【申万宏源策略】TMT各情绪指标2013-15复盘

（以下内容从申万宏源《【申万宏源策略】TMT各情绪指标2013-15复盘》研报附件原文摘录）
　　复盘2013-2015，TMT板块情绪指标如何演绎 谈当前AI板块的情绪性价比状态 数字经济在累积了大量涨幅后，短期择时需求增加。但数字经济择时线索并不多，产业趋势方向明确，主题密集催化仍可期待，一季报验证周期性改善可期，主题性业绩市场本来就期待不高。这种情况下，市场讨论数字经济择时的主要依据是性价比的讨论。情绪指标该怎么用？指示的卖点是什么级别？我们复盘了2013-2015TMT板块情绪指标演绎特征。有四点有趣的发现： 1. 趋势动量一旦起来，单纯基于性价比择时会很困难。2013-2015环境下，即使扩散、动量、拥挤度指标达到极高点，季度内最大回撤仍然可控，后一季度很可能继续冲高，如果卖出反而有可能错过20%以上年度级别的行情。 2. 筹码浮盈/浮亏(即量价综合收益指标)在2013-2015行情中择时适用，30%以上极高浮盈维持的时间无法长久，而震荡后行情再度启动时筹码不一定消化充分。这一特点可用于新经济行情的择时。 3. 基金加仓是一个漫长且偏左侧的过程。2010开始基金便逐渐超配计算机、电子，且加仓持续3年以上；例外是2012年底配置极低的传媒，2013一年内从低配达到4.5倍超配。 4. ERP估值指标在提示泡沫化程度时失效，“便宜与否”对业绩非常敏感。 具体来说，历史与当下对照： 1. 股价扩散指标：2013年TMT高位钝化达8个月，2015年钝化5个月。2023年2月以来TMT扩散指标开始处于高位，与全A刚刚形成分化，与2013年7月的环境类似。 2. 股价动量指标：2013及2015动量扩散各3-5波左右，2023年刚刚扩散2波。MACD扩散至高点之后，季度还要冲高的概率平均为91%，最大回撤小于15%的概率为77%。不冲高的少数例外发生在2013年10月、2014年2月、2015年8月，当时的背景是实质紧信用、新股开闸百家公司排队IPO、清理配资。 3. 成交拥挤度指标：“越拥挤越交易”。2013-2015，当TMT一级行业拥挤度达到前后两个月高点时，后一季度行业还要冲高的概率为96%，最大回撤小于15%的概率为76%。当前尚未见到本轮首个拥挤度的极值点，类似于2013年8月之前的状态。 4. 量价综合收益指标：30%以上的极高浮盈维持的时间一般不会很长，可能与筹码的不稳定性有关，即使是2015年也是如此，仅2013传媒是例外。板块行情再度启动时筹码不一定是浮亏的状态(即不一定消化充分)。当前TMT内部传媒板块的浮盈最高，达到22%，为2019年以来的最高水平，不过未达到2013-2015年极高水平。 5. 风险溢价ERP：2013年仅传媒板块的ERP触及历史均值下1倍标准差，主因用业绩消化估值，ERP指示作用失效，2015年中指标才明显提示泡沫化。当前，计算机、传媒的ERP触及历史均值以下1倍标准差，对于业绩验证很敏感。 6. 基金持仓行为：公募倾向于领先布局计算机、电子，5年完成加仓；初始配置很低的传媒仓位弹性大，1年内加仓到位。截至2023Q1，我们估计普通股票&偏股混合基金的TMT整体仓位仍然处于历史偏低水平（2010年以来33%分位数），其中计算机板块持仓约5.6%，处于2010年以来50%分位数水平，电子持仓8.2%、历史75%分位数，传媒和通信的配置比例分位数低于50%。 风险提示：历史不代表未来。 近期数字经济板块政策面、技术面催化不断，成交额和股价均加速向上，收益波动同步放大。很多投资者关心，即使数字经济确实是5年级别从主题投资到兑现业绩的新兴产业机会，在初期已经兑现较大涨幅之后，情绪层面的影响也是增加的。上一轮TMT板块的强新兴产业趋势大约发生在2011-2015，尽管当前TMT板块的基本面强度不一定比得上当时的“并购牛”，但是同样是弱经济周期背景下，科技主线的情绪演绎“极限”在何处，可能会有和历史类似的规律。 我们基于申万宏源策略量化指标体系，客观复盘了2013-2015年附近TMT板块(细化到一级行业为计算机、传媒、电子、通信)的性价比指标特征。指标一共有【6组：1-股价扩散指标、2-股价动量指标、3-成交拥挤度指标、4-量价综合盈亏指标、5-风险溢价ERP指标、6-基金持仓行为】。我们关注这些指标的极限位置、持续时间(包括一共有几次上/下行)、是否具有择时效果。同时，我们并不打算在本篇报告讨论产业趋势和基本面的比较，因此涉及到对比时，我们只对比2023年以来的指标状态与2013-2015的哪些阶段类似，不做预判。 1. 股价扩散指标：2013年TMT高位钝化达8个月，2015年全市场全面钝化长5个月 我们用【一级行业内部股票60日均线以上股票数量占比】代表板块内部赚钱效应的扩散特征。可以看到，在2013年的结构牛市，板块内部至少有3个一级行业的强势股占比连续8个月维持在80%的较高水平以上，代表扩散指标对于择时基本失效；2015年则是全市场赚钱效应的普遍扩散，持续约6个月。 对比：2023年2月以来计算机、传媒、通信行业大部分时间赚钱效应都处于扩散的高位区域，且与市场整体扩散情况形成分化，与2013年7月的环境类似。2013年7月之后发生的事情是主题投资不断轮动扩散，整个下半年上证指数的最大回撤不到8%，发生在9月13日-11月13日。 2. 股价动量指标：2013及2015动量扩散各3-5波左右，扩散高点不一定要卖出 我们用【MACD动量指标】(一级行业内部多少占比的股票呈现一定的均线排列的强势/弱势)衡量动量效应，一般在扩散指标择时失效的阶段，动量指标能更清晰地表征板块股价强弱，阈值一般取为70%，超过表明动量扩散比较充分。 我们发现：1）2013年全年传媒、电子、计算机的动量扩散指标有3-5次突破70%，2015年约有3次。其中，2015上半年动量效应在上涨过程中越来越强。 2）动量扩散的高点不一定要卖出，2013-2015四个TMT一级行业在MACD扩散至高点(范围是前后两个月内)之后，季度还要冲高的概率平均为91%，最大回撤小于15%的概率为77%。不冲高的少数例外发生在2013年10月、2014年2月、2015年8月，当时的背景是实质紧信用、新股开闸百家公司排队IPO、清理配资。 目前计算机、传媒板块自2023年以来动量扩散指标第2次突破70%，分别是2月中旬、3月下旬，短期处于回落过程中；通信板块仅在2月突破70%阈值一次，动量扩散的强度不如2013年。 3. 成交拥挤度指标：上涨初期拥挤度反复冲高，“越拥挤越交易”，当前尚未见到本轮首个拥挤度的极值点 我们用【调整市值影响之后的成交额占比】(即一级行业相对中证A股的换手率)代表行业拥挤交易的程度。由于指标波动较大，一般取20日均值作为衡量一段时间内拥挤交易的指标。我们发现，在2013-2014的上涨初始阶段，拥挤度屡次冲高是很常见的，例如计算机、电子，其中计算机在2013-2014年有3段相对全市场的拥挤交易程度超过4倍，电子有3段超过3倍。2015年全面扩散行情，交易拥挤的问题反而缓解。 “越拥挤越交易”，据我们回测，2013-2015，当拥挤度达到前后两个月高点时，后一个季度行业还要冲高的概率为96%，最大回撤小于15%的概率为76%（均为按照一级行业平均）。从回测值来看，这个本应是反指的指标提示动量的效果甚至比动量扩散指标还好。 目前计算机、传媒、通信板块交易拥挤度快速提升，还未确认第一个拥挤交易的高点，类似于2013年8月之前。从20日均值水平来看，拥挤交易的倍数均在3倍以上，不过尚未达到计算机、传媒的历史高点。 4. 量价综合收益指标：极高浮盈维持的时间一般不会很长，再度启动时筹码不一定消化充分 我们用每日均价以及成交额情况，累计测算板块在不同日期的【筹码浮盈】以及按照筹码数量加权的【平均已持仓时间】。一般来说，以上指标提示反转，在浮盈较高的阶段，筹码的已持仓时间越短（主因近期成交量起来、新涌入板块的筹码变多），板块筹码有越高的兑现收益倾向。 我们有3个观察：1）30%以上极高浮盈维持的时间一般不会很长，即使是2015年的TMT板块也是如此，2013年4-10月的传媒是例外，当时关于并购、轻资产的讨论日益丰富，板块浮盈连续在20-40%之间震荡。这也就意味着，筹码不稳定性较强的TMT板块一旦出现浮盈极高回落的情况，一般要选择灵活撤出。2）板块行情再度启动时，筹码不一定是浮亏的状态(即不一定消化充分)，计算机在2013Q2-2015Q2从未出现过板块筹码浮亏，传媒和电子的最大浮亏不到10%。这意味着在强基本面驱动之下，若热门行业出现回撤，不一定要等到筹码陷入浮亏再布局，技术层面可以领先。3）当前板块的浮盈以及平均持仓时间尚未达到类似于2013-2015年的极限水平，不过传媒板块的浮盈已经达到22%，为2019年以来的最高水平。 5. 风险溢价ERP：不是好的择时指标，对业绩敏感 我们一般【股权风险溢价】(ERP=1/PE-10年国债利率)用来衡量风险偏好的情况，越低代表风险偏好越高。从历史情况来看，2013年仅传媒板块的ERP指标触及历史均值下1倍标准差，其他TMT行业风险偏好其实并未明显“泡沫化”，并且2014年TMT行业均成功回归历史均值；直到2015年中，“泡沫化”风险偏好才明显严重，一级行业的ERP向下突破负一倍标准差。 当前，计算机、传媒板块的ERP已经触及历史均值以下1倍标准差，尤其是计算机板块。下一步如果不能用业绩消化估值，那么“泡沫化”的问题比2013年更加严重。 6. 基金持仓行为：领先布局计算机、电子；初始配置更少的传媒仓位弹性大，一年内加仓到位 我们用基金配置系数是否突破1往上作为公募基金明显布局板块的起点，以配置系数（基金配置比例除以板块市值在全市场的占比，剔除了市值变化的干扰）加减作为基金加减仓的指标。可以看到公募基金对于计算机板块的增配非常领先，早在2009年底开始，配置系数呈现大波段上行、突破标配，后续不惧市场调整震荡，经历接近5年时间，从最初持仓2%到2015年最高值约20%、5倍超配。对于周期性比较强的电子板块，公募基金在2009-2015两加两减、而且有非常明显的提前减仓的倾向，从2010Q3的2%左右增至2015年最高约5%持仓比例、2倍超配。对于传媒板块，基金初始持仓较低，2012年底大约不到2%，配置系数仍然不到1（对比计算机已经到2.5以上、电子已经到1.5左右）。但后续公募基金的仓位上行迅猛，一度达到7%以上的持仓比例、4.5倍超配，而且在2013年当中完成。 截至2023年3月31日，我们估计普通股票以及偏股混合基金的TMT整体仓位仍然处于历史偏低水平（2010年以来33%分位数），其中计算机板块持仓约5.6%，处于2010年以来50%分位数水平，电子持仓8.2%、历史75%分位数，其中半导体仓位较重，传媒和通信的配置比例分位数低于50%。

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