【东吴晨报0414】【固收】【宏观】【行业】环保、电子【个股】百隆东方、诺禾致源、安踏体育、冰轮环境

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　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230414 音频： 进度条 00:00 08:21 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 百洋转债： 领先的健康品牌商业化平台 事件 百洋转债（123194.SZ）于2023年4月14日开始网上申购：总发行规模为8.60亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于百洋品牌运营中心建设项目、百洋云化系统升级项目、百洋线上运营平台项目以及补充流动资金。 当前债底估值为81.48元，YTM为2.89%。百洋转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.53%（2023-04-12）计算,纯债价值为81.48元，纯债对应的YTM为2.89%，债底保护一般。 当前转换平价为102.9元，平价溢价率为-2.85%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月20日至2029年04月13日。初始转股价27.64元/股，正股百洋医药4月12日的收盘价为28.45元，对应的转换平价为102.93元，平价溢价率为-2.85%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.59%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价27.64元计算，转债发行8.60亿元对总股本稀释率为5.59%，对流通盘的稀释率为20.81%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计百洋转债上市首日价格在121.81~135.70元之间，我们预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到百洋转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在121.81~135.70元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购。 青岛百洋医药股份有限公司是A股领先的健康品牌商业化平台。公司深耕医药品牌运营，坚持“以渠道建设及终端配送能力为核心，以医药健康产品商业推广为特色，以现代化物流体系建设为基础”的发展战略，为广大消费者提供质优价廉的药品及健康产品。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为22.85%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈倒“V型”波动，2017-2021年复合增速为22.85%。2021年，公司实现营业收入70.52亿元，同比增加19.94%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为17.48%。2021年实现归母净利润4.23亿元，同比增加55.04%。 公司的主要营收构成稳定，品牌运营业务和批发配送业务贡献主要营收。2019-2021年，品牌运营业务占主营业务收入的比例分别为41.24 %、36.94%和41.33%，批发配送业务占主营业务收入的比例分别为54.05%、57.48%和52.72%。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率波动下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为6.74%、7.01%、4.35%、4.72%和5.92%，销售毛利率分别为33.68%、32.82%、27.86%、25.06%和25.13%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 韵达转债： 国内知名快递物流企业 事件 韵达转债（127085.SZ）于2023年4月11日开始网上申购：总发行规模为24.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于围绕公司主营业务，投资项目符合国家产业政策及公司整体战略发展方向，有利于巩固公司的行业地位，增强公司综合实力及核心竞争力。 当前债底估值为90.92元，YTM为2.01%。韵达转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.67%。纯债价值为90.92元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为97.04元，平价溢价率为3.05%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月17日至2029年04月10日。初始转股价12.15元/股，正股韵达股份4月10日的收盘价为11.79元，对应的转换平价为97.04元，平价溢价率为3.05%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.50%。修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价12.15元计算，转债发行24.50亿元对总股本稀释率为6.50%，对流通盘的稀释率为6.68%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计韵达转债上市首日价格在114.83~127.93元之间，我们预计中签率为0.0070%。综合可比标的以及实证结果，考虑到韵达转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在114.83~127.93元之间。我们预计网上中签率为0.0070%，建议积极申购。 韵达公司是国内知名快递物流企业。在“韵达+”发展理念的引领下，公司以科技为驱动力、以大数据能力为载体，通过多样化的快递产品、“最后一公里”、“末端100米”的配送和信息化技术的建设，致力于构建以快递为核心，涵盖仓配、云便利、跨境物流和智能快递柜为内容的综合服务物流平台。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为42.98%。 自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“Λ型”波动，2017-2021年复合增速为42.98%。2021年，公司实现营业收入417.29亿元，同比增加24.56%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为-1.82%。2021年实现归母净利润14.77亿元，同比增加5.15%。 公司的主要营收构成稳定，业务主要来源于快递服务业务，快递服务业务占比相较稳定。2019-年2021年，主营业务收入占总收入的比例分别为92.91%、94.52%和94.50%。 2017年-2021年，公司销售净利率和毛利率维稳，期间费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为15.90%、18.78%、7.62%、4.25%和3.59%，销售毛利率分别为28.98%、28.02%、13.15%、9.50%和9.05%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 海能转债： 消费电子产品知名制造商 事件 海能转债（123193.SZ）于2023年4月13日开始网上申购：总发行规模为6.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于越南新建年产 3,360 万件消费类电子厂项目及补充流动资金。 当前债底估值为82.85元，YTM为3.18%。海能转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.53%（2023-04-12）计算,纯债价值为82.85元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为104.8元，平价溢价率为-4.64%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月19日至2029年04月12日。初始转股价33.47元/股，正股海能实业4月12日的收盘价为35.10元，对应的转换平价为104.87元，平价溢价率为-4.64%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.47%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价33.47元计算，转债发行6.00亿元对总股本稀释率为10.47%，对流通盘的稀释率为16.74%，对股本有一定的摊薄压力。 我们预计海能转债上市首日价格在124.10~138.26元之间，我们预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到海能转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在124.10~138.26元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。 观点 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为23.45%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所波动，2017-2021年复合增速为23.45%。2021年，公司实现营业收入20.80亿元，同比增加32.86%。与此同时，归母净利润不断上升，2017-2021年复合增速为15.49%。2021年实现归母净利润1.86亿元，同比增加63.90%。 信号适配器贡献主要收入，电源适配器占比随需求上升。公司营业收入主要来自信号线束、信号适配器和电源适配器，2019-2021年合计占营业收入的比例分别为 98.33%、97.38%和98.85%。公司电源适配器类产品收入占比上升，2019-2021年占比分别为21.73%、28.10%、30.69%，主要系近年来电源适配器市场需求增长较快，公司积极把握市场机会，加大该类产品的生产和销售。 公司销售净利率和毛利率上升，销售费用率下降趋势明显。2017-2021年，公司销售净利率分别为11.68%、10.31%、10.76%、7.25%和8.94%，销售毛利率分别为29.52%、26.05%、27.61%、24.87%和25.96%。2019-2021年公司销售费用率分别为5.99 %、3.97 %、3.49%，随行业趋势明显下降。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 宏观 3月通胀美联储需要纠结吗？ 3月通胀数据创2年以来的新低，但联储却陷入纠结了？加息一周年之余，3月CPI不及预期，但核心通胀态势却依旧火热，粘性风险犹存。那么联储怎么判断？联储最关心且左右联储作出判断的：剔除住房的核心服务仍旧居高不下，且有反弹迹象。 整体来看，核心服务降温，但核心商品“卷土重来”。此前数月受商品的供应条件持续改善，核心商品带动通胀回落。3月核心商品贡献扭转为正，核心服务却在数月强劲后有所放缓。 从结构上看，当前通胀难以大幅回落主要受到3个因素的制约： 一是联储最关注的非住房服务价格大幅缓解的希望渺茫。劳动力市场指示剔除住房的核心服务放缓空间。目前来看，就业仅是过度需求放缓，而非市场整体大幅软化。 失业率回落，时薪环比超预期均指向通胀粘性风险。3月失业率回落的主要驱动力是：CPS口径调查就业人数大幅增加从而抵消劳参回升。3月平均时薪环比增速扭转此前连续3个月持续回落的趋势。就业密集型的服务部门薪资增速有进一步上涨压力。从薪资增速来看，需要进一步继续大幅放缓。 二是核心商品进一步疲软迹象有限，且有上行加剧风险。此前通胀回落主要靠核心商品的大幅转弱下行，在经历了6个月的急剧和大于预期的下降后，领先指标指向3月份按下 “暂停键”。3月份二手车价格继续上涨，且新车价格回落节奏放缓，给通胀带来上行风险。 三是酒店价格及运输服务通胀再次提振成为核心服务回落的阻力。房屋通胀难持续凸显韧性：虽然住房租金价格领先指向减速，但酒店价格上涨抵消部分租金价格回落。同时运输服务方面，此前机票价格在飞机燃料成本回落和航空公司运力修复的带动下下降。当前有重新加速迹象。 就业与通胀联合打击联储对“核心通胀将持续放缓”的信心。从3月以来联储官员表态中，核心通胀下行速度不及预期巩固了利率“更高、更久”的限制是有必要的。 加息终点将至，除非金融稳定再次剧烈波动，否则年内不会降息。当前通胀离目标仍有距离，利率将在一定时间内维持高位。在银行危机没有二次蔓延的风险下，联储年内依旧关注通胀再平衡风险，市场预计的年内降息需要被重新评估。 风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 环保： 双碳环保日报 《湖北省新污染物治理工作方案》发布 加强新污染物治理能力 投资要点 重点推荐：美埃科技，景津装备，三联虹普，赛恩斯，新奥股份，天壕环境，国林科技，凯美特气，仕净科技，英科再生，高能环境，九丰能源，宇通重工，光大环境。 建议关注：ST龙净, 盛剑环境, 再升科技, 金科环境, 卓越新能, 华特气体。 全国碳市场碳排放配额（CEA）行情：2023/4/12，CEA涨跌幅0.00%；收盘价56.00元/吨；成交量100吨；成交额5,600.00元。 中法联合声明关注碳中和，加快能源和气候转型。1）民用核能务实合作。继续推进在核能研发领域前沿课题上的合作，支持双方企业研究在核废料后处理等问题上加强工业和技术合作的可能性。2）解决发展中经济体和新兴市场经济体融资困难问题，鼓励其加快能源和气候转型。3）气候、生物多样性和土地退化防治是中法两国共同优先事项。为实现每年减少5000亿美元有损生物多样性的补贴这一目标作出贡献4）中法两国重申各自碳中和/气候中和承诺。法方承诺到2050年实现气候中和。中方承诺二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。5）支持促进和发展有助于生态转型的融资，鼓励各自金融部门统筹业务和减缓适应气候变化、保护生物多样性、发展循环经济、管控和减少污染或发展蓝色金融等方面的目标6）推进建筑节能降碳，推动城市可持续发展。7）致力于海洋保护与可持续管理森林生态系统。 多省聚焦秋冬重污染天气消除，防治夏季臭氧污染。1）河南省印发《攻坚行动方案》，旨在打击空气污染，重点实现“双碳”目标，优化产业结构和布局，淘汰老旧低效产能等。2）山东省政府发布的重污染天气应急预案，针对重污染天气进行管理和应对，包括臭氧污染的预警系统和不同行业应急管理等差异化措施。 关注泛半导体等环保设备+再生资源+天然气投资机会。（1）技术驱动设备龙头：①半导体配套：A）耗材：进入高端制程/外资客户，重点推荐【美埃科技】电子洁净过滤设备，海外大厂+耗材占比提升驱动加速成长；建议关注半导体洁净室上游滤材和过滤器设备【再升科技】；电子特气新品类突破、制程升级，重点推荐【凯美特气】，建议关注【华特气体】。B）设备：国产化，份额显著突破：建议关注半导体制程废气处理【盛剑环境】；重点推荐【国林科技】臭氧发生器介入半导体清洗，国产化从0到1。②压滤设备：重点推荐【景津装备】全球压滤机龙头，下游新兴领域促成长，配套设备+出海贡献新增长极。③光伏配套重点推荐【仕净科技】光伏制程污染防控设备龙头，单位价值量5-11倍提升成长加速，水泥固碳&光伏电池片积极拓展第二成长曲线；建议关注【金科环境】水深度处理及资源化专家，数字化软件促智慧化应用升级，促份额提升。光伏再生水开拓者，水指标+排污指标约束下百亿空间释放。（2）再生资源：①重金属资源化：重点推荐【赛恩斯】重金属污酸、污废水治理新技术，政策驱动下游应用打开+紫金持股。②欧洲碳需求驱动：再生塑料减碳显著，欧盟强制立法拉动需求，重点推荐【三联虹普】尼龙&聚酯再生SSP技术龙头，携手华为云首个纺丝AI落地；【英科再生】。生物油原料供应修复单位盈利回升。欧盟减碳加码&生柴原料限制下，UCOME迎替代性成长良机。建议关注【卓越新能】。③危废资源化：重点推荐【高能环境】经济复苏ToB环保迎拐点+项目放量期。（3）天然气：重点推荐【新奥股份】龙头城燃转口气量稳定性提升，【天壕环境】稀缺管道资产+布局气源，【九丰能源】。 最新研究：生物油行业点评：REDIII加码&原油减产促生柴景气度上行，龙头无惧波动彰显稳健功力。光大环境：运营维持增长占比首超建造，期待现金流改善。锂电回收周报：锂价&折扣系数下降，再生盈利稳定。 风险提示：政策推广不及预期，利率超预期上升，财政支出低于预期。 （分析师 袁理） 电子： MLCC供给端出清 行业处于周期反转前夜 投资要点 MLCC是电子工业大米，供需波动导致行业成周期性波动：MLCC是最常用的被动元器件之一，终端下游涵盖消费电子、家电、汽车、通信等。在5g、汽车电子、智能硬件的推动下，MLCC行业需求稳步增长。供给端来看，中国大陆厂商合计市场份额不到10%，但中国手机、计算机和彩电产量占到全球总产量的90%、90%和70%以上，元器件国产替代的强烈需求也成为倒逼国内企业发展的强劲动力。 长期看被动元器件作为电子工业大米，其需求需求呈稳步增长态势，但是短期维度，由于供需关系波动影响，MLCC行业的价格及产量具有一定的周期性波动，进而企业盈利及股价表现也呈现一定的周期波动。行业的周期波动主要由供需决定，一般而言，我们观察判断行业周期位置的直观指标主要有以下几点：市场现货价、行业库存、上游辅材企业出货量等情况。 MLCC周期性分析：当前时点处于周期反转前夜： 一方面，我们认为MLCC行业景气度上行的条件主要是：1、供给：行业经销商库存降至二个月以下，原厂订单能见度拉长，稼动率攀升。2、需求：家电、消费电子、工控等主要市场需求企稳，辅以汽车电子市场增长。另一方面，行业相关企业股价上行的条件主要是：1、β：行业景气度回升是短期快速推动股价的因素。2、α：企业自身份额提升和高端产品的突破是长期健康成长的重点。 本轮供给端降价去库存周期（2021Q3-2023Q1）持续了一年半左右，我们认为2022Q4末行业已经基本见底，当前行业供给端已经恢复健康。具体来看，根据我们的跟踪，1、主要常规料号台系及大陆厂商的市场现货价大部分已经于2022年Q3止跌，Q4起小幅回暖；2、行业库存角度看，目前主要原厂和经销商渠道库存均在2个月以下，已经恢复至健康水位；3、上游辅材企业稼动率角度看，洁美科技纸质载带稼动率在2022年Q3见底（低于50%），Q4起稼动率已环比开始提升。综上，我们认为当前MLCC行业供给端已经恢复健康，行业处于景气度上行拐点前夜，随着下游需求端逐步回暖，行业相关企业具有较大的业绩弹性。 投资建议与关注标的：经过了一年半的降价去库存周期，2022Q3行业稼动率处于十年低位，部分料号价格创历史新低， Q4起各大原厂稼动率开始提升，行业最差情况已过，板块向下具有较大的安全边际，向上具备量价弹性。建议关注洁美科技、三环集团、风华高科、博迁新材。 风险提示：下游需求恢复不及预期；相关企业扩产进度不及预期；行业价格战风险。 （分析师 马天翼、鲍娴颖） 个股 百隆东方（601339） 2022年业绩点评 投资收益贡献显著 期待23年订单回暖 投资要点 公司公布2022年业绩：2022年收入69.89亿元/yoy-10.10%、归母净利润15.63亿元/yoy+14.00%、扣非归母净利7.93亿元/yoy-39.83%（若不考虑计提存货跌价损失3.8亿元、yoy-10%），归母净利超此前预期，主因22年棉花期货产生投资收益7.77亿元。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+5.39%/-2.81%/+7.75%/-43.09%、归母净利分别同比+54.58%/+31.91%/+8.48%/-9.44%。Q4收入端受到外需疲软+下游去库影响大幅回落、利润端受益于投资收益贡献降幅较小。 价涨量跌，外销占比提升、下半年需求转弱。1）分量价看：需求疲软销量回落，棉价上行带动产品价格提升。销量方面，由于国内市场受疫情扰动需求承压，海外上半年需求较好、下半年渐现疲软，叠加下游处于去库周期，产量/销量同比分别-22.49%/-26.80%。价格方面，22年国内/国际棉花价格同比分别+6.1%/+27.8%，公司纱线产品随棉价上涨而上行、价格同比+18.18%，由于国内外棉价呈上半年大幅上涨、下半年回调趋势，预计22H2产品售价环比有所回落。2）分产品看，色纺纱收入回落。22年色纺纱/坯纱收入同比分别-24.90%/+7.96%、占比52%/40%，色纺纱收入回落主要系下半年海外需求疲软及品牌去库存影响。3）分地区看：外销占比提升，外需上半年较好、下半年转弱。22年境内/境外收入分别同比-32.80%/-2.47%、占比28%/72%、外销占比同比提升12pct。国内受到订单外流及疫情影响，需求承压、产能利用率较低。由于外销上半年增长较好、下半年需求转弱，越南工厂上半年保持较快增长、下半年承压，22全年收入/净利分别同比+10.39%/-26.84%。 毛利率、费用率提升，得益于期货投资收益、净利率大幅提升。1）毛利率：22年同比+0.67pct至26.87%，主要受益于高毛利境外业务占比提升。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4为26.08%/29.17%/28.84%/21.75%，下半年棉价回落致毛利率承压。分地区看，境内/境外分别同比-0.15/-1.07pct至19.10%/28.71%。分产品看，色纺纱/坯纱分别同比+1.57/-2.15pct至27.15%/24.50%，色纺纱附加值较高、毛利率表现较好。2）费用率：费用率同比+1.61pct至10.18%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.22/+0.94/-0.38/+0.83pct至0.70%/5.61%/1.62%/2.25%，管理费用率提升主因职工薪酬增加，财务费用率提升主要系利息支出增加、汇兑亏损所致。3）归母净利率：同比+0.10pct至22.36%，主要系棉花期货投资收益7.77亿元带动，扣非后净利率同比-5.61pct至11.35%、主要系棉价回落下公司计提存货减值损失3.8亿元。 盈利预测与投资评级：公司为国内色纺纱龙头，22年由于下半年海外需求走弱+棉价回落影响，业绩呈前高后低。因22年棉价波动较大，公司实现棉花期货投资收益7.8亿，22年底平仓后出于谨慎考虑、充分计提存货跌价损失3.8亿元，进一步夯实资产质量。展望23年，目前需求逐渐复苏、越南产能利用率恢复至80-90%，但回暖过程相对缓慢、有望于下半年迎来向上拐点。产能方面，越南39万锭扩产项目以自筹资金持续推进，截至22年末越南产能达118万锭、占总产能约70%，第一个8万锭车间厂房已于22年8月份投产，目前其余厂房设备已安装完毕，需求回暖后能够迅速投入生产。长期看，公司相较同业提前布局越南产能、有望受益于行业格局变化。考虑22年归母净利增长主要系投资收益贡献、22H2外需走弱后纱线主业承压，我们将23-24年归母净利润预测由14.4/14.9亿元下调至13.1/14.0亿元、预计25年归母净利润16.0亿元，EPS分别为0.87/0.94/1.06元/股，对应PE为7/7/6X，估值较低，维持“买入”评级。 风险提示：棉价下跌、外需放缓、投资收益波动等。 （分析师 李婕、赵艺原） 诺禾致源（688315） 诺禾致源2022年报&2023年一季报点评 Q1业绩略超预期 Q2有望进一步提速 投资要点 事件：2022年4月12日诺禾致源发布2022年度报告与2023年一季度报告。2022年公司营收19.26亿元（+3.2%，括号内为同比，下同），归母净利润1.77亿元（-21.3%），扣非归母净利润1.54亿元（-12.6%），2022Q4营收5.61亿元（-5.0%），归母净利润6439万元（-33.0%），扣非归母净利润4936万元（-35.3%），业绩符合预期；2023Q1营收4.41亿元（+14.0%），归母净利润2250万元（+19.3%），扣非归母净利润1992万元（+60.9%），业绩略超预期。 海外业务持续高增长，国内业务有望疫后修复：分业务来看，2022年生命科学基础科研营收6.42亿元（-2.1%），医学研究与技术营收2.53亿元（-7.5%），测序平台服务营收8.35亿元（+18.6%），其他业务营收1.95亿元（-15.3%）；分地域来看，2022年海外营收8.07亿元（+21.3%），营收占比42%，国内业务营收11.18亿元（-6.7%），单Q4国内外业务同比增速分别为-11.7%/7.5%，2023Q1国内外业务同比增速分别为-4%/37%。受疫情影响公司2022年国内业务增长乏力，受欧洲市场拖累，海外Q4相较前三季度27.8%的同比增速有所放缓，我们认为以上不利因素2023年皆将有望缓解。2023年Q1公司扣非归母净利润增幅较大主要系公司经营持续向好，规模效益进一步显现，以及政府补助、金融资产投资收益及公允价值变动收益、增值税加计抵减等非经常性损益影响。 科研需求递延，Q2业绩有望进一步提速：诺禾致源为科研服务行业中高校科研业务占比最高的公司，疫情三年科研活动受损、销售人员无法入校使得业绩持续受到扰动。我们认为当前主要不利影响因素已消除，从Q1情况来看公司业务回暖迹象明显，取样量环比持续提升，考虑到2022年Q1公司承接部分天津市政府新冠检测项目，剔除此影响收入同比增长21.5%。我们认为高校科研需求将由Q1递延至Q2，同时2022年Q2受上海疫情影响华东区域营收基数较低，公司Q2业绩增长有望进一步提速。此外受益于Falcon系统全球各实验室的部署以及规模效应进一步增强，公司2022年毛利率进一步提升至44.28%，盈利能力不断提升。长期来看公司国内业务回归正常，海外科研测序外包渗透率持续提升，公司作为全球科研端基因测序龙头企业，长期增长空间广阔。 盈利预测与投资评级：考虑到疫情形势的变化，我们将公司2023-2024年总营收预期由27.6/39.5亿元调整为25.4/33.0亿元，归母净利润由3.05/4.20亿元调整为2.80/3.80亿元。我们预计公司2025年总营收42.1亿元，归母净利润5.01亿元，当前股价对应PE为45×/33×/25×，维持“买入”评级。 风险提示：海外外包渗透率提升不及预期，市场竞争加剧等。 （分析师 朱国广、周新明） 安踏体育（02020.HK） 23Q1流水点评 各品牌流水复苏符合预期 看好全年表现 投资要点 公司公布23Q1零售流水：23Q1安踏品牌、FILA、其他品牌零售流水分别同比增长中单位数、高单位数、75-80%，均较22Q4环比改善。 安踏品牌：流水、库存环比改善，折扣维持正常水平。1）高基数下流水恢复正增：23Q1安踏品牌流水在高基数下（22Q1冬奥会带动下增近20%）同比增长中单位数，其中成人/儿童流水均同比增长中单位数；受益放开后实体店客流恢复，线下表现好于线上，23Q1安踏成人/儿童线下渠道分别同比增长高单位数/中单位数，线上由于高基数（22Q1线上同比增长近40%）+产品结构调整、流水略微下滑。2）库存环比改善：尽管3月底开始对Q2进行备货，但经过23Q1积极去库，主品牌库销比降至5个月以下、较22Q4的6个月+环比改善。3）折扣维持正常水平：23Q1安踏品牌折扣7.2折、处于正常水平。 FILA：流水复苏势头较好，库存、折扣环比改善。1）流水复苏势头较好：23Q1FILA流水同比增长高单位数，其中单3月同比双位数增长、复苏势头较好，预计Q2在低基数下有望取得更好表现；分渠道看，线上好于线下，23Q1线上在公司持续发力下（如新渠道小红书及抖音直播投入）保持同比近40%的高增；分系列看，23Q1FILA大货/儿童/潮牌流水分别同比增长10%+、单位数、单位数。2）库销比降至5个月以下：通过控制备货+积极促销，23Q1FILA库销比从22Q4的7个月以上环比改善2个多月至5个月以下。3）折扣环比好转：23Q1FILA综合折扣7.5折、正价折扣8.5折，环比有所好转。 其他品牌：流水增长强劲，线下表现好于线上。23Q1其他品牌（迪桑特+可隆）流水同比增长75-80%、其中迪桑特/可隆分别同比增长70%+/超过一倍，1-3月逐月向好、单3月其他品牌同比增幅超过100%，受益线下消费场景修复、线下渠道表现好于线上。 盈利预测与投资评级：公司为国内多品牌运动服饰龙头，23Q1受益国内放开消费回暖，主品牌、FILA、其他品牌流水均恢复正增长、环比22Q4显著改善，库存及折扣指标亦处于改善过程中，全年各品牌增长目标有望实现（安踏品牌与FILA收入双位数增长、FILA快于安踏品牌，迪桑特和可隆收入增长20%-25%）。安踏品牌持续重视专业领域（如篮球）投入，保持接触专业体育赛事领域营销资源（如NBA篮球明星），未来有望进一步提升专业品牌形象。我们维持23-25年归母净利润95.48/112.52/131.69亿元的预测，对应PE28/24/20X，维持“买入”评级。 风险提示：居民消费信心恢复较慢、疫情反复、竞争加剧。 （分析师 李婕、赵艺原） 冰轮环境（000811） 2022年年报点评 扣非利润超预期 期待今年更亮眼表现 投资要点 事件：公司公告2022年年报，实现收入61.02亿元、增长13.34%；归母净利润4.26亿元、增长41.54%；扣非后为3.76亿元、增长58.55%。 回顾过去：扣非利润显著超预期，有数量、更有质量的增长（价量齐升）。根据公司公告，2022年收入61.02亿元、增长13.34%；归母净利润4.26亿元、增长41.54%；收入和利润符合预期。扣非后为3.76亿元、增长58.55%，显著超预期。从单季度数据来看，2022年Q4在制造业普遍受到疫情冲击的不利影响下，公司Q4收入同比逆势增长21.34%、环比增长8.01%；归母净利润同比增长40.58%、扣非后同比增长86.67%。同时全年来看，公司毛利率为22.69%，提升0.73个百分点；净利率为6.93%，提升1.10个百分点；ROE（平均）为8.78%，提升2.13个百分点，价量齐升，实现既有数量、又有质量的增长，业绩着实亮眼。 盘点现在：从减值损失规模飙升看出公司仍有余力，从存货和合同负债可以期待今年更亮眼表现。根据公司年报，2022年资产减值+信用减值损失合计0.69亿元、相比2021年大幅提升68.29%，一方面体现公司财务严谨合规，另一方面也说明公司2022年仍有余力。预付款项为2.55亿元、同比增长85.08%；存货为14.25亿元、同比增长24.07%；合同负债为10.79亿元、同比增长29.95%，从预付款、存货、合同负债的增长，结合公司从2022年Q4开始释放新产能，预计2023年业绩会有更加亮眼表现。 展望未来：行业景气度上行+竞争格局改善+盈利能力提升，公司价值逐渐体现。 1）景气度上行：我们在之前的数篇报告（《气温控制领域龙头，碳捕集和氢能源设备业务打开成长空间》、《氢能产业政策持续落地，压缩设备龙头有望率先获益》、《从战略高度理解冷链物流十四五规划，聚焦核心痛点、高景气度将持续》、《供销总社发布农产品冷链物流专项规划，行业景气度持续高企》等）中已经明确提出，疫情影响之下，“十四五”时期的冷链物流行业相比“十四五”之前，有翻天覆地的变化，政策密集落地+政府客户介入+中央资金支持，行业景气度持续上行。 2）竞争格局改善：中大型规模压缩机行业竞争格局较为分散，即使第一梯队冰轮环境、冰山冷热、雪人股份加总市占率也不高，“十四五”开始大量政府客户介入，由于政府客户对于设备供应商的一体化供应能力要求较高，同时疫情之后政府监管、执法要求趋严，行业竞争格局逐渐改善，公司龙头地位彰显。 3）盈利能力提升：从2022年公司逐季度的业绩表现可以看出，公司盈利能力显著提升，我们推测原因主要来自于：公司从2021年下半年开始产品逐批次提价、产品进入更高毛利率的工业领域、以及原材料价格逐渐下行，随着竞争格局改善，公司产品溢价效果会愈发彰显。 盈利预测与投资评级：我们调整公司2023-2024EPS预测值为0.72/0.88元（前值为0.81/1.03元），新增2025年预测值EPS 1.16元,对应PE分别为18/15/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。 （分析师 刘博、唐亚辉） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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