新股研究 | 日联科技:工业X射线检测装备领先企业,打破微焦点射线源海外垄断【国信交运新股】

（以下内容从国信证券《》研报附件原文摘录）
　　核心观点 公司为国内工业X射线智能检测装备主要供应商之一，技术全国领先。X射线检测设备可广泛应用于集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测等领域。在2D检测设备领域公司为国内龙头，市场份额较高；在3D/CT检测设备领域，公司已开发出新款机型，进军高端市场，成为国内极少数具备3D/CT智能检测装备设计、生产能力的供应商。此外，公司近年实现了设备核心零部件——封闭式热阴极微焦点X射线源全部生产工艺的自主可控，并形成了系统化的知识产权和技术秘密（knowhow）保护体系。打破国外厂商垄断，解决了卡脖子问题。。 营收高增长净利率稳定，在线检测设备销售表现优秀。公司2019-2022年分别实现收入1.5/2.0/3.5/4.85亿元，年复合增速约48%；归母净利润0.08/0.21/0.51/0.72亿元，年复合增速约105%。随着下游行业对电子元器件、新能源电池等产品质量控制标准的不断提升，检测效率高、检测范围广的在线检测装备渗透率逐渐提高。此外，公司自制X射线源的研发有所突破，核心部件为自制微焦点X射线源的智能检测设备收入占比，由19年的0.69%增至1H22的17.37%。 X射线智能检测装备应用领域广，公司技术业内领先。智能检测装备受国家大力支持，其中无损检测与微焦斑X射线管均为重点方向。2021年我国X射线检测设备（除医疗健康外）市场规模约119亿元，预计2026年增至241.4亿元。锂电池检测设备国内企业市场份额超90%，其中正业科技市占率超50%，公司约14%排名第二。集成电路及电子制造对检测精度要求极高，以微米级检测设备为主，国产化率较低。公司市场份额6%处于国内企业领先水平；国内其他企业仅专注于电子制造检测领域。铸件、焊件及材料检测设备供应商较多、竞争较激烈，高端设备国产率较低，日联科技2021年市占率4%。公司正推进新一代3D/CT智能检测装备、一体化压铸成型车架检测装备、食品异物检测装备等的研发和产业化应用，缩小与海外厂商在高端智能检测装备领域的差距 。 自研微焦点X射线源打破海外供应商垄断，持续推进商业化。微焦点射线源MFX是X射线检测设备的核心消耗性部件，在设备生命周期内需更换1-2次左右。中国MFX市场规模（除医疗领域外）2021年为7.3亿元，过去5年复合增速17.7%，几乎全部由滨松光子、赛默飞世尔供应。2022年MFX供不应求，供应商纷纷涨价，摆脱海外供应制约愈发重要。公司完成了90/130kV微焦点热阴极X射线源的技术开发，分别于2H20和1H22量产，并稳步推进客户认证，已与宁德时代签订供应协议。此外，公司正推进80/110/120/150/160kVMFX的研究与产业化，计划自产MFX的应用率由22年的35%提升至95%以上，三年内实现MFX的完全自主可控。 可比公司：产品结构与公司重合度较高的正业科技；从事包装食品、轻工纺织品、轮胎检测的美亚光电；以及数字化X线探测器供应商奕瑞科技。 风险提示：自产X射线源产业化方面与国外厂商存在一定差距、产业化推广不及预期、产能不及预期；核心技术泄密、研发项目失败或无法产业化、人才流失风险；产品毛利率下降、应收款回款风险。 正文 一、公司概况 1. 股东结构 公司实控人为刘骏和秦晓兰，两人为夫妻关系，合计控制公司46.82%股权。2021年10月，宁德时代因看好X射线检测装备行业以及公司良好的发展前景，以4860万元认购公司新增的289.43万股股份，持股比例4.86%，成为直接股东关联客户。 2. 业务概述：技术领先的国内工业X射线智能检测装备企业 公司是国内领先的工业X射线智能检测装备供应商，主要应用于集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测等领域。在2D检测设备领域公司为国内龙头，市场份额较高；在3D/CT检测设备领域，公司已开发出新款机型，进军高端市场，成为国内极少数具备3D/CT智能检测装备设计、生产能力的供应商。此外，公司近年实现了设备核心零部件——封闭式热阴极微焦点X射线源全部生产工艺的自主可控，并形成了系统化的知识产权和技术秘密（knowhow）保护体系。打破国外厂商垄断，解决了卡脖子问题。 在集成电路及电子制造领域，公司是最早进入的X射线检测装备国内厂商之一，且为国内极少数能为高端消费电子、通讯模块、汽车电子客户提供3D/CT功能X射线智能检测装备（LX9200-3D/CT）的供应商，为该领域的国内龙头。 在新能源电池领域，公司的X射线智能检测装备在国内处于领先地位。X射线检测是新能源电池下线前的必备检测环节，公司解决了高厚度卷绕电池极片检测及刀片电池AT9涂层干扰等行业痛点，定制化设计出具有检测精度高、检测节拍快、检测稳定性强的新能源电池X射线智能检测装备。已与宁德时代、欣旺达、比亚迪、亿纬锂能、捷威动力、力神电池等领域内知名客户保持稳定合作关系。 在铸件焊件及材料领域，公司成功研发、交付了特斯拉上海超级工厂首台一体化压铸成型车架X射线检测装备，并已完成向其他新能源整车配套厂商的交付。 在X射线影像软件系统方面，公司自主掌握源代码，可快速相应客户升级需求，已应用于公司90%以上的X射线智能检测装备中。在微焦点X射线源方面，公司已完成90kV、130kV封闭式热阴极微焦点射线源的量产。 二、公司经营表现 1. 营收高增长净利率稳定，在线检测设备销售表现优秀 公司2019-2022年分别实现收入1.5/2.0/3.5/4.85亿元，年复合增速约48%；实现归母净利润0.08/0.21/0.51/0.72亿元，年复合增速约105%。2H22受散发疫情影响，公司无锡、深圳、重庆三地工厂生产经营受封控影响，导致设备发货、调试及验收工作有所延迟，期内增速下降。目前毛、净利率分别为40%、15%，取决于所售产品中，不同应用领域、在线/离线产品、含或不含X射线源产品的占比。收入的季节性上，2019-2021年，公司主营收入下半年占比超60%，Q4在全年收入占比超1/3。主要因为下游客户一般在年初制定并执行固定资产投资计划，根据产品计划安排和交付进度，往往集中在下半年进行终验收。 公司主营业务收入来自为X射线智能检测装备及相关备品备件的销售。检测装备可用于集成电路SOP、QFP、BGA、CSP、IGBT封装与电子制造PCB、PCBA制程检测；电子元器件质量检测；新能源电池检测；汽车制造、航空航天、压力容器等领域影像检测；以及安检异物检测。其中，应用于集成电路与电子制造、铸件焊件及材料的检测装备营收稳步增长；新能源电池检测装备近三年收入复合增长率达87.37%。由于电池质量管控要求提升，新能源电池生产厂商逐步由抽检向全检的过渡。2021年该领域头部客户大量采购在线型设备，且由于各客户的产线产品与检测要求不同，设备需定制化设计。 X射线检测设备可分为在线式与离线式两大类，平均使用寿命5年左右。离线式X射线检测设备普遍为标准机，适用于抽检，检测过程有一定人工参与度因此更耗时，但设备单价较低且更新周期较长。在线式X射线检测设备通常用于产量高且品种少的生产设备上，具有自动化上下料能力，可直接生产流水线作业台实现100%检测，检测效率远高于离线式检测设备；但设备单价较高、更新周期较短。销售（产品交付、验收）周期上，离线式产品短于在线式产品。 随着下游行业对电子元器件、新能源电池等产品质量控制标准的不断提升，检测效率高、检测范围广的在线检测装备渗透率逐渐提高；铸件与焊材领域客户的需求仍以离线抽检为主。 此外，公司自制X射线源的研发有所突破，核心部件为自制微焦点X射线源的智能检测设备收入占比，由19年的0.69%增至1H22的17.37%。1H22集成电路及电子制造领域配置自制射线源的检测设备毛利率较低，主要因自制射线源成本降低，公司适当降低了部分自制射线源设备单价，实现销量高增长。铸件焊件及材料检测设备主要面向传统制造业，待检品普遍厚度较高，因此98%的检测设备的核心部件配置为大功率射线源。2019-1H22期间应用自制微焦点射线源的检测装备仅一台，客户为江阴金天科技发展有限公司，于2021年售出。由于目前公司尚未实现130kV以上射线源自产，因此该领域检测设备所需大功率射线源及机械电气系统均为对外采购，毛利率整体相对较低。 2. 客户结构较分散，设备带动耗材可持续发展 公司以直销模式为主，向集成电路及电子制造商、新能源电池厂、铸件焊件生产商等销售检测设备与相关备品备件。各期前五大客户主要为新能源电池厂，得益于其下游行业的高景气度，客户扩产能力强、复购率高。 集成电路及电子制造领域客户主要购买离线型检测设备，用于产品的抽样检测。2019-1H22期间公司累计向该领域784家客户销售检测设备，并储备超3500家客户。复购客户共80家，合计收入1.7亿，占比45.4%，前十大客户复购率100%。 新能源电池领域，2019-1H22期间公司共向63个客户实现销售，复购客户收入2.26亿元占比87.32%。由于新能源电池产线集成度较高，客户通常需要为检测设备配备多套X射线源，以适应不同种类电池的检测需求。主要客户中有5家单独向公司采购X射线源。2021年1H22，公司销售的X射线检测设备中，由客户外购X射线源的收入占比分别为7.91%、15.24%，全部在新能源电池领域。其他领域客户无自行采购X射线源的情况。 铸件焊件与材料领域储备超1500家客户，2019-1H22期间累计有240家客户成交，95%以上采购1台检测设备，主要用于汽车轮毂、一体化压铸成型车架、铁/铝铸件、钢管/钢瓶/压力容器等产品的离线抽样检测，故复购率低。公司该领域产品主要应用160kV及以上大功率X射线源。 大客户中，宁德时代向公司、正业科技、大成精密等供应商，通过议标、招标方式采购X射线检测装备，严格管控成本。公司对其销售的在线检测设备的毛利率毛利率仅13%左右。宁德时代所采购的在线式检测设备与产线相连，用于电池无损检测，配置130kV及以上微焦点X射线源；离线式设备主要用于电池抽样检测，配置130kV及以下微焦点X射线源。 在国内130kV、150kV微焦点X射线源供应紧张的情况下，宁德时代2020年起自行向滨松光子、赛默飞世尔采购微焦点X射线源，抢占供应资源。由于离线型检测设备的X射线源功率需求小、技术方案相对标准化、主要配置1套核心部件，宁德时代向公司购买的部分离线检测设备含X射线源。1H22宁德时代向公司采购检测设备2000.6万元，其中无X射线源设备1734.6万元，导致公司对前五大客户销售的检测设备中，应用自产射线源的占比较低。 2019-2021年，公司未对宁德时代以外客户销售不含X射线源的检测设备。1H22由于国内X射线源紧缺，欣旺达向公司采购了8台不含X射线源的检测设备（原本共需配套32个射线源，但由于射线源缺货公司无法保证交期，故约定该批设备的射线源由欣旺达自行采购）。公司对欣旺达销售毛利率30%左右。 三、行业简析 1. X 射线智能检测装备应用领域广，公司技术业内领先 智能检测装备是智能制造领域的核心装备，据《智能检测装备产业发展行动计划（2023—2025年）》，高功率微焦斑X射线管为基础创新重点方向；无损检测装备为供给能力提升重点方向。 X射线穿透力极强，由于物体的密度、材质等会导致其对射线吸收的差异，均匀的X射线穿过物体后，会形成不均匀分布的影响，即物体内部结构的投影。已广泛用于医疗影像、安检、食品检测、工业无损检测等场景中。2021年我国X射线检测设备（除医疗健康外）市场规模约119亿元，预计2026年增至241.4亿元。 分下游行业看，我国电池检测领域检测设备2021年市场规模为13.2亿元，2026年有望达58亿元。该领域国产化程度较高，国内企业市场份额超90%。其中正业科技市占率超50%，公司约14%排名第二，大成精密与双元科技等其他国内企业市场份额合计为20%；国外企业主要为韩国的赢多美立。随着锂离子电池行业规范逐步完善，新能源整车厂普遍推进电池100%X射线影像检测，取代原有的离线式检测。检测方式的变化将大大提高X射线检测设备的需求量。 X射线检测可用于晶圆检测与封装后检测。2021年我国集成电路及电子制造领域X射线检测设备市场规模约23.4亿元，2026年有望达61.2亿元。该领域X射线检测设备按检测类型又可分为2D和3D/CT，对检测精度要求极高，以微米级检测设备为主，国产化率较低。例如对高端半导体制造的X射线检测，主要依赖于诺信、GE、依科视朗等海外厂商。公司市场份额6%处于国内企业领先水平。国内其他企业如卓茂科技、善思科技等市占率均在5%以内，且主要专注于电子制造检测领域。公司最新的在线式3D/CT设备集成了自产微焦点射线源、高精度运动控制技术、重建检测算法等技术。 在铸件、焊件及材料检测领域，X射线影像检测可以在不损伤零件的基础上，检测材料内部结构异常或缺陷。是该领域最直观灵敏、最便于定量分析的影像检测手段，具有不可替代的优势。2021年我国铸件焊件与压力容器领域X射线检测设备市场规模约21.1亿元，预计2026年超过42.2亿元。该领域检测设备市场参与者较多竞争较激烈，高端设备国产率较低，蔡司-宝石隆、依科视朗等国外企业处于市场主导地位。国内主要厂商包括日联科技、丹东奥龙、丹东华日等，2021年三家国内公司市占率分别为4%、5%、3.6%。 目前公司正在推进新一代3D/CT智能检测装备、一体化压铸成型车架检测装备、食品异物检测装备等的研发和产业化应用，缩小与海外厂商在高端智能检测装备领域的差距，保障下游行业的平稳发展。 2. 自研微焦点 X 射线源打破海外供应商垄断，持续推进商业化 微焦点X射线源（Micro Focus X-ray Source，MFX）的基本原理与组成： MFX是X射线检测设备的核心消耗性部件，负责产生并发出X射线，具有较高技术壁垒，并直接影响检测精度。在线型设备中X射线源使用寿命约1-3年，即在设备生命周期内需更换1-2次左右。 MFX中的零部件X射线管是人为制造X射线的重要工具。高速运动的电子与物质相互作用下会产生X射线。在X射线管中，电子枪从阴极发射的电子，经阴极、阳极间的电场加速后，轰击X射线管靶产生X射线，射线再通过照射窗穿透样品。任何一种靶材都会同时产生白色X射线和标识X射线。在无损检测中，样品本身各种材质都有，一般选择产生白色X射线较多的钨靶；而在用于分析物质成份的X射线荧光分析中，则更多选择易产生标识X射线的钼靶。 为了给电子加速到足够轰击产生X射线的能量，X射线管中阴阳极之间须施加几十KV到几百KV的电压，称为管电压，是X射线源的重要参数。管电压决定了所产生的混合X射线光中，能量最高的射线大概有多少（例如100KV的管电压下，产生的最大X射线光子能量为100KeV，但并非所有电子都会被加速大这么大能量）。连续X射线的短波极限只与管电压有关，管电压越高，所产生的X射线能量越高、波长越短、穿透物质的能力越强。所以除X射线管外，MFX还须配套高压电源与控制器单元。为避免高压线接口插拔所导致的高压放电故障，市场上主流的MFX均采用一体化设计，可增加稳定性、降低返修率，同时做小MFX的体积。 公司以Wehnelt栅控电子枪为原型设计了三极电子枪结构，实现小体积内静电场电子发射及预聚焦，减小了栅控电压、加速电压、极间漏流，提高了发射效率。 电子从阴极飞到阳极的过程，须通过真空管保证环境真空，否则电子可能与氧分子、氮分子反应。根据密封方式的不同，MFX可分为开放管MFX和封闭管MFX。封闭管MFX中，阴极与阳极/靶都封闭在真空管内，使用时无需抽真空、无需维护，但也无法单独更换阴极和阳极/靶，使用寿命3年左右。开放管MFX则带有真空泵、真空阀，像排气设备一样，可单独更换其中的阴极、阳极/靶，但使用时须抽真空，操作相对繁琐，且初期设备购置成本高，多用于科研与集成电路领域。 在MFX中，电子透镜将电子束聚焦到靶上的一个点，称为X射线焦点，焦点尺寸在几十至1微米以下。在其他条件一致的情况下，X射线焦点越小成像质量越好。电子束在冲撞靶面时，99%以上变成热能，仅约1%的能量转化为X射线，并从X射线照射窗中射出。随着工作时间的延长，大量的热能会将靶面逐渐融化，导致稳定性变差、成像的分辨率降低（由于焦点尺寸变大）、X线相机上的图像变昏暗（由于X射线剂量下降），这也是MFX成为耗材的原因之一。晶圆切割检测、集成电路封装检测等半导体领域要求的焦点尺寸最小；电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料、安监领域对X射线源焦点尺寸的要求依次降低。公司发明并应用了三级电子光学微焦点聚焦技术，有效降低了X射线焦点尺寸，提升成像质量，在阳极靶材位置形成最小直径3-5μm的透镜焦斑（二次交叉斑）。 从MFX的焦点射出的X射线通过样品后，在穿过被检测物体后，由X射线相机等探测器进行接收，并将衰减的X光子转换为数字信号输出、成像。该成像系统还有一定放大效果，放大倍数等于D2（焦点到相机的距离）除以D1（焦点到样品的距离）。需要较高放大倍数时，常选择较小的D1。 市场规模与格局：据沙利文咨询《全球及中国X射线检测设备行业独立市场研究报告》，2021年中国MFX市场规模（医疗领域外）7.3亿元，过去5年CAGR17.7%。 供应端，国内开放式MFX主要由视朗、Finetech、X-WorX等企业垄断，大多由国外厂商自产自用。日联科技正推进160kV开管MFX的研发工作，争取打破海外在开管MFX领域的垄断地位。封闭式MFX中，日本滨松光子与美国赛默飞世尔市占率合计超85%。赛默飞具备80-130kV封闭式MFX研发、制造能力，但130kV以上MFX未实现产业化。滨松光子已具备90-180kV封闭式MFX研发制造能力，产品品类全、应用覆盖广、性能稳定口碑好。2021年两家公司在国内共交付2500-2600台，2022年预计最大交付量为3200台，产能提升存在瓶颈。 MFX作为工业检测设备上的核心消耗性部件，近年来集成电路、电子制造、新能源电池等行业快速扩张背景下，需求快速提升；叠加海外供应商生产设备维护，导致国内130kV以上MFX供不应求。2021年以来，国外厂商合计对公司130kV及以上MFX的交付比例仅40%；滨松光子与赛默飞世尔2022年先后提出上调售价或减少供应量，对公司而言，发展自产X射线源、降低对两家厂商的采购依赖愈发重要。 公司完成了90kV、130kV微焦点热阴极X射线源的技术开发，与滨松光子、赛默飞世尔的同类型产品在技术参数上相当。分别于2H20和1H22进入产业化量产阶段，稳步推进在宁德时代、欣旺达、国轩高科等客户处的认证。22年8月，公司130kV射线源通过宁德时代产品认证，满足47层电芯Overhang检测使用要求，并签订供货协议，约定23年底前累计向公司采购500套130kV的MFX。 此外，公司正在推进80/110/120/150/160kV等系列MFX的研究与产业化工作，已配置10条MFX生产线，还有3条在安装调试、6条已完成定制化采购。2019-1H22，公司的X射线智能检测设备中，核心部件为自制MFX的设备收入占比由0.69%增至17.37%；并计划自产MFX的应用率由22年的35%提升至95%以上，三年内实现MFX的完全自主可控。 四、募投项目 本次IPO，公司计划募集资金6亿元投入3个建设项目： 1. X射线源产业化建设项目：逐步实现 X 射线源产能释放，进一步增强公司主营业务的核心竞争力。目前公司90kV、130kV微焦点X射线源已实现批量生产，225kV高压发生器已完成技术指标测试工作，具备量产能力。 2. 重庆X射线检测装备生产基地建设项目：通过子公司重庆日联实施，项目围绕公司现有主营业务而进行，是对公司产能的扩充、对公司核心技术的升级迭代，也将进一步深耕比亚迪、宁德时代、欣旺达、特斯拉等下游客户，提高现有主营产品市占率，加速国产品牌进口替代。 3. 研发中心建设项目：围绕微焦点X射线源开展基础研发，围绕X射线检测装备与3D/CT技术进行应用研发，为X射线检测装备业务提供技术支持，同时结合公司未来发展规划开展研发活动。 五、可比公司情况 公司主要从事微焦点大功率X射线智能检测装备的研发、生产、销售与服务。所属行业为“C35专用设备制造业”。 国内上市公司中专门从事工业X射线智能检测装备生产的企业较少。可比公司中，正业科技产品结构与公司重合度相对较高，但目前已有布局光伏组件与异质结电池产能。美亚光电涉及包装食品检测、普通工业品检测（鞋、帽、箱、衣服等）、轮胎检测等领域，其X射线工业检测机收入规模小。奕瑞科技主要产品为数字化X线探测器，为X射线检测设备核心部件之一。日联科技打破海外企业对关键耗材——微焦点X射线源的垄断，成长潜力较大。截至2023年3月31日，可比公司2021年平均静态市盈率为45.6倍，2022年一致预期平均PE为38.7倍。 六、风险提示 风险提示1：经营上，核心部件存在对国外厂商的采购依赖、对主要客户销售的检测设备应用自产射线源比例较低、自产X射线源产业化方面与国外厂商存在一定差距、产业化推广不及预期、产能不及预期、税收优惠政策变化； 风险提示2：技术上，核心技术泄密风险、研发项目失败或无法产业化风险、人才流失风险、市场竞争风险（公司尚未涉及3μm及以下检测精度领域）。 风险提示3：财务上，产品毛利率下降、应收账款回款风险。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 高晟 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980522070001） 邮箱：gaosheng2@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 本订阅号（微信号：姜明交运中小盘精选）发布内容仅供国信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是国信证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。

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