【平安证券】中国特色估值体系系列报告(一):三个视角来看本轮国企改革的价值重估| 策略深度报告20230411

（以下内容从平安证券《【平安证券】中国特色估值体系系列报告(一):三个视角来看本轮国企改革的价值重估| 策略深度报告20230411》研报附件原文摘录）
　　证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号S1060513060001 张亚婕 投资咨询资格编号S1060517110001 郝思婧 投资咨询资格编号S1060521070001 摘要 政策宏观视角：本轮国企改革的决心在国内外环境变化下愈发坚定。改革开放以来，国企改革经历了放权让利与转换经营机制、建立现代企业制度与国有经济战略调整、改革国有资产管理体制和全面深化改革四个阶段，每一轮改革均源于国内经济发展的关键变革，承担着重要的发展责任并取得了重大成效。立足当前，本轮国企改革蓄势已久，是国内高质量发展和应对海外不确定性的重要抓手，与资本市场的密切度更高。 企业微观视角：本轮改革确定明确的业绩目标，有望在公司治理改善下进一步拉动。国企整体分红率低于民企及海外一流企业，特别是材料/工业/电信服务/公用事业；国企整体估值偏低，特别是上游周期/工业/金融行业。在“一利五率”新增考核ROE和营业现金比率、对标海外一流企业强化国企价值创造的政策部署下，市场对国企业绩兑现的期待加大。业绩方面，2016年以来国企ROE便持续改善，地方国企优于央企，上游周期和中游制造改善明显，在国企公司治理改善预期下，业绩进一步提升值得期待。分红方面，2018-2021年国企分红比例低于民企（全A/民企/国企/央企的整体法现金分红比例均值为38%/38%/33%/32%），并低于恒生指数/标普500/法国CAC40指数成分股的40%~50%；行业结构上，材料/工业/电信服务/公用事业的国企分红率相比海外一流偏低，可选消费和金融的较高。估值方面，对比海外一流，国企整体估值偏低，特别是上游周期/工业/金融。 历史对比视角：本轮政策高度可类比于2006-2007年股权分置改革+国企整体上市和2016-2017年混改+供给侧改革，并在一带一路+数字中国+现代化产业体系的联动建设下推进本轮行情的持续性及高度。2006-2007年行情：2005年上半年股权分置改革政策出台但市场有质疑有较大波动，下半年股改全面实施改善预期，市场开启约一年半指数行情，2007年国企整体上市加码行情。2014-2017年行情：2014年上半年市场预期新一轮国改、地方率先行动，行情以“炒地图”为主，年中中央层面国改提速凝聚信心，国企开启约半年指数行情（Wind全A涨52%，中证国企涨63%）；2015年下半年国改顶层设计出台+供给侧改革启动，市场转向定价改革推进力度和业绩兑现；2016年中至2017年末混改试点+供改改善业绩，国企经历约一年半“绝对+超额”行情（Wind全A涨10%，中证国企/国企改革指数涨15%/28%），煤炭、钢铁等业绩预期改善的板块表现突出。 截至一季度末，2023年大基建央企/双百企业/国企混改/大央企重组/中证央企指数的涨幅在7%~15%；结构上，国企的TMT板块/国防军工/房地产/建筑等行业领涨；央国企相关的ETF基金申报数已达12只。整体而言，当前国企改革行情伊始，市场政策预期和资金流入的热度较高，建议继续关注三条主线：一是分红主线（改善空间大的电信服务/公用事业，以及过往分红较高的金融和消费）；二是高质量发展主线（一带一路/数字经济/现代化产业/军工）；三是地方国企主线（经济大省或债务大省）。 风险提示：1）历史经验无法完全复现；2）国企改革推进不及预期；3）国内宏观经济修复不及预期；4）海外金融风险或衰退风险超预期。 自2022年10月二十大报告强调“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”，到11月证监会主席易会满提出的“探索建立具有中国特色的估值体系”，再到2023年1月国资委优化央企经营指标为“一利五率”，新增ROE和现金流的考核并确定2023年央企经营目标为“一增一稳四提升”，再到3月国资委启动“国有企业对标世界一流企业价值创造行动”，着重提升国企核心竞争力和核心功能，市场对于开启新一轮国企改革、央国企估值重塑的讨论持续升温，国企改革投资主线也随之清晰。对此，本文将回顾历史上几轮国企改革和市场行情，希望寻求以下几个问题的解答：本轮国企改革的政策站位有何不同？当前国企改革成效如何？未来改革的潜在着力点在哪？目前国有上市公司与海外一流企业在财务、分红和估值方面的差距如何？本轮国企改革行情的持续性及结构性机会如何？ 01 政策宏观视角：本轮国企改革的政策站位有何不同？ 1.1 改革历程：历次国企改革源于国内经济发展的关键变革 改革开放40年，国有企业改革是经济体制改革的中心环节，大致经历了从放权让利到转换经营机制、建立现代企业制度与国有经济战略性调整、改革国有资产管理体制和新时代全面深化国有企业改革四个阶段。在不同阶段，国企改革针对不同时代需求、内外部环境，采取了一系列针对性改革举措，并取得积极成效。 第一阶段是1978年至1991年，国企改革的关键词是“放权让利”和“转换经营机制”。1978年党的十一届三中全会作出“把党和国家工作中心转移到经济建设上来”、“实行改革开放”的历史性决策，国企改革也随之拉开序幕。该阶段国内经济发展相对落后，但已经建立了独立的、比较完整的、主要以国营企业为载体的工业体系和国民经济体系，为实施改革开放奠定了相对良好的物质基础。此时，国企改革的主要目标是通过制度建设以扩大国企自主经营权，使国有企业面向市场并形成经营和市场意识，增强企业生产积极性和活力，提高企业经营效率。具体举措包括扩大企业自主权试点、实行利润留成、实行经济责任制、两步“利改税”、全面推行承包经营责任制、转换企业经营机制等。 第二阶段是1992年至2002年，国企改革的关键词是“建立现代企业制度”、“国有经济布局战略调整”和“改革脱困”。该阶段改革的思想基石是1992年党的十四大所提出的“建立社会主义市场经济体制”。内外部环境较上一阶段出现新的变化，国内改革开放持续深化，经济发展取得积极进展，1992-2002年我国年均GDP（不变价）增速实现两位数增长，但国企生产经营效率仍不足。海外方面，冷战格局结束，全球化进程加快。此时，国企改革的主要目标聚焦在提升企业经营效率上。具体的改革举措有四点：一是建立“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度；二是“抓大放小”调整国有经济战略布局，集中精力搞好关键领域的大企业，放开放活大批中小企业；三是1997年亚洲金融危机后开启国企三年脱困攻坚战，要求三年左右的时间，通过改革、改组、改造和加强管理，清退长期亏损、无力经营的国有企业，使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境，主要手段包括兼并破产、债转股、技改贴息；四是对外开放，鼓励大型国有企业“走出去”。 第三阶段是2003年至2012年，国企改革的关键词是“改革国有资产管理体制”和“股份制改革”。该阶段国企改革的内外部环境相对稳定有利，主要的改革任务是制度建设，核心政策方向是2002年党的十六大提出的“改革国有资产管理体制”。重点改革举措有三点：一是改革国有资产管理体制，2003年中央组建国资委，承接了此前分散在多部门的国有资产出资人职能和监管职能，进一步理清政府和国企的关系；二是推进公司制股份制改革，尤其2006年完成的股权分置改革有效解决了国有股无法自由流通的问题，促进了我国资本市场健康运行；三是继续加大国有经济布局和结构调整力度，尤其要求中央企业要聚焦做强主业、剥离重组非主业、提高核心竞争力，2007年起中央层面加快推进垄断行业央企重组和整体上市，重大重组事件如2008年中国联通与中国网通合并、中国铁通并入中国移动等。 第四阶段是2013年至2022年，国企改革进入全面深化的新时期，改革全方位布局，“做强做大做优”是主要改革目标。2013年党的十八届三中全会正式确立新时期全面深化改革的指导思想，并通过《全面深化改革若干重大问题的决定》，新一轮国企改革自此开启，并经历了顶层设计、局部试点到全面落实三步走。改革背景来看，一方面，彼时国内经济增速“换挡”，经济发展从高速增长阶段转向高质量发展阶段，前期粗放式发展带来的产能过剩等遗留问题亟待调整；另一方面，海外环境处于后金融危机时期，防风险的重要性上升。制度来看，与以往相比，本轮国企改革建立了完善的“1+N”制度方案，纲领性文件为2015年8月中共中央国务院发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》，文件从分类推进、完善现代企业制度、完善国有资产管理、推进混改、强化监督、加强党的领导、创造良好改革环境七个方面提出了国企改革目标及具体举措。改革目标和举措来看，本轮改革实现了完善制度建设和提升国企经营效率“两手抓”，重点举措包括：一是推进国企供给侧结构性改革，优化国有经济布局优化和结构调整，加速出清落后产能，加快清退“两非”、“两资”企业，通过兼并重组实现国有资产盘活、主业聚焦等；二是积极稳妥开展国企混合所有制改革，通过引入战略投资者、推动国企改制上市、员工持股等方式实现股权多元化；三是在制度建设方面建立完善了以管资本为主的国有资产管理体制并积极推进国企现代企业制度建设。 1.2 本轮国改：蓄势已久，国内高质量发展和海外不确定性增加的共同产物 对标历史，我们认为本轮国企改革已经蓄势已久，是当前国内高质量发展以及海外不确定性增加的共同产物，亦是“二十大”精神更高站位的体现。 本轮国改是2013年全面深化改革的延续，据国资委总结，前期国企改革主体任务已经完成，为新一轮国改奠定了基础。 制度建设：第一，国资监管机构职能转变和集中统一监管格局已完成，目前各级国资委履行国有企业出资人职责、专司国有资产监管职责和负责国有企业党建的“三位一体”职能配置已经建立，全国省级经营性国有资产集中统一监管比例已提升至99%，较2012年底提升近30个百分点。第二，管资本要求的改组资本投资和运营公司取得积极进展，目前央企已成功组建了17家国有资本投资公司（5家转正和12家试点）以及2家国有资本运营公司，省级国资委共改组约150家国有资本投资运营公司。第三，国企现代企业制度建设取得新突破，目前全国各层级3.8万户国有企业均实现董事会应建尽建，其中包括1.3万户央企及子企业和2.5万户地方国企及子企业，外部董事占多数的比例达99.9%，董事会向经理层授权管理制度的户数占比超过97%；市场化经营机制逐步完善；目前中央和地方国企通过股权、分红、跟投等多种工具开展中长期激励的比例分别达到了94%和89%，国企经理层成员实施任期制和契约化管理的覆盖度从2020年的23%提升至当前的99.6%。 国有经济布局优化和企业经营效率提升：第一，积极通过战略重组、专业整合等举措推进国有资本布局优化，以1350家国有上市公司的口径进行统计，自2013年以来，国有企业共有619起重大资产重组事件，主要以横向专业整合和战略性重组为主；2020年三年行动以来则是先后实施了中国电科与中国普天、中化集团与中国化工、鞍钢与本钢等4组7家中央企业战略性重组，并新组建和接收了中国星网、中国稀土等中央企业，重组目的主要在于优化传统行业资源配置、保障产业链供应链安全、保障民生福祉、加大战略性新兴产业布局等。第二，国企供给侧改革积极推进，落后无效产能清退工作基本完成，突出主责主业成效显著，根据国资委总结，目前国有企业“两非”（非主业、非优势）、“两资”（低效、无效资产）清退既定任务基本完成，已经以市场化的方式盘活存量资产3067亿元、增值234亿元，中央企业从事主业的户数占比达到93%。 国内环境：短期经济疫后复苏任务重，中长期高质量发展方向已经确定。短期视角来看，2022年我国经济在疫情等内外部超预期因素的冲击下承压明显，进入2023年，疫情影响逐步退坡，整体经济基本面呈现结构性恢复，但在居民企业资产负债表受损、预期转弱、以及土地财政承压的现实之下，经济持续复苏的任务仍然较重。长期视角来看，2022年二十大胜利召开并确定“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，经济建设着眼于建设现代化产业体系，“推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”，同时强调统筹发展与安全，“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”。在此背景下，国有企业作为国民经济的“压舱石”，把控着关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，理应在“发展”和“安全”两个维度承担更多的转型重任。 外部环境：海外不确定性增加。近年来，国际局势急剧变化，全球发生的诸多重大事件都指向全球单边主义和保护主义有所上升，包括2018年中美贸易摩擦、2020年全球新冠肺炎疫情和2022年俄乌冲突。2022年以来，美国更是在芯片、能源资源等关键产业领域出台了重大法案，进一步构建对华长期竞争的基础。进入2023年，世界经济复苏乏力，疫情期间累积的风险逐步显露，局部冲突和动荡仍在持续，海外不确定性明显增加。对此，二十大提出了“统筹发展和安全”、“加快建设现代化经济体系”、“推进国家安全体系和能力现代化”、“在关系安全发展的领域补齐短板”、“提升产业链供应链韧性和安全水平”等前瞻性指引。 潜在发力点：聚焦提高核心竞争力和增强核心功能，强化国企价值创造，提质增效和产业升级是政策主要着力点。在上述宏观环境下，新一轮国企改革正在酝酿。自2022年10月二十大报告强调“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”，到11月证监会主席易会满提出的“探索建立具有中国特色的估值体系”，再到2023年1月国资委优化央企经营指标为“一利五率”并提出2023年央企经营目标转变为“一增一稳四提升”，再到3月国资委启动“国有企业对标世界一流企业价值创造行动”。可以看到，新一轮改革正在围绕“提升国企核心竞争力和增强核心功能”两条核心路径进行布局，提质增效和产业升级将是政策的主要着力点。 02 企业微观视角：公司治理有望改善，新增业绩目标约束 2.1 纵向对比：国企盈利能力提升，去杠杆成效显著 2023年1月，国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，确定2023年央企经营目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速、“一稳”即资产负债率总体保持稳定、“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率进一步提升；新增ROE和营业现金比率以更好考核央企的盈利能力和业绩的“含金量”。本文将对比A股1350家国有上市公司（央企442家、地方国企908家）和3258家民营上市公司的“一利五率”，从整体（剔除金融和石油石化）和行业结构两个视角探究国企经营效率变化与未来改善空间。 盈利能力及质量：盈利能力整体提升，上游周期改善明显，营业现金比率长期占优。 利润总额同比增速：最新央企经营指标体系保留利润总额而非净利润，主要是考虑到利润总额包含净利润和上缴税费，能够更直观全面地反映央企为社会创造的价值，也可以直接体现对GDP的贡献。2016年以来，国有上市公司合计利润总额同比增速持续改善，并在2017-2019、2021-2022超越民企；地方国企的改善幅度优于央企；行业结构上，上游周期的基础化工、中游的建材、下游消费的商贸零售和食品饮料、以及交通运输的利润总额同比增速较民企明显改善。 净资产收益率：新增净资产收益率主要是为了衡量中央企业资本回报质量，以反映企业为股东创造价值的能力。整体上，国有上市公司ROE长期低于民企，但差距自2016年以来逐步缩小，近两年持续优于民企，其中地方国企ROE长期优于央企；行业结构上，受益于供给侧改革，上游周期的有色金属、基础化工、钢铁、煤炭和石油石化，以及中游的建材和国防军工的ROE自2016年以来持续改善，TMT的电子和通信自2020年以来也有一定改善。 营业现金比率：最新指标体系使用营业现金比率替换营业收入利润率指标，主要是为了体现国资委“要有利润的收入和要有现金的利润”的监管要求，反映其对企业现金流安全、经营业绩的“含金量”的更高关注。整体上，国有上市公司营业现金比率长期优于民企，央企的优势尤为显著，这主要在于央企现金流水平长期高于民企，反映出其具备较高分红能力；结构上，国有企业集中度较高的石油石化、煤炭和通信行业、以及下游消费的食品饮料的营业现金流比率较民企有显著的相对优势，变化来看，上游周期的有色金属和基础化工、中游的国防军工和房地产、以及TMT的电子和通信的营业现金比率自2016年以来有明显改善。 债务压力：资产负债率整体压降，央企和传统周期行业的去杠杆成效尤为显著 资产负债率：指标体系保留资产负债率指标，反映监管继续约束央企盲目扩张的决心。数据来看，国企整体的债务压力长期高于民企；2016年以来，受益于国企兼并重组和供给侧去产能去杠杆，国企资产负债率出现明显压降，其中央债务压力压降的成效尤为显著，地方国企资产负债率上升速度则有所放缓。结构上，传统周期行业去杠杆成效显著，包括上游周期的煤炭、有色金属和基础化工，中游的钢铁、建材和建筑；下游消费及TMT行业近几年则出现加杠杆趋势，如汽车、家电、商贸零售、电子、计算机和传媒。 经营效率及研发创新：全员劳动生产率与研发经费投入强度稳步提升 全员劳动生产率：主要衡量劳动力要素的投入产出效率，旨在考核国有企业员工的价值创造能力。从数据来看，国有企业的劳动生产率长期高于民企，且近几年的相对优势持续扩大，这主要源于国有企业主要集中在资本密集型行业，例如国企的劳动生产率在石油石化、煤炭、电力及公用事业等行业较民企均有显著优势，但在家电、纺织服装等劳动密集型行业的优势较小。另外，近几年国企市场化经营机制改革持续深化也有效提高了国企员工的生产积极性，拉动全员劳动生产率提升。 研发经费投入强度：延续考核研发经费投入强度实质上是经济高质量发展转型的内在要求。数据来看，近几年国企研发创新投入强度持续增长且与民企差距逐步缩小；结构上，中游的机械和国防军工、TMT行业的研发投入提升速度较快。 2.2 横向对比：业绩较海外一流仍有差距，分红和估值提升空间仍大 2023年3月，国资委启动“国有企业对标世界一流企业价值创造行动”，要求国有企业在效率效益、战略性新兴产业布局等方面对标世界一流企业。为此我们选取了标普500指数成分股作为“海外一流企业”的代理，探究国企重要经营情况、分红水平和估值与海外一流企业的差距。 经营效率方面，国有企业与海外一流企业仍有差距。盈利能力和质量来看，2021年我国国有企业整体的归母净利润同比增速、净资产收益率以及营业现金比率均低于海外一流企业，其中工业、可选消费、医疗保健以及信息技术行业的ROE与海外一流企业的差距较大。债务压力来看，受益于供给侧改革和金融去杠杆，2021年我国国有企业整体资产负债率与海外一流企业的差距不大，其中日常消费和电信服务的资产负债率低于海外一流企业水平，但房地产行业的债务压力仍较高。 分红方面，国有企业的分红率明显低于海外一流企业。上市公司口径来看，国企现金分红比例普遍低于海外一流企业，行业结构上分化明显。整体法下，2018-2021年，A股整体和民企上市公司的现金分红比例在37%-40%，同期国有上市公司的现金分红比例低于全A和民企，但整体呈现上升趋势，约在30%~37%，其中央企低于地方国企。对标海外，同期恒生指数、标普500指数和法国CAC40指数成分股的现金分红比例均值约在40%~50%，高于我国A股整体和国有上市公司；结构上，材料、工业、电信服务和公用事业的国企现金分红比例明显低于海外一流企业，但可选消费和金融行业的高于海外一流企业。中位数法下，即对比已发放现金分红的个股数据，已发放现金分红的国企的分红率较民企差距不大，但仍然略低于海外一流企业；结构上，材料、电信服务和公用事业中，已经发放现金分红的国企分红率仍较海外有较大差距。财政口径来看，以国有资本经营利润收入占国有企业税后净利润来衡量国企分红水平，2020年我国全国国有资本经营收入为4775亿元，其中利润收入为3040亿元，当年全国国有企业税后净利润达24761亿元，对应的国企分红率仅为12%，而法国、芬兰、瑞典、新西兰等发达国家的国企分红率基本在50%以上，可见我国国企的分红水平仍有较大提升空间。 估值方面，当前国有企业的估值整体低于民企和海外一流企业。结构上，工业的国企PE估值明显低于海外一流企业，能源、材料和金融的国企PB估值亦明显低于海外一流企业，信息技术的国企PE估值则高于海外一流企业。 03 历史对比视角：政策高度与业绩兑现是行情的核心主导变量 综合上述时代背景对比以及改革成效的总结，可以预见到新一轮国企改革已是蓄势待发，资本市场关于国企改革的讨论亦愈发热烈。那么，后续国企改革行情的持续性如何？还有向哪些结构性板块扩散的可能？本节欲通过对历史上国企改革行情的复盘来对上述问题进行解答。 整体来看，历史上典型的国企改革驱动的市场行情有两次，分别是2006-2007年的股权分置改革和国企重组整体上市、2014-2017年国有企业全面深化改革和供给侧改革。政策高度与业绩兑现是行情的核心主导变量。 3.1 06-07行情：股权分置改革快速推进，国企重组上市加码行情 2005-2006年股权分置改革和2007年国企重组整合上市是2006-2007年A股指数行情的重要催化因素。行情复盘如下： 第一阶段：股权分置改革启动，市场政策预期谨慎，A股市场波动为主（2005.04-2005.07）。2005年以前，我国证券市场长期存在非流通股和流通股分置的问题，其中流通股多为社会公众股，非流通股多为国有股和法人股，由此衍生的“同股不同权、同股不同利”的弊病严重影响证券市场健康运行。究其成因，股权分置问题实际是90年代末国有企业股份制改革在国企上市融资脱困和防止国有资产流失之间折中权衡后的结果。截至2004年末，我国上市公司总数为1377家，总股本为7149.4亿股，非流通股 4572.2亿股，占股本总额的近三分之二，其中国有股份的占比达到74%。2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（即“老国九条”）出台，要求积极稳妥解决股权分置问题。2005年4月，监管部门发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式开启股权分置改革，规定非流通股定价采取自主协商原则；5月改革试点落地。然而，股改的开启并未提振市场情绪，由于此前2001年国有股减持政策的实施效果不佳并造成股市剧烈波动，市场对于此次股权分置改革的预期相对谨慎，A股市场整体以波动为主。 第二阶段：股权分置改革前期试点成功，市场预期转为乐观，A股指数行情启动（2005.08-2006.12）。2005年7-8月，前期股改预案复牌的15家公司普遍在复牌当日实现上涨，其中7家实现涨停，市场对于股改的预期由消极转变为积极。同年8月和 9 月，监管部门先后发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》，标志股权分置改革从试点向全面实施铺开，其中《管理办法》对股改的操作流程、信息披露等内容进行了详细规范，改革的不确定性降低。指导文件出台后改革加速推进，2006年末股权分置改革便基本完成，彼时已经完成或进入股份制改革的上市公司市值占应改革上市公司总市值比重的97%。该阶段A股启动指数上涨，Wind全A涨幅达131%，中国石化涨幅达195%。 第三阶段：国有企业重组整合上市拉开序幕，加码A股市场上涨（2007.01-2007.12）。2006年12月，国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，提出“鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司”，国有企业重组整合上市开启。2007年初，国资委将央企整体上市作为“做大做强央企”的战略措施之一，并制定了央企整体上市的初步框架，2007年就有9户企业实现境外公开发行股票并上市，中国远洋、中国神华、中国石油、中国铝业、中海油服、中海集装箱等6户企业实现H股回归A股上市，鞍钢股份、中国船舶等12户企业在境内市场进行了增发、配股。叠加2007年公募基金加速入市提供流动性支持，进一步加码A股上涨行情，2007年Wind全A涨幅达166%，中国石化涨幅达160%。 3.2 14-17行情：混改提速+供改改善业绩持续催化 2014年-2017年的国企改革行情可以根据国企改革顶层设计出台前后划分为两个大阶段： 第一阶段是2013年11月至2015年8月：中央顶层设计未出，地方政府改革先行，市场定价逻辑由政策预期主导，行情从“炒地图”向指数行情演化，行情持续性在于改革推进情况。 政策空窗期，始于“炒地图”行情（2013.11-2014.06）：2013年11月，党的十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，确定深化国企改革是重要任务之一，市场开始期待新一轮国企改革。同年12月，上海率先发布地方国资国企改革方案，分类监管、优化布局、推进混改等措施被提出，市场开始关注各地政府国资国企改革的推进情况。2014上半年，江苏、广东、安徽、重庆、贵州等地相继发布深化国企改革实施方案或计划，此时国企改革行情以“炒地图”为主，已发布国改实施计划或改革预期较为强烈的Wind地区指数表现突出，优于国企整体和A股整体。该阶段，Wind全A上涨1.7%，中证国企、中证央企和中证国企改革指数分别下跌-4.1%、-3.3%和-0.7%，Wind广东国资改革、Wind贵州、Wind浙江、Wind江苏指数的涨幅则在4%~12%。 政策预期升温，国企“绝对+超额”指数行情启动（2014.07-2014.12）：2014年7月，国资委正式启动国企“四项改革”，6家央企纳入首批试点，市场开始预期中央国企改革提速，行情开始从“炒地图”向指数行情演化。2014年11月，国务院国企改革领导小组成立，接替国资委推进国企改革的顶层方案设计，市场预期国改顶层设计出台在即，市场热度持续升温并带动国企“绝对+超额”指数行情开启。该阶段，Wind全A上涨51.6%，中证国企、中证央企和中证国企改革指数分别上涨62.8%、74.9%和42.9%。 “渐进式改革”预期逐渐明朗，市场有所波动（2015.01-2015.08）：2015年初，国企改革顶层设计未按照市场预期的时间出台，市场情绪再度纠结，此前“大刀阔斧式改革”的预期被修正，“渐进式改革”的声音增多。同年8月24日，期待已久的国企改革纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》出台。 第二阶段是2015年9月至2017年末：国企改革的顶层设计及混改方案出台，供给侧改革拉开序幕，市场定价逻辑转向改革推进情况和业绩兑现，国企的“绝对+超额”行情持续近一年半，结构上关注混改关键领域和与产业政策重叠的板块。 改革路径清晰等待推进，市场表现相对较差（2015.09-2016.06）：2015年8-9月，国企顶层设计密集出台，混改指导意见如期发布。同年11-2月，供给侧改革首次被提出，设置“三去一降一补”五大任务，确定“去产能”为次年改革的首要任务，着重推进钢铁、煤炭等行业化解过剩产能，强调国有企业率先落实。该阶段，市场的关注点逐步转向供给侧改革，同时由于国有企业在钢铁、煤炭、化工等行业重占比较高，市场关于供给侧改革和国企改革两线并行的讨论增加。但本身市场仍在下修，该阶段国有企业的市场表现相对一般，相对韧性有限。 改革推进提速+业绩改善，国企“绝对+超额”行情持续近一年半（2016.07-2017.12）：2016年7月，习近平总书记出席全国国企改革座谈会，提出“理直气壮做强做优做大国有企业”，国企改革的政策高度再度提升，改革推进开始提速，市场预期重新凝聚。同年9月，第一批混改试点启动，中国联通等6家央企入选；2017年3月，两会政府工作报告提出推进混改在七大垄断领域（石油、电力、天然气、铁路、民航、电信、军工）迈出实质性进展；4月发改委确认第二批混改试点已经启动，第三批试点名单已在遴选中；6月中国神华和国电电力停牌，煤电重组拉开序幕；8月首个央企混改方案——中国联通混改落地。与此同时，供给侧改革的成效逐步显现，2016年国有控股工业企业利润累积同比增速持续改善，并于9月由负转正，于11月超越私营工业企业。在改革推进提速+业绩改善的双重利好下，该阶段国企经历了近一年半的“绝对+超额”指数行情，中证国企、中证央企和中证国企改革指数分别上涨15.4%、17.2%和27.5%，同期Wind全A涨10.2%，结构上煤炭、钢铁等政策重叠、业绩预期改善的板块表现突出；行情最终止于2018年初的市场主线切换（金融去杠杆、中美贸易摩擦）。 总结来看，历史上国企改革行情一般可以划分为两大阶段：第一阶段行情是改革指引落地而顶层设计未出，驱动力在于政策预期，期间政策出台进程、改革潜在方向、央地政府改革动作协调、市场主线重叠等因素会影响行情波动及扩散方向，持续性在于政策高度；第二阶段行情始于政策出台后的改革实际落实，市场定价逻辑转向改革推进力度和业绩兑现，例如中央启动改革试点往往可以帮助修复市场预期，改革试点扩围以及业绩改善可延长行情持续性。另外，国企改革与重大产业政策的重叠是行情扩散的重要指引。 04 展望与机遇：行情伊始，关注分红/高质量发展/地方国企三条主线 择时视角，当前国企改革行情方兴未艾，市场热度较高。2023年1-3月，国企改革相关指数已经累积了一定涨幅，Wind大基建央企/Wind双百企业/Wind国企混改/Wind大央企重组/中证央企指数涨幅在7%~15%，同期中证国企和Wind全A涨幅约6%。行业结构上，中信30个行业中，国有上市公司在20个行业中跑赢全A，计算机、通信、家电、电子、传媒、国防军工、房地产和建筑等行业涨幅居前，计算机、通信和地产链的国有上市公司的估值修复幅度高于全A。市场资金来看，存量上2022年四季度公募偏股型基金的重仓持股中的国有上市公司占比并未明显提升，增量上2023年以来国企主题相关的新申报基金数量已经达到15只，其中国企红利、科技、现代能源、改革相关的ETF基金申报数量有12只；北上资金方面，2023年3月末北上资金持有地方国有企业市值占其全部持股市值比重较去年11月末有所提高，近两个月北上资金净流入约一半流入国企。总体来看，当前国企改革行情仍处于第一阶段，市场对于国企改革的政策预期和讨论热度仍高，市场资金也有望持续流入，结合近期高层对于国企改革的工作部署，预计本轮国企改革行情将具备较强的持续性。 择线视角，建议继续关注三条主线：一是分红主线（改善空间大的电信服务/公用事业，以及过往分红较高的金融和消费）；二是高质量发展主线（一带一路/数字经济/现代化产业/军工）；三是地方国企主线（经济大省或债务大省）。 主线一：价值创造目标之下，关注国企分红提升（改善空间大的电信服务/公用事业，以及过往分红较高的金融和消费）。从“一利五率”明确国企业绩目标，到国有企业对标世界一流企业价值创造行动要求“有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平”，可以看到本轮改革将重点考核国有企业价值创造能力，进一步体现为国企业绩提升和分红水平提高。结合近期国企红利、央企股东回报等主题的ETF基金产品申报增加，可见市场资金对于高分红水平国企具有一定偏好。截至2023年3月底，已有340家国有上市公司发布2022年度分红预案，占全部A股的40%，主要分布在医药、交通运输、非银行金融、基础化工、有色、煤炭等行业。 主线二：高质量发展要求下，关注国企在一带一路/数字经济/现代化产业/军工中的重要作用。二十大报告提出“建设现代化产业体系，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”，央国企有望发挥“领头羊”作用。根据近期国资委党委书记张玉卓署名文章《为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献》，2023年国资委将力争央企制造业新增投资比重达到13%、战略性新兴产业布局比重提高2个百分点以上，并在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合。另外，在海外不确定性抬升的当下，国家安全重要性日益凸显，而国有企业在关系国家安全和国民经济命脉重要行业领域占据控制地位，建议关注国企在军工等战略安全领域，以及一带一路建设方面的核心地位。 主线三：关注地方债务水平较高或经济发展动能较强的地方国企。在地产周期下行、地方财政相对承压的当下，地方国企往往更有动力推进地方国企改革，通过做大做强地方国企业绩、增加税收来弥补财政缺口。由此，债务水平较高、还本付息压力较大的地方国企（部分东北部、中西部债务率较高省市），或者自身经济发展动能较强的地方国企（东部沿海的经济发展大省）值得关注。 05 风险提示 1、历史经验无法完全复现。投资者会在反复的市场交易中进行市场学习，如果学习效应较强，会导致部分投资策略的效果变差，历史经验并不能完全代表未来。 2、国企改革推进不及预期。国企改革行情对于政策变动具有较强敏感性，政策出台、改革实施等不及预期或造成波动； 3、国内宏观经济修复不及预期。如果宏观经济修复不及预期，上市公司企业盈利将相应遭受负面影响； 4、海外金融风险或衰退风险超预期。全球金融风险蔓延超预期或引发金融系统性危机爆发，进而对宏观经济造成负面冲击甚至加剧衰退，全球资本市场也将因此加剧波动。 平安证券研究所投资评级 公司声明及风险提示 免责条款 策略配置研究团队 平安证券 投资机会 股市行情 政策风向 剖析 策略评论 【微信账号】Equity_Strategy

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