“中特估”题材中蕴含的有效市场因子

（以下内容从光大期货《“中特估”题材中蕴含的有效市场因子》研报附件原文摘录）
　　“中特估”题材中蕴含的有效市场因子 重要提示 本订阅号所涉及的期货研究信息仅供光大期货专业投资者客户参考，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大期货专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大期货不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大期货的客户。 报告摘要： 一、“中国特色估值体系”的背景介绍 1、 政策表述和近期市场行情 2022年11月证监会主席易会满首次提出“建设中国特色现代资本市场，探索建立具有中国特色估值体系”。市场对于央国企估值重塑反映热烈，中证国企指数表现明显强于Wind全A。 2、A股估值特点: 央国企总市值占全市场约47%，尤其是能源、基建、金融领域等领域占比较高。多年以来，央国企估值整体低于民营企业，但是，2022年盈利大幅走低的板块央国企目前估值相较民营企业更有优势。 二、央国企估值偏低的内在因素 总体来看，央国企主要经营特征是高杠杆、高盈利、低周转。 央国企资产结构中拥有更高的负债比率，其投资策略和筹资策略都更为保守，倾向使用长期资金筹资，因此长期偿债压力高，但是短期偿债压力低于民营企业。同时，央国企在无需外部融资情况下可实现的内含增长率和不改变经营条件时可实现的可持续增长率明显高于民营企业。上述两个特点，使得央国企在经济基本面偏弱，融资需求整体不振的市场环境下，具有更好地适应能力。 三、“中特估”题材是否与春节后市场交易逻辑一致 根据因子回测，多数“中特估”题材因子在去年11月以来体现出了正向的选股能力，“中特估”题材塑造的主要选股思路可以概括为：抗风险能力强（较强的短期以及长期偿债能力、较高的内含增长率）、高分红、远离宏观经济波动（盈利能力受到营收波动影响不大）、以及较为保守的营运资本管理策略。 四、央国企估值重塑的制度基础 “一利五率”标准一方面对于央国企目前成长性和经营效率偏低的短板做出了针对性要求，促进央国企体制改革、降本增效；同时强调保持其利润增速和税收贡献，突出了央国企在推动经济运行及稳定社会财富增长方面的社会责任；最后，强调现金流的安全，降低企业经营风险，突出底线思维。这都有利于制度性重塑央国企估值。 一、“中国特色估值体系”的背景介绍 1、政策表述和近期市场行情 （1）政策表述 2022年11月，党的二十大明确指出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。2022年11月21日，证监会主席易会满在金融街论坛年会中首次提出“建设中国特色现代资本市场，探索建立具有中国特色估值体系”。其中，对于上市公司结构与估值问题具体表述为： “目前国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半，体现了国有企业作为国民经济重要支柱的地位；民营上市公司数量占比超过三分之二，近几年新上市公司中民企占到八成以上；外商控股上市公司市值占比约4%。多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构，既是我国资本市场的一大特征，也是一大优势。我们要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。” 　　“估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。” （2）市场行情回顾 与此同时，“中特估”概念确实是今年以来市场热点题材，市场对于央国企估值重估似乎颇为认同。指数方面，自去年10月31以来，中证国企指数最高上涨超20%，显著高于WIND全A的最高涨幅16%。板块方面，因为春节前后市场行情转向明显，我们以wind主题指数夏普比率来对板块行情做一个复盘，横轴代表10月31日至1月30日各主题指数夏普值，纵轴代表1月31日至3月21日各主题指数夏普值，可以看到，多数题材位于Y轴右侧，即多数板块均分享了复苏行情的红利。其中，春节前修复明显的金融、消费、和地产题材在节后波动幅度较小；春节前修复偏小的题材则大幅分化，计算机软硬件、通信、传媒大幅走高，相反的，医药、化工类题材则大幅走低；位于第三象限的则主要是汽车相关题材，受到销售数据拖累，持续弱于大盘；文化传媒和电信题材则在春节前后均取得较好的收益。 那么，相关板块是否体现了“中特估”这一选股逻辑呢？央国企在A股市场中体现出哪些特质？我们希望对上述问题展开分析。 2、A股估值特点: （1）A股整体国企数量 A股沪深两市上市公司目前总计约4950家，其中中央国有企业439家，地方国有企业899家，合计占比约27%。市值方面，中央国有企业总市值超25万亿元，地方国有企业总市值超17.5万亿元，合计占比约47%。雇员方面，中央国有企业平均雇员超2.1万人，远高于地方国企的平均5800人和民营企业的3500人。各级国有企业除自身经营外，承担了更多的社会稳定责任。 行业方面来看，国防军工、机械设备、公用事业等板块上市央国企数量较多，能源、基建、金融领域央国企上市数量占行业比例较高；此外，央国企上市比例较高的行业上市公司数普遍偏少，行业竞争相对偏低。对于银行业，其成分股基本不包含民营企业，且其以PB估值，所以整篇报告对于行业的讨论不包含银行业板块。 指数方面，大盘指数央国企占比明显更高，上证50中29只央国企总市值超12.3万亿元，占比近70%；沪深300中132只央国企个股总市值近28万亿元，占比近60%；中证500中228只央国企个股市值占比约45%；中证1000中则包含308只央国企个股，市值占比略高于30%。反观创业板，则基本由民营企业构成。 （2）国企估值显著偏低 自2010年中证国企指数上市以来，其估值水平持续低于万得全A，且差距逐步放大，至2023年3月，万得全A估值约18倍，而中证国企指数仅12倍。指数方面，指数估值水平与其所包含的央国企市值占比呈完全负相关，也从侧面体现出央国企估值偏低的特点。 分行业来看，并非所有行业央国企估值均低于行业平均水平，在央国企占比较高的金融、能源、地产基建领域，非银金融、公用事业、钢铁等板块央国企加权PE低于行业均值，而房地产、交通运输、石油石化和煤炭板块央国企估值显著高于行业均值。对于今年热度较高的TMT类板块，电子、通信、传媒央国企估值显著低于平均水平，但计算机板块大幅高于平均值。综合来看，2022年盈利大幅走低的板块央国企估值相较民营企业更有优势，这也很好的体现了央国企上市公司在经济下行周期的防御属性。 二、央国企估值偏低的内在因素 A股市场长期以来估值对于股价的影响较大，业绩对于股价的影响相对偏低，流动性因素更为重要，因此，市场对于股票成长性要求较高，而这恰恰是央国企的弱项。未来，国民经济强调回归实体属性，以央国企为代表的大盘价值股的防御性底仓属性将得到凸显。我们先从几个角度对央国企在过去估值偏低的具体原因做一个分析。 1、杜邦分析视角 作为企业盈利质量分析的经典视角，杜邦分析将ROE拆解为营业净利率、资产周转率和权益乘数三个方面。从全市场来看，中央、地方国企和民营企业ROE均在7%上下，没有明显差别，但是，国企权益乘数（杠杆）大幅高于民营企业，同时资产周转率（经营效率）显著低于民营企业，此外，国企尤其是央企营业净利率较高。可见，国企主要经营特征是高杠杆、高盈利、低周转。 2、分红和成长性 根据经典股价计算模型：市价=股利支付*(1+增长率)/(股权成本-增长率)，可得： PE=股利支付率*(1+增长率)/(股权成本-增长率)。其中，PE的重要影响因素包含分红水平和企业增长率。 分红方面，全市场角度来看，除外资企业股利支付率超过50%外，其余类型企业均在35%-40%区间，没有明显分别。但是，从具体板块来看，央国企占比较高的金融、能源、地产基建板块央国企分红比率明显高于民营企业，这一特征在逐步重视股票现金流价值属性的市场环境中，尤为重要，是央国企在现阶段及未来获得估值提升的重要因素。 增长率方面，我们首先计算了2012年至2019年7年间营收复合增长率，可以看到，央国企显著低于民营企业。鉴于2012年以来，我国经济增速稳步趋缓，近三年增长压力更是明显增加，我们以2021年企业资本和营收结构为基期，计算了各类企业在没有外部融资时的内含增长率和不改变现行经营情况下的可持续增长率，对企业增长动因做一个分析。 内含增长率的计算是根据外部融资销售增长比公式，假设没有外部融资的情况下，g为营收增长率： 净经营资产/营业收入 - （（1+g）/g）* 营业净利率 * 利润留存率 =0 通过求解g，可得各类型企业在没有外部融资情况下的内含增长率。可以看到，央企在无需外部融资情况下可实现的增长率最高，地方国企次之，民营企业和外资企业较低。因此可以预见，在经济基本面偏弱，融资需求整体不振的市场环境下，央企具有更好地适应能力。 可持续增长率是指在企业经营条件不发生变化情况下（假设不发新股、不改变经营效率、不改变财务政策），企业现有资本结构可实现的增长率。可以看到，央国企可持续增长率略高于其他类型企业；具体到板块，地产基建（房地产、建装、建材）、TMT（计算机、电子、通信、传媒）、消费（食品饮料、农林牧渔、汽车、商贸）领域，央国企可持续增长率明显高于民营企业；但是我们也应注意到，在上游（石油石化、钢铁、有色）、新能源（电力设备、公用事业）及国防军工等板块，民营企业可持续增长率更高，央国企现行经营情况并不占优。 3、资本结构 从资产负债率来看，央国企明显高于民营企业；利息保障倍数代表长期长期负债压力，这一分项上央企压力较低，而地方国企明显长期偿债压力偏大；现金流量比率代表短期偿债能力，央国企明显更高。综合来看，央国企资产结构中拥有更高的负债比率，长期偿债压力高，但是短期偿债压力低于民营企业。 我们也对各类型企业三大杠杆系数做了一个计算，其中，经营杠杆（DOL）用来衡量息税前利润（EBIT）对于企业产品销量变化的敏感程度；财务杠杆（DFL）用来衡量在现有融资结构下EPS对于EBIT变化的敏感程度；联合杠杆主要计量EPS对于产品销量变化的敏感程度。由于财务报表中没有直接列出企业变动成本和固定成本，我们以营业成本近似作为变动成本，以除营业成本和利息费用外的其他各项税前费用近似作为固定成本。计算公式如下： 经营杠杆：DOL=（营业收入-营业成本）/（利润总额+财务费用） 财务杠杆：DFL=EBIT/（EBIT-财务费用）=（利润总额+财务费用）/ 利润总额（计算过程不计优先股） 联合杠杆：DTL=DOL * DFL 整体来看，央国企财务杠杆低于民营企业，经营杠杆和联合杠杆两个指标央企和地方国企分化较大。央企和民营企业EBIT和EPS指标对于产品营销情况较为敏感，而地方国有企业的相关传导效率则偏低。 4、营运成本管理策略 另外一个观察维度是各类企业对于营运成本的管理策略。首先，央国企研发费用占其营收的比例明显偏低。其次，从投资策略来看，央国企流动资产占营收的比例也明显偏低，投资主动性不及民营企业。最后，从筹资角度来看，易变现率代表筹得资金中长期资金的占比，央国企易变现率明显高于民企，说明其筹资策略更加保守，更偏向以长期筹资手段筹资，还本付息压力不强，筹资成本也更低。综上，央国企在企业经营过程中的营运资本管理明显更加保守，无论是研发费用占比、投资策略、筹资策略都不及民营企业积极。 三、“中特估”题材是否与春节后市场交易逻辑一致 1、春节后市场交易逻辑 我们使用各类财务因子，通过对全市场股票进行20%多空回测、及因子ICIR值的测试，来观察去年11月“中特估”概念提出以来，尤其是春节后，市场主要交易逻辑是否与该题材所包含的公司的财务特点相符合。下图计算使用2021年年报数据，回测区间自2022年1月至2023年3月，单因子选股组合相对万得全A的月度累计超额收益见下图。 由图可知，近期市场交易有效因子中与“中特估”题材相符的有：（1）短期偿债能力较强的因子（诸如流动比率、现金比率、现金流比率等）；（2）代表长期偿债压力的利息保障倍数；（3）高分红比率；（4）高营业净利率；（5）高内含增长率；（6）高经营杠杆、低财务杠杆；（7）投资、筹资策略相对保守。不符的有：（1）低资产负债率；（2）高研发投入占比；（3）高营收复合增长率。 根据因子回测，多数“中特估”题材因子在去年11月以来体现出了正向的选股能力，“中特估”题材塑造的主要选股思路可以概括为：抗风险能力强（较强的短期以及长期偿债能力、较高的内含增长率）、高分红、远离宏观经济波动（盈利能力受到营收波动影响不大）、以及较为保守的营运资本管理策略。 对于“低负债率”、“高研发投入”和“高复合增长率”这三个因子，我们认为这是近期热点AI板块的因子选股逻辑，相关板块央国企数量较少，上述因子有效性强并非否定“中特估”题材，而是市场上存在另一个与之并行的题材。 需要补充的是，今年以来市场板块轮动较强，全市场范围内选股时单因子有效性持续时间不长，我们也对各指数样本进行了相同测试，因子表现大体与全市场样本相同，但是单因子有效性持续时间以及稳定向都会更强。 2、内外部资金对于“中特估”题材的关注度 从内外部资金对于“中特估”题材的认可度来看，自2022年11月，北向资金持仓中央国企市值占比大幅提升，但是，融资余额中央国企市值占比持续下降。这说明市场存在两套选股逻辑，“中特估”并非近期唯一选股思路。 四、央国企估值重塑的制度基础 前文谈到的主要是市场层面央国企估值重塑的逻辑，长期来看，估值的系统性上升需要坚定地制度基础作为根基，只有真正实现“质的有效提升和量的合理增长”，市场估值才会长期稳定提升。在今年年初的中央企业负责人会议上，国资委提出“一利五率”这一国企经营考核新标准。 2022年的考核标准为：利润总额和净利润增速要高于国民经济增速；资产负债率要控制在65%以内；营业收入利润率要再提高0.1个百分点、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入要进一步提高。2023年新标准为：利润总额增速高于全国GDP增速；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。 我们总结的变化有以下几点：（1）去掉净利润增速要求，只强调利润增速，相当于变相强调了央国企在税收贡献方面的责任；（2）资产负债率放宽了具体数值要求，部分央国企有一定空间发挥其高负债周转的企业优势；（3）从营业净利率要求转变为营业现金比例要求，相当于强调了已实现利润转化为现金流量（实收款项）的重要性；（4）首次加入ROE考核指标，同时强调资产负债率总体稳定，相当于要求央国企在营业净利率和周转次数（尤其重要）上努力突破。此外，连续三年强调研发投入占比和全员劳动生产率，也足见两者的重要性。 上述标准一方面对于央国企目前成长性和经营效率偏低的短板做出了针对性要求，促进央国企体制改革、降本增效；同时强调保持其利润增速和税收贡献，突出了央国企在推动经济运行及稳定社会财富增长方面的社会责任；最后，强调现金流的安全，降低企业经营风险，突出底线思维。 小结： 中国特色现代资本市场需要与特定的经济体制、发展阶段和社会环境相适应。在实现中国特色社会主义现代化进程中，中央及地方国有企业起到支撑性的作用，对于维护国民经济平稳运行具有重要意义。央国企控股上市公司ESG专业治理能力不断提高、信息披露制度不断完善、社会就业吸纳能力举足轻重。因此，中央各部门必将本着“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”的总体思路，不断提高央国企控股上市公司质量，助力资本市场健康发展，推动国民经济稳步前行。 免责声明 本订阅号是光大期货有限公司研究所（以下简称“光大期货研究所”）依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大期货研究所名义注册的、或含有“光大期货研究”、与光大期货研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大期货研究所的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大期货有限公司已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，尽管本订阅号所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但我公司对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证，其中的资料、意见等均反映相关研究报告初次发布当日的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的期货研究信息，请具体参见光大期货有限公司已发布的完整研究报告。 本订阅号所载内容在任何情况下都不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。光大期货有限公司不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大期货有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大期货造成任何直接或间接的损失，光大期货保留追究一切法律责任的权利。 END

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）