半导体产业链复盘——材料篇(2)之光刻胶及辅材:晶瑞转2、强力、飞凯、彤程转债(李勇 陈伯铭)20230406

（以下内容从东吴证券《半导体产业链复盘——材料篇(2)之光刻胶及辅材:晶瑞转2、强力、飞凯、彤程转债(李勇 陈伯铭)20230406》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点 ？ 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 ？ 本篇作为半导体产业链复盘——材料篇（2），将盘点半导体材料相关标的，主要覆盖光刻胶及光刻胶配套辅材生产企业，包括晶瑞转2和强力转债、飞凯转债、彤程转债。 后市观点 ？ 晶瑞转2：由于其正股具有强成长性，所处半导体材料赛道（光刻胶及配套材料+G5纯度高纯试剂）国产替代空间广阔，未来景气向上的确定性较强。晶瑞转2向下有债底保护，未来随正股股价回暖、平价同步上升，转股溢价率将被动压缩，晶瑞转2有望重拾弹性。我们判断当前处于配置的窗口期，伴随行情持续演绎，晶瑞转2中期天花板较高。 ？ 强力转债：交投热情偏弱，换手率长期低于3%。但由于其平价低，且绝对价格约105.96元（截至2023/3/24），属于“被市场忽略”的低价券。平价弱支撑的背景下，强力转债溢价率高居不下，长期处在100%以上，进攻弹性偏弱，但回撤空间有限。当前配置风险较小，可持有以博中期正股回暖和转股价下修。观察公募基金持仓情况， 2022年各季度基金持仓比例始终在25%以上，多数基金长期持有强力转债，如信澳信用债债券A。综上，建议关注正股强力新材复苏的右侧交易机会，配置强力转债以在强债底保护的基础上等待右侧弹性释放。 ？ 飞凯转债：我们认为当前仍是较优的配置时点，左侧交易时期或已暂停，右侧交易机会有望随新一轮半导体国产替代行情的持续而开启，可期待“戴维斯双击”。总体来讲确定性强于强力转债，性价比方面不及晶瑞转2，结合飞凯材料“面板+半导体”的双业务标签，推荐程度与立昂转债持平。 ？ 彤程转债：短期内强赎条款扰动的影响较小，但弹性有限。截至2023年3月24日，彤程转债的绝对价格约150元，溢价约30元，性价比一般。当前彤程转债涨跌更符合“平价主动上涨、溢价被动压缩”的逻辑，3月以来彤程转债交投活跃，成交量、换手率均有所上升，市场存在止盈、布局分歧。当前配置有一定风险，建议等待正股端的更清晰的右侧交易信号，同时通过配置转债削弱股价走势转向的风险。 ？ 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 半导体材料细分领域：光刻胶及配套辅助材料梳理 从半导体产业链来看，光刻胶、光刻胶配套辅助材料都属于行业上游，属于重要的晶圆制造材料。根据SEMI，2020年和2021年，光刻胶市场份额分别占晶圆制造材料份额的8%和6%，光刻胶配套辅助材料占比则分别为6%和7%。 2021年，全球半导体用光刻胶市场规模约19亿美元，同比增长10.12%。当前中国光刻胶产业链逐渐完善，下游需求相应扩大。根据中商情报网，2017-2021年中国光刻胶市场规模年复合增长率高达12.28%，2021年光刻胶市场规模93.3亿元，同比增长11.07%。从生产结构来看，PCB光刻胶仍占绝对主体，半导体光刻胶生产占比仅2%。 光刻胶又称光致抗蚀剂，是指通过紫外光、电子束、离子束、X射线等照射或辐射使其溶解度发生变化的耐蚀剂刻薄膜材料。光刻胶的原料包括感光树脂、增感剂（光引发剂为主）、溶剂、助剂与单体。从成本占比来看，感光树脂占比约50%，增感剂、溶剂、助剂占比合计约15%，单体占比约35%。主营光刻胶原料的中国本土企业中，强力新材、彤程新材已发行可转债。 按曝光波长，半导体光刻胶可分为G线（436nm）、I线（365nm）、KrF（248nm）、ArF（193nm）、EUV（<13.5nm）。其中，G/I线光刻胶主要应用于4-6寸的晶圆制造，KrF光刻胶应用于8-12寸的晶圆制造，ArF光刻胶主要应用于12寸的晶圆制造。目前仅荷兰的 ASML 光刻机能制造 EUV ，受技术封锁和国内尚无先进制程芯片产能的影响，国内暂无EUV光刻胶市场。 2021年，在全球半导体光刻胶市场中，G/I线、KrF、ArF、ArFi、EUV等光刻胶产品的市场份额占比分别约14.9%、35.9%、9.7%、36.8%、2.7%。据TECHCET预测，2022年全球光刻胶市场规模将突破20亿美元。 光刻胶及配套辅材主要应用于光刻胶涂覆加工环节。光刻工艺历经硅片表面脱水烘烤、旋转涂胶、软烘、曝光、曝光后烘烤、显影、坚膜烘烤、显影检查等工序。在光刻过程中，光刻胶被均匀涂布在衬底上，经过曝光、显影与刻蚀等工艺，将掩膜版上的图形转移到衬底上，形成与掩膜版完全对应的几何图形。光刻工艺约占整个芯片制造成本的1/3，是半导体制造中最核心的工艺。 理解光刻胶细分领域的领域特征有助于我们展开后续针对相关转债的分析。光刻胶赛道典型特征包括：（1）国产替代率低：2021年，光刻胶总体国产替代率仅5%。（a）这一方面意味着相关公司的业绩增长空间大、未来理论上限高；（b）另一方面意味着技术追赶节奏快，相关公司可能存在明显高居的研发费用率和大体量、高频率的融资活动及募投项目建设和落地；（c）相关公司营收和净利润短期内可能承压，早期布局多属价值投资，需“陪公司成长”；（2）壁垒深厚：壁垒包括技术壁垒、规模和资金壁垒、品牌与客户壁垒。由于国内半导体光刻胶及配套辅材的制造企业发展时间较短，一方面缺乏坚实的技术积淀和产能积淀，如ArF光刻胶国内尚未长期规模化量产，受“技术卡脖子”影响，EUV光刻胶仍处在技术攻坚阶段；另一方面，光刻胶产品尚需经过下游客户验证，进入下游晶圆制造龙头企业供应体系的难度大、耗时长；再者，相关企业通过募投或并购方式布局光刻胶赛道需要大量资金，同时且其技术突破和产能落地进度难以保证；（3）客户验证周期长。半导体光刻胶客户验证周期往往在2-3年；（4）政策支持力度大，助推光刻胶领域中期内良性发展。 2. 半导体产业链可转债复盘——上游材料篇（2） 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为半导体材料产业链转债盘点（2），将盘点半导体光刻胶细分赛道的相关标的，主要覆盖光刻胶及配套辅材生产制造企业，包括晶瑞转2和强力转债、飞凯转债、彤程转债。 2.1. 晶瑞转2（123124.SZ） 晶瑞转2（123124.SZ）于2021年9月7日上市，2022年2月21日进入转股期。发行规模为5.23亿元，评级A+，当前存续期尚余4.40年，距离回售期2.40年。 正股方面，晶瑞电材“三极”发力构筑增长曲线：（1）光刻胶及配套辅助材料。晶瑞电材G线光刻胶实现长期规模化供应，I线光刻胶近年实现向中芯国际等下游龙头企业供货，KrF高端光刻胶通过部分重要客户测试，ArF光刻胶研发持续推进；（2）湿电子化学品。高纯双氧水、高纯氨水及高纯硫酸等产品品质已达到SEMI最高等级G5水准，金属杂质含量均低于10ppt；（3）锂电池材料。现有产能37000吨，含电解液。 晶瑞电材不断扩产，成长性较为清晰。2022年，晶瑞电材高纯化学品和光刻胶现有产能分别为21.50万吨、1500吨。晶瑞电材在建项目含集成电路制造用高端光刻胶研发项目、年产1200吨集成电路关键电子材料项目、配套光刻胶测试线技改项目、眉山新建年产8.7万吨光电显示，半导体用新材料项目等；同时于2023年3月申报定增，拟投建电子级NMP及相关配套电子材料建设项目（12万吨GBL反应装置、2万吨GBL精馏装置、10万吨NMP反应及精馏联合装置、2万吨N-甲基吡咯烷酮回收再生装置、1万吨导电浆装置等），产能持续扩张将惠及半导体、面板、锂电主营业务。 晶瑞电材当前有两只存续可转债：晶瑞转债(123031.SZ)和晶瑞转2。晶瑞转债于2019年9月26日上市，当前处于“壮年后期”。几方面观察：（1）2023年3月24日公告未来6个月不强赎，短期内潜在强赎所带来的期权时间价值压缩扰动和消息面驱动交易扰动有所收敛；（2）需要关注晶瑞转债当前的交易属性：截至2023/3/24，晶瑞转债转股比例高达71.40%，其中大股东无持仓，转债余额和流通盘规模仅0.53亿元；收盘价高达429.20元，转股溢价率39.06%，属于典型的“高价、高溢价率、小流通盘”转债，游资进出频繁、换手率异常高；（3） 具体回溯来看，2023年2月以来，晶瑞转债进入上升波段，2月初以来已上涨32.06%，对应正股涨幅仅为19.44%。另外，如2023年2月27日，当日正股上涨0.13%，晶瑞转债反而大跌14.21%。结合当日27万手的成交量和116.29%的换手率，并没有大规模放量，换手率在晶瑞转债交易历史中的分位数也仅为43.07%，判断或为“主力出货”压降价格，导致溢价率主动压缩。在转债“T+0”交易规则的基础上，强交易属性在意味着存在日内交易机会的同时，也指向参与交易的风险性。投资者需结合自身风险偏好和承受能力审慎决策。 而与晶瑞转债相比，晶瑞转2的表现则截然不同，差异源于转债内嵌属性。晶瑞转2发行时点正值正股股价高点，“山顶上”发行确定了晶瑞转2高达50.31元的初始转股价。我们认为晶瑞转2是发行人在“再融资”和“股权摊薄”中平衡、择时的结果：假设完全转股，其将新增1764.16万股，同假设下晶瑞转债将新增1610.41万股，股权稀释实际差别并不大，但晶瑞转2募资规模约是晶瑞转债的3倍——即发行人以更小的股权稀释代价募集更大额的资金。受中期配置资金入场滞后的影响，除上市首周晶瑞转2触及历史高位152元外，其绝对价格长期保持在110-120元区间，平价也因受高转股价和正股股价遇冷影响，长期在回售线以下运行。 当发行人有多只转债同时存续时，由于其共享正股基本面，市场往往不会“将鸡蛋放在同一个篮子里”，选择关注交易属性更强、发行时点更早、转股价更低的（平价支撑）的转债。因此市场普遍参与晶瑞转债交易，晶瑞转2遇冷。我们认为当前晶瑞转2属于“被市场忽略”的转债，而这样的转债往往有更多的机会。“低价、规模大、高溢价率”，5个亿的流通盘规模使其炒作难度较大，转债侧主动下杀、溢价率主动压缩的可能性偏小（况且市场会优先选择晶瑞转债去交易），当前晶瑞转2的涨跌逻辑主要来自正股侧。而晶瑞电材在光刻胶、高纯试剂、锂电池材料业务均有产能布局，后期随着公司业绩和成长性得到验证，晶瑞转2溢价率有望被动压缩，重塑弹性，投资者将获得持有期收益。截至2022Q4，基金机构持仓占比达21.22%，我们判断机构投资者正“用脚投票”，配置动机为博弈正股成长空间，进行价值投资配置。 条款博弈方面，晶瑞转2平价长期在下修线乃至回售线以下运行，分别于2022年8月和11月公告递延3个月、6个月下修。由于当前距离回售日较远，结合：（1）晶瑞电材2022Q1-3财务费用率仅1.19%；（2）参股子公司引入国家集成电路产业投资二期基金和国信亿合基金、国信闽西南基金等战略投资者；（3）半导体行业特征：技术迭新周期短、未来资金需求大等因素；（4）多领域布局产能叠加部分投建项目产能进入释放阶段，业绩支撑坚实，未来成长性的可验证性较强。晶瑞电材超净高纯化学品48700吨项目满产、一期3万吨半导体级高纯硫酸产线顺利通车并达到G5级别，半导体级高纯硫酸二期6万吨有望在2023H1建成。公司募投还包括光刻胶、锂电池材料方面，预计2024年光刻胶材料、锂电池材料年产能分别达到2025吨和77750吨；（5）晶瑞转2尚处转债生命周期中的“青年期”，距离回售时点较远，4.40年的剩余期限赋予其等待正股回暖的空间。综上，我们认为发行人下修倾向偏低。 综合来讲，截至2023年3月24日，晶瑞转2收盘价为114元，属于低价债。由于其正股具有强成长性，所处半导体材料赛道（光刻胶及配套材料+G5纯度高纯试剂）国产替代空间广阔，未来景气向上的确定性较强。晶瑞转2向下有债底保护，未来随正股股价回暖、平价同步上升，转股溢价率将被动压缩，晶瑞转2有望重拾弹性。我们判断当前处于配置的窗口期，“以持有时间换上涨空间”，伴随行情持续演绎，晶瑞转2中期天花板较高。 2.2. 强力转债（123076.SZ） 强力转债（123076.SZ）于2020年12月4日上市，2021年5月25日进入转股期。发行规模为8.50亿元，评级AA-，当前存续期尚余3.65年，距离回售期1.65年。 正股面，强力新材主营业务为光引发剂系列、感光树脂、单体等光刻胶原料，其中强力新材产品中仅光引发剂的应用领域完整覆盖PCB、LCD、半导体光刻胶，而感光树脂及单体仅覆盖PCB和LCD显示光刻胶，尚未实现半导体光刻胶应用。强力新材PAG系列光引发剂可用于I线、KrF半导体光刻胶及下游封装材料领域。 强力转债上市以来行情偏弱。一方面，从股东配售情况来看，大股东配售强力转债规模约占发行总额的38.06%，但由于强力转债上市时点尚未实行持股5%以上股东和董监高限售政策，上市首日公司大股东即减持所持转债，减持规模占比合计35.51%，股东配售虽未对流通盘规模产生影响，但抑制了市场投资信心；另一方面，强力转债发行时点正股股价偏高，由此确定的初始转股价为18.98元。而转债上市以来正股股价断崖式下行，2020.12.04-2021.05.12期间，正股股价即跌去54.57%，截至2023年3月24日，强力新材收盘价仅9.39元，仍低于2021年5月的水平，平价长期低于强赎线便可理解。观察强力新材、强力转债与行业的联动关系，转债上市以来的6轮行情中，正股股价与半导体材料指数、光刻胶指数的相关系数基本高于90%，但转债价格与指数弱相关，主要是因为在各轮行情中，转债价格主要由溢价支撑，高溢价率削弱正股侧的弹性传导。 条款博弈方面，由于平价长期运行在回售线以下，条款博弈围绕下修展开。我们判断短期强力转债仍倾向于不下修：（1）暂无回售倒逼压力。强力转债回售起始日为2024年11月19日，距今逾1年半。尽管平价长期保持40-50元的区间水平，但由于回售时点距今较远，来自回售端的下修压力并不大，发行人仍有等待正股上涨的时间窗口；（2）董事会弱下修意愿。在强力转债存续期内，其平价长期处在满足下修条件的水平，但历史上董事会从未提议下修，自然也不召开股东大会决议是否下修，董事会在下修权利行使方面态度偏消极；（3）下修后股权稀释效应强。结合强力转债8.499亿元的存续规模，在不下修情况下完全转股，将新增0.45亿股本，对原股东的股权稀释效应达8.03%；而若下修到底，转股价约变为10元，稀释效应上调为14.16%，下修代价过大；（4）财务费用率较低。根据我们的测算，第三个付息期（2023年11月18日）转债付息将产生0.51亿元的财务费用，2022Q1-3期间，强力新材财务费用率仅1.47%，短期内来自财务端的下修压力较小。 什么条件下董事会的下修倾向可能转向？基本逻辑是：随着回售起始日的迫近，董事会的下修倾向会逐渐增强。而在这一时间窗口内，需要密切关注半导体材料板块的强周期和正股的反弹趋势。推测：当行业面迎来强行情或强力新材实现重大技术突破、平价向上突破回售线、接近下修线时，董事会趁市场热情之东风下修，助推平价回到100元水平，降低强赎“门槛”。此时若交投热情能够持续，强力转债则有望触发强赎条件；否则，自然等待赎回条件满足需要正股股价回涨并保持在24.57元以上，并不容易。若错过下修促赎窗口期，8.499亿的存续规模将在期末产生较大现金支出压力。 当前强力转债交投热情偏弱，换手率长期低于3%。但由于其平价低，截至2023年3月24日，强力转债收盘价约105.96元，属于“被市场忽略”的低价券。平价弱支撑的背景下，强力转债溢价率高居不下，长期处在100%以上，进攻弹性偏弱，但好处是回撤空间有限。当前配置风险较小，可持有以博中期正股回暖和转股价下修。观察公募基金持仓情况， 2022年各季度基金持仓比例始终在25%以上，多数基金长期持有强力转债，如信澳信用债债券A。综上，建议关注正股强力新材复苏的右侧交易机会，配置强力转债以在强债底保护的基础上等待右侧弹性释放。 2.3. 飞凯转债（123078.SZ） 飞凯转债（123078.SZ）于2020年12月16日上市，2021年6月3日进入转股期。发行规模为8.25亿元，评级AA，当前存续期尚余3.67年，距离回售期1.67年。 正股基本面，飞凯材料与半导体相关的业务包括：（1）光刻胶，I线光刻胶部分客户量产；（2）光刻胶辅材、湿制程电子化学品，如显影液、蚀刻液、剥离液、电镀液等，KrF（248nm）光刻胶抗反射层材料建设中；（3）封装材料，以锡球、环氧塑封料为主。飞凯控股子公司昆山兴凯是中高端元器件及IC封装所需材料主要供货商之一。需要关注的是，2022年飞凯材料已形成半导体材料年产能17,256吨，目前在建产能年产30,000吨（年产30,000吨半导体制造及先进封装配套材料项目）；2023年3月30日，飞凯材料公告变更转债募投项目，将实施丙烯酸酯类及光刻胶产品升级改造建设项目。这部分产能落地有望极大提高飞凯材料在半导体材料领域的竞争实力和市场份额。 飞凯材料主营面板显示材料、半导体材料、紫外固化材料、医药中间体材料。其中，凭借“光刻胶及配套辅材+湿电子化学品”两极，飞凯覆盖前道晶圆制造和后道封装材料供应。强力新材属于飞凯材料光刻胶业务的上游，且飞凯转债与强力转债上市时点类似，上市以来的行业基本面极为相似。飞凯转债发行时点处于正股下行波段，转股价确定在“半山腰”上，因而早期平价跌破下修线。这与强力转债类似；但与其不提议下修的态度相反的是，飞凯材料触发条件后即抓住机遇积极下修，在“下修+正股上涨”的双轮驱动下，飞凯转债于2022年1月17日实现230元的平价高点：一方面，飞凯转债上市3个月即选择下修，极大提振了市场信心、降低了强赎门槛；另一方面，在2021.12.22-2022.1.17短行情期间，飞凯材料所涉及的半导体材料、光刻胶、OLED板块均下跌，但飞凯材料却走出独立行情，大涨79.85%。这或与其“新冠口服药中间体”概念相关，具有不可复制的独特性。2022.1.17以来，飞凯转债总体回落，截至2023/3/24，转债收盘价155.7元，但溢价率仅21.23%，弹性较强。相较而言，飞凯转债上涨受“多细分领域业务概念+低溢价率”驱动，具有独立于行业、走出独立行情的强α属性，同时具备追随β行情上涨的弹性；而强力转债则属于低价、低弹性的安全个券，配置逻辑为“等待正股回暖+下修博弈”。结论是，飞凯转债成长性更为确定，走势也更明朗。强力转债则可能受益于短期消息面利好，短期爆发力或更强。 从转换价值—转股溢价率散点图来看，飞凯转债的平价与溢价率并非呈常规的凸函数关系，而形似不断平移的多条凸函数曲线叠加，散点分布较为密集。这说明转股溢价率并非完全跟随正股/平价变化而被动变化，溢价率可能随交投情绪变化而主动下杀或上涨。这进一步可解读为：转债价格同时受正股侧和转债侧影响，且两种影响均有市场主动性。如在2022.7.27-2022.8.11的这轮短行情中，飞凯转债价格上涨29.26%，而平价端仅贡献了22.16%的涨幅，转股溢价率却一反常规的“被动压缩”形态，从24.71%主动抬升至41.22%，即实现平价和溢价同步抬升的“戴维斯双击”。我们认为，飞凯转债的这种特性对后市有指导意义：在溢价率偏低时布局，等待上行行情以获得“平价+溢价”的双重收益。即便溢价率可能回归常态，在上股上涨时对冲涨幅、“被动压缩”，但在溢价率水平较低时，其对冲程度也有限，仍具有较强的配置性价比。 条款博弈方面，飞凯转债于2021年3月24日实施下修，平价重回100元水平。此后随正股股价上涨，平价稳定在100元以上并长期处在强赎线以上。2021年8月2日以来，飞凯转债共递延强赎5次，递延期结束日均选在季度末。最新一轮强赎递延期结束日为2023年6月30日，目前仍处于强赎递延期，即短期内转债价格不受强赎因素扰动。我们判断若下半年飞凯转债再次触发强赎，强赎决策转向的概率仍偏小：（1）飞凯材料大股东仍有11.42%的股本处于质押状态，占总股本2.55%，强赎将侵害大股东权益；（2）飞凯转债属于转债能够走出独立行情、强交易属性的个券，市场关注度较高。当前飞凯转债存续时间尚余3.67年，我们认为发行人倾向于以转债存续换取市场关注度，同时在无回售压力的窗口期内等待自然转股；（3）2022Q1-3期间，飞凯材料财务费用率仅1.26%，转债存续造成的财务压力尚可控，此时等待投资者自然转股有利于维护公司的市场形象，这也有利于公司未来潜在的再融资计划开展。 机构投资者持仓方面，由于2022年内飞凯转债波幅较大，年初涨至最高价225.80元，随后一路下跌，截至2022年12月30日绝对价格已跌去42.32%，以130.25元收盘。或迫于净值管理压力，2022年内公募基金持仓比例总体下降，持有家数逐月减少。但我们认为当前仍是较优的配置时点，左侧交易时期或已暂停，右侧交易机会有望随新一轮半导体国产替代行情的持续而开启，可期待“戴维斯双击”。总体来讲，飞凯转债优于强力转债，性价比方面不及晶瑞转2，结合正股“面板+半导体”的双业务标签，推荐程度与立昂转债持平，可考虑在多个材料细分领域布局。 2.4. 彤程转债（113621.SH） 彤程转债（113621.SH）于2021年2月22日上市，2021年8月2日进入转股期。发行规模为8.00亿元，评级AA，当前存续期尚余3.84年，距离回售期1.84年。 彤程新材与晶瑞电材主营业务相似，都在光刻胶赛道集中发力，半导体光刻胶领域彤程新材现有产能更具优势。（1）彤程新材先后收购北京科华和北旭电子，两家子公司分别主营半导体光刻胶和显示面板光刻胶，北京科华为国内IC光刻胶龙头，北旭电子为国内本土第一大面板光刻胶供货商。北京科华规模量产G/I线和KrF光刻胶、ArF部分产品进入验证阶段，拥有百吨级环化橡胶系紫外负性光刻胶和千吨级负性光刻胶配套试剂生产线、G/I线正胶生产线（500 吨/年）和正胶配套试剂生产线（1000 吨/年）、百吨级248nm光刻胶生产线。较晶瑞电材产品覆盖更全面、技术进度更快；截至报告日，彤程新材年产 1.1 万吨半导体、平板显示用光刻胶及 2 万吨相关配套试剂项目产能有待释放；（2）除光刻胶业务外，彤程新材还是国内特种橡胶助剂龙头，主营产品包括增粘树脂、补强树脂、粘合树脂，受益于上游苯酚价格和海运价格回落，特种橡胶助剂业务有望迎来恢复。（3）彤程新材引入巴斯达全套PBAT技术，并在上海化工园区落地 10 万吨/年可生物降解材料项目 （一期），项目投产在即。 进入转股期前，彤程转债的转股溢价率一度转负，此时转债价格几乎完全由平价驱动。从彤程转债的发行情况来看，前十大大股东配售转债比例高达83.66%，经过2021年2-3月的多轮减持，截至2021年3月11日，大股东转债持仓占比仅剩17.31%。大股东减持期间，彤程转债价格走势平稳，解读为市场投资者等待流通盘规模释放，同时在平价走稳的情况下不愿主动拉升溢价、为大股东“抬轿子”。转股期开始前大股东已完全清仓；而受正股交易火热影响，平价侧不断攀高，2021.5.31-2021.8.2期间平价上涨107.37%，此时溢价侧先受平价骤然拉升的影响“被动压缩”，随后投资者判断彤程转债平价高估或出于风险管理动机，止盈情绪蔓延，不愿意给更多的溢价。表现在溢价率上即溢价率在0水平线下持续磨底。由于转股期前负溢价率无法通过转股套利机制消化，负溢价率持续吸引投资者关注，并激励投资者在转股期后积极转股套利：进入转股期后的首5个交易日内，彤程转债转股比例高达29.5%。这与飞凯转债在短行情周期中实现“戴维斯双击”的境况相反，即转股溢价率反而在对冲平价涨幅。我们认为参考因素包括：（1）大股东大幅减持削弱市场信心；（2）彤程新材于2021.6.28解禁4.55亿股流通股，冲击正股原有流动性环境，并加剧投资者对股价下跌的担忧； （3）进入转股期后的强赎压力和转股套利机制将冲击平价水平，投资者风险偏好弱化。 进入转股期以来，溢价率总体呈抬升趋势，表现为平价回落过程中溢价率被动膨胀，一定程度上为转债价格“托底”。彤程转债的转换价值—转股溢价率散点图较割裂，平价在130元以下的散点部分连线大致符合反函数曲线特征，而平价在130元以上的散点分布极为零散，缺乏清晰的图像特征，仅能以“低溢价率+高平价”概括。截至2023/3/24，彤程转债平价约119.24元，当前转债价格运行特征符合“正股—平价—溢价率”的传导逻辑。 条款博弈方面，历史上彤程转债共4次公告不提前赎回。我们认为短期内彤程转债若再次满足强赎条件，发行人仍倾向于不强赎：（1）当前公司基本面较历次决议不强赎时点无明显恶化。一方面，2022Q1-3期间，彤程新材财务费用率仅2.09%；另一方面，彤程转债剩余存续期较长，仍有3.84年，存续期缩短但并不因此产生存续压力（如回售压力）。叠加基本面无明显恶化，因此当前时点与历次强赎决议时点实际上是无偏的，发行人大概率延续不强赎风格；（2）作为市场关注度较高的“光刻胶+PBAT+特种橡胶助剂”多主营业务公司，可转债存续能够隐性带来市场关注度，且在转债转股比例大于30%的背景下，维持可转债的成本可控；（3）机构投资者市场关注度上升。2022Q1-4报告期内，公募基金持仓比例分别为17.58%、12.09%、14.78%、20.35%，22Q4公募基金对彤程转债的关注度明显上升，此时强赎是给市场信心和市场热度“浇冷水”，不利于彤程新材未来潜在的再融资活动开展；（4）当然，若短期内半导体材料行业技术出现巨大进展，为保持竞争力发行人可能大规模再融资，在这种情况下彤程转债强赎风格的转向便可预见。 综上，短期内强赎条款扰动的影响较小，但彤程转债弹性有限。截至2023年3月24日，彤程转债的绝对价格约150元，溢价约30元，性价比一般。当前彤程转债涨跌更符合平价主动上涨、溢价被动压缩的逻辑，3月以来彤程转债交投活跃，成交量、换手率均有所上升，市场存在止盈、布局分歧。当前配置有一定风险，建议等待正股端的更清晰的右侧交易信号，同时通过配置转债削弱股价走势转向的风险。与晶瑞转2相比，彤程转债当前性价比稍弱。 风险提示 （1）强赎风险：发行人发动强赎将导致溢价率的快速压缩，以及潜在正股价格在遭遇转股后抛盘的下行压力，双重因素或对转债价格产生明显的下压； （2）正股波动风险：对于溢价率较低、股性较强的转债标的而言，正股波动下行会对转债价格产生明显下压； （3）违约风险：发行人违约、退市风险； （4）转股溢价率主动压缩风险：虽然溢价率往往以被动压缩为主，但由于溢价率过高而导致的主动“杀”估值风险，或短期让转债波动率甚至大于正股波动率。 相关报告 ★“转债盘点图谱”系列★ 春风有信，花开有期（上）——公用事业电力行业可转债梳理（可转债分析与推荐篇） 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