，对行业规律、经营策略及公司管理等拥有丰富经验。公司持续搭建覆盖快递核心主业及科技、供应链、国际等业务的多层次人才 梯队。公司重视人才培养，提升中高层团队的经营能力、视野格局和管理思维; 建立各职能部门职级序列，为不同层级员工提供立体的职业规划和晋升通道，层 层储备;针对基层员工，公司持续开展单兵作战技能竞赛，以赛代练、内生效能、外生产能。为增强员工主人翁精神和担当意识、保持核心人才梯队的稳定性，促使员工 更加关注公司经营管理、业务发展与个人的业绩实现，公司还率先并将持续实施 限制性股票激励计划，通过吸引和留住优秀人才、稳定公司经营队伍，持续激发 核心管理人员及技术骨干的工作积极性和工作热情。公司快递业务稳健增长，2021 年，韵达股份业务量达 184.02 亿件，同比增 长 30.10%;市场份额达 16.99%，排名行业第二。服务品质和客户满意调查方面， 根据国家邮政局发布的《关于 2021 年快递服务满意度调查和时限准时率测试结果的通告》，韵达股份在快递企业总体满意度和公众满意度得分、全国重点地区快递服务全程时限等排名中均位列前五。受益于经济结构转换、内需消费驱动、电商持续繁荣等积极因素影响，快递行业保持持续高速增长。2019年-2022年1-6月内，公司快递服务收入增长主要来自票件量的持续高速增长。2019年-2022年1-6月公司票件量分别为 100.30 亿件、141.44 亿件、184.02亿件和 85.41 亿件，同比增长率分别为 43.59%、41.02%、30.10%和 3.39%，总体高于行业增速。与此同时，快递市场竞争影响，行业单票收入呈持续下降趋势。特别是 2020年至 2021 年上半年，快递企业纷纷降低价格以抢量补空，市场竞争进一步加剧。2019年-2022年1-6月，公司单票收入分别为3.19元、2.24元、2.14元和2.53元，2019-2021年度单票收入持续下降，与行业单票收入变动趋势一致。 公司拥有较高品牌影响力。韵达股份是 A 股首家枢纽转运中心100%自营的加盟制快递公司。即所有枢纽转运中心均由总部设立、投资、运营、管理，实现对核心资源与干线网 络的控制力;收派两端由具备快递经营许可、资质优良的加盟商提供服务，最终 形成“枢纽转运中心和干线网络自营、终端揽派加盟相结合”的平台化、扁平化 运营模式。在这种模式下，既有利于对票件中转、运输等核心环节的绝对控制、 保障全程时效水平，又可以快速拓展服务网络、灵活配置终端资源，确保网络覆 盖与服务双优。截至 2022 年 6 月末，公司在全国设立 77 个自营枢纽转运中心，枢纽转运中 115心的自营比例为 100%;公司在全国拥有 3,850 个加盟商及 29,844 个网点及门店 (含加盟商)，加盟比例为 100%;服务网络已覆盖全国 31 个省、自治区和直辖 市，地级以上城市除青海的玉树、果洛州和海南的三沙市外已实现 100%全覆盖， 县级单位覆盖率 96.67%;同时，在末端服务上，公司已经建成涵盖网点、快递 超市、智能快递柜、社会性资源共配等多元、立体式末端服务体系，逐步加强网 络的延伸性和末端网点的处理能力，截至 2022 年 6 月末公司各类末端服务资源已超过 8 万家(个)。 公司拥有较强的研发创新能力。一直以来，公司致力于成为“以快递服务为主业的数据科技公司”、“将公司装进计算机的物流公司”和“站在科技轮子上的快递公司”。公司聚焦全网核心资源、核心模块，在转运中心、干线运输、大数据决策、智慧服务、网络末端、 客户开发等核心功能区深入进行信息化、数据化、自动化、智慧化建设和升级， 在全网全链路实现一体式、数智化管理管控。近年来，公司利用深度学习算法和大数据处理工具，充分挖掘业务数据和外部数据，打造构建智慧决策、智慧分单、 智慧分拣等全链路业务场景数智化，自上而下实施揽件、交件、操作、发车、运输、派送等全流程的精益管理、时间管理，为日常业务运营及时、合理地安排资源提供数据支持。在科技驱动发展战略指引下，在“数据库—数据中心—数据中台”方向上持续投入和迭代， 将快递全链路、全流程、全网络进行整体设计，研发了集揽派服务、交件管理、 转运中心中转、运输管理、服务考核、时效管理、量本利日清、数据大盘等多维一体的移动式、智能化业务管理平台。公司进一步深化大数据、人工智能、图片识别等基础设施建设，以时效、服务、成本为核心目标打造完整的共享、技术、数据及安全等场景设施，打通各业务数据链路，不断挖掘底层数据价值。打造智能视觉，实现智能化人员车辆场地等管理调度、有效预防货物破损和提高场地运作效率;利用智能算法，将算法与快递数据结合起来，应用服务于揽件、 转运中心、路由规划、中转运输、派送等全链路操作场景中;利用 OCR 图文识 别技术并结合底层大数据分析算法，实现在手机 APP、巴枪、高拍仪等设备上快 速识别面单信息;构建以用户信息、数字网络、运营治理、快递履约为核心，以智慧安全、绿色安全、人文安全为目标的智慧安全体系，全面深化数字科技共享能力。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 百洋转债：领先的健康品牌商业化平台 20230413 海能转债：消费电子产品知名制造商 20230413 科思转债：全球防晒剂领域龙头 20230413 智尚转债：全产业链优势毛纺龙头企业 20230410 晓鸣转债：高效能蛋鸡制种行业龙头企业 20230408 景23转债：印制电路板行业知名企业 20230404 超达转债：领先的汽车内外饰模具供应商 20230404 水羊转债：A股首家IPO电商美妆企业 20230404 能辉转债：光伏领军企业引领新能源革命 20230404 志特转债：建材铝模系统区域龙头企业 20230331 免责声明

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