【浙商轻工】豪悦护理:渠道变革&芯体替换趋势延续,新老客户放量&产能释放保障成长

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工】豪悦护理:渠道变革&芯体替换趋势延续,新老客户放量&产能释放保障成长》研报附件原文摘录）
　　基本事件 公司发布2020年三季报：Q1-Q3营收20.38亿（+46.71%），归母净利4.92亿（+139.89%），扣非净利4.81亿（+141.16%）；单Q3营收6.52亿（+18.93%），归母净利1.17亿（+54.74%），扣非净利1.15亿（+57.22%）；Q3业绩增长符合预期。 投资要点 渠道变革&芯体替换趋势延续，新老客户放量&产能释放保障成长 20H1剔除口罩收入，预期公司收入增速约35%-40%，20Q3收入增速下滑至18.93%，主要系口罩收入大幅下降且受到产能瓶颈限制（2019年婴儿纸尿裤产能利用率为113.66%）；展望Q4，伴随公司产能持续释放&销售旺季，预期收入增长提速。中长期来看，一方面电商渠道、母婴渠道变革延续（电商渠道、母婴渠道的销售占比从2014年的20.4%、17.8%增长至2019年的44.0%、27.2%）；另一方面，我国技术代表复合芯体材料等超薄类产品对木浆芯体材料替代持续进行（预期复合芯体市场占比超60%），帮宝适、好奇、花王等外资品牌逐步推进芯体替换，对应公司新老客户持续放量。此外，公司募投项目年产6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目（2019年末投产进度为24.6%）和年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目（2019年末投产进度为65.2%）加速建设，对应20Q3在建工程达3.41亿元，较2019年末增长74.99%，未来产能持续释放保障公司中长期成长。 客户结构变化、成本管控能力优异，毛利率延续向上 单Q3公司毛利率为32.67%，同比提升3.66pct，主要系，1）客户结构变化：公司2016年开拓凯儿得乐，2017年开拓Beaba、蜜芽，2018年开拓Babycare、Eleser，2019年开拓宝洁，2016-2019年CR5分别为16.66%、45.59%、51.55%、55.92%，客户结构中新零售客户占比持续提高。此外，考虑到凯儿得乐自建工厂及自身增速下滑，收入贡献下降；而Babycare、Beaba及中小型新零售客户收入贡献高增带动毛利率上行（预期中小型新零售客户毛利率35%+，凯儿得乐约30%）；2）成本管控能力优异：公司主要原材料多为石油衍生品，20Q3石油均价为43.35美元/桶，环比20Q2均价上涨29.8%，但公司通过原材料备货及向下游传导消化原材料价格波动，显现公司成本管控能力。 费用管控良好，主业盈利能力增强 公司单Q3毛利率为32.67%，同比提升3.66pct；环比20H1下滑9.14pct，主要系口罩等高毛利防疫产品收入大幅下降；期间费用率合计11.88%（-0.56pct），其中管理费用率3.49%（-0.55pct），研发费用率3.36%（+0.32pct），财务费用率0.06%（-0.33pct），费用管控良好，对应公司归母净利率为17.92%（+4.15pct），主业盈利能力增强。 预收账款高增，营运效率稳定 公司Q3末预收账款（合同负债）为0.71亿元，较期初增加0.33亿元，保障Q4业绩释放；公司应收帐款1.44亿元（较期初增加0.56亿元），周转天数较期初增加0.12天至15.39天；存货2.49亿元（较期初增加0.50亿元），周转天数较期初减少3.94天至48.58天；应付票据及帐款合计3.28亿元（较期初增加0.59亿元），周转天数增加4.21天至58.45天；综合来看，营运效率稳定。公司Q3经营性现金流净额为0.66亿元，较上年同期减少2.07亿元，主要系公司偿付短期账款（Q3短期借款为0.59亿元，环比Q2下降0.93亿元）、应收账款及票据增长（Q3应收账款及票据为2.12亿元，环比Q2上升0.56亿元）。 盈利预测及估值 伴随下游品牌崛起，豪悦护理制造实力突出，拥有约35条日本瑞光生产线，作为复合芯体先驱，产品品控、良率均领先同行，对应新老客户持续放量；预计2020-2022年公司收入分别实现28.14/ 35.22/ 44.48亿元，同增44.07%/ 25.15%/ 26.29%；归母净利润6.40/ 6.97/ 8.60亿元，同增103.01%/8.81%/23.54%；当前市值对应PE为32.68X/30.04X/24.31X，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨、市场竞争激烈（丢失大客户）、行业价格战。 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 姜文镪 轻工制造行业 研究员 上海交通大学工程硕士，2020年4月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：18817619332 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

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