新股研究 | 云天励飞:发力计算机视觉AI赛道,上市开启新篇章【国信新股】

（以下内容从国信证券《》研报附件原文摘录）
　　核心观点 公司是业内领先的人工智能企业，以人工智能算法、芯片技术为核心，为客户提供算法软件、芯片等自研核心产品。公司产品可以分为1）数字城市场景的AI解决方案；2）人居生活场景的AI解决方案；3）AI芯片。 历史财务数据回顾。公司2019~-2022分别实现收入2.3/4.3/5.7/5.5亿元，其中2020年实现了收入规模上的较大跨越，另外2022年收入主要为收到疫情影响，其中上半年下滑幅度超过40%，下半年大幅补回；公司历年由于较高的费用，归母净利润均为负值，尚未实现盈利，2022年归母净利润为-4.4亿，扣非后归母净利润-5.2亿。销售毛利率公司近年有所下降，主因为城市与人居生活AI解决方案板块毛利率下降。公司收入占比最高的为数字城市运营管理，其次为人居生活场景的AI解决方案，再次为AI芯片。 公司芯片分为第一、二、三代，第一代型号为DeepEye200，于2017年开始商用，用于边缘计算盒子；第二代芯片DeepEye1000已于2019年起实现独立商用，可实现数据的高效采集和前端处理，目前已与海康威视、阿里巴巴平头哥等建立了业务合作关系。公司新一代芯片DeepEdge10于报告期内开始流片，可广泛应用于AIoT边缘视频、移动机器人等场景报告期内公司芯片尚未形成大规模销售，截至1H2022，公司芯片订单合计总金额为6616万元，规模远超2021年收入。公司芯片客户包括海康威视、阿里巴巴平头哥、富瀚微电子等。 市场地位：规模小于“AI”四小龙，但拥有芯片能力，具备较强的纵向产业链能力。由于公司竞争对手较多，我们综合各家竞争对手的布局、财务状况、以及市场地位，显示图表如下。其中以“AI四小龙”著称的商汤、旷视、依图与云从科技在收入规模上大于云天励飞，但芯片方面仅有依图科技发布过相关产品。我们此处选择的可比公司主要有三类： 1）AI解决方案公司：由于AI板块公司鲜有稳定盈利，且当下已经上市的仅有港股的商汤-W与A股的云从科技，因此可比公司首选以上2家； 2）算法芯片企业：同时我们考虑云天励飞具备自研芯片能力，因此我们此处将寒武纪也列入可比公司中一并衡量估值； 3）为扩大参照范围，我们再将以视频解码为主业的当虹科技、以智能图像处理为主业的虹软科技也列位相对可比公司。 可比公司估值参照。综合以上，由于AI企业与芯片企业估值体系以市销率PS为主，我们此处亦以PS作为主要的估值衡量标准，当前商汤科技对应2022年PS为22倍，云从科技为80x。云天励飞本次发行市值为156亿，对应2022年PS为28.6x，低于行业平均。 风险提示：产品研发未达预期风险、关键技术人员流失风险、核心技术泄密风险；净利润为负、产能保证金回收风险、净资产收益率下降风险；国际贸易摩擦加剧风险 正文 公司概况 股东结构 公司控股股东、实际控制人为陈宁，毕业于美国佐治亚理工学院，并获得博士学院，曾于飞思卡尔半导体任职、曾任中兴通讯IC技术总监。发行前陈宁直接持有公司31.415%的股份，通过明德致远间接持有公司2.284%的股份，合计持有公司33.698%的股份。 募投项目 本次IPO，公司计划募集资金30亿元投入3个建设项目，另外补流。 1.城市AI计算中枢及智慧应用研发项目：计划投入募集资金8亿，将建设城市级AI计算基础设施平台、AI计算资源与云服务管理平台等。 2.面向场景的下一代AI技术研发项目：计划投入募投资金3亿，项目内容包括“下一代高效多模信息感知引擎”及“下一代多维大数据融合与推理”。 3.基于神经网络处理器的视觉计算AI芯片项目：项目投入金额5亿，对“新一代AIoT神经网络处理器边缘计算芯片”及“新一代高密度视频智能处理AI芯片”进行技术研发。 公司是业内领先的人工智能企业，以人工智能算法、芯片技术为核心，为客户提供算法软件、芯片等自研核心产品。公司的产业链布局横跨了应用层、技术层与基础层，实现了从芯片、算法、硬件的产品闭环。 nAI解决方案 公司的方案分为： 1）数字城市场景的AI解决方案 公司提供的“端云协同”人工智能产品及解决方案目前主要用于智慧安防、城市治理、疫情应急响应等领域。 2）人居生活场景的AI解决方案 公司在城市数字化运营管理AI解决方案的基础上，将公司产品及解决方案进一步渗透至数字化城市中涉及居住、生活等各微观场景。 公司以上AI解决方案可分为1）云端产品：公司开发的各类系统，如“深目”系统、“深视”系统、“深迹”系统、“深海”系统等，以及算力硬件；2）终端和边缘端产品：各类设备，如智能摄像头、人像识别边缘计算设备、考勤机、人像抓拍机、测温终端等。 当前，公司已在深圳、东莞、青岛、成都、杭州、上海、北京等诸多城市落地多个重点项目。公司的计算机视觉解决方案市场份额预计在1-1.5%之间。 nAI芯片 公司芯片分为第一、二、三代，第一代型号为DeepEye200，于2017年开始商用；第二代芯片DeepEye1000已于2019年起实现独立商用，目前已与海康威视、阿里巴巴平头哥等建立了业务合作关系。公司新一代芯片DeepEdge10于报告期内开始流片，报告期内公司芯片尚未形成大规模销售。 ？公司第一代具有自主知识产权的神经网络处理器采用FPGA实现，依托“深目”系统，已经在云天励飞DeepEye200PCIeFPGA加速卡上以及IFBOX边缘计算盒子上应用，主要用于目标识别特征提取； ？公司第二代自研芯片DeepEye在端侧应用，可重定义智能摄像机，实现数据的高效采集和前端处理； ？公司第三代自研芯片DeepEdge10可广泛应用于AIoT边缘视频、移动机器人等场景。针对末端配送机器人、商用清洁机器人、迎宾导览机器人等场景，提供12Tops算力，覆盖视觉感知AI算力要求。 经营规模快速扩大 公司2019~-2022分别实现收入2.3/4.3/5.7/5.5亿元，其中2020年实现了收入规模上的较大跨越，另外2022年收入主要为收到疫情影响，其中上半年下滑幅度超过40%，下半年大幅补回；公司历年由于较高的费用，归母净利润均为负值，尚未实现盈利，2022年归母净利润为-4.4亿，扣非后归母净利润-5.2亿。 销售毛利率公司近年有所下降，主因为城市与人居生活AI解决方案板块毛利率下降。 公司主营业务收入分为： 1）数字城市运营管理AI产品及解决方案：该业务主要聚焦公共安防及交通治理领域，占比较高，2019-1H2022年应收占比分别为88%/85%/69%/73%； 2）人居生活智慧化升级AI产品及整体解决方案：下游应用主要在社区、园区管理、新商业领域，受益于园区及新商业场景需求的逐步释放，报告期内该类业务收入呈现快速增长，2019-1H2022年应收占比分别为12%/15%/27%/28%； 3）AI芯片销售及IP授权：公司的AI芯片在2018年成功流片，2019年开始逐步对外销售，客户包括海康威视、阿里巴巴平头哥、富瀚微电子等。2021年，公司芯片类业务收入达到2473万元。1H2022，公司芯片收入较少，主因为公司尚在执行的芯片订单处于密集开发阶段尚未交付，截至1H2022，公司芯片订单合计总金额为6616万元，规模远超2021年收入。 毛利方面，毛利率最高的品种为AI芯片，在有稳定销售的2020年与2021年，毛利率均超过70%。但公司数字城市AI产品毛利率有所下降，主要是外购硬件或安装服务的比例提升；另外公司人居生活智慧化AI产品毛利率下降的原因也与之类似，主因为从软件产品转向整体解决方案。 成本方面，发行人向业内头部供应商采购标准化或定制化硬件产品，主要为摄像头与服务器，公司前几大供应商包括海康威视、四川惟帮新创、广东天波信息、杭州裕杰等。 下游为大型企事业单位为主 公司主要终端客户群体以各地政府、公安局、大型商场、机场车站等交通枢纽的业主单位、大型企事业单位、社区物业公司等为主，历年前五大客户占比较高，在50%左右。 研发团队与研发费用占比较高 截至2022年6月30日，公司已取得446项专利（含境外专利17项），其中发明专利295项、实用新型专利22项、外观设计专利129项。截至2022年6月30日，公司拥有研发人员511人，占员工总数的59.98%，硕士及以上学历的研发人员占比达到32.68%。公司核心技术人员为陈宁、王孝宇、李爱军、程冰。 2019-1H2022，公司的研发投入分别为2.0、2.2、3.0和1.5亿元，占营业收入的比例分别为86.79%、51.42%、52.17%和79.13%。另外，公司管理费用率较高的原因为隔年均有较为大额的股份支付。 核心竞争力：算法芯片化的核心技术能力与端云协同的技术路线 公司在端侧应用自研的DeepEye1000人工智能芯片部署可重定义智能摄像机，实现数据的高效采集和前端处理，在云侧与基于公司自有算法和大数据分析技术为核心的业务系统实现高度适配，从而可根据不同业务场景需求进行灵活调整。 行业：计算机视觉 人工智能-计算机视觉 公司隶属于人工智能行业，以计算机视觉为核心业务。 在人工智能应用技术方面，主要可分为计算机视觉（CV）、智能语音（ASR与TTS）、自然语言处理（NLP）三个主要方向。其中，计算机视觉赋予计算机人类双眼所拥有的分割、分类、识别、跟踪、判别等功能，通过构造多层的神经网络，识别不同层级的图像特征并在顶层做出判断和分类。目前计算机视觉技术除了安防之外，较为典型的应用场景还包括自动驾驶、医疗、制造业、翻译等。 产业链：基础层、技术层、应用层 从产业链上来看，人工智能行业可分为基础层（硬件、系统、数据）、技术层（算法、框架、通用技术）、应用层（场景与产品）。 与人工智能市场的产业链相似，视觉人工智能市场的产业链同样分为这三层。其中： 1）基础层：提供算力的芯片、提供信息采集功能的前端设备、相关底层技术支持，与海量信息数据； 2）技术层：基于各类识别技术构建的软件产品、解决方案和技术平台； 3）应用层：各类视觉人工智能的应用场景。 公司的产业链布局横跨了应用层、技术层与基础层，实现了从芯片、算法、硬件的产品闭环。 人工智能芯片技术 人工智能芯片可根据场景与功能分为云端训练、云端推理、终端训练和终端推理四个类别。公司芯片属于终端侧和边缘侧计算场景应用。 根据赛迪数据报告，从行业结构分布来看，在2021年安防行业是AI芯片落地应用的最大市场，市场规模达到51.1亿元，占比16.72%。其余用途比较广泛的场景还包括零售、医疗、教育、制造、金融、物流、交通等领域。 公司市场地位 由于公司跨越了计算机视觉的基础层、技术层与应用层三层，在各自不同的领域存在不同的竞争对手。 国内计算机视觉行业竞争者第一类为AI企业，包括商汤科技、旷视科技、依图科技、云从科技等，以上公司均具备相对成熟的AI解决方案；与此同时，行业中也有传统安防企业向AI能力逐渐探索，竞争格局逐渐复杂化。 按照公司的收入分类，可以按照数字城市解决方案、人居生活解决方案和AI芯片三个领域看待公司的竞争格局。 n数字城市解决方案 公司在数字城市解决方案中，直接与AI公司如云从科技、商汤科技、依图科技、海康威视等存在竞争。在AI算法层面，公司算法技术达到业内领先水平，公司的“云天励飞智能终端人脸识别系统”作为工信部的国家人工智能重点任务揭榜，公司因该项目获评为工信部“第一期人工智能产业创新揭榜优胜单位”。 在AI解决方案层面，公司具备提供AI解决方案能力并已经实现多个大型项目成功落地。发行人在第三届中国人工智能安防峰会上，与商汤科技、大华股份、依图科技、佳都科技并列为“五大城市代表企业奖”。 n人居生活解决方案 人居生活场景的特点是服务的场景通常小于数字城市场景，场景内的主导方一般为软件开发商/系统集成商/解决方案商，通过运用AI技术、云服务等赋能具体的场景，主要满足园区、商业、社区客户改善内部运营管理，提升运营效率的目的。公司在该领域的竞争对手与城市场景类似，如云从科技、商汤科技、依图科技、旷视科技、码隆科技等。 nAI芯片 AI芯片方面，发行人属于初创，改领域为全球竞争市场，全球行业龙头英伟达、英特尔。根据招股书，国内企业中华为海思的技术水平居于领先，百度、阿里巴巴等亦有涉足，行业内其余中小型企业主要在针对特定的技术场景进行技术研发。 可比公司情况 公司市场地位：与各AI企业对比 由于公司竞争对手较多，我们综合各家竞争对手的布局、财务状况、以及市场地位，显示图表如下。其中以“AI四小龙”著称的商汤、旷视、依图与云从科技在收入规模上大于云天励飞，但芯片方面仅有依图科技发布过相关产品。 可比公司估值对比 我们此处选择的可比公司主要有三类： 1）AI解决方案公司：由于AI板块公司鲜有稳定盈利，且当下已经上市的仅有港股的商汤-W与A股的云从科技，因此可比公司首选以上2家； 2）算法芯片企业：同时我们考虑云天励飞具备自研芯片能力，因此我们此处将寒武纪也列入可比公司中一并衡量估值； 3）为扩大参照范围，我们再将以视频解码为主业的当虹科技、以智能图像处理为主业的虹软科技也列位相对可比公司。 综合以上，由于AI企业与芯片企业估值体系以市销率PS为主，我们此处亦以PS作为主要的估值衡量标准，当前商汤科技对应2022年PS为22倍，云从科技为80x。云天励飞本次发行市值为156亿，对应2022年PS为28.6x，低于行业平均。 风险提示 风险提示1：技术上，产品研发未达预期风险、关键技术人员流失风险、核心技术泄密风险； 风险提示2：财务上，经营现金流为负、产能保证金回收风险、净资产收益率下降风险； 风险提示3：经营上，国际贸易摩擦加剧风险、规模扩张后的管理风险、产能不足风险。

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