【国君宏观】降息预期存在修正可能——美国3月CPI数据点评

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】降息预期存在修正可能——美国3月CPI数据点评》研报附件原文摘录）
　　导读 美国3月CPI环比略低于市场预期，但核心CPI环比基本符合市场预期，显示通胀仍具有一定粘性。市场当前对联储后续降息预期可能过于乐观，后续一些经济数据的公布以及5月初联储议息会议，可能会成为市场重新定价美联储降息预期的契机。 摘要 1、数据：美国3月CPI同比5.0%，预期5.1%，前值6.0%。核心CPI同比5.6%，预期5.6%，前值5.5%。CPI环比0.1%，预期0.2%，前值0.4%，核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.5%。 2、环比分项来看，二手车跌幅收窄，新车价格环比抬升，带动核心商品涨幅小幅上升，而核心服务通胀在房租的带动下明显回落，但剔除房租后的超级核心通胀仅小幅下降0.1个百分点，显示通胀仍具有一定粘性：1）房租环比上涨0.6%，较前值回落0.1个百分点，其中业主等价租金和主要居所租金涨幅明显回落，超出市场预期。但从历史数据来看，房租涨幅的升降变化一般具有较强粘性，基准情况下，我们偏向于认为房租涨幅回落的速度较缓。2）剔除房租后的其他核心服务（又称之为“超级核心通胀”）环比涨幅收窄0.1个百分点至0.3%。超级核心通胀是美联储最为关心的指标，与劳动力市场密切相关，但仍然呈现出一定粘性。3）核心商品环比回升0.2个百分点至0.2%，新车环比涨幅扩大，但二手车价格仍然小幅下跌。近期二手车价格的上涨，可能将在4月、5月甚至6月的CPI二手车分项上，可能使得后续核心商品通胀短暂小幅抬升。但企业主动去库的过程，使得核心商品通胀一直承压，预计年中之后将继续出现环比通缩或近0附近。 3、市场当前对联储后续降息预期可能过于乐观，基准情形下，我们预计联储还将在5月加息25BP，最早年底开始降息。当前市场预期年底政策利率将降至4.5%，与联储的预期指引和通胀粘性均有明显背离，因此我们预计市场在二季度可能重新定价联储，短期内美债收益率可能有一定上行压力，但年中附近，在联储加息预期见顶以及衰退预期的强化之下，预计美债收益率仍将重回下行趋势。 4、后续一些经济数据的公布以及5月初联储议息会议，可能会成为市场重新定价美联储降息预期的契机。本月美国将陆续公布零售数据、GDP数据、PCE数据、就业成本指数（ECI）等重要数据，一旦数据超预期（尤其是核心PCE和ECI），都将会导致市场在一定程度上重新定价美联储的降息预期。而5月初联储议息会议，可能会成为市场定价联储降息预期的最大契机，因为3月议息会议中，由于面临的金融风险仍存在较大的不确定性，因此美联储虽然继续加息25BP，但表述已经明显转鸽，目的之一是稳定市场信心。但目前美国银行业危机已经明显缓解，抗通胀仍将是美联储的首要目标，因此5月议息会议中，联储可能会重新“纠正”市场对降息的乐观预期。 5、风险提示：金融危机总是在意想不到的时间，以意想不到的方式爆发。 目录 正文 1. 美国3月核心CPI环比基本符合预期 数据：美国3月CPI同比5.0%，预期5.1%，前值6.0%。核心CPI同比5.6%，预期5.6%，前值5.5%。CPI环比0.1%，预期0.2%，前值0.4%，核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.5%。 环比分项来看，二手车跌幅收窄，新车价格环比抬升，带动核心商品涨幅小幅上升，而核心服务通胀在房租的带动下明显回落，但剔除房租后的超级核心通胀仅小幅下降0.1个百分点，显示通胀仍具有一定粘性。 房租环比上涨0.6%，较前值回落0.1个百分点，其中业主等价租金和主要居所租金涨幅明显回落，超出市场预期，业主等价租金环比涨幅回落0.2个百分点至0.5%，主要居所租金环比涨幅大幅回落0.3个百分点至0.5%，但外出住宿的价格环比涨幅扩大0.3个百分点至2.7%，使得整体的房租回落幅度小于业主等价租金和主要居所租金这两大分项，但从历史数据上来看，主导房租趋势的是这两大主要分项。 3月份房租的继续回落，进一步确认了房租的趋势性回落，因为此前从领先指标来看，房租将会呈现下行趋势，但由于统计的滞后因素，具体什么时间出现下行仍有较大分歧，而3月份房租继续下行，尤其是两大分项的回落更加明显，进一步确认了房租的回落趋势。3月份业主等价租金和主要居所租金涨幅均出现大幅回落，但从历史数据来看，房租涨幅的升降变化一般具有较强粘性，但后续房租回落的速度可能仍有较大不确定性，基准情况下，我们偏向于认为房租涨幅回落的速度较缓，像3月份这样的大幅下降，可能并不可持续。 剔除房租后的其他核心服务（又称之为“超级核心通胀”）环比涨幅收窄0.1个百分点至0.3%，在主要分项中，交通运输服务和教育服务涨幅分别扩大0.3个百分点和0.5个百分点，前者主要由汽车保险和公共交通拉动，后者主要由托儿和学前服务拉动。娱乐服务环比大幅收窄1.2个百分点至0.0%，医疗服务环比继续下跌，主要由健康保险拖累，该分项在2022年10月调整后环比就一直大幅为负，并且我们预计这种环比下跌仍将得到延续。 超级核心通胀（剔除房租后的核心服务通胀）是美联储最为关心的指标，与劳动力市场密切相关，但仍然呈现出一定粘性。超级核心通胀被视为通胀分项中，在“工资-通胀”螺旋中的最具有代表性的指标，因此劳动力市场的状况和工资增速，可能与该分项后续走势密切相关。3月美国非农就业数据显示，劳动力市场仍有一定韧性，时薪环比涨幅回升至0.3%，同时由于就业市场的结构性因素（低收入职业就业增速远高于高收入职业），可能导致了时薪增速在一定程度上被低估，因此超级核心通胀后续可能仍然会保持较高粘性。稍晚在4月28日公布的就业成本指数（Employment Cost Index，ECI）数据剔除了这些结构性等干扰因素，可能更能准确的衡量的实际的工资增速，这也是美联储在衡量工资增速时更青睐的指标。 核心商品环比回升0.2个百分点至0.2%，新车环比涨幅扩大，但二手车价格仍然小幅下跌。从分项来看，新车涨幅小幅扩大0.2个百分点至0.4%，但二手车价格仍在继续下跌，但跌幅已经明显收窄，环比仅微跌0.9%。家电家具、服装、娱乐用品环比涨幅均有所收窄，而医疗用品环比涨幅扩大0.5个百分点至0.6%，教育通信用品跌幅也有所收窄。 近期二手车价格的上涨，可能使得后续核心商品通胀短暂小幅抬升，但企业主动去库的过程，使得核心商品通胀一直承压，后续将继续出现环比通缩或近0附近。从JDP、Manheim、Black Book、Car Gurus等二手车市场数据来看，近期二手车价格再次出现上涨，由于滞后因素，尚未反映在CPI数据中，而3月份二手车环比跌幅已经明显收窄，环比仅呈现微跌，因此我们预计后续4、5月甚至6月的CPI二手车价格环比将出现上涨，使得后续核心商品通胀出现短暂小幅抬升。但总体上来看，美国当前库存已经处于过剩状态，上游厂商的降价去库的举措，也将逐渐传导至下游消费者，将使得核心商品通胀一直承压，后续将继续出现环比通缩或近0附近。 近期二手车价格再度走高，仍主要与供给端因素有关，但预计持续时间和幅度均相对有限。美国的汽车租赁公司，是美国二手车市场的主要供给方之一，汽车租赁公司在购进新车后，使用期限一般为三年，三年后汽车退役并进入二手车市场。但由于2020年初疫情的冲击，使得汽车租赁公司大幅削减了购买新车的支出，使得三年后的2023年上半年退役下来的汽车相对较少，二手车市场的供给再度出现一定程度的收缩，使得本轮二手车价格再度走高。但整体上来看，由于2020年下半年汽车租赁公司逐渐恢复购买新车的支出，因此预计本轮二手车价格上涨幅度和持续时间都可能相对有限，对核心商品通胀的抬升也相对有限，2021年下半年的情况难以再度上演。 3月能源价格环比跌幅明显扩大，但预计后续能源价格将有所上涨。由于3月银行危机强化了衰退预期，油价和天然气价格均出现大幅下跌，使得3月能源价格环比跌幅明显扩大，环比下跌3.5%，跌幅较上月扩大2.9个百分点。从同比角度来看，由于2022年3月俄乌冲突导致能源价格飙升，在高基数作用下，2023年能源商品价格同比大幅下跌17.0%，这也是核心CPI同比超过整体CPI同比的根本原因。当往后看，由于OPEC的意外减产，导致4月油价再度出现明显上涨，预计4月份能源价格将会对通胀有明显的拉动作用。 食品价格环比涨幅大幅收窄0.4个百分点至0.0%，其中家庭食物价格环比由正转负，下跌0.3%，是食品项涨幅大幅收窄的主要原因。而外出就餐价格环比涨幅与前期持平。 2. 市场对美联储降息预期可能仍过于乐观 市场当前对联储后续降息预期可能过于乐观，基准情形下，我们预计联储还将在5月加息25BP，最早年底开始降息。当前市场预期年底政策利率将降至4.5%，与联储的预期指引和通胀粘性均有明显背离，因此我们预计市场在二季度可能重新定价联储，短期内美债收益率可能有一定上行压力，但年中附近，在联储加息预期见顶以及衰退预期的强化之下，预计美债收益率仍将重回下行趋势。 后续一些经济数据的公布以及5月初联储议息会议，可能会成为市场重新定价美联储降息预期的契机。本月美国将陆续公布零售数据、GDP数据、PCE数据、就业成本指数（ECI）等重要数据，一旦数据超预期（尤其是核心PCE和ECI），都将会导致市场在一定程度上重新定价美联储的降息预期。而5月初联储议息会议，可能会成为市场定价联储降息预期的最大契机，因为3月议息会议中，由于面临的金融风险仍存在较大的不确定性，因此美联储虽然继续加息25BP，但表述已经明显转鸽，目的之一是稳定市场信心。但目前美国银行业危机已经明显缓解，抗通胀仍将是美联储的首要目标，因此5月议息会议中，联储可能会重新“纠正”市场对降息的乐观预期。 3. 风险提示 金融危机总在意想不到的时间，以意想不到的方式发生。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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