【国信宏观固收】2023年一季度转债市场回顾:估值吸收平价波动

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】2023年一季度转债市场回顾:估值吸收平价波动》研报附件原文摘录）
　　分析师：王艺熹 S0980522100006 分析师：董德志 S0980513100001 核心观点： 转债一级市场回顾：市场规模略降，新券溢价率提升 30只新券发行，一季度余额净减少114.04亿，3月发行节奏加快。由于一季度有11只转债退出市场，其中包括发行规模300亿元的光大转债以76%比例转股、24%比例到期的方式退出转债市场，转债余额（按市值）下降59.49亿元。待上市转债数量依旧充足，银行、电力设备行业预案规模靠前。受新规影响一级申购资金量下降，网上中签率维持低位。新券上市定价超越2022，低信用评级的新券定价相对更高。 转债二级市场回顾：估值平缓平价波动，公募加仓不明显 股债行情回顾：股市方面，一季度权益市场震荡上行，主要指数全数收涨。主要行情可分为四段：（1）开年首月权益市场强势上涨，（2）2月权益市场以主题性行情为主，震荡剧烈；（3）3月上中旬宽基指数连续下跌；（4）3月下旬数字经济行情扩散，市场有所回暖；债市方面，一季度债券市场先抑后扬，十年期利率从2.82%升至2.93%后，回落至2.86%。 转债市场方面，一季度转债抗跌属性凸显，整体波动小于正股。1月转债市场摆脱去年年底债市负反馈阴影，整体赚钱效应较好，市场平均平价和估值均提升；2月平价继续上行但低平价区间转债转股溢价率均有所压缩，出现正股涨而转债不涨的局面。3月以来平均平价有所回落，但转债跌幅有限，多数平价区间转债转股溢价率上行。整体来看，一季度中证转债指数+1.84%。 个券层面来看，除新券外，涨幅居前的转债主要包括北方转债（中特估+一带一路主题，+59.12%）、晶瑞转债（半导体材料国产替代主题，+53.16%）、万兴转债（软件开发AIGC应用主题,+40.09%）、金诚转债（矿山开发,+35.90%）、太极转债（SaaS，32.44%）等泛数字经济和“中特估”标的。 转债交易结构：转债交易仍主要由个人投资者贡献，“小票”成交占比略降。 转债投资者持有情况：公募基金1月加仓，券商自营、企业年金和自然人持仓占比连续3月上升。 综合市场整体平价估值变动、个券涨跌幅和交易持有情况来看，一季度转债正股波动并不算小，但转债估值吸收大部分平价波动，大多数转债在大多数时期涨跌幅均小于正股。市场主题方面，权益市场由2月的快速轮动切换至3月的极端结构性行情，转债市场数字经济和“中特估”行情也集中在少数几只个券上，交易集中度较高，且大多非机构重仓个券；但三月下旬行情扩散至泛TMT领域，PCB、半导体及材料设备领域在“国产替代”逻辑加持下，机构参与度或有一定提升。从转债配置方的角度解读，公募基金（特别是债基）在债市走平甚至略涨的背景下，负债端相对稳定，其仓位和成交量均未明显变动，为转债定价提供了有力的“锚”。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 正文： -- 2023年一季度转债一级市场回顾 -- 30只新券发行，一季度余额净减少114.04亿，3月发行节奏加快。今年一季度转债发行共30只，规模达到430.11亿，其中3月发行23只，相较1-2月明显提速。由于一季度有11只转债退出市场，其中包括发行规模300亿元的光大转债以76%比例转股、24%比例到期的方式退出转债市场，转债余额（按面值算）净减少114.04亿，按市值算转债总余额下降59.49亿元。 待上市转债数量依旧充足，银行、电力设备行业预案规模靠前。截至3月31日，待发可转债共计208只，合计规模3261.4亿，与2022年底待发可转债196只、合计规模3258.7亿基本相平，转债发行速度趋于平稳。其中21只转债发行已获得证监会核准，发审委通过阶段预案达到9只，178只尚在股东大会/董事会预案环节。分行业看，当前转债预案中基础化工、电力设备、机械设备、电子和医药生物行业预案数量最多，银行、电力设备、基础化工行业预案总规模最大，其中包括西安银行80亿元转债发行预案。 受新规影响一级申购资金数量下降，而网上中签率维持低位。今年一季度无新券破发，自2022年6月《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》对个人投资者准入条件进行限制后，新增个人投资者参与转债申购难度提升，新券有效申购资金数量小幅下降，但总体来看散户打新热度不低，网上中签率保持低位。 新券上市定价偏高，且较低信用评级的新券定价相对更高。今年一季度上市的转债中，当日平价小于90元、90-100元、100-110元、110-120元的转债上市当日转股溢价率平均值分别为39.69%、35.24%、37.19%、17.22%，尽管除平价【90,110】区间之外的转债平均转股溢价率相对上年均有所下降，但仍明显高于2018以来均值。按不同信用评级来看，今年一季度评级为A、A+、AA-、AA、AA+的转债上市当日转股溢价率均值分别为44.18%、37.00%、34.87%、29.20%、28.81%。 -- 2023年一季度转债二级市场回顾 -- 股债与转债行情回顾 一季度权益市场震荡上行，主要指数全数收涨。2023年一季度股市重启上行区间，自2022年底至2023年3月31日，上证指数上涨5.94%，中证1000指数上涨9.46%，创业板指上涨2.25%。 今年以来权益市场行情主要可分为四段： （1）开年首月权益市场强势上涨：一方面，全国范围内新冠感染人数过峰、春节人员流动较去年同期相比明显增加，同时中央和地方紧扣稳楼市的发展思路，出台多项政策支持房地产市场发展，国内经济复苏预期强化；另一方面，美国12月CPI数据录得两年来首次环比负增长，美联储加息预期降温，1月外资流入净金额接近2022年全年，市场成交量明显回暖。在内外因素共同提振下，1月大部分行业全月涨幅超5%，有色金属、计算机、非银金融行业领涨。 （2）2月权益市场以主题性行情为主，震荡剧烈：ChatGPT、军工、一带一路等题材迎来阶段性大涨；但多数上涨的板块在较大涨幅后，由于缺乏进一步基本面利好支撑，市场止盈兑现导致板块上涨动力减弱。总体来看，2月多个行业轮动上涨为最主要的行情特征，大部分行业全月收涨。宽基指数中，上证指数和中证1000震荡为主，而创业板指因为题材股调整呈现下跌走势。2月北向资金结束1月千亿级别的净流入，规模回落至近百亿元，其中2月3日到2月8日曾连续出现4个交易日的净流出。 （3）3月上中旬宽基指数连续下跌：此阶段市场主要受到海外风波的波及，3月9日硅谷银行事件让市场担忧新一轮金融危机发酵，海外市场对美国其余中小银行经营的担忧发酵也对A股造成进一步冲击；3月16日受瑞士信贷股票大跌影响，A股再度走弱。在此期间，创业板指和上证50下跌迅速，相较年初分别-2.34%、-0.70%。ChatGPT 4.0的发布推动新一轮数字经济板块的上涨，此外CRO、光刻胶、“中特估”表现亮眼。 （4）3月下旬数字经济行情扩散，市场出现极端结构性行情：此阶段市场行情主要由数字经济带动，ChatGPT迭代催使数字行情继续发酵，并由计算机、传媒行业主题概念领域往通信、电子等场景落地、底层算力相关的领域扩散，叠加瑞银收购瑞信交易落地，市场风险偏好回升。全月来看，申万一级行业大部分收跌，仅传媒、计算机、通信、电子等数字经济相关领域和国企价值重估主线下的建筑装饰板块走出较好行情。 债市方面，一季度债券市场先抑后扬。1月10日，央行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，指出信贷投放要适度靠前发力，同日公布的金融数据显示企业贷款同比大幅增长，市场对经济复苏的信心得到提振，10年期国债利率从2.82%上行至2.93%；由于资金面始终较为宽松，利率进一步上行幅度有限，直至2月底十年期国债利率维持在2.90%附近窄幅波动；3月以来，两会期间增量稳增长政策有限、经济建设“不大干快上”的表述、央行降准、1-2月工业企业利润-22%、近期螺纹钢产量等高频数据显示国内经济复苏有所放缓等因素利好债市，十年期国债利率从2.90%降至2.86%。 转债市场方面，一季度转债抗跌属性凸显，整体波动较小。1月权益市场快速上涨，带动转债市场上行，从成交量来看，彼时转债市场体现出缩量上涨的特点；春节之后成交量快速上升，日成交额快速上升至600亿元左右水平，但转债指数陷入震荡，且波动幅度相对权益市场更低，体现出转债一定的防御属性；3月底以来成交量有所回落，日均成交量处于400亿元左右的历史较低水平。 整体来看，一季度中证转债指数+1.84%、我们计算的平价指数+5.94%，平价【90，125】区间的转债转股溢价率-0.44%，平价【70，90】区间的转债转股溢价率-2.82%。 申万一级行业来看，TMT和建筑装饰转债涨幅领先，汽车、电力设备、金融表现落后。我们编制的申万一级指数以等权重计算各行业标的涨跌幅，在个券上市后的第二周将其纳入指数计算。一季度通信、计算机行业指数分别上涨15.28%、15.14%，显著领先其他行业。前期热门的汽车、电力设备行业分别上涨3.07%、2.21%，低于中值水平。周期类普遍表现居中，基础化工表现较差。消费类行业中，食品饮料涨幅居前，农林牧渔表现靠后。 个券层面来看，除新券外，涨幅居前的转债主要包括北方转债（中特估+一带一路主题，+59.12%）、晶瑞转债（半导体材料国产替代主题，+53.16%）、万兴转债（软件开发AIGC应用主题,+40.09%）、金诚转债（矿山开发,+35.90%）、太极转债（SaaS，32.44%）等泛数字经济和“中特估”标的。其中，太极、万兴、晶瑞已公告赎回转债。 估值方面，2月转债估值快速压缩后已于季末有所回升，部分平价区间溢价率已达90%历史分位数。1月转债市场摆脱去年年底债市负反馈阴影，整体赚钱效应较好，市场平均平价和估值均提升；2月平价依旧提升，相对低平价区间转债转股溢价率均有所压缩，出现正股涨而转债不涨的局面。期间，【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】指标回归负值，转债过热现象有所缓解；3月以来平均平价有所回落，多数平价区间转债转股溢价率上行，转债估值重新上行，【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】指标再次上穿0，转债相对正股性价比降低。 转债交易结构回顾 转债交易仍主要由个人投资者贡献，“小票”成交占比略降。根据交易所现券交易月报，3月转债市场自然人投资者成交占比回升至62.6%的高位，广义基金交易占比在1月达到14.18%的历史高位，但2月和3月均仅占10%左右。其中，根据上交所数据，私募基金3月交易占比达到市场交易量的22%，公募仅占7%。 分转债余额来看，2023年一季度余额0-5亿元的转债仍贡献市场50-70%的成交量，平均换手率保持在100%以上高位，且在3月初达到峰值。4月以来，0-5亿余额的转债成交量和换手率均有所下降。大于5亿余额的转债中，北方、科达、中钢、岭南、汉得一季度换手率排名前列，贡献较多成交。 转债投资者持有情况 公募基金1月略加仓，券商自营、企业年金和自然人持仓占比连续3月上升。根据交易所债券投资者持有情况月报，截至2023年3月31日，广义基金（包含公募、专户、私募基金）持有转债占比达到38.74%，较2022年末增长0.36%，主要在1月加仓（1月占比达到39.23%）。分沪深交易所看，1月上交所“公募基金”持仓占比从27.65%提升至28.36%，深交所“基金”从28.16%提升至29.47%，提升幅度难以与2021年公募大幅加仓转债时连续多月仓位占比提升1pct的变动幅度相比。 其他类别投资者中，券商自营一季度加仓明显（+0.87%），历史来看券商自营普遍在一季度加仓，行情较好的年份在四季度降低仓位，或与该类资金具有绝对收益属性有关。此外，自然人持仓占比有所回升，达到13.4%。保险机构仓位变动不大，鉴于该类机构较多参与转债新券配售，仓位变动较小或于12月以来新券（尤其是高评级大规模新券）匮乏有关。 综合市场整体平价估值变动、个券涨跌幅和交易持有情况来看，一季度转债正股波动并不算小，但转债估值吸收大部分平价波动，大多数转债在大多数时期涨跌幅均小于正股。市场主题方面，权益市场由2月的快速轮动切换至3月的极端结构性行情，转债市场数字经济和“中特估”行情也集中在少数几只个券上，交易集中度较高，且大多非机构重仓个券；但三月下旬行情扩散至泛TMT领域，PCB、半导体及材料设备领域在“国产替代”逻辑加持下，机构参与度或有一定提升。从转债配置方的角度解读，公募基金（特别是债基）在债市走平甚至略涨的背景下，负债端相对稳定，其仓位和成交量均未明显变动，为转债定价提供了有力的“锚”。 -- 2023年二季度转债市场展望 -- 展望二季度，我们认为国内经济将保持缓慢复苏态势，利率或有进一步上升风险。国家统计局公布的1-2月国内固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、出口同比均较去年12月明显上升，环比也都高于2017-2022年同期环比均值，表明1-2月中国内需和外需均回暖；同时，国信高频宏观扩散指数B在历史同期范围内仍处于较高水平，或表明国内经济复苏态势虽有所放缓但并未结束。 在此背景下，EPS修复有望带动股市回暖、宽基指数上行。债券市场方面，短期国内通胀无虞，预计经济复苏将带动利率缓慢上行，10年期国债利率有望上行至3.1%-3.2%水平。 转债方面，我们认为需提防估值压缩风险，关注景气投资和数字经济行情。3月底【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】指标再次上穿破零且连续数个交易日保持在零之上，显示市场情绪或有过热风险，但是当前债市利率尚未出现快速大幅上行的情形，转债估值压缩幅度或有限。截止目前公布的经济数据显示今年经济复苏态势良好，我们认为低基数效应下，新能源汽车销售、光伏装机以及智能手机及可穿戴设备销售同环比均有望明显回升，汽车零部件、光伏组件及部分辅料环节、消费电子等相关板块行情表现可期。 ChatGPT应用扩散带来的算力需求刺激年内TMT板块第一轮上涨行情，而海外制裁不断的背景下，国内芯片制造厂商为保障供应链安全，国产替代进程持续加速有望为TMT、尤其是半导体材料和设备板块提供持续上涨催化。根据国信策略团队，若TMT热度不减，在北上资金和杠杆资金分歧不大，且成交额向上突破的基础上，关注存在业绩上修验证的半导体、电子化学品，内部轮动补涨空间较大的被动器件，复苏相对领先设计、封测等方向。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）