【华泰宏观】防疫优化的影响是再通胀而非通缩

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 核心观点 3月CPI跌破1%，PPI降至-2.5%，结合上周末市场流传的一些观点，关于“通缩”的担忧快速升温。然而，防疫政策优化后，内需指标出现全面企稳、回升迹象，从经济运行的规律而言，不支持总体“通缩加剧”的判断。市场走势也不支持总体通缩的预期，尤其是内需定价的大宗商品、消费品、和土地、房产市场趋势。3月CPI破1有一定的基数原因和此前“弱内需”的滞后影响。 往前看，虽然部分出口主导和产能扩张较快行业仍有局部降价走量的压力，但核心通胀应该会企稳回升，而此前产能或存货下行较多的服务消费品、包括土地、房产价都可能呈“再通胀”（reflation）走势。此外，此前产能扩张较为“自律”的高能耗产业，电力行业等，在内需回升的背景下也将有更高的价格“韧性”（参见《2023年哪些行业会更有定价权？》）。我们维持今年CPI回升的判断。 具体看，以下5点值得关注： 1. 首先值得指出的是，宏观意义上，通胀是需求的滞后指标，而总需求在防疫政策优化后无疑是回升的，从与市场预期更相关的边际变化的角度看，核心通胀走势应该呈企稳回升态势。 如图表1所示，核心通胀变化滞后总需求。而从总需求的关键指标来看，呈现内需强、外需弱的特点——居民出行活跃度保持高位，消费平稳复苏，1-2月社会消费品零售总额名义同比增速从12月的-1.8%回升至3.5%、且高频数据显示3月增速会明显走阔，1-2月地产投资降幅明显收窄，且作为信心指标的销量同比亦大幅回升，基建仍保持强势；出口虽然弱于内需，但3月同比增速录得14.8%，表现超市场预期（参见《3月出口大超预期意味着什么？》，2023/4/13）。图表2清楚地显示，核心通胀在疫情影响上升时明显走低，逻辑上，防疫政策优化后内需回升，带动再通胀而非通缩。 2. 除了走势滞后总需求走弱之外，3月CPI下行也有一些暂时性的原因，往前看，这些压制因素可能难以持续。 3月CPI下行的一些暂时性原因可能包括1）去年较高基数叠加季节性回落的影响，部分受到2022年地缘政治事件引发油价、粮价等上行，CPI同比从2022年2月的0.9%上行至1.5%；2）国际能源价格大幅下行，布伦特油价从2月的82.6美元/桶下行至3月的78.7美元/桶（单月降幅约5%）。3）汽车行业“价格战”、车企促销清库，或体现为去年需求不足带来的库存压力仍对价格带来拖累。往前看，能源及大件消费品的“通缩”压力有望得到边际缓解——OPEC+在4月宣布减产决议，或对能源价格带来边际支撑，此外，随着库存回落、汽车价格降幅可能有所收窄。 3. 此外，值得注意的是，CPI可能低估了服务业和其他不可贸易品的通胀。而作为（不计入CPI的）最大的“不可贸易品”，地价和房价“再通胀”是更广义的通胀走势最重要的风向标之一。 CPI的编制中服务业权重较低，美国服务业占CPI权重约为6成左右，而我国这一比重仍不到4成，此外住房价格、土地价格等亦不在统计内，因此对整个经济体再通胀程度的衡量可能有一定偏差。2023年各项指标显示，房价或进入“再通胀”阶段，通缩压力明显下行——2023年3月，30城商品房成交面积同比增速进一步上行至43.6%；70大中城市商品房价格指数及100大中城市成交土地溢价率均环比回升（图表3-5）。 4. 需求之辩：消费和购房需求是否会边际更弱？——不论是从居民收入、居民消费倾向、还是居民资产负债表的边际变化而言，居民消费能力和购房意愿在防疫政策优化后都在修复，而非恶化。 疫情期间平均消费倾向受到抑制，我们测算中国居民部门的消费倾向从2019年约70%下降至22年的67%。而今年消费倾向的部分“正常化”有望推动消费明显回升（参见《再论中国消费回升的空间》，2023/1/15）。其次，去年4季度地产行业面临多重压力，今年随着增长信心提升，信贷条件进一步优化、看房及交易的物理屏障减少，地产需求有望得到边际提振，带动价格温和修复。此外，我们认为城镇化的深化、住房升级等仍有望支撑地产中长期需求（参见《地产需求是否能企稳回升？》，2023/2/5）。 居民资产负债表的一些数据也值得商榷：1）据央行统计，截至2020年城镇居民家庭资产配置中近7成为地产，而美国这一指标不到3成，这也意味着随着地产价格修复，居民资产端和净资产端通缩的预期将得到边际减弱而非恶化。2）从负债存量上看，近几年来居民杠杆上升速度加快，但对比世界其他经济体，中国居民部门的资产负债表仍具有较强的抗风险能力（图表6和7）。 值得注意的是，过去三年有部分城市务工人员返乡，今年重回就业市场，短期出现劳动力供给修复快于需求，但并非意味着就业较去年底进一步恶化：2022年经济活跃人口回落，可能体现部分流动人口返乡；与此形成呼应的是城镇新增就业回落，但乡村净增就业降幅收窄，这一趋势在今年有望逆转（图表8和9）。 5. 总需求回升后，价格再通胀的趋势会在供给最紧的板块最为显著，今年以来的通胀走势也印证了这一点。往前看，核心通胀可能总体见底回升，而内外需驱动板块会因为供需格局变化而走势分化。 本轮再通胀周期不但呈现国内与海外错位、还体现为不同行业之间的分化——1）此前受疫情压制的服务业产能经历3年整合、退出，定价权有望明显上升；2）供给较为“自律”的上游大宗商品、电力行业定价权亦有望提升；3）内需驱动的非贸易品（如核心城市的地产）价格可能具有更强韧性。另一方面，产能扩张较快，但受外需影响较大行业的定价权和盈利能力可能短期承压（参见《2023年哪些行业会更有定价权？》）（图表10和11）。 目前而言，一些价格走势也已得到印证，石油等外需主导大宗商品自2023年后持续偏弱，但部分内需主导大宗商品，如黑色及有色金属价格，则在2023年走高；同时，2023年2月澳门酒店日均客房价格较去年11月上涨约50%（图表12和13）。 风险提示：1）海外金融风险加剧、欧美衰退压力提升导致出口下行超预期； 2）宏观经济及金融环境的变化超预期、致使内需复苏动能减弱。 文章来源 本文摘自2023年4月13日发表的《防疫优化的影响是再通胀而非通缩》 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263 吴宛忆 联系人 SAC No. S0570122090215 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。 华泰证券宏观研究 欢迎关注华泰证券宏观研究，感谢您的支持！我们将与您一同剖析宏观经济、关注资本市场！

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