【总量夜话】如何布局扩散行情?

（以下内容从国泰君安《【总量夜话】如何布局扩散行情?》研报附件原文摘录）
　　【宏观·董琦】海外滞胀预期是反抽还是反弹？ 原油价格因近期减产出现一次性抬升，导致短期内滞胀预期的升温，但往后看，我们认为滞胀预期不会持续，三季度海外经济周期会逐渐过渡至衰退。 对于通胀而言，油价上涨，的确会增大通胀粘性，单月甚至会出现反弹，但对核心通胀影响有限。市场对核心通胀的关注度一般会比整体的通胀更高一些。因此我们判断，原油价格的上涨，只会带来通胀短暂的阶段性抬升，而非持续性抬升。这一次减产对于市场而言，原油价格底部更加坚实，但只要不发生新的地缘风险，价格向上的弹性年内依然不大。 对于美国经济而言，我们的判断仍然是美国最快三季度将陷入温和衰退之中。当前美国经济呈现出一种结构性衰退的特征，在快速加息的背景下，固定资产投资、商品消费、生产等领域都已经陷入到萎缩状态，劳动力市场和服务消费是仅存的两大仍在扩张的领域。 （1）对于服务消费而言，近期服务消费的绝对值已经基本恢复至疫情前趋势值，增速也已经基本恢复至疫情前水平，疫后修复的红利已经基本消退。往后看，在加息背景下，居民的资产负债表仍在走弱之中，居民储蓄率也正在缓慢回升，收入增速也在逐步放缓，显示财富效应、超额储蓄和收入因素对消费的支撑作用都在走弱。因此我们预计服务消费增速仍然将继续下滑，低于潜在增速，甚至不排除转负的可能性。 （2）对于劳动力市场，美国3月非农就业数据略超预期，显示劳动力市场仍有一定韧性，但已经出现走弱迹象，供需缺口正在快速收敛。一方面新增非农超预期，就业数据的调查期为包含12日的当周，所以银行危机可能尚未在就业数据中充分体现。另一方满，从趋势上看，劳动力市场已经出现走弱迹象，新增非农就业重回30万以下，较一二月明显走弱，为2020年12月以来的新低，同时平均周工时也下降至34.4小时，已经与疫情前基本持平。此外，美国2月职位空缺率大幅下降0.4个百分点至6.0%，职位空缺数下降63万至993万，为2021年6月以来新低，同时劳动力市场缺口也大幅下降87万至400万，为2021年10月以来的新低。3月劳动参与率继续回升0.1个百分点至62.6%，已经连续上升了四个月，劳动力市场的供需缺口正在快速改善。 （3）海外金融风险事件，也加速了衰退的到来。一方面，海外金融风险事件将导致信贷标准和金融条件的自发式收紧，对实体经济的融资构成压制，从而抑制经济增长，但影响程度如何，目前还没办法进行准确判断。另一方面，海外金融风险时间，也会对投资者、消费者信心造成较大压力，这一点从近期的PMI数据、消费者信心调查等一系列调查数据都能看得出来，已经出现比较明显的超预期下滑。所以本轮海外银行危机，也将会在一定程度上加速衰退的来临。 原油价格因减产出现抬升，导致短期内滞胀预期的阶段性升温，但往后看，衰退仍是我们的基准预期，维持美国三季度陷入温和衰退的判断，短期内滞胀只是阶段性升温。 市场当前对联储加息（或后续降息）预期可能过于乐观，市场预期年底政策利率将降至4.5%，与联储的预期指引和通胀粘性均有明显背离，因此我们预计市场在二季度可能重新定价联储，短期内美债收益率可能有一定上行压力，但年中附近，在联储加息预期见顶以及衰退预期的强化之下，预计美债收益率仍将重回下行趋势。 在这种背景下，我们认为对于美债长端利率敏感型的资产在震荡之后将迎来投资机会，与此同时，我们依然坚持2月以来的观点，全年角度维持对贵金属的推荐。 【海外宏观·周浩】去美元化会否加速？ 近期关于人民币国际化和“去美元化”的话题讨论热度很高。事实上，人民币国际化已经起步多年，2010年离岸人民币（CNH）市场的诞生，可以说是人民币国际化的重要事件，而离岸人民币市场在2015年之后开始降温，直到近两年才有所升温。对离岸人民币市场发展进行梳理，可以让我们对国际货币环境以及人民币国际化有更好的认识。 人民币国际化的下一步，CNH市场仍然是一个重要的抓手——一方面，这个市场已经经历过洗礼，另一方面，出于资本管控的考量，完全打开在岸市场也存在相关的金融风险。此外，国际投资者也会更加适应香港的监管环境。 美元利率上升的大背景，也会CNH市场的再度繁荣提供了契机，中资机构持有的美元债务存在着再融资的需求，但美元的高利率让很多机构考虑人民币融资。近两年，点心债发行规模的再度上行，就反映出这样的趋势。 在这样的趋势下，通过更多的人民币贸易结算来让人民币流通到离岸市场，会有利于市场的供需均衡。更加重要的是，如果更多的海外主权财富基金能够持有更多的人民币，并投资在点心债市场，将有利于离岸市场形成一个资金的循环。 人民币国际化在一定程度上意味着“去美元化”，但真正的“去美元化”仍然有很长的道路要走。做实离岸人民币市场，是一小步，也是一大步。 【策略·方奕】为何行情出现扩散，A股逼近前高？ 风险评价下降，行情扩散启动。我们在3月19日策略周报提出市场将进入反弹；4月2日策略周报提出行情进入扩散阶段，均较好得到印证。我们在4月2日提出一个重要看法，理解现阶段的股票市场变化，虽然在经济活动和经济政策上较难有超预期，但对于国内经济和地缘政治而言，同样也暂无太大预期不到的风险因素。加之，国内短端利率快速回落与美国紧缩金融周期进入尾声，投资者对流动性预期处于改善阶段。因此，现阶段宏观环境对股票交易而言是一个有利的窗口期，尤其是对于金融投资者而言持有货币意愿出现了明显降低（私募、两融仓位快速提升），加上新一轮政策周期（国改、数字）和创新周期（AI、苹果MR）的积极变化，市场处在结构性做多的时期。 四月“财报效应”临近，主线决断关键期。复盘2010年至今股票市场表现可发现，A股存在明显的“财报效应”，即财报、业绩预告密集公布的月份（1月、4月、7月以及10月），个股超额收益与盈利的正相关性显著提升。其中一季报作为全年第一份盈利线索，对于4月个股的超额收益有着最强指示意义（4月>1月>7月>10月）。此外，二季度也往往是决断全年主线的关键时期，这种季节效应是建立在年内业绩周期、政策周期与商业周期之上。随着4月财报季临近，市场对于企业盈利以及下半年指引的关注度将出现提升。我们认为，由于总量的预期升幅有限、风险环境、政策环境、利率环境宽松，成长性/长久期资产仍然占优。4月相较于2-3月较大不同在于，经过2-3月修正后，市场对经济的预期也不再系统性的下修，反而地产销售比共识的更为强劲，因此行情会出现扩散的机会，除了tmt+医药之外，传统板块细分也会有机会。因此往后看，业绩指引的出现，在传统与新兴领域均可关注成长性赛道与一季报超预期个股。 行业比较：低位新兴成长扩散，同时关注传统细分机会。重视股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码出清，且中期维度受益周期性复苏和技术创新的板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，布局低位成长：医药（创新药），电子（半导体/消费电子）。2）国内数字化政策+海外创新大周期，公募整体低配，中期产业大主题。但要注意，当前看空者没有筹码，而踏空投资者较多，高风险偏好投资者主导强势股行情。由于市场缺乏增量资金，要注意风险控制。关注轮动：计算机（“AI+”应用）、通信（电力信息化）、传媒（影视院线/游戏）。3）国内宏观经济数据预期步入平稳，1-2月社消零售总额同比增速较2022年边际改善，消费者信心和意愿底部回温。步入财报披露期，可关注部分传统赛道估值合理且交易并不拥挤，具备成长性或一季报有望超预期的方向，关注传统成长细分：啤酒/食品/小白酒/黄金珠宝/小家电/家具/消费建材。 主题与个股：掘金硬科技、数据要素与创新药。1、围绕构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，看好电子（中微公司）/高端装备（英维克/力合微）/计算机（杰创智能）。2、布局数据要素化下数字资产价值提升，看好云计算（中国电信）/数据服务（太极股份/天孚通信）。3、业绩验证期具备估值优势，看好医药（康诺亚/益丰药房）/啤酒（青岛啤酒）/汽车（多利科技）。主题推荐：创新药出海/数据要素/人工智能/虚拟现实。 【海外策略·戴清】二季度做多港股，看好什么？ 在经历2月“倒春寒”后，3月我们观点是恒指1.9万~2万点是底部区域，逢低加仓，认为“太阳照常升起”。站在当前时点，我们看多港股市场。理由是，港股前期回调已计入了预期下限的5%左右GDP增长目标，未来焦点是经济和企业业绩修复，向上修正概率较大。同时，二季度美国经济和通胀预期或再度回落，流动性宽松交易再现，地缘事件仅作为扰动项来考虑。因此，“东升西落”逻辑将再度演绎，Q2是做多港股的重要窗口期。 国内经济复苏近期再现积极信号。3月PMI维持扩张势头，其中服务业景气度的反弹是期内推动经济增长的主要动力；消费品市场活跃度上升，终端需求的好转后续有望逐渐传导至制造业。同时，国内政策端的支持重点正在向民营企业倾斜，平台经济出现积极催化。但另一方面，国内经济基本面仍存在结构上的不均衡，地产、大宗消费需求的复苏进度相对缓慢，需等待政策的持续协调发力。 我们认为二季度“东升西落”的逻辑或将再度演绎，利好港股反弹。1）从中期方向上来看，伴随着Q2对外出口仍有下行压力，仍需要国内政策持续加码，从而改善港股盈利预期，催化剂为社融和信贷的再度回升；2）海外方面，近期银行业出现流动性风险后，市场对美联储的加息路径预期出现显著下修。未来催化剂仍需等待金融条件再度收紧，对美国消费信贷形成的进一步的压制。美国经济及通胀或于二季度进一步回落，海外流动性宽松交易再次出现。 历史经验来看，中美“东升西落”的形势下，港股表现多由盈利驱动，受美股波动影响减弱。港股前期的回调已计入了预期下限的5%左右的GDP增长目标，未来的焦点是经济数据和企业业绩修复情况。目前国内经济仍处于向上修复当中，尽管可能存在结构上的不均衡，但总体下行风险较小。而在恒指盈利上修阶段，恒指多受盈利驱动，且与美股的相关性有所减弱。二季度美国经济和通胀或再度回落，下半年仍有浅衰退的可能性。因此，在中美“东升西落”的形势下，即使后续美股仍受到银行业流动性风险的影响，对港股的冲击相对有限。 二季度做多港股，成长板块或有更多机会。港股价值/成长风格的切换与国内经济和政策预期、以及海外流动性有关。二季度国内经济预期企稳向上、政策端或有更多积极催化，叠加美元美债或再度进入下行通道，将显著利好港股成长板块，尤其是互联网服务、平台经济等内需相关行业。 行业配置方面，继续布局弹性品种。1）与海外流动性敏感的行业，例如恒生科技指数和创新药等。2）布局行业景气周期仍在寻底，静待拐点到来的行业，如半导体和消费电子等。另外，还有港股汽车板块。3）港股特色消费品，业绩修复较为确定，经历2~3月调整后，上涨空间再次打开。 【新股研究·王政之】如何看首批主板注册制周一开市表现? 根据新闻，主板注册制首批企业上市交易的各项准备工作已基本就绪，上市时机已经成熟，将于4月10日举行首批企业上市仪式。主板注册制首批10家企业分别为中重科技、中信金属、常青科技、江盐集团、柏诚股份、中电港、海森药业、陕西能源、登康口腔、南矿集团。 主板10只新股累积募资规模212亿，单个项目平均募资规模20亿出头，平均发行价格17元，整体属于中低价新股，A类中签率万六，B类中签率万四，如果剔除掉陕西能源异常值的影响，A类和B类中签率都在万一出头，整体差异不大。10只新股的累积获配金额超过百万，其中获配金额较大的有陕西能源、中信金属，单票打满的中签金额均在36万和26万，这两个新股也是唯一发行价低于10元的低价主板注册制新股。 从发行市盈率来看，以2021年财务数据为基准，陕西能源最高，为90.63倍，中信金属最低，为20.21倍，也是首批中唯一一只低于23倍市盈率的主板注册制新股，由于整体大盘低价，所以陕西能源和中信金属均高于同行业可比公司同期静态市盈率平均水平和所属行业最近一个月平均静态市盈率。由于目前定价规则有利于报高价入围，并且主板质地相对传统，所以预估整体主板新股涨幅相对温和，很难出现暴涨，预估20-50%都是相对合理的涨幅，整体打新贡献在30~70万之内。 【中小盘·周天乐】能否继续在AI基础设施建设中挖掘主题？ 中证1000/国证2000交易回暖，主题扩散。中小盘指数交易活跃度处于回升趋势，且主题开始扩散，中证1000/国证2000已经连续三周交易回暖，且在上周出现了半导体、医药、AICG等多主题扩散的特征。虽然本周万得AIGC主题指数振幅达到了8.74%，较上周提高了2.28pct，波动较大，场内出现分歧，但仍然上涨了1.78%。AIGC主题的市场情绪出现分化，那么在这种情况下是否还能继续进行AIGC相关的主题投资呢？我们认为仍然可以，但是要谨慎选择细分主题。 推荐服务器温控和服务器电源等AI基础设施建设细分主题。我们可以看到本周AI场景相关个股表现相对较差，如汤姆猫本周下跌了1.95%，最大回撤达到19.07%，金山办公本周下跌了0.56%，最大回撤达到14.54%。而AI基础设施相关个股则表现更好，寒武纪本周上涨了21.27%，最大回撤为10.38%，海光信息本周上涨了5.8%，最大回撤为12.32%。我们认为AI基础设施主题表现更优的原因是其业绩兑现确定性更高、节奏更快，另外本周ChatGPT Plus停止注册也提升了市场对AI技术设施的关注，催化相关标的的市场表现。 服务器温控主题。配置了两片英特尔Ice Lake CPU的普通服务器功率约为400-500W，而CPU配置相同但多配置了8张A800 GPU的AI服务器功率可以达到3.6-3.7kW，单机柜功率最高达到20kW。传统风冷无法满足AI服务器的散热要求，液冷将成为AI服务器的标准散热配置。同时液冷价值量更高，风冷价值量约为3000元/kW，冷板价值量约为4000元/kW，浸没式液冷价值量可以达到1.2万元/kW。服务器温控有望实现量价齐升，推荐为华为/浪潮/字节提供液冷产品，华为收入占比约20%的申菱环境，受益标的为已实现液冷端到端布局，取得冷板式液冷订单的英维克。 服务器电源主题。如刚刚汇报的内容，AI服务器的功率较普通服务器高6-8倍，对于电源的需求也将同步提升。AI服务器一般使用16相电源方案，价值量较传统服务器高3-4倍，AI服务器电源需求扩张并且存在产品技术迭代机会。受益标的为2023年服务器电源利润占比近50%，为浪潮信息、海康和新华三提供服务器电源产品的欧陆通；以及2023年1月给英伟达送样16相电源方案，产品可以应用于H100供电方案的晶丰明源。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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