华泰 | 固收:信贷量是表象,微循环是根本

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 正文 01 事件： 2023年4月11日，央行公布2023年3月金融数据： （1）新增人民币贷款38900亿元，市场预期30900亿元，前值18100亿元。 （2）社会融资规模53800亿元，市场预期44200亿元，前值31560亿元。 （3）M2同比12.7%，市场预期11.9%，前值12.9%；M1同比5.1%，前值5.8%；M0同比11.0%。 02 点评： 继1-2月“开门红”之后，3月信贷社融再度超出市场预期，并创下历史新高。一季度最终“胜利收官”，贷款合计增长10.6万亿，社融增长14.5万亿，同比多增均超过2万亿。3月金融数据呈现出几大特征： 特征一：信贷总量维持高增，结构继续改善 3月新增人民币贷款38900亿元，同比多增7600亿。分项看： （1）非金融企业贷款新增27000亿元，同比多增2200亿元。其中，短期贷款、中长期贷款分别新增10815和20700亿元，同比分别多增2726亿元和7252亿元。3月对公贷款依然是投放主力， 尤其中长期表现强，背后一方面是季末月银行冲规模诉求仍强，另一方面是经济修复带动融资需求改善。3月中采PMI指数为51.9%，仍处于扩张区间，贷款需求指数回升至78.4，高于去年同期，但其中不乏银行降价推动。企业票据融资-4687亿元，多减7874亿元，主要是为贷款“腾额度”。 （2）居民贷款延续了2月的改善趋势。3月居民贷款新增12447亿元，同比多增4908亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增6094和6348亿元，同比分别多增2246和2613亿元，连续两个月改善。3月30城商品房销售面积同比44%，带动按揭贷款明显增长。而居民短贷的强势表现主要和线下消费回暖有关，此外也存在部分贷款置换的情况。 （3）非银金融机构贷款新增-379亿元，同比少减75亿元。 特征二：社融同比多增，主要贡献在于信贷和非标 3月社会融资规模53800亿元，同比多增7235亿元。分项看：投向实体信贷39929亿元，同比多增7399亿元，非标融资1919亿元，同比多增1784亿元，是社融的两大支撑。贷款同比高增一定程度上在预期之内，非标方面，3月新增信托和委托贷款同比合计多增281亿，增长并不明显。未贴现票据同比多增1503亿，主要是由于表外票据和表内票据有“此消彼长”的关系。3月银行贷款额度吃紧，贴票变少，相应的未贴现票据同比增长。往后看，二季度通常是表外票据的季节性低点，预计非标同比的贡献略有弱化。 特征三：政府债和企业债同比少增，二季度供给预计上量 3月企业债券融资3288亿元，同比少增462亿元。整体上信贷对信用债仍有一定替代，但城投债融资延续回暖态势。城投债（Wind口径）3月净融资约2700亿元，创去年以来新高，供给端原因在于基建项目续建支撑资金需求+信用利差下行+监管微调，需求端风险偏好和市场信心存在转暖倾向。地产债（证监会口径）净融资20亿元，维持较低迷状态，不过3家民企成功发债；地产融资端积极信号持续，但当前规模的净融资额以及民企严格的增信和限制条件意味着房企融资尚难言实质性改善，继续观察地产供需两端良性循环的回归情况。 3月政府债券融资6022亿元，同比少增1052亿元。截至3月，今年新增专项债发行量为1.36万亿元，约占全年新增专项债限额的35.7%。今年专项债发行规模不小，但进度略慢于去年同期。从新开工和存量项目的角度来看，“不大干快上”的要求之下，新建项目可能趋于收敛，但前期开工项目续建或继续拉动基建继续维持较高增速，前置特征之下下半年基建存在收敛可能。 展望二季度，信用债和政府债供给预计都将回暖，前者主要源于信贷进入“量稳价微升”阶段，替代作用减弱，后者则进入季节性高点。 特征四：存款数据传递什么信号？ （1）3月M2同比12.7%，较上月下降0.2个百分点，M1同比5.1%，较上月下降0.7个百分点。与贷款高增相比，存款增速相对平稳，但单月数据扰动多，外汇占款、银行投债等都会影响存款派生的节奏，今年M2预计维持高增。 （2）居民存款增长29074亿元，同比多增2051亿元。自去年3月以来，居民存款已经维持12个月同比高增，这也意味着，虽然居民端融资有所修复，但对宽信用的整体贡献并不大。 （3）非银金融机构存款新增3050亿元，同比多增9370亿元，这一项目表现比较反常。通常情况下，季末月非银存款会大幅下降，因为理财等有回流表内冲存款的压力，今年3月反而正增长，推测可能是居民存款的持续增长使得非银存款回表压力减轻，此外降准对银行流动性指标也有一定缓解作用。 近期中小银行下调存款挂牌利率，后续更多降负债成本政策也有可能推出，居民存款增速可能放缓，对理财规模小幅利好。 市场启示： 通胀与金融数据同日推出，且表现形成强烈反差，通胀低于预期，社融再次“爆表”。我们在前期曾经多次阐述过，传统逻辑当中，兵马未动粮草先行，金融数据是经济和债市的领先指标。但是，从去年以来，部分国企信贷流入了理财或结构性存款，形成了空转甚至转变成配债资金，对实体经济拉动作用小，但信贷替代信用债的同时放大债市需求。显然，背后核心的问题还是实体真实融资需求不强，信用债供给被替代，理财、中小银行、保险等配债需求仍在扩张。 后续的演进更值得关注，债市的供给端和需求端哪个先破局？一季度新增信贷已经超过10万亿，一些银行甚至完成了今年全年任务，加上负债成本压力，信贷利率已经难有压降空间。此外，3月居民中长期贷款明显改善，如果能够持续，就要提防地产链条出现良性循环的可能性。整体上，我们对二季度信贷的判断是“量节奏平滑、价企稳略升”。而究竟采取多大力度推动降低负债端成本是重要变数，中小银行行业自律影响较小，如果通过降息引导则超预期。去年是市场波动、利率低位最终导致了11月份理财赎回风波。货币政策实质转向需要看到社融持续好转、经济尤其地产回升、通胀压力增大，目前都需要时间。 近日债市对利多更敏感，明显表现出偏强势特征，心态上调不动就向下试探空间，本质上还是上述机制下的“资产荒”。从通胀数据到经济高频数据指向经济还是弱修复。内需和外需无法形成共振，消费而非投资驱动，这两大特征仍然明显。后续关注4月份会否有提振信心的政策，以及“就业-工资-消费”和地产循环能否实质改善。我们的看法还是二季度持债待变，共振趋弱但尚无逆转信号，弃之可惜，但也难找进攻的点，适度拉长高等级和二永债久期，此外关注城投局部下沉、煤炭私募永续、国企地产债，将部分低息差信用债换持为3、5年利率债。脉冲式冲击如果出现可能来自于提振信心政策和监管政策并产生理财赎回和机构多杀多效应。短期关注经济数据（一季度数据能够在4%以上）、下周税期和4月政治局会议。 03 社融信贷图表 04 货币存款图表 风险提示： 1）地产链持续恢复：如果地产链恢复超预期，经济向上动力加强，债市收益率可能进一步上行。 2）海外衰退幅度紧超预期：如果海外衰退幅度超预期，可能导致外需进一步减弱，从而影响经济增长幅度，进而影响债市收益率表现。 3）监管政策超预期：如果监管政策超预期，可能影响机构行为，放大债市波动。 相关研报 研报：《信贷量是表象，微循环是根本》2023年4月11日 张继强 S0570518110002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/mainland 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

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