【专题】从Q1资金利率和债券收益率背离再论两者相关性——敏思笃行系列报告之二十一

（以下内容从申万宏源《【专题】从Q1资金利率和债券收益率背离再论两者相关性——敏思笃行系列报告之二十一》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 进入2023年Q1、债市对资金面反应钝化，债券收益率与资金利率走势分化，10Y国债收益率和R007相关系数正式转负：一是资金利率中枢持续上行，2-3月资金面更是明显偏紧，但债券情绪依旧较为积极，2023年2-3月资金利率的绝对水平和上行幅度均接近2020年5-6月，但是10Y国债收益率上行幅度远不及2020年4-5月；二是即使与资金利率更为相关的短债和同业存单，伴随资金利率上行、中枢虽有抬升，但是变动节奏与资金利率发生错位。 （一）预期和现实错位、带动债市和资金面错位 （1）2022年底政策变化叠加赎回压力、短端已上行至偏高区间 我们在将现在与2020年上半年进行对比时，不能忽略两个时间段债市调整节奏的不同，2020年上半年债市调整是逐步确认基本面上行、资金面转向，而2022年这一轮债市调整则是政策调整带动预期先行，叠加理财机构赎回压力加剧债市调整，债市长端和短端收益率均无视弱基本面和宽松资金面持续上行，1Y同业存单收益率也上行至2.76%，均暗含了资金面收紧的预期，因此2023年春节后资金面出现预期差后，偏紧资金面并未带动债市新一轮调整。 （2）2022年底后基本面修复尚有“瑕疵” 2020年上半年宽松政策较为集中，2020年下半年地产和出口回暖信号都十分明显，货币政策取向较为明确、过渡期短暂，资金利率也迅速由极低区间上行至偏紧区间，从而呈现出了2020年债券收益率和资金利率较为相关的走势，但不能忽略背后的基本面因素。2022年11月以来，仅政策调整带动预期先行、但基本面修复却表现滞后，2023年一季度虽然主要经济数据均向上修复，但地产、汽车等对经济基本面影响较大的领域均较为疲软，尤其是与全球经济错位、出口下行压力同样较大，经济基本面的趋势性复苏尚未确认，进而央行表态仍偏暖，同样拖累了资金利率和债券收益率的相关性表现。 （3）2022年央行宽松货币政策分布更加均匀、退出更慢 除了资金利率的绝对水平有所不同外，两个时间段的央行货币政策也有明显不同。2020年央行宽松货币政策操作更为集中，并且退出也更快，而2022年央行宽松货币政策操作分布更加均匀，即使在经济出现积极信号后，央行依旧两次降准释放流动性、呵护资金面，并且2023年2-3月央行公开市场操作同样以大额净投放为主。 （二）今年资金面怎么看？：R007中枢关注2.3% （1）结合央行在2022年四季度货币政策执行报告中的表态以及两次累计50bp降准来看，央行目前仍在“保持流动性合理充裕“的阶段。此外考虑到DR007较为稳定的特征，预计2023年DR007仍围绕政策利率波动、全年中枢预计仍在2%附近，预计跨季月DR007会阶段上行至2.2%-2.5%区间。（2）但R007更能代表真实的资金水平，在货币政策取向偏松时，R007与DR007利差基本维持在20bp以内（2015-2016年、2019年、2022年），而在货币政策取向偏紧时，R007与DR007利差会上行至30bp以上（2017年、2020H2），2023年一季度R007与DR007利差已经上行至30bp以上。结合2023年的经济复苏定调，我们预计全年资金面大幅放松的概率较低，预计R007全年中枢在2.3%左右，再结合资金利率的季节性特点来看，4-5月、7-8月预计是R007相对低位，中枢在2.1%附近。 （三）Q1债市和资金面错位的情况是否会持续？：今年相关性预计不及2022年 预计2023年资金利率和债券收益率的相关性预计不及2022年（0.60），一季度R007和10Y国债收益率相关系数只有-0.24。虽然2018年-2022年R007与10Y国债收益率相关系数达到0.84，但分年度来看，相关系数却各有不同，在货币政策明确偏松、偏紧的区间，R007和10Y国债收益率的相关系数相对较高，比如2016年、2017年、2020年、2022年。而在货币政策过渡期，尤其是货币政策转向前夕，R007和10Y国债收益率相关系数偏低，2019年、2021年债市收益率和资金利率节奏均有所偏离。在货币政策过渡期，即需要重点关注基本面的边际变化，一方面，债券会对基本面的边际变化更为敏感，而对资金利率的变动会相对钝化；另一方面，央行及货币政策同样重视基本面的变化，一旦确认经济走势，央行和货币政策便会明确放松或者收紧，债市收益率对资金利率的变动会更加敏感。 2023年Q1则处于基本面复苏走势尚未确认，货币政策仍在过渡期的阶段，债市的关注点集中在基本面上，因此债市收益率和资金面发生背离，所以在此阶段资金利率对债市收益率的指引性变差，因此不可简单根据资金利率的季节性变化看多或者看空债市。当前债市横盘期需要关注市场经济预期的边际变化，资金利率的宽幅（向上或向下）波动预计很难带领债市走出横盘期，但是一旦经济复苏走势确认，需要提高货币政策和资金利率对债市的影响权重。 风险提示：货币政策和资金利率理解出现误差。 正文 在敏思笃行系列报告之二十中我们计算了10Y国债收益率与主要相关变量的相关系数，指出2018-2022年资金利率与10Y国债收益率的相关系数相对最高、达到0.84，10Y国债收益率与经济、通胀、资金等主要变量相关系数的变化，主要体现两大逻辑：一是中国经济增长模式的变化，内需由强劲到疲软，通胀和债市的相关性也由强到弱；二是利率传导体系效率的增强，以资金利率为代表的货币政策因素对债市的影响大幅增强。 但是进入2023年Q1、债市对资金面反应钝化，债券收益率与资金利率走势分化，10Y国债收益率和R007相关系数正式转负：一是资金利率中枢持续上行，2-3月资金面更是明显偏紧，但债券情绪依旧较为积极，2023年2-3月资金利率的绝对水平和上行幅度均接近2020年5-6月，但是10Y国债收益率上行幅度远不及2020年4-5月；二是即使与资金利率更为相关的短债和同业存单，伴随资金利率上行、中枢虽有抬升，但是变动节奏与资金利率发生错位。 以2023年Q1债市收益率和资金利率分化走势为背景，我们将探讨2023年Q1资金利率和债市收益率分化的原因，以及展望后续资金面对债券收益率的影响。 1. 预期和现实错位、带动债市和资金面错位 2022年8月资金利率见到年内低位，之后开始震荡上行，直到2023年一季度资金利率中枢基本单边上行，2023年2月、3月R007均值分别为2.38%、2.50%，资金利率已明显进入偏紧区间。但去年底和今年初资金利率上行的原因却有所不同， 2022年Q4资金利率上行主要是由财政支出收敛带动，而2023年Q1资金利率上行则是经济复苏后，信贷投放强劲带动资金面收敛。 从事后回溯的角度看，我们认为2023年一季度债市对偏紧资金面反应钝化的原因主要有三点： （1）2022年底政策变化叠加赎回压力、短端已上行至偏高区间 我们在将现在与2020年上半年进行对比时，不能忽略两个时间段债市调整节奏的不同，2020年上半年债市调整是逐步确认基本面上行、资金面转向，而2022年这一轮债市调整则是政策调整带动预期先行，叠加理财机构赎回压力加剧债市调整，债市长端和短端收益率均无视弱基本面和宽松资金面持续上行，1Y同业存单收益率也上行至2.76%，均暗含了资金面收紧的预期，因此2023年春节后资金面出现预期差后，偏紧资金面并未带动债市新一轮调整。 这也是2022年10月以来资金面和债市错位的核心原因，即预期和现实错位，从而带动债市和资金面发生背离。目前1Y期国债收益率和R007差值尚在合理区间内，因此资金面和债券收益率只是节奏发生错位。 （2）2020年下半年基本面复苏局势更加明朗，当下基本面修复尚有“瑕疵” 债市收益率是各种相关因素叠加的结果，而相关系数的高低则体现债券收益率对不同变量的敏感程度，我们在将2022Q4-2023Q1与2020年下半年的债券收益率和资金利率进行对比时，不能忽略经济基本面的不同。2020年上半年宽松政策较为集中，并且经济复苏斜率较陡，2020年下半年地产和出口回暖信号都十分明显，央行货币政策取向较为明确、过渡期短暂，资金利率也迅速由极低区间上行至偏紧区间，从而呈现出了2020年债券收益率和资金利率较为相关的走势，但不能忽略背后的基本面因素。 2022年11月以来，仅政策调整带动预期先行、但基本面修复却表现滞后，2023年一季度虽然主要经济数据均向上修复，但地产、汽车等对经济基本面影响较大的领域均较为疲软，尤其是与全球经济错位、出口下行压力同样较大，经济基本面的趋势性复苏尚未确认，进而央行表态仍偏暖，同样拖累了资金利率和债券收益率的相关性表现。 （3）本轮复苏周期中央行宽松货币政策退出更慢 除了资金利率的绝对水平有所不同外，两个时间段的央行货币政策也有明显不同。2020年央行宽松货币政策操作更为集中，并且退出也更快，而2022年央行宽松货币政策操作分布更加均匀，即使在经济出现积极信号后，央行依旧两次降准释放流动性、呵护资金面，并且2023年2-3月央行公开市场操作同样以大额净投放为主，当然核心原因还是经济虽有积极信号，但尚未确认复苏走势。 具体来看，伴随资金利率上行，央行分别于2022年11月、2023年3月宣布全面降准25bp，每次降准释放超5000亿元资金，但两次降准对流动性的贡献并不明显。两次降准落地后，资金面和流动性均未明显转松，资金面依旧呈现中枢上行、波动加大的走势，核心原因还是25bp降准幅度偏小，加之信贷投放持续偏强，降准对资金面的贡献相对偏弱。 虽然公开市场大额净投放和两次降准对资金面的贡献有限，但也确认了央行偏暖的货币政策取向，也是偏紧资金面对债市利空不明显的重要因素。 2. 今年资金面怎么看？：R007中枢关注2.3% 首先是资金中枢，中长期的资金中枢取决于央行货币政策，而货币政策又锚定基本面，因此今年全年资金中枢水平很大程度上取决于经济基本面和央行货币政策取向，2023年一季度DR007、R007均值分别为2.03%、2.35%，其中DR007基本围绕政策利率（2.0%）波动。结合2020年下半年来看，2020年5-10月DR007、R007均值分别为2.04%、2.21%，2023年一季度资金利率其实已经真正意义上进入偏紧区间。 结合央行在2022年四季度货币政策执行报告中的表态以及两次累计50bp降准来看，央行目前仍在“保持流动性合理充裕“的阶段。此外考虑到DR007较为稳定的特征，预计2023年DR007仍围绕政策利率波动、全年中枢预计仍在2%附近，预计跨季月DR007会阶段上行至2.2%-2.5%区间。 但R007更能代表真实的资金水平，在货币政策取向偏松时，R007与DR007利差基本维持在20bp以内（2015-2016年、2019年、2022年），而在货币政策取向偏紧时，R007与DR007利差会上行至30bp以上（2017年、2020H2），2023年一季度R007与DR007利差已经上行至30bp以上。结合2023年的经济复苏定调，我们预计全年资金面大幅放松的概率较低，预计R007全年中枢在2.3%左右，再结合资金利率的季节性特点来看，4-5月、7-8月预计是R007相对低位，期间R007中枢在2.1%附近。 3. Q1债市和资金面错位的情况是否会持续？：今年相关性预计不及2022年 首先从相关系数的角度来看，预计2023年资金利率和债券收益率的相关性预计不及2022年（0.60），一季度R007和10Y国债收益率相关系数只有-0.24，已经呈现负相关性。 从历史回顾来看，虽然2018年-2022年R007与10Y国债收益率相关系数达到0.84，但分年度来看，相关系数却各有不同，在货币政策明确偏松、偏紧的区间，R007和10Y国债收益率的相关系数相对较高，比如2016年、2017年、2020年、2022年。而在货币政策过渡期，尤其是货币政策转向前夕，R007和10Y国债收益率相关系数偏低，2019年、2021年债市收益率和资金利率节奏均有所偏离。 在货币政策过渡期，即需要重点关注基本面的边际变化，一方面，债券会对基本面的边际变化更为敏感，而对资金利率的变动会相对钝化；另一方面，央行及货币政策同样重视基本面的变化，一旦确认经济走势，央行和货币政策便会明确放松或者收紧，债市收益率对资金利率的变动会更加敏感。 2023年Q1则处于基本面复苏走势尚未确认，货币政策仍在过渡期的阶段，债市的关注点集中在基本面上，因此债市收益率和资金面发生背离，所以在此阶段资金利率对债市收益率的指引性变差，因此不可简单根据资金利率的季节性变化看多或者看空债市。 当前债市横盘期需要关注市场经济预期的边际变化，资金利率的宽幅（向上或向下）波动预计很难带领债市走出横盘期，但是一旦经济复苏走势确认，需要提高货币政策和资金利率对债市的影响权重。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】柳州债务压力分析及化债前景展望——地区化债经验分析及展望系列之五 【专题】经纪商报价事件后，做市商能否迎来春天？——债券交易系列报告之二 【专题】逆风下的AT1：国内银行永续债的几个关注点——金融债价值跟踪系列专题之二 【专题】暂停展示经纪商报价：数据垄断还是数据安全？——债券交易系列报告之一 【专题】10Y国债收益率与主要变量相关性分析——敏思笃行系列报告之二十 #点评 当前PMI演绎逻辑和2020年3-4月较为相似，4月债市谨慎为上——2023年3月统计局PMI数据分析及债市观点 工业利润预计二季度有所改善，后续亮点在中下游——2023年1-2月工业企业财务数据点评 1-2月生产、消费等广谱性指标修复斜率偏平——2023年1-2月经济数据分析及债市观点 债市对通胀的关注度正在提升——2023年2月通胀数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 非标违约事件持续发生；3月信用债发行同比回升 ——信用月报2023年第3期（2023.3） 4月重点关注风险偏好的修复，债市谨慎为上——国内债市观察月报（202304） 2月商业银行配债仍积极，非法人类产品减持放缓——2023年2月债券托管月报 2月银行理财估值有所修复——2023年2月资管产品报告 #周报 当前是否会打击同业杠杆？——国内债市观察周报（20230324） 山东债务化解进展仍可期待&关注一二线城市土拍数据——信用风险监测（20230325） 短期债市会有波动，但尚未到大幅走熊时点——国内债市观察周报（20230317） 本周城投超额利差多数上行——信用风险监测（20230318） 利多因素持续，维持3月债市震荡偏强观点不变——国内债市观察周报（20230310）

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