【招商食品】金徽酒:Q3业绩靓丽,结构升级明显

（以下内容从招商证券《【招商食品】金徽酒:Q3业绩靓丽,结构升级明显》研报附件原文摘录）
　　公司Q3收入业绩增长14%/40%，三季度消费进一步恢复，增速略超市场预期。分产品看，Q3高档酒同比增长34%，结构持续升级；分区域看，甘肃中部和东南部同比增长较快，兰州及周边持平，甘肃西部受控量影响同比下滑。公司Q1受疫情影响较大，Q2和Q3恢复进度较快，但前三季度收入业绩仍未拉平，完成全年目标仍有一定难度。考虑到公司今年百元以上产品增速较快，升级明显，预计利润端增速将快于收入端。复星入驻后，治理水平有望进一步提升，期待公司抓住省内消费升级机遇，进一步提升市占率。略调整20-21年eps 0.58、0.68元，维持“审慎推荐-A”评级。 报告正文 Q3收入业绩增长14%/40%，三季度消费进一步恢复，增速略超市场预期。公司20年前三季度营收10.45亿，同比-5.53%，归母净利润1.59亿，同比-2.28%。20Q3营收3.34亿，同比+14.42%，归母净利润0.39亿，同比+40.07%，增速略超市场预期。20Q3末预收款（合同负债+其他流动负债）1.59亿，环比Q2略降0.06亿，Q3销售回款3.76亿，同比-9.77%，经营净现金流-0.79亿，较去年同期下降1.56亿，主要系粮食等原材料涨价趋势明显，公司增加原材料采购所致。 百元以上产品升级明显，折扣比例加大及新会计准则调整致Q3毛利率略降，销售费用率下降推升净利率。公司20年前三季度毛利率62.7%，同比+2.66pct，其中Q3毛利率65.68%，同比-0.38ppt，在产品结构升级的背景下（Q3高档/中档/低档酒分别收入2.2/1.05/0.02亿，同比+33.78%/-10.26%/-42.4%，产品结构持续升级），毛利率略降主要两个原因：一是三季度消费者品鉴活动及赠酒较多，这部分从收入中扣除，折扣比例加大；二是新收入准则调整，本期销售费用成品酒运输费调整至主营业务成本。费用端，Q3销售费用率18.56%，同比-5.97pct，主要系会计准则改变下运输费调整至主营业务成本所致，管理费用率14.03%，同比+0.99pct，研发费用率1.64%，同比+0.72pct，税金及附加比率13.83%，同比+0.8pct。受益于销售费用率下降，Q3净利率同比提升2.12pct至11.57%。 分区域看，Q3甘肃中部、甘肃东南部增速较快，兰州及周边同比持平，甘肃西部受控货影响下降较多。20Q3甘肃中部、甘肃东南部分别实现营收0.31亿、1.24亿，分别同比增长406%、33%，Q3增速较快有两个原因：一是结构升级，甘肃中部和东南部为成熟市场，公司以调产品结构为主，三季度五星、柔和、十八年等百元以上产品增速较快；二是公司7月底对核心产品提价，对收入贡献较大。Q3兰州及周边实现收入0.89亿，同比基本持平，甘肃西部收入0.15亿，同比-59%，主要系公司主动控量所致，甘肃西部作为潜力市场，近年来增速一直较快，市场存在一定的库存问题，故三季度公司主动控量挺价，消化库存，为后续健康发展打下更好的基础。Q3省外收入0.68亿，同比+14%，表现良好。 二次创业激发内部活力，复星入驻，治理水平有望进步一提升。公司去年下半年以来二次创业、改革激发内部活力，同时发布了《五年规划》与《薪酬奖惩方案》，高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定，体现了公司的长远考虑与发展决心。20年5月，大股东亚特集团与豫园股份签订《股份转让协议》，约定将其所持约30%股权转让给豫园股份，10月豫园股份进一步增持，当前复星系持股达到38%，成为公司的第一大股东。随着复星系的入驻，公司治理水平有望得到进一步提升。 投资建议：预计Q4将延续改善趋势，但全年目标仍有一定难度，暂维持“审慎推荐-A”评级。公司Q1受疫情影响较大，Q2和Q3恢复进度较快，但前三季度收入业绩仍未拉平，展望Q4，预计仍将延续改善趋势，但完成全年12%增长目标仍有一定难度。考虑到公司今年百元以上产品增速较快，升级明显，预计利润端增速将快于收入端。中长期来看，复星入驻将进一步提升治理水平，期待公司抓住省内消费升级机遇，进一步提升市占率。略调整20-21年eps 0.58、0.68元，维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示：需求回落、省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。 参考报告 1、《金徽酒（603919）—Q2恢复进度较快，H2经营趋势向好》2020-08-24 2、《金徽酒（603919）—19年顺利收官，20年砥砺前行》2020-03-31 3、《金徽酒（603919）—“陇上江南”名酒，甘肃区域龙头》2019-11-06 附：财务预测表 作者风采 杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。 于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。 李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券 招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年获新财富最佳分析师第三名。 附录： 免责声明： 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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