【国君互联网传媒】百纳千成(300291.SZ)首次覆盖报告:电影后起之秀,望跻身第一梯队

（以下内容从国泰君安《》研报附件原文摘录）
　　导读 公司引入资深电影团队，储备项目丰富，中长期规划明晰，电影业务将成重要边际；传统优势剧集业务巩固基本盘，创新业务深挖内容价值，探索新的增长点。 摘要 投资要点： 资深团队加盟，电影储备项目丰富，首次覆盖给予“增持”评级。公司2021年开始发力电影业务，引进头部制作团队，发布“中国少年宇宙”清晰规划。2023年是公司电影项目收获大年，预计将上映6部电影，成为新的业绩增长点。传统优势剧集业务保持稳健，直播电商和IP运营等创新业务正从孵化期走向成长期。且随着AI技术的迭代更新，公司动画和影视项目有望实现降本增效。我们预测2022-2024年EPS分别为0.02/0.36/0.50元，参考可比公司估值给予目标价10.80元，首次覆盖给予“增持”评级。 受益电影市场复苏，《敦煌英雄》值得期待。2023年全国电影市场疫后复苏，观众观影热情回归，但电影供给或不及需求增长，储备项目丰富的公司最有望受益。公司电影制作团队以张苗和易常春为核心，其中张苗为内地仅有的7位200亿票房制片人之一，曾参与《我不是药神》、《流浪地球》等爆款项目。在公司2023年电影片单中，担任历史统一题材主旋律电影《敦煌英雄》的制片人，该部影片与其余5部影片将成为公司业绩增长的重要边际。 剧集业务稳固业绩基本盘。由于平台对于剧集制作和采购的话语权提升，产业链趋于成熟，毛利率稳定，公司主动收缩剧集业务产能，每年产出4-6部头部大剧，成为业绩的中流砥柱。 孵化明星艺人直播，加强IP矩阵运营。公司旗下百纳坚尼拥有曹颖等明星艺人主播，积累了供应链资源和直播运营经验。同时深入发掘IP价值，开发《雄狮少年》的虚拟人直播和潮玩手办，新IP“观复猫”也有望在近期登陆抖音，丰富公司IP矩阵。 风险提示：电影票房和AI技术发展不及预期，剧集回款较慢等。 报告目录 正文 1. 百纳千成：“初代光线”+“古装博纳” 1.1. 超预期观点：望跻身电影制作第一梯队 市场观点：对公司的观点停留在华录百纳时期，认为剧集是核心业务，对电影业务的弹性预期不足。 我们的观点：公司电影业务望跻身行业第一梯队。 支撑观点的逻辑： （1）电影业务以北京精彩的张苗团队和东方美之的易常春团队为核心。其中张苗为内地7位票房超两百亿的制片人之一，在项目前期筹备，中期制作统筹及后期上映发行等方面有充足经验，在以资源逐步向头部集中的行业格局下，更具竞争优势。 （2）公司在2023年预计有6部电影上映，且均为主投主控。在电影市场复苏，内容供给不足的情况下，公司具备竞争优势，有望获取更多的票房收益。 （3）公司中长期项目储备丰富，题材涵盖主旋律、爱情、动画电影等。预计在2023年上映的《敦煌英雄》为历史题材的主旋律商业电影，核心内容是讲述沙洲归义军回归唐朝的统一主题故事，为市场稀缺的影片类型。现实题材真人电影和动画电影类似光线传媒的布局，公司与光线为A股仅有的两家面向全年龄段的动画电影制作公司。类似“初代光线”和“古装博纳”。 催化剂： （1）AI在视频端的显著进步。AI对于影视和动画制作有明显的降本增效作用，对公司电影、动画及剧集业务均有利好，且AI与虚拟IP运营较为契合。此外，公司参与制作百余部剧集作品，拥有充足的版权资源，亦能作为AI发展的数据支撑。若AI技术开始在动画和影视等方面有实质性的应用，或会成为公司股价的催化剂。 （2）电影和剧集的定档。公司主要收入来源为电影和剧集，以项目制为主。重要电影和剧集的定档或会成为催化剂。 （3）IP运营效果出众。公司制作的动画短剧《观复猫》即将登陆抖音平台，后续的IP运营效果若表现较好，亦将成为股价催化剂。此外，公司还有“中国少年宇宙”的多个IP储备。 1.2. 盈利预测与投资建议 核心假设：若2023年公司计划上映的6部电影均正常播出，其中《敦煌英雄》预期较高，或成为票房主要贡献影片。参考张苗在北京文化担任制片人期间年均50亿元的票房成绩，我们假设6部电影实现票房30亿元。从目前公布的信息来看，6部电影的主要份额均由公司持有，假设上映时公司仍有50%以上的份额占比，按照33%制片方票房分账比例，则6部电影有望贡献5亿元左右的收入。剧集业务预计保持平稳，但由于账期原因每年收入有一定波动，故我们取2020-2022年剧集收入的平均值来预期2023年该业务收入规模。营销业务涵盖直播电商和IP运营等，我们给予较高的收入增速预期。 综上所述，公司各项业务的收入预期如下： 基于以上的收入预测，进而我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为0.17/3.38/4.63亿元，对应EPS分别为0.02/0.36/0.50元。 A股上市公司中，光线传媒（300251.SZ）与公司业务最为相近，电影均以现实题材真人电影和动画电影为主，且都有剧集业务。博纳影业（001330.SZ）主旋律商业电影制作能力较强，与公司的部分影片题材类似。其余影视公司中，华策影视（300133.SZ）以剧集为主要收入来源，中国电影（600977.SH）的发行和院线业务占比较高，万达电影（002739.SZ）以院线为主要收入来源，与公司的可比性不如光线传媒和博纳影业。故可比公司选定位光线传媒和博纳影业。 PE估值：可比公司2023年平均PE为28.37x，由于博纳影业有院线业务，估值弹性不及光线传媒，故公司的PE应更接近于光线传媒。给予2023年30x的PE，合理估值10.80元。 PS估值：可比公司2023年平均PS为8.22x，由于博纳影业院线业务收入体量较大，故我们认为公司的PS应更接近于光线传媒。给予2023年11x的PS，合理估值为11.79元 由于电影制作成本和宣发费用通常较高，从收入端考量往往不能较好的反映电影公司的制作水平，良好的成本控制亦是重要衡量标准。故相比之下，我们认为PE估值更适合公司。给予2023年目标价10.80元，对应市值100.44亿元。 投资建议：2021年开始公司发力电影业务，引进头部制作团队，发布“中国少年宇宙”的清晰规划，2023年是电影项目收获大年，预计将上映6部电影，成为公司新的业绩增长点。传统优势剧集业务保持稳健，直播电商和IP运营从培育期走向成长期。且随着AI技术的迭代更新，公司动画和影视项目有望实现降本增效。我们预测2022-2024年EPS分别为0.02/0.36/0.50元，参考可比公司估值给予目标价10.80元，首次覆盖给予“增持”评级。 2. 二十年发展业务焕新，发力电影重装启航 2.1. 央企混改盈峰控股，多数管理层出身美的集团 公司原为央企华录集团旗下，2018年混改控股股东变为盈峰集团，2022年更名为百纳千成。作为首个以央企背景登陆A股影视传媒集团，公司传统优势主业为剧集业务，在2014年收购蓝色火焰，发力综艺板块，但由于行业监管趋严，公司在2018年将蓝色火焰剥离，同年混改控股股东变为盈峰集团。2021年收购北京精彩51%的股权，扩充电影团队，将业务重心放在电影板块。2022年更名为百纳千成。 目前，盈峰集团为公司控股股东，何剑锋为公司实控人。截止2022年三季报，盈峰集团持股27.44%，为公司控股股东，何剑锋持股盈峰集团88.09%，同时直接持有公司4.45%的股权，为公司实际控制人。公司旗下主要子公司包括百纳京华、北京精彩、喀什百纳、华美伯纳、百纳坚尼等，涵盖电影、剧集、营销、直播电商等多个业务类型。 从公司最新的董事会构成来看，非独立董事大多有美的集团任职背景。董事长兼总经理方刚2004年开始任职于美的集团，后在2011年加入盈峰集团；杨榕桦于2008年加入美的集团，在2018年进入盈峰集团任职；苏斌、魏霆、董李娜均有盈峰集团任职背景。公司未来的管理风格或更类似于美的集团和盈峰集团。 2.2. 剧集业务夯实基本盘，电影业务为核心增长点 公司第一大业务为剧集业务，剥离综艺业务后，剧集收入占比高于60%，目前主要发力电影业务。2019年之前，公司第一大收入来源为综艺业务以及综艺相关的营销收入，在剥离蓝色火焰后，剧集贡献60%以上的收入。电影业务自2020年开始实现营收，当年子公司东方美之联合发行《我和我的家乡》为公司电影板块创造第一笔收入。2021年公司通过参投《你好，李焕英》，主投主控动画电影《雄狮少年》再度扩大电影业务收入。剧集业务在产业链趋于成熟的背景下成为业绩基本盘，直播电商等新业务在经过2020年的孵化后，于2021年开始步入快速成长期。此外，虚拟人、中短剧等新业务亦在培育中。 从业绩方面看，公司过去五年调整业务板块，营业收入和归母净利润出现一定程度的波动。2018年受综艺招商不达预期，同时计提商誉减值等因素，归母净利润大幅下滑。2019-2021年在剧集板块的支撑下，业绩总体稳定。2022年受疫情影响，公司电影项目仅上映参投的《狙击手》，播映的剧集数量较少，业绩预告仅盈利1,300-1,950万，同比下滑71%-80%。随着2023年储备电影项目上映，公司业绩有望实现明显复苏。 从各项费用率和毛利率、净利率来看，由于业务调整和费用前置，各项比率波动较大。2019-2021年销售费用率控制在10%以下，管理费用率在2020年收入较低和费用前置的情况下出现大幅增长，2021年降至10%以下。在以剧集业务为主的2019/2020年，公司毛利率维持在20%以上，净利率因每年不同的项目有一定波动。 3. 电影项目储备丰富，复苏过程中更具优势 3.1. 引入资深团队，两年耕耘收获期已至 公司在2021年发力电影业务，国内知名电影制作人张苗和电影发行人易常春先后加盟，并在公司担任副总经理职务。张苗在2001-2016年在索尼影视工作，2016年开始就职于北京文化，任电影事业部总经理，主导多部爆款电影，2020年成立北京精彩。易常春曾在影联传媒担任董事总经理，参与发行《战狼2》、《流浪地球》等高票房影片，2023年开始担任东方美之总经理。目前，公司分别持有北京精彩和东方美之51%和60%的股权。 张苗在北京文化任职期间，担任制片人的影片年均票房接近50亿元，且每年均有影片跻身当年票房榜前三。2017-2020年，张苗先后作为制品人参与电影《战狼2》、《我不是药神》、《流浪地球》、《我和我的家乡》，这四部影片均是当年票房榜前三。2021年加盟公司后作为总制片人参与的电影《你好，李焕英》上映，该影片目前是中国影史票房榜第三。 从备案项目来看，公司两个制作电影的控股子公司储备项目丰富，有望在市场复苏过程中乘势而兴。北京精彩的备案电影项目包括真人电影《敦煌英雄》、《远大前程》、《太空春运》等，动画电影《雄狮少年2》、《逐日少年》等，类型涵盖主旋律、科幻、动画等。东方美之备案电影包括《老江湖》、《没有一顿火锅解决不了的事》，以喜剧电影为主。两个电影子公司备案项目数在同行业中处于较高水平，长期看公司的电影业务有充足的影片数量支撑。 另根据公司公布的投资者关系活动记录，2023年预计有6部电影上映，构成业绩的边际增长点。这6部电影包括《敦煌英雄》、《蜂鸟行动》、《一闪一闪亮晶晶》、《穿过月亮的旅行》、《没有一顿火锅解决不了的事》、《老江湖》。不同于公司在2020-2022年以参投电影为主，2023年计划上映的大部分影片由公司主投主控，其中《敦煌英雄》目前的出品方只有北京精彩和百纳千成，这使得公司业绩具有较强弹性。 其中，最受关注的影片为《敦煌英雄》，该项目已于2023年1月16日杀青，进入后期制作阶段。《敦煌英雄》导演曹盾曾执导唐朝背景的电视剧《长安十二时辰》，编剧马伯庸是《风起陇西》、《显微镜下的大明》等多部热播剧集的原著作者，演员阵容包括章宇、窦骁、吕凉、雷佳音、朱亚文等实力派演员。影片取材于唐朝沙洲（敦煌旧称）归义军的故事，沙洲军民在安史之乱后与唐朝联系被切断，在与吐蕃经过数十年的战斗后，再度重归唐朝统治。影片核心讲述的是统一主题，为历史题材的主旋律商业电影。 电影作为智力和资本密集型行业，头部制作公司在资源层面强者愈强，张苗作为国内仅有的7位票房超二百亿元的电影制片人，有望带领公司电影业务跻身国内第一梯队。从长期规划来看，北京精彩在2021年提出“中国少年宇宙”的计划，包括动画线和真人线两部分。动画电影包括《雄狮少年》、《铸剑少年》、《逐日少年》三个IP，真人电影包括《敦煌英雄》、《排雷部队》、《太空春运》。此外，还有多种新题材赛道的电影探索。公司在电影方面的丰富储备有望在市场复苏过程中获得更多的票房，取代剧集业务成为公司第一大收入来源。 3.2. 观影热情恢复，电影市场走出凛冬 2022年我国电影市场仍饱受疫情困扰，临时封控和供给缺失使得全年票房不及预期。2022年我国电影总票房为299.47亿元，未在2021年的基础上再度有所收获。其中，上映电影内容数量较少是重要原因之一，2022年仅392部影片登陆大银幕，相比2020年影院关停近半年而言，增量有限。同时，场均人次和上座率创近十年新低，场均人次不到7人/场，上座率不及6%，均反映观众观影需求未恢复至正常水平。 同时，进口片仍旧较少，这直接影响了票房大盘。根据灯塔专业版的统计数据，2020年之前进口片以20%左右的数量占比贡献了40%左右的票房占比，成为我国电影市场百花齐放的重要组成部分。但近三年进口片数量占比明显降低，2021和2022年进口片数量占比或都在15%以下。虽然国产电影内容质量较之前有长足进步，多部电影制作水平已达国际一流水准，但进口电影供给减少对电影大盘仍有较大影响。 在三年疫情的干扰下，电影市场表现虽然不佳，但电影基建基本成熟，给予市场恢复以坚实基础。2018年开始我国电影院数量已超过1万家，且三线以下城市电影院数量占比始终在50%以上。2022年全国影院有票房产出的银幕数达7.65万块，继续维持同比正增长，在疫情的扰动下全国影院行业仍在保持发展趋势。 从2023年春节档的数据来看，观众观影热情基本恢复，档期后程接近2021年峰值水平。根据猫眼专业版的数据，2023年春节档实现票房67.6亿元，同比增长12%，但受制于电影时长较长场次数量减少，票房未超过2021年。然而观影热情相比2022年有明显恢复，观影人次和场均人次两指标均反超2022年，且在档期后半程已接近2021年的数据。目前2023年仅经过春节档一个重大档期，后续暑期档和国庆档值得期待。 当前，我国电影市场正处于触底反弹的强复苏阶段，疫情不仅影响影院经营，亦影响电影拍摄，有充足项目储备的电影公司最有望受益。根据国家电影总局公布的电影备案数，自2020年开始，每年备案的电影数量明显下滑，至2022年备案电影仅1,876部，月均备案数156部，降至十年前的水平。在供给不足，需求恢复的背景下，公司充足的项目储备具备相对竞争优势，有望获得更强的票房弹性。 4. 剧集业务巩固基本盘，着力打造精品化大剧 剧集业务是公司的传统优势业务，曾参与制作百余部热播大剧。在华录集团控股时期，公司参与制作了《汉武大帝》、《媳妇的美好时代》、《永不磨灭的番号》等热播大剧，是国内电视剧制作第一梯队的公司。但随着下游播映渠道由电视台向网络平台转移，平台率先预订播出权的定制剧和版权剧成为主流，毛利率趋于稳定，产业链走向成熟。 从长期趋势来看，剧集向精品化发展为大势所趋，剧集公司以质而非量取胜。根据广电总局公布的电视剧和网络剧备案数，电视剧备案数量从2019年开始就低于1,000部，2021/2022年降至500部左右。网络剧的备案系统在2019年正式启用，2020/2021年备案数量均高于1000部，但2022年降至667部。上述数据显示制片方在有意控制产出规模，行业落后产能逐渐出清。 从播放端来看，全网剧集播放次数的下滑和会员内容播放次数的上升显示数量下降的情况下观众对高质量内容的关注度提升。根据云合数据统计，2022年全网剧集和网络剧有效播放次数低于2021年，头部平台中腾讯视频和芒果TV亦出现下滑，爱奇艺和优酷提升幅度较小。但对于需要付费的会员内容而言，2022年全网各类剧集的有效播放次数均明显提升，头部平台的付费内容播放量也好于全部剧集。由于付费内容大多为制作精良的S级大剧，在下游平台控费，减少采购数量，增强用户付费意愿的背景下，凭质量而非数量取胜逐渐成为行业共识。 在此背景下，公司主动收缩剧集产能，主攻S级和A级大剧，每年产出数量在4-6部左右。根据公司公布的投资者关系活动记录，目前《火星孤儿》、《上有老下有小》、《无与伦比的美丽》已取证处于发行排播阶段；《祈今朝》已杀青，在后期制作；《南来北往》正在拍摄；《铁血难凉》预计在2023Q3开机。 已完成拍摄的剧集中，《火星孤儿》、《祈今朝》、《无与伦比的美丽》均为平台头部剧集。其中，《火星孤儿》改编自“原石奖”获奖的同名小说，于2021年6月杀青，后出现在2022年芒果TV大剧片单中，预计2023年登陆芒果季风剧场。该剧为稀缺科幻题材，为公司剧集业务的重要尝试探索。 5. 发掘内容价值，孵化直播电商，培育IP矩阵 为深入挖掘艺人价值，结合直播生态，公司于2020年成立子公司百纳坚尼，打造以直播、短视频、供应链三大板块为链条的IP运营商业生态。目前，百纳坚尼旗下粉丝量最高的主播为曹颖，粉丝数超过2,100万，2022年直播GMV达9亿元，位列抖音艺人明星直播GMV前十，曾单场直播GMV超过3,700万元。其余合作的艺人明星主播包括杜海涛、李小萌、明道等。直播业务在充分发掘艺人价值的同时，也积累了供应链资源和直播运营经验，为以IP为核心的虚拟人直播奠定了基础。 同时，从内容出发，公司深化IP运营，围绕《雄狮少年》IP推出虚拟主播和潮玩手办，新IP“观复猫”也将于近期推出。其中，虚拟主播“咸鱼强”快手粉丝接近50万，获赞近百万，已成为较成熟的虚拟主播，有开展带货的潜力。“观复猫”基于马未都观复博物馆知名IP，动画短剧有望于年内上线抖音平台，主要传播中华传统文化，望打造成富有教育属性的IP形象。 此外，公司对影视业务进行发掘创新，与大鱼快游、哔哩哔哩合作的真人互动影游《隐藏真探》或于2023年上线B站。游戏在拍摄真人影视的基础上，增加游戏的可玩性，通过不同的选择出发不同的影视内容，使游戏更具沉浸感。目前在哔哩哔哩游戏已有近18万玩家预约。 除以内容衍生的业务之外，通过与控股股东合作，公司还布局线上线下营销，消费和文旅业务。线上营销主要是剧集品牌植入，线下营销以广州塔塔身LED广告位为主。消费业务推出了意面品牌“食空π对”和香薰品牌“在调”。文旅业务主要与控股股东合作，运营“美的·鹭湖旅游度假区”，同时主办音乐节，组织实景剧本杀体验等。 6. 风险提示 电影票房不及预期。公司有较多影片在2023年上映，其中部分影片票房预期较高。但实际票房与上映档期、竞争影片、网络舆情、影片质量等多种因素有关。若电影上映后票房不及预期，将会影响公司档期的业绩情况。 剧集回款较慢。虽然剧集产业链已日趋成熟，但因排播时间延后，个别明星负面新闻等因素造成的影响可能会造成平台回款较慢，从而影响公司当期收入。 AI技术发展不及预期。AI对于影视和动画制作有降本增效的作用，但对于AI的发展程度较难给出明确的时间表，故国内行业AI技术的应用时间具备较强的不确定性。 团队介绍 陈筱 首席分析师 邮箱：chenxiao@gtjas.com 电话：021-38675863 证书编号：S0880515040003 陈俊希 分析师 邮箱：chenjunxi@gtjas.com 电话：021-38032025 证书编号：S0880520120009 张昱 分析师 邮箱：zhangyu022992@gtjas.com 电话：021-38032027 证书编号：S0880120110005 李芓漪 分析师 邮箱：liziyi@gtjas.com 电话：021-38038428 证书编号：S0880121080005 法律声明 本公众订阅号(微信号:国泰君安互联网传媒研究 )为国泰君安证券研究所传媒研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人陈筱具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880515040003。 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