【国君非银|保险22年报综述】价值见底,复苏可期

（以下内容从国泰君安《【国君非银|保险22年报综述】价值见底,复苏可期》研报附件原文摘录）
　　作者：刘欣琦、谢雨晟、李嘉木 价值见底，复苏可期 上市险企2022年年报综述 本报告导读 三大因素导致22年EV增速放缓，随着重疾险基数见底以及寿险转型匹配客户需求成效初显，预计23年价值复苏可期，23Q1得益于理财需求和低基数预计NBV转正。 摘要 投资承压拖累利润增长，寿险价值筑底、财险承保盈利超预期：1）供需错配下寿险NBV见底：22年NBV为友邦保险（-8.1%）>中国人保（-17.3%）>中国太平（-18.1%）>中国人寿（-19.6%）>中国平安（-24.0%）>中国太保（-31.4%）>新华保险（-59.5%）2）财险保费较快增长，头部险企盈利改善超预期：COR为太保财险（97.3%, -1.7pt）、人保财险（97.6%, -1.9pt）、太平财险（99.5%, -6.4pt）和平安财险（100.3%，+2.3pt）；3）资本市场波动导致投资收益率承压，资产配置普遍增加传统固收、降低非标占比；4）投资拖累利润增长，剩余边际余额持续负增长：归母净利润增速：中国人保（12.8%）>中国太保（-8.3%）>中国平安（-17.6%）>新华保险（-34.3%）>中国人寿（-36.2%）>中国太平（-62.8%）>友邦保险（-96.2%）。 三大因素导致EV增速放缓，当前价值见底信号已现：1）22年新业务价值贡献继续下降，主要为普惠型保险冲击下重疾新单销售进一步下滑影响。但考虑到当前重疾险基数已经极低，同时保险公司基于客户升级的保险需求匹配高质量的渠道已初见成效，预计价值见底信号已现。此外，银保渠道NBV贡献显著提升，在长端利率长期下行背景下有效满足居民保本理财需求。2）22年价值管理管理量增长趋缓，主要为预期回报增速减弱、假设模型和营运负偏差压力影响。当前价值管理重要性提升，渠道高质量发展模式下招募和激励满足客户需求的队伍将有效优化价值管理。3）22年投资偏差负贡献，主要为长端利率下行及疫情影响下经济疲弱导致投资收益难以实现5%的长期投资收益假设。23年经济复苏及地产风险缓解推动投资端收益改善。 理财需求旺盛叠加低基数，预计23Q1 NBV转正：资管新规后银行理财产品净值化，客户对传统险形态的增额终身寿等保本保收益产品需求持续提升，叠加22年同期受制于疫情的低基数影响，预计23Q1主要上市险企均将实现NBV转正，预计2023年一季度NBV增速分别为：中国太保（20.4%）>中国太平（16.6%）>新华保险（9.0%）>中国平安（7.0%）>中国人寿（6.7%）>友邦中国（4.0%）。 投资建议：2022年寿险行业NBV进一步承压，当前重疾险基数见底，普惠型保单的冲击大幅减弱，叠加保险公司寿险改革成效逐步显现，预计行业NBV在23年将实现复苏；财险行业在车险综合改革影响下龙头险企竞争优势逐渐显现，维持行业“增持”评级。率先进行寿险改革的公司将更早出现渠道、产品与客户需求的匹配，形成NBV长期可持续增长动能。建议增持中国平安和中国太保。 风险提示：寿险改革不及预期；资本市场波动；监管政策变动。 1. 投资承压拖累利润增长，寿险筑底、财险超预期 1.1 负债端：寿险价值见底，财险盈利超预期 1.1.1. 寿险：供需错配下NBV见底，EV增长放缓 1.1.1.1 新单策略分化，供需错配导致NBV承压 2022年主要上市险企的总保费表现分化。其中太保寿险得益于银保渠道低基数下的高增长推动保费实现正增长，而其他上市险企总保费整体面临负增长。各上市险企总保费增速分别为：中国太保（6.5%）>中国太平（0.0%）>新华保险（-0.2%）>中国人寿（-0.4%）>中国人保（-4.3%）=中国平安（-4.3%）。 新单增长主要依靠银保驱动，而个险新单总体仍然承压。在银行理财破净背景下，客户对于保本保收益的保险理财需求大幅提升，同时银行渠道有极大的意愿销售保险获取中收，从而带来银保渠道新单较快增长。22年上市险企银保新单增速分别为：中国太保（332.0%）>中国人寿（64.6%）>新华保险（51.9%）>中国太平（25.3%）>中国平安（18.3%）>中国人保（-0.3%）。个险方面，受制于行业供需错配，各上市险企个险新保表现仍然承压，增速分别为：中国太平（24.2%）>中国人寿（-1.9%）>中国平安（-3.2%）>中国人保（-10.3%）>中国太保（-21.5%）>新华保险（-32.2%），其中中国太平得益于大力推动月缴产品销售促进新单较快增长。上市险企差异化业务策略带来总新单保费增速分化，分别为：中国太保（35.7%）>中国太平（15.9%）>中国人寿（5.1%）>中国人保（-5.3%）>新华保险（-7.0%）>中国平安（-7.4%）。 在重疾需求继续下滑导致个险新单整体承压以及产品策略调整为以储蓄为主导导致新业务价值率下滑的双重影响下，上市险企22年NBV增速进一步承压。各上市险企NBV增速分别为：友邦保险（-8.1%）>中国人保（-17.3%）>中国太平（-18.1%）>中国人寿（-19.6%）>中国平安（-24.0%）>中国太保（-31.4%）>新华保险（-59.5%）。 个险新单压力行业供需错配的背景下保险公司主动清虚以及代理人自主脱落导致人力平台大幅下滑，而产能提升不及预期所致。2022年上市险企个险新单增长持续承压，主要原因是在行业供需错配的大背景下保险公司主动清虚以及代理人因收入过低而自主脱落，导致人力平台大幅下滑，但同时人均产能的提升相对较缓。截至2022年12月末，上市险企代理人同比增速分别为：中国太平（+1.6%）>中国人寿（-18.5%）>中国平安（-25.8%）>中国太保（-46.9%）>中国人保（-47.7%）>新华保险（-49.4%），上市险企中仅有中国太平一家公司实现人力增长，主要原因是公司继续采用费用投入的方式推动人力扩张，而其余公司均面临人力大幅负增长。 产品结构调整导致新业务价值率承压。2022年受权益市场波动、银行理财破净影响，客户的风险偏好显著下降，上市险企把握客户保本理财需求大力推动储蓄类产品销售，主销产品的价值率明显低于21年同期基于新旧重疾规则切换下以重疾险为主的产品结构，产品结构的调整导致新业务价值率明显下滑。22年上市险企新业务价值率分别为：中国平安（24.1%, -3.7pt）>中国人寿（19.5%, -5.6pt）>中国太平（18.7%, -5.4pt）>中国太保（11.6%, -11.9pt）>中国人保（5.7%, -0.9pt）>新华保险（5.5%, -7.3pt）。 1.1.1.2 NBV贡献放缓、价值管理贡献减弱以及投资负偏差拖累EV NBV贡献放缓、价值管理贡献减弱及投资负偏差拖累寿险EV增长。2022年上市险企寿险内含价值增速持续放缓，主要三大原因，一是NBV增速进一步承压，对内含价值的贡献减弱；二是存量业务质量下降导致营运负偏差，以及预期回报减弱的影响；三是22年权益市场波动以及利率低位导致投资收益承压。上市险企寿险EV增速分别为：中国太保（5.7%）>中国人寿（2.3%）>中国太平（1.1%）>中国平安（-0.2%）>新华保险（-1.3%）>中国人保（-6.9%）。 1.1.2. 财险：保费较快增长，头部险企盈利改善超预期 1.1.2.1 汽车保有量增长推动车险保费提升，非车增长动能分化 2022年龙头险企的财险保费实现较快增长。得益于汽车销量的稳定增长以及非车险业务的迅速拓展，2022年上市险企财险保费实现较快增长，分别为：众安在线（16.1%）>太保财险（11.6%）>平安财险（10.4%）>人保财险（8.3%）>太平财险（-0.7%）。上市险企中仅中国太平的财险保费增速为负，主要原因是公司主动优化业务结构放缓业务发展速度所致。 综改后车均保费基数影响消褪，汽车保有量的稳定增长是车险的主要驱动力。车险方面，自2021年9月起，车险受综改的一次性车均保费负面影响已然消除，得益于新车销售景气推动汽车保有量的稳定提升，22年车险保费实现恢复性增长。2022年上市险企车险保费增速分别为：太保财险（6.7%）>平安财险（6.6%）>人保财险（6.2%）>太平财险（-0.4%）。 非车实现较快增长，各公司增长动能分化。22年上市险企非车险实现较快增长，分别为：平安财险（19.1%）>太保财险（19.0%）>人保财险（11.0%）>太平财险（-0.4%）。各公司非车增长动能分化，其中太保财险和人保财险主要得益于政策性农险及意健险业务快速增长，平安财险则主要得益于集团医疗健康生态圈及综合金融协同效应下的健康险及保证险业务增长。太平财险和人保财险非车增速低于同业的主要原因是公司主动放缓保费增长节奏实现业务结构的优化。 1.1.2.2 疫情降低赔付推动财险盈利改善超预期，龙头险企强者恒强 疫情降低车险赔付推动财险综合成本率改善。2022年，受疫情限制出行导致车险赔付大幅改善的影响，上市险企财险综合成本率普遍改善，仅平安财险受制于普惠型保证险赔付恶化导致综合成本率抬升。2022年上市险企综合成本率分别为：太保财险（97.3%, -1.7pt）、人保财险（97.6%, -1.9pt）、太平财险（99.5%, -6.4pt）和平安财险（100.3%，+2.3pt）。 赔付率改善是COR超预期的核心驱动力，渠道结构优化有助于推动费用率压降。一方面，疫情限制汽车出行带来赔付率降低是2022年COR改善的核心超预期因素，仅平安财险受制于信保业务拖累导致赔付率抬升；此外部分公司主动优化非车业务结构，如人保财险降低亏损严重的企财险和责任险，大力推动盈利情况较好的意健险、农险等业务发展。各家公司综合赔付率分别为：太平财险（66.0%，-4.9pt）、太保财险（68.5%, -1.1pt）、平安财险（69.9%，+2.9pt）和人保财险（71.8%，-1.8pt）。另一方面，车险综改后上市险企通过渠道结构优化主动压降费用率，推动费用率同比改善。各家公司综合费用率分别为：人保财险（25.8%，-0.1pt）、太保财险（28.8%, -0.6pt）、平安财险（30.4%，-0.6pt）和太平财险（33.5%, -1.5pt）。 龙头险企马太效应逐渐凸显，预计23年盈利稳定性超预期。从中国财险年报披露看，公司三大优势推动长期业绩稳定性超预期：1）坚持车险业务结构持续优化，利好车险业务赔付率改善。22年公司家用车承保数量同比6.3%，带动家用车承保数量占比提升1.1pt至83.3%。2）坚持优化非车业务结构，大力发展高盈利险种、剔除高亏损业务规模。22年非车业务结构中，农险和信用保证险是重要驱动因素，保费增速分别为21.7%和86.4%；同时限制限制部分高亏损法人业务增速，责任险和企财险同比分别为1.9%和4.0%。3）审慎计提准备金，提升长期盈利稳定性。22年公司未决赔款准备金提取比例提升4.2pt至41.3%，预计将带来公司长期盈利稳定性超预期。 1.2 资产端：权益波动下投资收益率承压，资产配置分化 1.2.1. 投资资产受净值增长波动及业务现金流放缓增速分化 受净值波动及负债端现金流贡献放缓影响，投资资产增速分化。2022年上市险企总投资资产增速有所分化，主要受到净值增长波动及业务现金流增长放缓的影响。一方面，受权益市场波动影响，上市险企净值增长贡献普遍减少；另一方面，公司负债端保费增长承压导致现金流贡献放缓。其中，中国太保得益于银保驱动下的保费快速增长带来投资资产同业领先；中国平安得益于加大杠杆配置利率债带来投资资产较快增长；新华保险得益于第三方业务快速扩张（同比48.0%）实现总投资资产的增长。上市险企投资资产较上年末增速分别为：中国太保（11.8%）>中国平安（11.5%）>新华保险（11.1%）>中国人保（8.0%）>中国人寿（7.4%）>中国太平（1.4%）。 1.2.2. 权益市场波动下投资收益率和确定性下移 把握阶段性配置的机会维持净投资收益率总体稳定。2022年长端利率低位震荡，上市险企把握阶段性利率高点加杠杆配置利率债实现新增再配置资金的收益稳定，从而带来净投资收益率的稳定，22年净投资收益率分别为中国人保（5.1%）>中国平安（4.7%）>新华保险（4.6%）>中国太保（4.3%）>中国人寿（4.0%）=中国太平（4.0%）。 权益市场大幅波动导致总投资收益率明显下滑。2022年受国内外风险因素提升、国内经济下行、疫情不确定性等影响权益市场大幅波动，上市险企年化总投资收益率大幅下滑，分别为中国人保（4.6%）>新华保险（4.3%）>中国太保（4.2%）>中国人寿（3.9%）>中国太平（3.3%）>中国平安（2.5%）。 1.2.3. 权益资产配置策略分化，增加传统固收、降低非标占比 大类资产配置策略分化。2022年上市险企总体增加传统固收占比、降低非标占比、权益策略分化。 固定收益类资产以增加配置传统固收为主，优质非标资产稀缺导致占比下降。2022年上市险企总体提升债券、定存等传统固收类资产，尤其把握市场机会增加配置长久期低风险且具有免税效应的利率债，除中国人寿外，其他险企传统固收占比均有所提升。截至22年末，各家公司传统固收类的配置比重分别为：中国太平（69.4%，+1.9pt）>新华保险（64.9%，+5.4pt）>中国人寿（64.7%，-3.8pt）>中国平安（61.7%，+1.1pt）>中国太保（56.0%，+0.9pt）>中国人保（49.0%，+0.4pt）。而受制于近两年高收益非标资产集中到期影响，且当前符合保险负债属性的高质量非标资产极具稀缺性，主要上市险企的非标资产占比呈下降趋势，仅中国人保的非标占比小幅提升。截至22年末，各家公司非标资产（债权投资计划+理财产品）的占比分别为：中国太保（18.3%，-2.4pt）>中国人保（15.4%， +1.2pt）>中国平安（11.3%，-1.3pt）>新华保险（10.0%，-4.8pt）>中国人寿（9.0%，-0.4pt）>中国太平（7.2%，-2.9pt）。 权益配置策略分化，部分险企把握权益市场阶段性低位增加配置核心权益资产。2022年上市险企对于权益资产的配置策略有所分化，以中国人寿为代表的公司选择在权益市场阶段性低位增加核心权益（股票+基金）的配置；而新华保险、中国太保、中国太平考虑即将实施的新会计准则增加对长期股权投资的配置。截至22年末，各家公司核心权益的配置比重分别为：中国太平（15.8%，+0.2pt）>中国人保（13.6%，-1.3pt）>新华保险（14.1%，-1.4pt）>中国太保（12.4%，0pt）>中国人寿（11.4pt，+2.6pt）>中国平安（11.1%，-0.5pt）；其他权益的配置比重分别为：中国人保（18.8%，-0.6pt）>中国人寿（11.3%，-0.2pt）>中国平安（9.9%，+0.1pt）>新华保险（9.6%，+0.8pt）>中国太保（9.2%，+0.5pt）>中国太平（3.5pt，+0.4pt）。 1.3 投资拖累净利润增长，剩余边际余额持续负增长 投资大幅承压拖累净利润增长。2022年，受制于权益市场大幅波动对投资收益的负面影响，上市险企归母净利润普遍承压。此外，考虑到750天国债收益率曲线下行趋势有所放缓，保险公司准备金计提压力有所缓解，除中国平安外其余上市险企准备金计提均有所减少。22年上市险企归母净利润增速分别为：中国人保（12.8%）>中国太保（-8.3%）>中国平安（-17.6%）>新华保险（-34.3%）>中国人寿（-36.2%）>中国太平（-62.8%）>友邦保险（-96.2%）。其中仅中国人保实现利润正增长，主要得益于财险业务盈利改善超预期。 新业务增速放缓导致剩余边际余额继续面临负增长压力。22年上市险企剩余边际余额增速进一步放缓，主要原因是新业务增长压力导致剩余边际摊销减少所致。上市险企中，仅太平人寿实现剩余边际余额正增长，预计主要为通过月缴产品推动新单增长带来。22年剩余边际余额较上年末增速分别为：太平人寿（6.3%）>中国人寿（-1.9%）>中国太保（-2.3%）>中国人保（-2.6%）>新华保险（-4.5%）>中国平安（-4.9%）。 2. 三因素导致EV增速放缓，当前价值见底信号已现 负债端销售、业务品质管控以及资产端投资收益共同影响EV增长，三大因素导致22年上市险企寿险EV增速整体放缓。22年上市险企寿险EV增速放缓，部分寿险公司出现EV负增长，主要受三大因素影响：1）新业务价值贡献度下降，主要为人力下滑、人均产能提升不及预期，同时产品结构调整导致价值率下降；2）价值管理贡献度下降，主要为业务获取费用持续超支，以及业务质量下降导致退保率提升；3）投资偏差贡献度下降，主要为长端利率呈下行趋势，以及保险公司资产配置导致的超额收益下降。 2.1 NBV增长动能发生显著变化，重疾险冲击见底 2022年上市险企NBV进一步下滑至2015年前水平。2022年主要上水险企的NBV延续快速下滑趋势，除中国人寿和中国太平外，其余上市险企的NBV已经低于2015年的水平，也就是说，2015年代理人资格考试放开后的人力大发展带来的NBV红利已经消耗殆尽。我们认为，行业增长持续倒退的核心原因依然是供需错配。随着客户认知的快速提升，保险公司依靠渠道影响力贩卖人情的销售模式难以为继，渠道质量短期难以迅速提升满足客户升级后的保险认知，而产品供给对客户的吸引力有限，限制行业增长。 2.1.1. 个险仍然是NBV的核心驱动因素，重疾险冲击见底 个险仍然是NBV增长的核心驱动因素，个险NBV增速的持续下滑导致整体NBV承压。22年上市险企个险NBV占比达78%~97%，个险 NBV增速的持续下滑导致整体NBV承压。 NBV下滑的本质原因是普惠型保单对高价值保单的冲击。2016年以来长期保障型产品对NBV贡献持续下滑，原因在于普惠型保险的出现使得客户对商业健康险需求降低。惠民保基于地方政府背书，通过提供高保额、低保费的惠民产品快速触达客户，2021和2022年惠民保参保人数分别超1.4亿人次和1.6亿人次，通过广泛的保险教育，提升了客户的保险认知及需求层次，对商业健康险保障需求造成一定挤占。 人力的下降是商业保险被普惠保险替代后的结果。普惠型保险较好地进行了保险教育，随着客户保险认知提升，保险公司只有培养真正懂保险产品的代理人才能满足客户需求撮合交易，因此保险公司近年来进行了队伍的清虚和优增，低质量的代理人出现大量的脱落。同时监管也通过制定规章制度的方式助推行业人力质量改善。2022年末，除中国太平外，其余上市险企的代理人规模均已不足人力最高峰时的一半，人力清虚效果明显。22年末上市险企的人力分别为历史最高峰时期的比例为：中国太平（76.2%）>中国人寿（39.5%）>新华保险（32.5%）>中国平安（31.4%）>中国太保（31.2%）>中国人保（19.0%）。 人力清虚已基本完成，22年下半年上市险企人力同比降幅明显收窄。人力下滑的趋势在22年下半年有所改善，其中中国平安、中国人寿、中国太保和中国人保22年末的人力同比降幅较22H1的降幅有所改善，大部分上市险企的清虚已接近尾声。 22年上市险企人均产能和人均NBV明显分化，率先转型的公司人力质量初显改善。得益于总人力规模的精简以及部分公司为了冲刺规模销售了大量规模型产品，上市险企22年月人均产能均有不同程度的提升，月人均产能增速分别为：中国人保（90.0%）>中国人寿（63.9%）>中国太保（62.4%）>中国平安（36.1%）>新华保险（15.1%）>中国太平（5.7%）。相较人均产能，人均NBV更能够体现代理人创造的价值，避免因冲刺规模而掩盖人均产能虚高的情况。上市险企22年月人均NBV增速明显分化，其中新华保险和中国太平的人均NBV均呈现较大幅度的负增长，也即人力质量继续下降；其余上市险企人均 NBV较快增长，队伍清虚带来渠道质态改善，月人均NBV增速分别为：中国人保（46.3%）>中国太保（45.6%）>中国人寿（14.7%）>中国平安（14.6%）>中国太平（-18.5%）>新华保险（-31.3%）。从22年年报披露来看，率先启动渠道高质量转型的公司在2022年呈现出优质人力产能和收入改善的态势。其中，中国太保核心人力的产能和收入均有明显提升，核心人力月人均首年保险业务收入同比+31.7%至28261元；核心人力月人均首年佣金收入同比+10.3%至4134元。中国平安代理人人均收入达7051元/月，同比+22.5%，其中寿险收入同比+15.9%至5390元/月，交叉销售收入同比+50.0%至1661元/月。友邦中国代理人规模和活动人力平均收入均有所提升，同比均+6%。此外，中国平安和中国太保代理人的活动指标均呈现见底回升态势，22年中国平安代理人活动率50.8%，同比+3.8pt；中国太保代理人举绩率63.4%，同比+11.3%。 当前重疾险基数见底，普惠型保单的冲击大幅减弱。当前重疾险在主要保险公司NBV的贡献已经低于20%，普惠型保单对重疾的冲击大幅减弱。以中国平安为例，NBV贡献中长期保障型产品的占比由2016年的74.5%大幅下降至2022年的21.6%，且22年长期保障型产品中增额终身寿险的规模快速增长，预计重疾险的NBV贡献已不足20%。 保险的本质在于通过以大数法则为基础的保险产品来消除人对于不确定性的担忧，预计医疗健康和养老服务是长期发展方向。保险的本质在于解决人们对死亡、疾病等不确定性的担忧，其模式为通过以大数法则为基础的保险产品来满足人的需求。居民医疗养老保障需求巨大，商业保险以自身的风险控制能力为基础，作为支付手段解决居民低频大额的医疗费用负担以及长期的养老服务需求前景广阔。一方面，当前国内居民的个人医疗费用支付比例较高，2019年个人卫生费用支付比例为35%，大幅高于发达国家水平。商业健康险的优势在于作为支付手段，通过大数法则解决客户低频大额的医疗费用负担，真正有价值的商业健康险未来仍有广阔的市场空间。另一方面，第七次人口普查结果加深了居民对人口老龄化的认知，引发人们对于养老的担忧，叠加基本养老金短缺背景下，个人养老储蓄和服务的需求不断被激发。商业养老险的优势在于同时满足养老支付和服务需求，解决居民的养老痛点。 率先布局产品+服务体系的上市险企服务对业绩的贡献逐步提升。近两年上市险企积极布局满足客户需求的产品+服务体系的供给，率先布局的公司初显成效。中国平安享有服务权益的客户贡献的NBV占比持续提升，2022年占比达 55%，其中保险+健康管理占比达42%；保险+居家养老、保险+高端养老贡献占比13%。医疗健康方面，服务有效助力寿险业务提升客户价值，2022年中国平安活跃使用医疗健康服务的客户的客均保费、客户继续率和客户加保率均好于不使用医疗健康服务的客户，其中客均保费达1.5倍、客户继续率提升1.1pt、客户加保率达3.2倍。养老服务方面，上市险企加速布局大养老产业，抢抓客户医疗护理等养老服务需求。中国太平医康养生态圈带动个险新单期缴保费55.9亿元，占个险新单首年保费比重26.7%。 2.1.2. 银保渠道NBV贡献显著提升，有效满足居民保本理财需求 长端利率长期下行以及银行理财净值化推动银保渠道NBV贡献趋势上行，主要是银保新单大幅增长贡献。在长端利率长期下行以及资管新规背景下银行理财产品净值化的背景下，银保产品成为非常重要的保本保收益的储蓄产品满足低风险偏好客户的资产配置需求。尤其在22年银行理财产品破净的冲击下，银保产品的需求显著提升，从而带来保险公司银保渠道的NBV贡献提升。2022年上市险企银保渠道NBV占比分别为：中国人保（20.6%）>新华保险（14.3%）>中国太保（9.3%）>中国人寿（7.4%）>中国平安（7.1%）>中国太平（8.5%）。然而，上市险企银保业务新业务价值率显著分化，其中中国平安的银保业务为高价值业务，价值率维持在20%左右，而其余上市险企银保的价值率普遍偏低，成为规模扩张的重要工具。2022年上市险企银保渠道新业务价值率分别为：中国平安（19.2%）>中国太平（5.6%）>中国太保（2.7%）>中国人保（1.9%）>新华保险（1.2%）。 高质量银保渠道队伍有助于提升价值贡献。中国平安银保渠道向高质量转型的商业模式带来显著高于同业的渠道价值率。公司采用平安寿险与平安银行的独家代理模式，并重点协助平安银行打造“懂保险”的财富管理队伍“银保优才”，队伍规模由2021年的300余人提升至2022年末的1600余人，其中本科及以上学历占比达到了90%以上，人均产能是钻石队伍的1.4倍。 2.2 价值管理重要性提升，更加重视客户运营 保险公司价值管理量增长趋缓，主要为预期回报增速减弱、假设模型和营运负偏差频率提升。受制于新业务增长放缓，保险公司内含价值预期回报增速放缓，使得价值管理量增长放缓。死亡率、发病率、退保、费用等实际经验与预期经验之前负偏差增加，也是导致价值管理量增长放缓的重要原因。 2.2.1. 渠道低质量模式下费用率、退保率等均出现恶化 费用投入仍然是负债端业务增长的核心驱动力，费用超支对价值管理产生负向影响。2022年保险公司仍然将费用投入作为负债端业务增长的核心驱动力，然而原有的依靠费用刺激推动销售的商业模式正呈现效果骤减的状态，上市险企的投入产出效率不断下降，获取同等NBV需要花费的费用不断提升。受制于不断超支的费用投入推动新业务增长，保险公司的EV中价值管理出现负向影响。2022年上市险企的“价值投入比”（定义为NBV/手续费及佣金支出）进一步下滑，分别为：中国平安（0.72）>中国人寿（0.66）>中国太保（0.65）>中国太平（0.47）>中国人保（0.37）>新华保险（0.24）。 渠道低质量模式下自保现象严重，人力脱退导致继续率恶化。渠道低质量模式下代理人自保现象严重，人力大规模清虚和脱退导致大量退保，继续率、退保率等指标恶化，对价值管理产生负面影响。得益于人力清虚已基本完成，自保件对退保的影响大幅减弱，2022年上市险企的25个月继续率整体还呈现下行趋势，而13个月继续率整体出现回升。 2.2.2. 渠道高质量模式下招募和激励满足客需的人力，优化价值管理 代理人转型核心优化基本法激励，激励更倾斜绩优人力从而减少无效费用投入、优化客户经营提升粘性，从而改善价值管理的效果。在渠道向高质量转型的进程中，部分上市险企率先进行了基本法升级，重点增员优质新人，并且加大对绩优人力的激励力度。2022年，中国太保推出“芯”基本法、友邦中国推出卓越营销员3.0升级版、中国平安推出“优+”基本法。 2.3 经济复苏及地产风险缓解推动投资端收益改善 长端利率下行叠加疫情下经济承压，近年来保险公司投资收益率呈下滑态势。2015年以来长端利率呈下行趋势，叠加近两年疫情下经济增长整体承压，GDP增速下行，对保险公司投资造成较大负面影响。保险公司投资收益率除了受到利率影响下滑外，股市的波动也对其产生负面影响，导致22年股市波动背景下保险公司投资收益率相较国债利率的超额收益明显收窄。 经济复苏及地产风险缓解推动投资端收益改善。23年在经济复苏以及地产风险大幅缓解的背景下，预计保险公司投资端收益有所修复，利好向EV贡献正向的投资偏差。 3. 理财需求旺盛叠加低基数，预计23Q1 NBV转正 居民旺盛的保本理财需求叠加行业低基数，预计23Q1上市险企NBV转正。资管新规后银行理财产品净值化使得原本追求确定性收益的客户开始寻找新的收益确定性产品进行资产配置，而过去一年以来银行理财产品破净进一步加剧了居民对于保本属性产品的需求。这使得保险公司传统险形态的增额终身寿等保本保收益产品持续受到市场追捧。23年一季度上市险企大力推动理财类保险满足客户需求，推动新单和NBV趋势回暖，叠加22年同期受制于疫情的低基数影响，预计23Q1主要上市险企均将实现NBV转正，预计2023年一季度NBV增速分别为：中国太保（20.4%）>中国太平（16.6%）>新华保险（9.0%）>中国平安（7.0%）>中国人寿（6.7%）>友邦中国（4.0%）。 4. 投资建议：建议增持中国平安、中国太保 2022年寿险行业NBV进一步承压，当前重疾险基数见底，普惠型保单的冲击大幅减弱，叠加保险公司寿险改革成效逐步显现，预计行业NBV在23年将实现复苏；财险行业在车险综合改革影响下龙头险企竞争优势逐渐显现，维持行业“增持”评级。 当前寿险行业NBV企稳，居民旺盛的保本理财需求叠加行业低基数预计推动23年一季度上市险企NBV转正。率先进行寿险改革的公司将更早出现渠道、产品与客户需求的匹配，形成NBV长期可持续增长动能。建议增持中国平安和中国太保。 5. 风险提示 1） 负债端：渠道端代理人规模进一步下降，寿险转型进程不及预期，优质代理人招募难度加大；产品端保险+服务供给不足，难以满足客需；监管出台有关人身险渠道和产品更为严苛的管理规范；单一费用投入驱动模式下保险公司投产进一步恶化；保险公司刚性负债成本进一步提升。 2） 资产端：权益市场波动；长端利率下行；地产违约风险提升。 法律声明： 本公众订阅号(微信号: 欣琦看金融 )为国泰君安证券研究所非银金融研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人刘欣琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880515050001。 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