广发策略 | 海外risk off越过山丘?—港股“战略机遇”系列之十四

（以下内容从广发证券《广发策略 | 海外risk off越过山丘?—港股“战略机遇”系列之十四》研报附件原文摘录）
　　在本轮银行业危机发酵之际，近期披露2月职位空缺数大幅下降，构成FED pivot条件之一，联储加息周期“强弩之末”，美债利率继续下行。当前港股赔率性价比突出，内外部胜率改善渐入佳境。 摘 要 我们22.11.10领衔市场call港股牛市，并持续发布港股战略机遇报告，23.2.23《千金难买牛回头》，3.14《SVB事后：信心比黄金更重要》判断港股“有惊无险”。当前市场关于risk off叙事的疑云犹存。 本轮海外波动符合一般模式:“安全资产”不安全—>金融机构倒闭。总结历史上risk off：（1）“安全资产”主权债违约：98年俄罗斯债券（长期资本倒闭）、11年欧债。（2）金融创新“伪安全资产”，08年次贷 （雷曼倒闭）；（3）“安全资产”MBS挤兑“实现损失”（SVB倒闭）。 全面risk off核心落脚“安全资产”——因此金融机构敞口大，基于风险资产的敞口暴露难引发全面risk off，如黑石CMBS违约。 本轮美国银行业：问题比想象大。（1）（22Q1-23Q1）美国银行包括 MBS和其他固定利率资产“未实现损失”高达2万亿美元（高于市场聚焦的FDIC披露的证券投资约6000多亿美元口径），占加息前美国银行资本金96%。（2）站在储户角度，思考存款搬家的动机（a）如果其他储户挤兑，不少银行可能资不抵债；（b）仍有37%存款未有保险覆盖；（c）货币基金收益率远高于储蓄，粘性储户可能被“激活”。（3）储户搬家尚未平息：联储流动性工具量↑→、同业借贷量↑、货基规模↑。 美国银行业问题政府解决技术性难题不大，但道德风险考虑存在不确定性。美联储降息便可解决未实现损失问题，FDIC可扩大存款保险范围。 相比后续潜在的信用收缩的影响，“未实现损失”挤兑风险也许是最大的坎。（1）美国银行信贷收紧—>信用资产下跌。小银行收缩资产负债表，消费、企业贷款信用条件转弱。（2）美国信贷恶化会导致海外全面risk off吗？未必！（a）fed pivot可直接降低投资证券（MBS、美国国债等）损失。（b）信贷已相对紧张。（c）居民资产负债表健康使得信用环境恶化的程度可控。（d）风险资产波动构成risk off的程度本就较低。 如果海外波动放大，港股也存在脱钩的条件，非系统性风险。近期全球市场股权风险溢价已至历史低位，这是海外波动放大的条件。但是，我们在22.11.13《港股“天亮了”》指出“美元弱、美债利率下、人民币强”的组合下，即使海外股市下跌港股也有望“脱钩”，当前满足。 港股投资策略：重申“千金难买牛回头”。在本轮银行业危机发酵之际，近期披露2月职位空缺数大幅下降，构成FED pivot条件之一，联储加息周期“强弩之末”，美债利率继续下行。当前港股赔率性价比突出，内外部胜率改善渐入佳境。把握“美债反转+重估”：（1）广义流动性敏感成长方向：平台经济+半导体（AI大模型+算力），医药（医疗服务/器械/创新药）、黄金、消费（啤酒/纺服）；（2）央国企重估（通信/电力/建筑）。 风险提示 地缘冲突、流动性收紧超预期、国内经济增长不及预期等。 正 文 一、本轮海外risk off符合一般模式:“安全资产”不安全—>金融机构倒闭 总结历史上的risk off： （1）主权风险：“安全资产”主权债违约：98年俄罗斯债券（长期资本倒闭）、11年欧债。 （2）金融创新“伪安全资产”：08年次贷GFC（雷曼倒闭）。 （3）“安全资产”MBS：挤兑时“实现损失”（SVB倒闭）。 此外，个性而非共性的系统性金融机构的经营风险，16年德银、23年瑞信往往因“大而不倒”，risk off的影响比较有限。 全面risk off的核心落脚在“安全资产”。因为“安全”所以金融机构敞口较大；基于风险资产的敞口暴露往往难以引发全面risk off，比如黑石CMBS违约，难成为海外市场risk off的主要驱动。 二、美国银行业风险解除了吗？ （一）问题比想象大 （22Q1-23Q1）美国银行系统包括MBS和其他固定利率资产“未实现损失”高达2万亿美元（高于市场聚焦的FDIC披露的证券投资约6000多亿美元的口径），占加息前美国银行资本金96% 注：以上统计口径据NBER论文统计的所有美国银行（超4800家机构）：持有到期贷款组合、房地产相关证券（抵押贷款支持证券MBS、商业房地产抵押贷款支持证券CMBS）、美国国债和其他资产支持证券ABS等资产的未兑损失测算。 计提美国银行“未实现损失”的前提下，若按照存款流失比例进行压力测试，不少美国银行可能面临资不抵债的风险。据NBER测算，若未受保存款全部流失，近30%（1619/4800）的美国银行将资不抵债；若未受保存款半数流失，近4%（186/4800）的美国银行将资不抵债。 （二）站在储户角度思考存款搬家的动机 1.如果其他储户挤兑，部分银行有可能资不抵债。 2.仍有37%的存款未有保险覆盖。美国银行储蓄总额达16.3万亿美元，其中约6万亿美元为未保险储蓄。 3.货币基金收益率远高于存银行，粘性储户可能被“激活”。 （三）储户搬家尚未平息观察视角：联储流动性工具量↑→、同业借贷量↑、货基规模↑ 1. 截至3月29日，银行通过BTFP+其他信用工具向美联储获2440亿美元流动性，其中贴现窗口使用量占约882亿元。 2. 截至最新披露3月29过去三周平均货币基金每周流入约1000亿美元。 3. 截至3月22日过去两周平均储蓄流走规模约1500亿元。 4. 美国银行业同业借贷量跳升。 （四）美国银行业问题政府解决技术性难题不大，但道德风险考虑存在不确定性 1. 银行资产“未实现损失”已经有所缓解，此外美联储降息便可解决未实现损失。 2.FDIC可以扩大存款保险范围: 历史上两次FDIC扩大存款保险额度分别发生在（1）80年代储贷危机，存款保险的保额从4万美元提高到10万美元；（2）08年次贷危机：存款保险的保额从10万美元提高到当前的25万美元。尽管此前美国财政部长耶伦在国会听证会上表示，扩大联邦存款保险范围“不是我们考虑的事情”，并补充说现在不是考虑这个问题的好时机。但不排除后续大规模挤兑爆发的情况下，FDIC仍有可能扩大存款保险的保额。 三、相比后续潜在的信用收缩的影响，“未实现损失”挤兑风险也许是最大的坎 美国银行信贷收紧—>信用资产下跌（紧信用）。小银行收缩资产负债表，消费、企业贷款信用条件转弱。（根据美联储H.8表格，美国小银行对商业地产贷款、住宅地产贷款、商业和工业贷款、消费贷款的贡献分别达到70%，38%、34%和24%） 美国信贷恶化会导致海外全面risk off吗？未必。 （1）投资证券（MBS、美国国债等）的未实现损失占总固定利率资产未实现损失约1/3（6000多亿/2万亿），将敏感于美联储货币政策放松，是改善银行资产负债表的正面力量。 （2）信贷收紧程度已经处于相对较高水平。 （3）居民资产负债表健康使得信用环境恶化的程度可控。 （4）最后，回到开篇的启示，风险资产波动构成risk off的程度本就较低。 四、重申港股“千金难买牛回头” 如果海外波动放大，港股也存在脱钩的条件，非系统性风险。近期全球市场股权风险溢价已至历史低位，对利空敏感，这是海外波动放大的条件。但是，我们在22.11.13《港股“天亮了”》指出“美元弱、美债利率下、人民币强”的组合下，即使海外股市下跌港股也有望“脱钩”，当前满足。 重申港股“千金难买牛回头”。 当前港股赔率性价比突出。基于美债计算的恒指ERP位于历史均值+1STD之间。考虑到当前中国经济处于复苏进程，对比历史上中国PMI高于51的阶段，当前的恒指的ERP已经处于较高水平。此外，恒指远期PE位于少有逗留的均值-1STD之间。 胜率改善渐入佳境。在本轮美股银行业危机发酵之际，近期披露的美国2月职位空缺数大幅下降，构成FED pivot条件之一，美债利率继续下行。根据FED watch tool的市场预期，本轮加息终点止于5%，下半年进入降息周期。请注意，当前美联储的货币政策实施是“引导预期——>实现预期”，如果当前市场预期维持一段时间不变，则可能是最终的利率路径，FED pivot就在不远处。 投资方向把握“美债反转+重估”：（1）广义流动性敏感成长方向：平台经济+半导体（AI大模型+算力），医药（医疗服务/器械/创新药）、黄金、消费（啤酒/纺服）；（2）央国企重估（通信/电力/建筑）。 风险提示 地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。 报告信息 本摘要选自报告：《海外risk off越过山丘？——港股“战略机遇”系列之十四》2023-4-5 报告作者： 吴迪 S0260523020001 戴康 S0260517120004 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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