天风MorningCall·0413 | 总量-每周论势/固收-通缩/宏观-美债期限结构/家电-投资策略/能源开采-三桶油

（以下内容从天风证券《天风MorningCall·0413 | 总量-每周论势/固收-通缩/宏观-美债期限结构/家电-投资策略/能源开采-三桶油》研报附件原文摘录）
　　总量|天风总量每周论势2023年第13期——天风总量联席解读（2023-04-12） 固收|通缩，怎么办？ 宏观|从美债期限结构看衰退的新视角 家电|2023Q1家电行业前瞻与投资策略 能源开采|三桶油国际对标，如何提估值？ 0413 音频： 进度条 00:00 09:40 后退15秒 倍速 快进15秒 总量|天风总量每周论势2023年第13期——天风总量联席解读（2023-04-12） 1、宏观：如何估算一季度GDP？ 我们估计，2023年一季度服务业生产指数同比增速或上行至7.5%左右；工业增加值同比增速或在3.4%左右。以此估算得到的第二、三产业GDP同比增速或在3.2%和5.6%左右。 基于2022年一季度数据和2023年的一季度的同比增速，我们计算得到2023年一季度第一、二、三产业的占比分别为4.2%、37.2%和58.6%。综合考虑后，我们预计一季度GDP同比增速或在4.4%左右。 2、策略：科创板的β越来越有利，如果美国消费尽快出清或更好 从3月下旬TMT板块成交额占比大幅上涨以后，板块就进入了1个月左右的亢奋阶段，内部开始补涨、轮动。4月中下旬开始，成交额占比会逐步回落，板块也可能会开始调整。我们认为，关键是下半年是否有基本面兑现，关乎科创板为代表的TMT板块能否再创新高。 3、固收：通缩，怎么办？ 通缩其实就是资产负债表衰退的外在表现。通缩了，怎么办？海外一般路径是：扩大财政赤字、增加对微观主体重点是居民部门转移支付、降息、央行扩张资产负债表等。市场期待是财政领域扩大赤字，在货币领域降息扩表。经济修复并不是单纯信贷投放就可以解决，但是信贷社融多增，至少可以稳定风险不扩散，如果信贷社融再度回落，经济压力和防风险的压力都会更进一步上升。所以我们对于今年的宏观判断就是：强信贷、弱修复。应对通缩，难道不应该降息吗？降息不能完全排除，但至少短期内，可能还不是政策选项。 4、金工：强趋势中的TMT板块如何风控？ 市场处于震荡格局。短期方向的核心的驱动指标为风险偏好的度量，对风险偏好的影响要素.展望中期，市场在稳增长和美联储加息尾声的背景下，中期上行的格局或仍会持续。我们的行业配置模型显示，在4月份，高景气策略相比其他策略有更高的胜率，行业配置也重点转向高景气方向。目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是交通运输、汽车零部件、新能源动力系统、专用机械、电源设备。此外，目前成交占比近50%的TMT板块，已经处于强趋势行情，针对强趋势板块，我们更多建议右侧交易，也就是做好风控，风控指标未触发前，持有为主，以中证TMT指数为跟踪对象，目前模型给出的风控位置是2096点，现指数为2310点，即中证tmt指数若回调至2096点意味趋势破坏，当然，这个风控指标也是每天更新。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。 5、银行：居民信贷复苏延续，“开门红”圆满收官 内需仍需加力刺激，预计政策面由扩总量向调结构转变。今年一季度信贷“开门红”圆满收官，我们预计除了有需求端信贷回暖的原因，亦有供给端“靠前投放”的发力作用。考虑到银行储备项目已在一季度密集投放，4月以来票据利率中枢明显下迁，宽信贷或告一段落。但是从3月经济数据看，3月CPI同比增长0.7%，低于前值和市场预期，以及3月M1增速仅5.1%，M1和M2剪刀差继续扩大，反映出实体需求依然偏弱，内需刺激仍需加力提效。结合政府关于“稳健的货币政策要精准有力”的表述，我们认为下一步政策面在观察前期宽信用效果逐步显现的同时，政策方向或更强调结构调整，银行信贷结构的持续优化值得期待。推荐招商银行、宁波银行、成都银行、农业银行。 风险提示：模型数据基于纯数据拟合，模型拟合效果或不及预期；宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险；市场政策判断发生失误，经济通胀表现超预期；市场环境变动风险，模型基于历史数据；宏观经济疲弱，政策力度低于预期，信贷需求低于预期等。 固收|通缩，怎么办？ 1、通缩其实就是资产负债表衰退的外在表现。通缩了，怎么办？海外一般路径是：扩大财政赤字、增加对微观主体重点是居民部门转移支付、降息、央行扩张资产负债表等。2、但我们看到去年中央经济工作会议后，政策领域主要发力的宏观表现是信贷持续多增，而且是量增价降的多增。财政赤字3%，专项债新增规模3.8万亿，总体中规中矩，货币政策虽有降准，但是节奏和力度低于市场预期，政策更多倾注在企业和生产投资端，对于居民和消费，力度相对偏弱。3、高质量发展落脚于企业和供给。经济修复并不是单纯信贷投放就可以解决，但是信贷社融多增，至少可以稳定风险不扩散，如果信贷社融再度回落，经济压力和防风险的压力都会更进一步上升。4、所以我们对于今年的宏观判断就是：强信贷、弱修复。应对通缩，难道不应该降息吗？降息不能完全排除，但至少短期内，可能还不是政策选项。 风险提示：市场政策判断发生失误，经济通胀表现超预期等。 宏观|从美债期限结构看衰退的新视角 1、美债名义利率的期限倒挂是市场上较为公认的衰退领先指标。目前对倒挂到衰退的传导路径比较主流的看法是通过银行的信贷供给。但信贷业务除了供给因素，还有需求因素。2、实际利差可以表征实体部门承担期限风险的收益补偿，如果实际利差倒挂，则实体部门投资和信贷需求可能收缩，经济进入衰退。与之对应的，名义利差则代表金融部门承担期限风险的收益补偿。所以实际利差倒挂对应的是实体部门衰退，名义利差倒挂对应的是金融部门衰退。3、当前是名义利差倒挂，但实际利差未实质倒挂，居民认为虽然短期通胀居高不下但不可持续，但长期通胀依然会回归到疫情前，且目前实际利率的期限补偿充分，所以私人部门的长期投资意愿不减、信贷需求维持扩张，结果是经济未必会发生衰退。 风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧；回归结果可能因为数据样本变化产生误差。 家电|2023Q1家电行业前瞻与投资策略 1、四月渐入年报及一季报收尾期，白电：空调内销恢复较明显，冰洗双线仍承压。厨房大电：1-2月行业整体需求承压，美的线上、西门子线下增速亮眼。小家电：需求呈现“K”型分化，中低价位段实现扩容。2、我们认为业绩的确定性对短期和全年投资均有较强指向意义。由于去年二/四季度受到疫情影响明显，因此一季度恢复程度较好的标的在后续季度中阻力较小。投资思路上则仍然维持对国内复苏及智能家居链条的看好，其中智能家居产品从属性上可选性较强，随着复苏的外溢，在后续季度中弹性可能逐渐释放。标的方面，推荐：1）复苏链条，如美的集团/海信家电/小熊电器/格力电器/老板电器/海尔智家/飞科电器/公牛集团等；2）智能家居链条，如海信视像/科沃斯/石头科技/萤石网络等。同时，建议关注光峰科技（尚未覆盖） 风险提示：房地产市场景气程度回落的风险；汇率、原材料价格波动风险；新品销售不及预期的风险。 能源开采|三桶油国际对标，如何提估值？ 1、在国际能源股整体价值重估的背景下，三桶油对比国际公司，在两方面存在提估值空间：PB/ROE本身存在低估，分红收益率也高于国际同行。海外投资者对能源股认知的改变，也正在向国内传导，有望拉动PB估值回升。2、基本面ROE水平相比国际同行的差距也是不容忽视的。对比2021年vs.2018年，同样油价环境下，三桶油盈利中枢已经上移，主要得益于政策红利和减员增效。展望未来，关注三桶油进一步改善空间——对于中国海油主要来自资源禀赋优势和资产负债表扩张；对于中国石化、中国石油主要来自降本和减油增化结构调整。重点看好：中国石化（A）、中国石油（A）；建议重点关注：中国海油（H）。 风险提示：国际油公司股价大跌的风险；成品油消费税放松的风险；天然气价改滞后以及天然气实现价格下跌的风险；中国石油、中国石化降本不及预期的风险。 客户认为虽然今年AI是贯穿全年的主线，但最终随着业绩不兑现绝大部分高位AI题材股或会回归业绩，近期一季报年报即将密集披露，4月将会回归到报表行情，对部分AI标的业绩表示担忧。 银行|3月社融点评：居民信贷复苏延续，“开门红”圆满收官 1、3月社融新增5.38万亿元，远高于市场预期（wind一致预期4.4万亿）。存量社融增速10.0%。本次社融新增结构正如我们所料，贷款增量仍是社融的主要拉动项，社融口径下的新增人民币贷款3.95万亿元，同比多增7211亿元。2、3月信贷增量中企业端中长期贷款仍占据优势地位，3月新增企业贷款2.7万亿，同比多增2200亿元，其中企业中长期贷款同比多增量在2月基础上进一步抬升。3月居民贷款增长1.24万亿元，单月新增量为21年2月以来最高，中长期贷款和短期信贷均实现同比多增。3、今年一季度信贷“开门红”圆满收官，考虑到银行储备项目已在一季度密集投放，4月以来票据利率中枢明显下迁，宽信贷或告一段落。但是从3月经济数据看，实体需求依然偏弱，内需刺激仍需加力提效。我们认为下一步政策面在观察前期宽信用效果逐步显现的同时，政策方向或更强调结构调整，银行信贷结构的持续优化值得期待。 风险提示：宏观经济疲弱，政策力度低于预期，信贷需求低于预期。 电子|工业富联（601138）：AI算力新时代，AI服务器龙头有望迎来高速成长期 2018-2022年公司营收CAGR约5.36%，公司归母净利润CAGR为2.43%。2022年，公司实现营业收入5,118.50亿元，较上年同期增长16.45%。1、算力需求快速增长，AI服务器潜在市场广阔。可以预见，随着未来AI应用算力需求的提升，AI服务器需求也将随之增长，工业富联作为英伟达的合作伙伴和供应商，AI服务器业务将充分受益算力扩容。2、苹果结构件业务受益2023年新机型采用钛合金，ASP提升有望贡献业绩增量。工业富联是全球精密结构件的领导厂商，也是苹果结构件的供货商，该部分业务收入有望增长。预计公司23/24/25年实现营收5775.56/7064.76/8622.66亿元，yoy+12.84%/+22.32%/+22.05%，预计公司23/24/25年实现归母净利润253/317/396亿，yoy+26.20%/+24.98%/+25.15%。维持23年253亿归母净利润的盈利预测，将24年归母净利润由272亿上调至317亿，将25年归母净利润由291亿上调至396亿。综合考虑，给予公司38.4元/股的目标价，对应23年30倍估值，维持“买入”评级。 风险提示：AI行业应用&算力需求增长不及预期、行业竞争加剧、股票交易异常波动风险。 计算机|AI应用：SAM实现CV底层技术颠覆式创新，或将赋能多场景应用 1、Meta发布SAM智能抠图，CV领域或迎来颠覆式技术创新。足以涵盖各种用例，不需额外训练就可开箱即用地用于新的图像领域，并具备零样本迁移的能力。2、Meta同时发布了迄今为止最大的分割数据集SA-1B，由1100万张图像及11亿个掩码组成。SAM模型收集新的分割掩码速度较以往任何时候都要快，交互式标注一个掩码只需要大约14秒。与以前的大规模分割数据收集工作相比，SAM模型比COCO完全手动的基于多边形的掩码标注快6.5倍，比以前最大的数据标注工作快2倍。3、SAM 作为开源且更通用 AI 系统的强大组件，赋能工业、煤矿、电力、自动驾驶、安防监控等多场景。关注视觉领域技术型公司、多模态公司：关注虹软科技、当虹科技、万兴科技、千方科技、佳都科技等；关注煤矿、电力、自动驾驶等工业应用类公司：关注云鼎科技、智洋创新、北路智控、梅安森、美腾科技、锐明技术、东方电子等。 风险提示：CV技术发展不及预期；应用落地不及预期；国内技术跟进不及预期；行业竞争加剧。 证券研究报告《天风晨会集萃》 对外发布时间：2023年04月13日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005

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