【东吴晨报0407】【固收】【宏观】【行业】环保【个股】科士达、中国石油、朗姿股份、新城控股

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0407】【固收】【宏观】【行业】环保【个股】科士达、中国石油、朗姿股份、新城控股》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230407 音频： 进度条 00:00 07:51 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 基金监管要求收紧将如何影响债市？ 事件 近期披露的部分债基招募说明书显示，在投资范围中，AA+信用债占信用资产的比例“不超过20%”，而此前标准多为“不高于50%”，即AA+级信用债的债基持仓比例上限明显下调，此外投资信用评级为AAA的信用债才可使用杠杆。基金监管要求趋紧，将对债市产生何种影响？ 观点 2012年新《基金法》颁布以来，配套法规持续对基金的投资范围、组合久期和杠杆比例等进行约束：2012年12月，《中华人民共和国证券投资基金法》经全国人大修订后颁布，在基金市场准入、投资范围、业务运作、监管范围等方面做出规定,是后续相关监管政策制定的纲领性文件。2014年7月，证监会发布《公开募集证券投资基金运作管理办法》，要求基金总资产不能超过基金净资产的140%，封闭运作的基金总资产不得超过基金净资产的200%。随后，《货币市场基金监督管理办法》要求货币市场基金不得投资于可转债、可交债、信用等级在AA+以下的债券等金融工具，投资组合平均剩余期限不得超过120天，杠杆比例不得超过120%。2018年4月，资管新规发布，要求打破刚兑、资管产品净值化转型，过渡期结束后正式于2022年1月起实施。2021年6月，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》要求每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%，不得投资于信用等级AA+以下的评级债券、资产支持证券、AAA评级以下的同业存单等金融工具，投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。2023年2月，《重要货币市场基金监管暂行规定》要求货币市场基金投资组合平均剩余期限不得超过90天，杠杆比例不得超过110%。 监管要求发布后，基金久期会相应变化并影响利率：2014年证监会要求基金总资产不能超过基金净资产的140%后，中长期纯债型基金杠杆从2014Q2的最高点155%一路下跌至2017Q1的114%，下降约41个百分点。此外，随着货币市场基金杠杆比例标准的不断严格，2015年后货币市场基金平均杠杆水平始终维持在110%以内，久期方面，2015年限制货币市场基金投资组合平均剩余期限不得超过120天，此后货币市场基金久期便显著缩短。基金久期的变动会边际影响利率表现，与长端利率变动呈现出负相关关系：2016年利率呈现上行趋势，虽然存在多因素的叠加作用，但受到基金资产久期缩短也是影响因素之一；2018-2020年基金久期的抬升对应着长期利率下行。 从历史上来看公募债基对信用债投资的限制呈现趋紧态势：1）历史上对债基持有信用债评级及比例的调整主要针对纯债型基金，其占债基资产总净值的71%。2021年9月起新发纯债型基金的信用债投资范围普遍由AA及以上调整为AA+及以上。2）持仓方面，2021Q3债基共持有AA级信用债112亿元，占持仓信用债的2%，远低于此前监管规定的AA级占比上限20%，且仅占AA级信用债存量的0.25%。2022年债基的持仓信用债中仍有1.7%为AA级券种。3）二级市场方面，2021年9月前后各评级信用债收益率及利差走势基本趋同，并未出现显著分化。 近期债基监管调整或加深信用债评级分化，但影响有限：1）监管调整的范围上，基于历史经验预计仅适用于新发债基。2）持仓方面，2022年债基持有AA+信用债440亿元，占持仓信用债的5.6%，而AAA级占比则为93%，说明债基明显青睐高等级强资质品种，AA+级持仓远低于监管新要求。3）二级市场方面，2023年3月至今AAA及AA+信用债收益率双双下行，利差均呈平稳波动，AAA-AA+等级利差在持续收窄后于近期出现小幅回调，反弹幅度约为3bp，或系相关新闻发布后AA+信用债需求预期略微收缩所致。由于AA+债的债基持仓市值仅占存量的0.6%且此调整只针对新发债基，未来或加大信用分化，但程度甚微。 风险提示：基金监管要求超预期变动；信息披露不足；债市异常波动。 （分析师 李勇） 半导体产业链复盘 ——材料篇（1）：立昂、兴森转债 观点 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为半导体产业链复盘——材料篇（1），将盘点半导体材料相关标的，覆盖非光刻胶、电子特气赛道的存续转债，包括立昂转债和兴森转债。 后市观点： （1）立昂转债：短期内条款博弈因素扰动较小，结合“大流通盘+低溢价率+股价低位+次新标的”的标签，立昂转债具有较高的配置价值。由于其涨跌逻辑主要来源于正股，转债的右侧交易机会跟随正股，需要关注立昂微产能进度择机配置。综合立昂微12英寸硅片业务的市场优势、产能储备和国产替代空间，其中期成长性较为确定、天花板较高，短期爆发力取决于正股消息面。当前配置价值优于本篇所讨论的另一标的“兴森转债”，但次于将在材料篇（2）中介绍的晶瑞转2。 （2）兴森转债：当前重回弹性区间，有望迎来右侧交易机会，但向上走势的可持续性及条款博弈方向仍不明朗，当前配置性价比有限，择时配置需要结合投资者风险偏好。横向对比之下，立昂转债配置逻辑、价值更清晰。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 半导体产业链复盘 ——材料篇（2）之光刻胶及辅材 晶瑞转2、强力、飞凯、彤程转债 观点 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为半导体产业链复盘——材料篇（2），将盘点半导体材料相关标的，主要覆盖光刻胶及光刻胶配套辅材生产企业，包括晶瑞转2和强力转债、飞凯转债、彤程转债。 后市观点： （1）晶瑞转2：由于其正股具有强成长性，所处半导体材料赛道（光刻胶及配套材料+G5纯度高纯试剂）国产替代空间广阔，未来景气向上的确定性较强。晶瑞转2向下有债底保护，未来随正股股价回暖、平价同步上升，转股溢价率将被动压缩，晶瑞转2有望重拾弹性。我们判断当前处于配置的窗口期，伴随行情持续演绎，晶瑞转2中期天花板较高。 （2）强力转债：交投热情偏弱，换手率长期低于3%。但由于其平价低，且绝对价格约105.96元（截至2023/3/24），属于“被市场忽略”的低价券。平价弱支撑的背景下，强力转债溢价率高居不下，长期处在100%以上，进攻弹性偏弱，但回撤空间有限。当前配置风险较小，可持有以博中期正股回暖和转股价下修。观察公募基金持仓情况， 2022年各季度基金持仓比例始终在25%以上，多数基金长期持有强力转债，如信澳信用债债券A。综上，建议关注正股强力新材复苏的右侧交易机会，配置强力转债以在强债底保护的基础上等待右侧弹性释放。 （3）飞凯转债：我们认为当前仍是较优的配置时点，左侧交易时期或已暂停，右侧交易机会有望随新一轮半导体国产替代行情的持续而开启，可期待“戴维斯双击”。总体来讲确定性强于强力转债，性价比方面不及晶瑞转2，结合飞凯材料“面板+半导体”的双业务标签，推荐程度与立昂转债持平。 （4）彤程转债：短期内强赎条款扰动的影响较小，但弹性有限。截至2023年3月24日，彤程转债的绝对价格约150元，溢价约30元，性价比一般。当前彤程转债涨跌更符合“平价主动上涨、溢价被动压缩”的逻辑，3月以来彤程转债交投活跃，成交量、换手率均有所上升，市场存在止盈、布局分歧。当前配置有一定风险，建议等待正股端的更清晰的右侧交易信号，同时通过配置转债削弱股价走势转向的风险。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 宏观 3月经济数据比1-2月好，证据在哪？ 随着总理在博鳌论坛表示“3月经济表现比1、2月更好”，即将公布的3月和一季度经济数据有可能继续超出市场预期。但这是否意味着经济的复苏能在二季度继续环比向上？通过对比今年3月和1-2月的经济表现，我们发现3月经济数据的向好主要受益于如下两个方面：一是去年3月疫情爆发有利的基数效应；二是信贷支持下基建项目落地的加快。然而，3月以来在消费、制造业、以及房地产领域均出现了一定的复苏放缓迹象，叠加外需的进一步下行，为避免二季度经济再度环比走弱，仍需要政策的适度加码。 有利的基数效应是3月经济增长比2月靓丽的一大支撑。去年3月由于多地的散发疫情，全国的封控水平随着深圳和吉林的封城大幅上升，几乎抑制了对除基建投资之外的所有经济活动，尤其是3月当月服务业生产、消费、房地产投资增速均转负。这也意味着在当前国内流动性恢复正常的背景下，今年3月在工业生产同比加速的同时，服务业生产和消费有望实现接近两位数的同比增长，而房地产投资的收缩也将显著放缓。 基建项目加快落地施工是第一季度经济的重要压舱石。春节后各地方“拼经济”就明确表示项目投资是最重要抓手。从1至2月固定资产投资的数据以及相关高频数据来看，重大项目、重点工程背后的施工加速是第一季度经济好于此前市场预期的重要基石，而考虑到2022年的基数，2023年基建增速将整体呈现“前高后低”的特征。 撇开汽车，服务消费和地产消费的表现“可圈可点”。服务消费的复苏可能是第一季度宏观数据和微观感受最一致的领域：无论从人员流动的活跃度还是餐饮住宿肉眼可见的“红火”。相较而言，地产销售的表现更加超市场预期，第一季度累计同比就有望转正，除此之外地产竣工的同比在1至2月已经转正，从玻璃表需的数据来看，3月的表现可能更好。一、二手房销售的火热+竣工复苏，意味着装饰、家居等地产后周期消费也会表现相对不错。不过不可否认的是，第一季度报复性消费是复苏的重要支撑，而这也意味着第二季度的放缓是情理和意料之中。 但当前外需进一步收缩的风险仍不容忽视。作为全球贸易的风向标，今年3月韩国出口增速从2月的-7.5%加速下滑至-13.6%；与之同时，如果不考虑疫情期间，美国3月ISM制造业PMI的下滑（46.3）为2009年6月来的最低水平，由于该调查的样本多为对全球经济更敏感的大型跨国公司，我们认为外贸行业萧条的风险正不断加大。 第二季度宏观经济的“割裂感”会更加明显，应该关注什么？这种“割裂感”将更加明显的体现在数据的同比和环比表现，以及宏观和微观的观感差异。我们认为有三条线索值得关注：第一，地产销售放缓的幅度。第二季度地产销售放缓已经逐步成为市场的共识，但是放缓到什么程度则存在较大不确定性，当前地产销售基本恢复至2019年80%至90%的水平（部分城市更高），我们认为第二季度如果跌破80%可能是偏弱的信号。第二，关注制造业的放缓，尤其重点行业的变化。当前制造业主动去库存的特征非常明显，整体动能是偏弱的，制造业PMI在第二季度是否重回50下方值得关注，除此之外以新能源车为代表的重点行业是否会继续大幅走弱也会是测试政策定力的重要领域。第三，信贷扩张的速度和质量。第一季度新增信贷刷新同期历史，考虑到政策的可持续性和需求的不确定性，第二季度信贷扩张的速度会放缓，市场会更加关注信贷的结构，尤其是居民中长期贷款的反弹。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 环保： 《福建省固定污染源自动监控管理办法》发布 推动固定污染源稳定达标排放 投资要点 重点推荐：美埃科技，景津装备，三联虹普，赛恩斯，新奥股份，天壕环境，国林科技，凯美特气，仕净科技，英科再生，高能环境，九丰能源，宇通重工，光大环境。 建议关注：ST龙净, 盛剑环境, 再升科技, 金科环境, 卓越新能, 华特气体。 全国碳市场碳排放配额（CEA）行情：2023年4月4日，CEA涨跌幅+0.00%；收盘价56.00元/吨；成交量100吨；成交额5600元。 数字化赋能生态环保发展，关注环保核心技术龙头份额+附加值双升。数字中国建设加速，2023年2月《数字中国建设整体布局规划》发布，2023年3月能源局要求加快推进能源数字化智能化发展。数字技术应用于环境监测有助于精准识别及时追踪环境问题，同时智能电网、智慧水务、物联网等提升环境治理效率。数字化应用助力核心技术龙头提升份额+附加值，建议关注【金科环境】水务数字化软件促智慧化应用升级，市场加速推广。重点推荐【三联虹普】合作华为AI技术植入客户纺丝。建议关注【大禹节水】深耕“移动互联网+智慧水务服务”；【雪迪龙】【力合科技】【聚光科技】自动化智能化环境监测，高端科学仪器迎国产化突破。 探索建立中国特色估值体系，环保板块国企具备价值重估潜力。证监会提出探索建立具有中国特色的估值体系，政府工作报告要求深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。截至2023/3/31，地方国企/中央国企仅占环保板块数量的23%/5%，贡献33%/7%市值。国企稳定性更强，疫情冲击下显现盈利能力韧性，价值认知待提升。从2015/1/1-2023/3/31 PE（TTM）分位数来看，央企和民营企业2023/3/24的分位数达44%，而地方国企仅有31%。 温室气体自愿减排项目方法学公开征集，扫清CCER重启技术障碍。我国已备案的方法学有200个，涉及16个领域，随双碳目标实施到更新、扩容关键时期，具备条件的项目业主、行业协会以及科研机构、大专院校等企事业单位均可提出，可以是原有已备案方法学的修订或新的方法学。 关注泛半导体等环保设备+再生资源+天然气投资机会。（1）技术驱动设备龙头：①半导体配套：A）耗材：进入高端制程/外资客户，重点推荐【美埃科技】电子洁净过滤设备，海外大厂+耗材占比提升驱动加速成长；建议关注半导体洁净室上游滤材和过滤器设备【再升科技】；电子特气新品类突破、制程升级，重点推荐【凯美特气】，建议关注【华特气体】。B）设备：国产化，份额显著突破：建议关注半导体制程废气处理【盛剑环境】；重点推荐【国林科技】臭氧发生器介入半导体清洗，国产化从0到1。②压滤设备：重点推荐【景津装备】全球压滤机龙头，下游新兴领域促成长，配套设备+出海贡献新增长极。③光伏配套重点推荐【仕净科技】光伏制程污染防控设备龙头，单位价值量5-11倍提升成长加速，水泥固碳&光伏电池片积极拓展第二成长曲线；建议关注【金科环境】水深度处理及资源化专家，数字化软件促智慧化应用升级，促份额提升。光伏再生水开拓者，水指标+排污指标约束下百亿空间释放。（2）再生资源：①重金属资源化：重点推荐【赛恩斯】重金属污酸、污废水治理新技术，政策驱动下游应用打开+紫金持股。②欧洲碳需求驱动：再生塑料减碳显著，欧盟强制立法拉动需求，重点推荐【三联虹普】尼龙&聚酯再生SSP技术龙头，携手华为云首个纺丝AI落地；【英科再生】。生物油原料供应修复单位盈利回升。欧盟减碳加码&生柴原料限制下，UCOME迎替代性成长良机。建议关注【卓越新能】。③危废资源化：重点推荐【高能环境】经济复苏ToB环保迎拐点+项目放量期。（3）天然气：重点推荐【新奥股份】龙头城燃转口气量稳定提升，【天壕环境】稀缺管道资产+布局气源，【九丰能源】。 最新研究：美埃科技：核心产品毛利率&净利率齐升，盈利能力增强。绿色动力：业绩平稳增长，国补回款加速现金流大幅改善。锂电回收周报：锂价&折扣系数持续下降，再生盈利渐企稳。 风险提示：政策推广不及预期，利率超预期上升，财政支出低于预期。 （分析师 袁理） 个股 科士达（002518） 2022年业绩快报及2023Q1业绩预告点评 储能迎爆发式增长 新能源业务全面发展！ 投资要点 事件：公司发布2022年度业绩快报与2023Q1业绩预告，公司预计2022年实现营收44.01亿元，同增57%，归母净利润6.56亿元，同增76%，其中2022Q4营收16.6亿元，同环增73%/ 36%，归母净利2.1亿元，同环比+128%/-8%；2023Q1实现营收14亿元，同环比+150%/-16%，归母净利润2-2.7亿元，同增268%-397%，环比-5%-29%。2023Q1业绩超市场预期。 储能突破多个大客户、迎来爆发式增长。2022年公司储能出货约0.5GWh，贡献收入约13亿，主要得益于与多家大厂达成深度合作，2023Q1贡献收入约7亿，我们预计2023年公司储能出货3GWh+，可实现收入45-50亿，同比翻3倍以上，构成为：1）2023H1与Solaredge交付14.6亿，对应15-18万套，我们预计全年可收入30亿；2）美的2023年已签2万套，对应收入6亿，需2023H1交付，我们预计全年收入9-10亿；3）2022年公司积极拓展分销渠道，现已进入2家欧洲集成商供应链，并已获1-3亿一体机订单，叠加工商业储能投放市场，分销渠道整体收入5-10亿。考虑规模效应费用率下降，我们预计2023年储能利润8亿左右，超市场预期！ 新能源业务多点开花、数据中心业务稳步发展。1）光伏逆变器2022年出货约3.5-4GW，贡献5亿左右收入，我们预计2023年加快海外渠道建设有望实现40-50%增长；2）充电桩新秀，发展迅速，2022年贡献1亿+收入，我们预计2023年可达2亿+收入，毛利率提升至20%+；3）UPS业务基本盘稳健，2022年贡献25亿左右收入，毛利率保持30%左右，2023Q1贡献5亿收入，我们预计2023年将保持10%+增长。整体看，我们预计2023年光伏逆变器+充电桩+UPS合计利润5亿左右。 股权激励方案落地，调动员工积极性：基于公司快速发展的战略目标，公司设立2023年限制性股票激励计划，激发团队积极性。本次激励拟授予限制性股票610.17万股，占目前股本1.05%。其中首次拟以22.61元/股授予510.17万股，占目前股本0.88%，对象为351位核心管理与技术人员。首次授予分三期考核，分别解除限售40%/30%/30%，首期目标2023年营收/净利润不低于60/8亿元，二期目标2023-2024年营收/净利润累计不低于140/18亿元，三期目标2023-2025年营收/净利润累计不低于240/30亿元，步步为营，剑指星河! 盈利预测与投资评级：基于新能源市场需求旺盛，我们基本维持公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为6.56/12.59/20.97亿元（前值为6.58/12.59/20.97亿元），同比+76%/+92%/+67%，基于公司新能源业务多点开花，我们给予公司2023年35倍PE，对应目标价75.6元，维持“买入”评级。 风险提示：海外户储发展不及预期，原材料供应不足等。 （分析师 曾朵红） 中国石油（601857） 央企估值修复进行时 油气航母乘风起 投资要点 国家政策推动增储上产+油价持续高位运行，上游业务稳健发展。政策层面：我们预计2023年油价仍然高位运行：1）供给端：全球上游资本开支增幅有限，油价上行并未提高全球资本开支积极性。俄罗斯出口量增加，但产能已进入下降期；OPEC+加大减产力度，部分国家产量达到极限；美国原油逐步恢复增产，但是产量增幅有限，年均增产不及疫情前水平。2）需求端：全球原油需求尚未达峰，仍保持增长态势。政策推动和原油价格高位情况下，公司保持上游勘探板块高资本开支水平，油气操作成本管理卓有成效，上游业务走向高质量发展。 政策趋严+成品油需求回暖&海外价差扩大，炼化板块业绩有望改善。政策层面：中国正推动炼厂转型升级，未来大幅新增炼化产能有限。在此情况下，公司有多个重点炼化项目正在投建，炼化板块未来可期。成品油方面：1）国内：汽、柴油与原油价差达到阶段性高点，国内成品油需求将回暖。2）海外：成品油价差扩大，且成品油出口配额增加。公司炼化板块国内外业务利润有望抬升。乙烯方面：国内乙烯进口依赖度高。公司作为国内主要乙烯生产企业，持续推进转型升级，以乙烯为基础大力开发化工新产品新材料。 政策发力+国际气价回落，板块业绩有望改善。政策层面：未来有关部门或将建立健全规则相对统一的天然气上下游价格联动机制，天然气成本传导压力或将减小。海外气价：2023年以来，油价走低、暖冬、欧洲需求压减等原因导致国际气价下行，天然气进口成本有望下降。 央企改革持续推进，公司估值水平有望重估。公司业绩表现优异，主业聚集度高，注重对股东的回报，股息率较高。公司PB值远低于其他市值排名靠前的石化企业，有望在政策推动下，估值回归理性水平。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为1389.19、1417.29和1480.88亿元，同比增速分别为-7.00%、2.02%、4.49%，EPS（摊薄）分别为0.76、0.77和0.81元/股，2023年4月4日收盘价对应的A股PE分别为8.13、7.97和7.63倍，PB分别为0.78、0.74和0.70倍。考虑原油价格持续高位保障上游业绩，疫后经济复苏带动成品油需求反弹，国内天然气价格改革进程加速，2023-2025年公司业绩增长提速，首次覆盖，给予“买入”评级。 股价催化剂：国内经济复苏进程超预期；央企估值利好政策出台；油价持续高位运行；成品油出口配额增加；成品油消费税监管加强；海外天然气价格下行；国内天然气价格改革加速。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动风险；成品油需求复苏不及预期；原油价格下跌风险；海外天然气价格上行风险。 （分析师 陈淑娴、郭晶晶） 朗姿股份（002612） 2022年报&2023年一季报预告点评 22年业绩承压 23Q1业绩大增 疫后复苏弹性较大 投资要点 公司公布2022年报及23年一季报预告：1）22年：收入38.78亿元/yoy+1.19%、归母净利润1607.59万元/yoy-90.73%，收入持平略增来自女装收入下滑、医美+童装收入增长共同贡献，净利下滑较多主因疫情导致女装盈利承压+医美机构盈利下滑。22年毛利率同比+0.5pct至57.51%，期间费用率同比+3.6pct至56.3%，结合资产减值损失3100万元，归母净利率同比-4.1pct至0.4%。2）23Q1：公司预计23Q1归母净利润3500-5250万元，较追溯调整后的22Q1归母净利润9.25万元大幅增长（300倍+），主因23Q1随疫情放开女装和医美业务快速复苏、同时参股公司北京朗姿韩亚资管（持股29.23%）前期投资项目实现IPO、公允价值增幅较大。 女装业务：22年受疫情影响收入下滑、线上保持快增，盈利及库存承压。22年女装收入15.35亿元/yoy-9.3%，占比40%。1）分品牌看：22年朗姿/莱茵品牌收入分别同比-11.1%/-2.5%、分别占女装的71%/19%，受疫情影响收入均下滑。2）分渠道看：22年线上/自营/经销收入分别同比+52%/-22%/-34%、分别占女装业务的33%/57%/ 10%，线下受疫情冲击较大，各品牌加速向新零售转型、线上收入保持快增。截至22年底女装门店612家、净关26家（自营-26&经销-9&线上+9家）。3）毛利率略升，营业利润承压，库存压力加大：22年女装毛利率同比+1.9pct至62.94%，我们判断主因当季新品销售占比提升；营业利润率同比下滑10.5pct至-2.5%，疫情下费用率升高、营业利润转负；截至22年末女装库存7.9亿元/yoy+19.1%、存货周转天数同比+122天至455天，疫情致存货周转放缓，库存压力提升可能对23年女装毛利率形成一定压力。 医美业务：22年收入保持增长，老机构盈利下滑拖累业绩。22年医美收入14.06亿元/yoy+9.3%，占比37%。1）分品牌看：22年米兰柏羽/晶肤医美/高一生/昆明韩辰收入分别同比+11.3%/+14.7%/-16.5%/+17.1%、分别占医美业务的56%/21%/10%/14%，截至22年末医美机构数分别为4/23/2/1家，米兰柏羽、高一生机构数持平、晶肤医美净增1家、昆明韩辰新增并表增厚营收。2）分机构类型看：22年老机构/次新机构/新设机构收入分别同比+12.6%/+66.8%/-99.6%、分别占医美业务的65.66%/34.29%/0.05%，老机构收入下滑较多主因疫情拖累。3）毛利率：22年医美毛利率同比-2.05pct至49.54%，主因低毛利非手术类收入占比提升（同比+6.5pct至79%）。4）净利：22年医美业务盈利211万元/yoy-89%、净利率-1.3pct至0.15%，老机构/次新机构/新设机构净利率分别为5%/-8.6%/-377.7%，分别盈利4606万元/亏损4141万元/亏损252万元、同比减少盈利6199万元/减亏1916万元/减亏2623万元，疫情下老机构盈利下滑对业绩形成较大拖累。23年医美业务有望迎来快速复苏，但3月新开深圳米兰柏羽新院可能对盈利有所拖累。 童装业务：22年收入增长、毛利率提升、库存优化。22年童装收入8.78亿元/yoy+7.55%，占比23%。1）分品牌：主要品牌Agabang/ Ettoi 收入分别同比+18.8%/+6.7%、分别占童装的55%/34%。截至22年末童装门店535家（韩国495家+国内40家）、较21年末净减少12家（韩国-20&国内+8家）。2）毛利率：22年童装毛利率60.52%/yoy+4.85pct，主因童装供应链及经销商体系持续优化。3）库存：截至22年末库存3.1亿元/yoy-8.8%，存货周转天数同比-57天至266天。随童装整合优化、毛利率提升、库存周转有所加快。 盈利预测与投资评级：公司为国内高端女装及医美机构龙头，22年收入在女装下滑、医美+童装增长共同作用下持平略升，净利在女装营业利润亏损、医美盈利大减影响下下滑较多。23Q1随疫情放开女装及医美业务快速复苏、叠加投资项目上市产生公允价值收益，归母净利润同比大增。23年全年来看，受益消费场景修复，女装业务有望持续修复、医美机构盈利将大幅改善、童装净利率有望进一步改善优化。考虑23Q1业绩大超预期，我们将23-24年归母净利从1.6/2.6亿元调整至1.7/2.6亿元、新增25年预测值3.2亿元，对应23-25年PE64/42/35X，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、消费低迷、医美安全事故等。 （分析师 李婕、赵艺原） 新城控股（601155） 2022年年报点评 商业运营发展稳健 轻重并举未来可期 投资要点 事件：公司发布2022年年报。2022年实现营收1154.6亿元，同比下降31.4%；归母净利润13.9亿元，同比下降88.9%，业绩符合我们预期。 多因素拖累业绩表现。2022年公司营收同比下降31.4%而归母净利润同比下降88.9%的主要原因：（1）受整体市场环境影响，公司结转收入减少，毛利率下降。其中房地产开发业务2022年毛利率为15.4%同比下降2.3pct；（2）2022年投资收益5.5亿元同比减少17.3亿元；（3）2022年公司计提资产减值损失59.6亿元和信用减值损失1.9亿元。（4）2022年公司三费占营收比例由上年的6.6%上升至11.3%。截至2022年末，公司合同负债1648.3亿元，覆盖2022年营收1.4倍；公司已售未结面积2913.6万方，对未来业绩释放仍有一定保障。2023年公司计划竣工面积1958.7万方（2022年为2005.4万方）。 注重销售回款，土储合理。公司2022年实现销售金额1160.5亿元，同比下降50.4%；销售均价9740元/平方米，同比下降1.9%。根据中指院数据，公司全年销售金额排名全国第19。公司注重销售回款，2022年实现回款金额1329亿元，全口径资金回笼率115%。截至2022年末，公司土地储备4915万方，其中62%位于一二线和长三角三线城市。 商业运营稳健发展，2023年预计实现商业运营总收入110亿元。公司2022年新开业吾悦广场15座，截至2022年末，公司已布局商场194座，已开业145座，开业面积1319.7万方，出租率95.1%。2022年公司实现商业运营总收入100.1亿元（已扣除租金减免的3.1亿元）同比增长15.8%，其中同店租金收入同比为-0.2%，经营状况稳定。公司2023年计划实现商业运营总收入110亿元，新开业商场20座。 积极融资优化资产负债表，融资成本下降。公司作为优质民企，2022年以来连续获监管支持，融资推进顺利：2022年共发行中票40亿元，获得1400亿元银行意向性授信额度；通过经营性物业贷盘活吾悦广场22座。2022年末综合融资成本为6.52%，同比下降5bp。我们认为随着公司定增预案（不超过80亿元）的推进，公司财务状况有望得到进一步优化，缓解资金压力。 盈利预测与投资评级：随着公司进行减值计提重新轻装上阵以及结算端毛利率的触底，叠加今年房地产市场的持续复苏，公司住宅开发业务未来有望企稳；而公司高毛利的商业运营业务发展稳健，对公司业绩形成支撑。我们下调其2023/2024年归母净利润至40.9/48.8亿元（前值为81.0/85.7亿元），预测2025年利润为54.4亿元，对应的EPS为1.81元/2.16元/2.41元，对应PE分别为8.9X/7.5X/6.7X，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期；疫情反复影响超预期。 （分析师 房诚琦、肖畅） 最新金股组合 法律声明 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