【申万策略行业比较|成长股复盘】复盘半导体、CXO、新能源等成长板块,探讨数字经济行情节奏和跟踪指标

（以下内容从申万宏源《【申万策略行业比较|成长股复盘】复盘半导体、CXO、新能源等成长板块,探讨数字经济行情节奏和跟踪指标》研报附件原文摘录）
　　复盘半导体、CXO、新能源等成长板块， 探讨数字经济行情节奏和跟踪指标 证券分析师：林丽梅、刘雅婧、王胜 研究支持：郝丹阳 摘要 引言：当前市场更为关注数字经济的行情节奏和跟踪指标。2022年12月15日策略行业比较小组发布的《长期战略性布局数字经济、医药生物、自动化——2023年行业比较投资策略》一文中，鲜明地指出了数字经济有望乘着政策的东风开启新的篇章，中长期角度可以见到从政策支持转向基本面改善的机会，是中长期一定需要重视的方向。当前产业发展的大背景很大程度上已经获得市场的认可，后续市场更为关注的是数字经济产业链的股价波动节奏和基本面的具体跟踪指标。A股2019年以来半导体、CXO和新能源等科技成长主线明确，属于典型的政策&技术驱动的产业， 2023年全球来看，AI发展到了历史性的变革时刻，我们认为，数字经济也属于政府行为驱动+技术驱动型行业，数字经济内部多条线索分布于概念期、导入期、成长期，行业将在未来3-5年共享成长高增速、渗透率提升的盛宴。本篇报告应用新经济行业比较框架，复盘典型科技行业，借此尝试探讨数字经济的股价节奏和基本面跟踪指标。重点结论如下： 第一、政策&技术共同驱动的产业导入和成长期经历6波主升浪；成熟期经历3波下跌； 第二、在股价上行周期中，成长板块大概率会出十倍股； 第三、成长行业基本面和估值的关系，呈现出估值先行、上调盈利预测在后的特点：1）大多数成长行业或是龙头公司在股价上行周期中，通常是业绩和估值共振驱动。股价上行，业绩增速最高点也是估值最高点，基本上都是出现在上行周期的最后一波高点；2）但在上行周期的第5波之后行业或是龙头公司业绩增速才开始明显超预期，甚至在股价开始下行周期的阶段，分析师也在不断上调盈利预测；3）盈利快速增长阶段过去之后，产业本身也逐渐进入成熟期，均出现明显杀估值，业绩增速中枢有所下移但大多仍保持较高增长，PE估值回归起始水平，这意味着整个上行&下行周期中，股价的涨幅均来自于业绩贡献。而估值能否扩张则需等待新一轮的增长曲线。 按照过往经验推演，当前数字经济或临近第二波阶段性高点区域，财报季调整之后再出发。2022年10月至今数字经济中典型行业的走势，有两次明显上涨，与2018年10月-2019年4月的新能源有非常大的相似之处。近期或是数字经济的第二波阶段性高点，接下来可能会有月度级别的调整，复盘历史经验，大概需要经历30-35个交易日，幅度是20%-30%。但是一般而言，一个未来有业绩的产业链，会有6次左右明显的上涨，财报季调整之后再出发。财报季中，市场对于业绩因子的关注度显著提升，2013年之后的历年4月份，大盘指数均跑赢小盘指数；沪深300也大概率跑赢中证1000指数。宏观经济数据呈现出典型“1-2月份强预期、3月份弱复苏”的状况，2023年的A股市场表现也从2月中旬以来就显现出这样的预期。因此当前市场会对4月中旬召开的2023Q1国民经济运行情况发布会和4月末的政治局会议（定调2023年经济）充满期待，期待有进一步刺激经济的举措，届时市场风格不排除会有阶段性的摇摆。 数字经济后续可期待业绩加速期迎来第3-6波上涨行情。底部基本面信号出现的时候，市场往往是怀疑的，或是少有人关注，或是仍然集聚在上一个赛道里，但基本面的变化不容忽视，此时只等待一个催化剂。这个催化剂往往以政策的形式先出现，而接下来，则需要基本面指标给力地高频验证。当前数字经济底部基本面信号已经在2022年10月31日A股三季报中出现，估值、资金都占优，全球映射也已经初见端倪（甚至本轮行情也由CHATGPT大幅引领）。政策端，数字经济从2020年开启的顶层设计几乎已经走通，2023年数字经济政策端正迎来密集催化。一轮主题投资高关注度之后，接下来要关注的是：1）哪些细分子领域生命周期会来到成长期；2）技术是否创新成功，或通过数字出海弯道超车？3）下游应用端是否有突破？或拥有海外接口的企业数量提升？（4）政策是否持续支持？当然我们看到二十大报告中提到的构建新一代信息技术、人工智能等一批新的增长引擎，这样的定位注定了数字经济所代表的从“土地财政”向“数据财政”的切换不会停下。 风险提示：AI的全球监管政策出现非线性变化。 引言 2022年12月15日申万宏源策略行业比较小组发布的《长期战略性布局数字经济、医药生物、自动化——2023年行业比较投资策略》一文中，鲜明地指出了数字经济有望乘着政策的东风开启新的篇章，中长期角度可以见到从政策支持转向基本面改善的机会，其基本面预期是向上的趋势，是中长期一定需要重视的方向。从报告发布之日起至2023年3月29日，计算机、通信、传媒、电子这四个行业涨幅分别36%、32%、32%、16%，也是A股所有行业涨幅最为靠前的行业。 尤其是3月全球AI产业重大技术变革接连出现，微软发布GPT-4多模态大模型，即支持图像和文本输入以及文本输出，拥有强大的识图能力，大模型的迭代未来有望推动更多应用场景的爆发。全球AI产业链发生重大技术革命，全球股市中的科技板块、电信板块均有所上涨，而能源板块回调。A股市场中，TMT板块作为AIGC降本增效的核心受益方向，加之3月中降准为成长风格再添一把火，3月份TMT板块领涨市场，传媒（+22.7%），计算机（+14.7%），通信（+9.2%），电子（+5.9%）；而弱复苏趋势延续，顺周期板块下跌：地产（-7.6%），钢铁（-7.4%），轻工（-7.4%）。 这样的市场表现也充分说明，市场认为数字经济有可能正在形成一条全新的产业链，当前产业发展的大背景很大程度上已经获得市场的认可，后续市场更为关注的是数字经济产业链的股价情绪波动节奏和基本面的具体跟踪指标。 1.政策&技术共同驱动的产业导入和成长期经历6波主升浪；成熟期经历3波下行 1.1 A股2019年以来半导体、CXO和新能源等科技成长主线明确，属于典型的政策&技术驱动的产业 2018年底A股市场风险偏好出清，成长行情底部清晰。2018年市场风雨飘摇，风险偏好持续下行直至四季度，2018年10月30日证监会盘中发布提到“优化交易监管。减少交易阻力，增强市场流动性，减少对交易环节的不必要干预”，市场风险偏好有所修复。10月31日，政治局会议召开，释放稳民企信号，市场底部逐渐构筑。2018年全年基金收益率中位数下跌20%，2010年以来仅次于2011年，市场风险出清较为充分。2018年12月20日，美联储年内第四次加息25bp，市场预期鹰派加息将告一段落，对2019年的流动性展望也较为乐观。 2022年无论是资产表现、宏观盈利周期、市场估值、政治周期等要素均可类比2018年，因此2023年开始市场风格我们判断更偏成长风格。 2019年以来科技成长主线明确，2019-2022年期间最高涨幅超过300%的申万二级行业，主要是半导体、CXO、新能源等成长板块行业。本篇报告应用新经济行业比较框架，复盘典型科技行业行情变化过程和基本面的跟踪指标。我们从中再度选取行业最高市值超过1.5万亿元，且是成长板块的光伏设备、电池、半导体、医疗服务这四个申万二级行业进行复盘总结规律，借此尝试探讨数字经济的股价节奏和基本面跟踪指标。 新经济行业比较框架的再度应用：2014年春季市场在传统和新兴行业间困惑之时，申万策略行业比较开发了新经济行业比较体系（”4种驱动力”VS”5段生命周期）。新经济行业的驱动力来自技术、消费升级、政府行为和商业模式这4大类别，有别于投资驱动的传统经济；定义新经济行业股价决定要素Y=F（α，β，ε），研究变量长期景气度、生命周期、短期市场特征；分别决定了长期景气度、市值扩张速度和股价短期波动趋势，并对各类驱动力的市场行情演绎做出了抽象总结，并且明确提出，在不同驱动力的行业，需要重点把握的生命周期有所不同。 我们认为，半导体总体属于政府行为驱动+技术行为驱动的行业，2019-2021年的半导体生命周期总体处于导入期—成长期的阶段。“电-芯”时代，越来越多的高端工业制成品/高端消费品需要依赖小小的芯片，半导体推动了通信、计算机、医疗、军事系统、交通、清洁能源和无数其他应用的进步。但国内半导体发展明显落后发达国家，重点技术领域的国产化率始终难以有效提高，当然，政策端也认识到了芯片卡脖子的紧迫性，21世纪以来不断推出集成电路扶持政策，到2019年，部分子领域已经初见成效（例如大尺寸芯片）。 医疗研发外包本身的科技属性有限，更多的是全球技术创新外溢的确定性。但由于CXO与全球创新环境息息相关，我们仍将其判断为技术驱动型行业，且国内政策对CXO板块发展也有一定助力。2019年之前，国内CXO领域已经有了长足的发展，进入到2020年市场投资核心资产的时代，CXO以其成长性和确定性双重属性获得市场的青睐。 2019年后的新能源经历了投资逻辑的重大切换，即由政策逻辑转向“政策逻辑+商业逻辑”结合。2019年前，新能源领域（无论是光伏或新能源车），与政策的关联度都是非常高的，业绩波动也与政策补贴力度高度相关。但2019年后，新能源基本面逐渐由商业逻辑引领，其中包括光伏领域制造能力逐渐引领全球从而具备出海能力，也包括特斯拉上海工厂使得国内新能源车产业链经历了量变到质变的升级。我们认为，2019年后的新能源技术行为驱动的行业，生命周期总体处于成长期—成熟期的阶段。 2023年全球来看，AI发展到了历史系的变革时刻，我们认为，数字经济也属于政府行为驱动+技术驱动型行业，数字经济内部多条线索分布于概念期、导入期、成长期，行业将在未来五年共享成长高增速、渗透率提升的盛宴。 1.2 半导体、CXO、新能源导入和成长期经历6波主升浪；成熟期经历3波下跌 回顾2019年以来半导体、CXO、新能源等成长性板块的股价运行过程，有以下几个特征： 1、股价上行周期经历6波主升浪、成熟期经历3波下跌 2、在股价上行周期成长板块大概率会出十倍股 1.3 成长性行业基本面和估值的关系：呈现出估值先行、上调盈利预测在后的特点 1、大多数成长行业或是龙头公司的业绩增速最高点也是估值最高点，基本上都是出现在上行周期的最后一波高点：半导体、CXO、光伏和电池板块的龙头公司中芯国际、药明康德、隆基股份和宁德时代的年度预测最高PE分别为：198倍、111倍、46倍和139倍；对应的季度净利润最高增增速分别为：314%、393%、193%和193%。 2、在股价上行周期中，通常是业绩和估值共振驱动股价上行，但在第5波之后行业或是龙头公司业绩增速才开始明显超预期，甚至在股价开始下行周期阶段，分析师也不断上调盈利预测。 3、盈利快速增长阶段过去之后逐渐进入成熟期，均是明显杀估值，业绩增速中枢有所下移但大多仍保持较高增长，PE估值回归起始水平，这意味着整个上行下行周期股价的涨幅均来自于业绩贡献。而估值能否扩张则需等待新一轮的增长曲线。 2、按照过往经验推演，当前数字经济或临近第二波阶段性高点区域，财报季调整之后再出发 2022年10月至今数字经济中典型板块有两次比较明显的上涨，与2018年10月-2019年4月的新能源非常相似。 当前结论是：近期是数字经济的第二波阶段性高点，接下来会有月度级别的调整，过去经验大概30-35个交易日，幅度是20%-30%。但是一般而言，一个未来有业绩的产业链，会有6波的行情，财报季调整之后再出发。 财报季市场对于业绩因子的关注度显著提升，2013年之后历年4月份，大盘指数均跑赢小盘指数；沪深300也是大概率跑赢中证1000指数。尤其是财报披露的前期阶段，市场对于业绩暴雷因子的敏感度更加强烈，反而到了4月份底财报季披露完毕之时，股价可能已不做反应了，比较典型的是2019年4月份期间，创业板2018年年报计提资产减值仍在“暴雷”，但创业板总体企稳回升，而现在市场同样会面临2022年经济衰退下，企业可能借此出清业绩的可能性。 宏观经济数据呈现出典型“1-2月份强预期、3月份弱复苏”的状况，2023年A股市场的表现从2月中旬以来就显现出这样的预期：科技（TMT）领涨，先进制造、医药医疗、金融地产、周期和消费均下跌。因此当前市场会对4月中旬召开的2023Q1国民经济运行情况发布会和4月末的政治局会议定调2023年经济充满期待，期待有进一步刺激经济的举措，届时市场风格不排除会有阶段性的摇摆。 3、数字经济后续可期待业绩加速期迎来第3-6波上涨行情 底部基本面信号出现的时候，市场往往是怀疑的，或是少有人关注，或是仍然集聚在上一个赛道里，但基本面的变化不容忽视，此时只等待一个催化剂。这个催化剂往往以政策的形式出现，比如2019年的华为被美国制裁，此时投资者将信将疑，以主题投资的心态参与其中，再比如2020年开启的全球ESG风潮与中国的双碳政策，若取中国与西方可对话的交集，那最好的答案就是新能源。另外一个经验是需要观察到全球映射，最初的主题投资机会往往由全球映射引领。股市全球映射的背后是因为强科技属性的行业往往具备全球性的特征，而全球映射的背后则是下游（一般是To C端）出现了产品创新，2019年开启的半导体的5G换机潮，2020年开启的新能源（光伏）/新能源车，甚至CXO的国际产业链转移，都符合这样的变化。 而接下来，则需要基本面指标给力地高频验证。例如半导体，2019年下半年5G换机潮来临，台积电指引乐观、立讯精密业绩超预期、2020年美国“撒钱“式补贴拉升笔电需求，厂商非理性囤货为2021年缺货涨价埋下伏笔，接着，即使消费电子短期乏力，芯片需求也由新能源车接棒；再比如新能源，2019年12月31日上海特斯拉工厂正式开工，是中国向世界发出的一封邀请函，宁德时代自2019年下半年开始频频接下海外龙头车企的合作大单，国产新势力出现，销量捷报频传，光伏出海稳扎稳打，不断抢占全球份额。而CXO，则由海外创新药投融资数据持续走高、国内CXO龙头企业不断公告大单、甚至股权激励绑定科学家作为有利验证。此时行业财报基本面也逐步兑现，指数从估值拉动向业绩拉动切换。短逻辑，周期视角行业基本面底部向上，长逻辑，成长视角国产替代迫在眉睫，从行业比较的维度，基本面、政策、估值、筹码、交易特征五因子共振，没有比这更好的“故事”了。 Chatgpt横空出世，让市场进一步理解了“为AI付费”的可能：2023年初，ChatGPT上线5天注册用户超100万并不断破圈，据美国Tootester统计，ChatGPT仅用了5天就实现了百万用户；自发布日起，ChatGPT的访问人数已经超过十亿，其中网址直接访问的占比达到69%。生成式AI的惊艳表现，标志着人工智能迈入新时代。根据人工智能处理的问题可以将人工智能大致分为两类，分别是决策式人工智能和生成式人工智能。决策式人工智能的应用场景包括图像识别、语音识别、人脸识别等，类似用机器代替简单的人工操作，技术较为成熟；生成式人工智能通过归纳已有的数据，根据用户需求自动生成图像、视频、文字等，应用场景包括文字转图片，AI画图、文案写作等。而生成式AI也让市场进一步理解了为AI付费的可能。 微软、谷歌不断发力，数字经济赋能不断拓宽想象空间：3月15日微软发布GPT-4，多模态大模型，即支持图像和文本输入以及文本输出，拥有强大的识图能力，大模型的迭代未来有望推动更多应用场景的爆发。3月16日，微软发布基于AI的365 Copilot发布，革新办公体验；AIGC 的出现对游戏有积极影响：一方面，通过生成式 AI，自主学习生产文案、图片、音视频和代码的能力可以释放人力，提高效率，降低游戏行业的研发和营销成本。另一方面，AIGC 推动了游戏创作的去中心化，突破了生产力的边界，未来在创作者和内容数量上都会有井喷式的增长，有望推动游戏行业走出现有的互联网时长格局，打开增长天花板。 海外数字经济龙头英伟达业绩好于预期，海外映射进一步验证基本面底部：北京时间2月23日凌晨，英伟达在美股盘后发布 2023 财年第四季度财报（截至 2023年1月）。整体业绩来看，低谷期的存货开始改善。、英伟达公司实现营收60.51亿美元，同比下滑20.8%，符合此前公司指引（60亿美元）。实现毛利率（GAAP）63.3%，达到指引预期下限（63.2%-66%）。本季度报表上的毛利率已经重回正常区间，表明存货处理影响已经弱化。而本次财报的净利润14.14亿美元，同比下滑52.9%。虽然仍有较大下滑，但好于市场已经调低后的预期。2023年开年以来，费城半导体指数不断上涨，也提示底层算力半导体芯片产业趋势或正再次出现。 A股数字经济相关板块基本面短期需求底部回暖，长期市场规模展望广阔。TMT板块周转率已经拐头向上：22Q3上市公司财报显示，TMT板块结束了此前近两年的资产周转率下行，需求底部回升。长期来看，据艾瑞咨询预测，2027年中国人工智能市场规模将达到6122亿元，CAGR为25.6%；算力总规模已经超过150Eflops，近五年年均增速超过25%，排名全球第二。 我国数字经济特点：总量大、产业链长、区域间互补大于竞争。数字经济是“农业经济”、“工业经济”后的一种新的社会经济发展形态，总量庞大，空间广阔。数字经济业态广泛，产业链长，包含基础设施、软件、网络安全等多个领域。数字经济的上游是实现数据传输的基础性建设，包括5G基站、光纤光缆、芯片等；中游是数据的使用与赋能的相关制造商，数据使用包括以互联网、电信、人工智能等为主体的数据运营和使用者，数据赋能则侧重于通过软件与算法开发，对行业进行高端化赋能的传统产业升级，包括智能工厂、金融科技、智能安保系统；下游则是数据的使用者，包括企业管理、智能政务治理、智慧城市、平台经济等。从目前的总量来看，产业数字化占据数字经济的主体，且平均增速高于数字产业化。 后续有哪些基本面验证节点？我们从技术、订单、政策三方面入手： 技术上看，根据华为Wireless X Lab给出的5G十大应用场景，多数目前基本仍处于概念期、导入期阶段，极少细分领域迈入成长期，根据我们的行业比较框架，技术驱动型的新经济值得关注的阶段包括成长期&成熟期，在这十大领域的用户数量突破、渗透率上行或称为中期可以跟踪的方向。 短期来看，关注算力和算能的业绩增长： 算力-芯片：目前，中国在人工智能芯片上相比于美国落后较多，但是市场增速很快，未来替代空间广大。2022年10月后，美国开始限制中国有获取高性能芯片和先进计算机设备，AMD、Intel、英伟达等产品受到管制禁售。虽然海外产品宣布会在调整参数后对中国继续供货，然而性能受到限制的芯片只能解一时之渴，无法长远。未来国产替代的空间广阔。目前，国内GPU主要研发企业为海光信息以及寒武纪。在典型运用场景下，海光的深算一号已能达到同类型高端产品的水平。根据艾瑞咨询测算，中国AI芯片市场已经超过350亿元，随着后续人工智能研发和使用需求的上升，预计AI芯片将持续维持高景气，在2027年预计到达2163亿元。22Q3财报显示，电子/半导体的存货周转率处于2016年以来0分位数，22年报存在一定的减值压力，但也要关注是否重演2019年4月，虽然仍在公告减值，但因风险偏好提升，前景展望乐观，股价已不再对类似事件做悲观反应。我们认为二季度以及2023年，电子行业为值得关注的超配行业。 算能：关注云计算&加速服务器。云计算提供了强大的计算能力。中国智能算力发展迅速，已经成为主要的算力构成。根据中国信通院统计数据，中国2021年云计算市场规模已经达到3229亿元，且2021年智能算力占比由2016年的不足10%跃升至2021年的51%。中国云计算后续增长主线之一是加速服务器市场规模的扩大。根据IDC预测，到2025年中国加速服务器市场规模将达到108.6亿美元。我国加速服务器芯片的国产提供商市场占比较大，自主可控性相对较高。据IDC统计，国产加速服务器供应商占据市场份额过半，且具备较强的增长动能。在国产替代以及人工智能应用的浪潮下，中国的加速服务器供应商将迎来时代性红利。 订单&应用上看，目前，国内国外已经有团队将ChatGPT应用于NPC对话，如网易逆水寒，极大丰富了游戏的可玩性。可跟踪的技术节点为CHATGPT应用端接口的扩张，作为AIGC应用领域的扩大。 政策维度，当然我们看到二十大报告中提到的构建新一代信息技术、人工智能等一批新的增长引擎，这样的定位注定了数字经济所代表的从“土地财政”向“数据财政”的切换不会停下。

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