【国君钢铁|深度研究】华菱钢铁:产品结构持续升级,业绩增长可期

（以下内容从国泰君安《【国君钢铁|深度研究】华菱钢铁:产品结构持续升级,业绩增长可期》研报附件原文摘录）
　　报告导读 公司2022年业绩符合预期。2023年随着产品结构持续优化、高端汽车板产能放量以及下游需求稳步复苏，公司业绩增长可期，估值中枢有望得到重塑。 投资摘要 维持“增持”评级。公司是华中地区钢铁行业龙头，产品持续向中高端优特钢产品转型。2022年归母净利润63.79亿元，同比降幅34.10%，为行业内最低。维持23-25年EPS为1.11/1.25/1.30元，对应归母净利润76.93/86.38/89.54亿元。参考同类公司给予公司23年6倍PE估值，维持目标价为6.66元，维持“增持”评级。 产品结构持续升级，盈利能力稳步提升。公司品种钢销量占比由2016年的32%升至2022年的60%；高端汽车板项目已于2022年底投产，将新增50万吨/年酸洗、45万吨/年镀锌产能；冷轧硅钢项目预计于2023年底投产一半产能，2025年初全部投产，共新增40万吨/年无取向电工钢、20万吨/年无取向电工钢冷硬卷、18万吨/年取向电工钢冷硬产能。随着产品结构持续优化以及高端产能不断释放，公司盈利能力将进一步提升。 管理机制改革，助力降本增效。公司激励与考核机制在国有企业中独树一帜，通过“强激励”与“硬约束”，激发了管理人员和科研人员的主观能动性。我们认为公司在管理机制方面的改革为公司近年来业绩改善打造了良好基础，有效控制了公司经营成本，大幅提升管理效率。 需求稳步复苏，业绩增长可期。2023年地产端需求拖累将明显小于2022年；基建需求维持高位，疫情期间搁置的实物工作量将逐步释放；制造业高端制造领域用钢需求有望进一步扩大。我们认为需求复苏逻辑将贯穿2023全年，公司作为行业龙头，将充分受益。 风险提示：需求恢复不及预期、限产政策超预期放松。 1.华菱钢铁：华中地区龙头地位稳固 1.1 创业整合20余年，规模稳居行业前十 集团钢铁资产已实现整体上市，公司成长为全国前十大钢企之一。湖南华菱钢铁股份有限公司（以下简称“公司”）于1999年成立，并于同年7月在深交所上市，母公司为湖南华菱钢铁集团有限责任公司，实际控制人为湖南省国资委。公司主要全资子公司包括华菱湘钢、华菱涟钢和华菱衡钢。2010年9月，公司与安赛乐米塔尔合资成立了华菱安赛乐米塔尔汽车板有限公司（以下简称“VAMA”），公司持股比例50%。2019年，公司收购集团少数股东持有的华菱湘钢13.68%股份、华菱涟钢44.17%股份，并以现金收购华菱节能100%股份、阳春新钢51%股份，自此公司实现了钢铁主业整体上市。 1.2 各子公司专业分工，深耕各自细分赛道 子公司差异化布局，深耕细分赛道高端市场。各子公司采取差异化定位，主要经营产品不重叠，突出各自专业化经营能力。其中，华菱湘钢位于湖南湘潭市，主要经营宽厚板、工业长材，是全球排名靠前的宽厚板制造基地；华菱涟钢位于湖南娄底市，主要经营冷热扎卷板、建筑长材，拥有世界先进水平的薄板坯连铸连轧生产线（CSP）以及配套的冷连轧和涂镀加工生产线；华菱衡钢位于湖南衡阳市，主要经营无缝钢管，在无缝钢管行业制造实力排名全球第五、中国第二；阳春新钢位于广东阳春市，是华南地区最有竞争力的线棒材基地；VAMA位于湖南娄底市，是全球技术最先进的汽车板生产企业，也是中国少数能提供全系列汽车用钢产品的企业，独家生产USIBOR1500、Ductibor500等高端产品。公司已形成板管棒线兼有、普特结合、专业化分工的生产格局，各生产基地均拥有独立、完整的钢铁制造体系。通过专业化分工，各子公司深度发展细分领域高端产品，为华菱高端制造打下坚实基础。 公司产品品类丰富，品牌市场认可度高。公司产品覆盖宽厚板、冷热轧薄板、无缝钢管、线棒材等10大类5000多种规格系列产品，被广泛应用于造船、海工、桥梁、高压容器、油气、家电等细分市场，在港珠澳大桥、大兴机场、上海中心大厦、卡塔尔购物中心、武广高速客运专线、蓝鲸2#可燃冰项目、阿联酋海水淡化、深中通道、陵水17-2 项目、中石油揭阳石化项目等国内外重点工程上都可以看到“华菱制造”的身影。同时，公司与150家世界500强企业建立了稳定的业务联系和战略伙伴关系，是卡特彼勒、三一重工、中联重科、格力、美的等行业标杆企业的主要供货商，并为奔驰、宝马、广汽三菱、上汽等高端汽车制造商提供产品。公司产品品类丰富、质量优良，且其销售渠道建设完善，能够很好地满足下游市场的需求，有助于公司在下游客户中树立华菱制造的优质品牌形象，提升品牌影响力，构筑品牌护城河。 1.3 公司具有较强的抗周期能力，经营业绩稳步提升 公司产品以工业材为主。公司共具备3000万吨/年钢产能，其中，华菱湘钢产能1200万吨/年、华菱涟钢产能1200万吨/年、华菱衡钢产能200万吨/年以上、阳春新钢产能400万吨/年，另外VAMA具备200万吨/年酸轧、160万吨/年镀锌生产能力。2022年，公司板材、线棒材、无缝钢管销量分别为1416、1062、177万吨，销量占比分别为53.33%、40.00%、6.67%。按产品下游应用领域来看，2022年公司能源及电力、汽车、房地产、基础建设、船舶及海工、高建及桥梁、工程机械、金属制品销量占比分别为18.30%、12.50%、11.30%、11.70%、10.60%、9.20%、8.10%、7.60%。公司下游集中在工业制造等领域，产品主要以工业材为主。 工业板材为公司贡献主要业绩，盈利能力持续上升。2022年，公司板材、线棒材、无缝钢管合计贡献超80%的营业收入和超90%的毛利。分产品来看，2018-2022年，板材（包括冷轧板、热轧板和宽厚板）营收占比稳定在50%左右，毛利占比从56.72%提升至68.96%，反映出公司在高端板材产品方面持续发力，板材盈利水平显著提升；线棒材营收占比稳定在25-35%左右，而毛利占比从26.24%降至15.71%，反映出公司线棒材盈利能力有所下降；无缝钢管营收占比稳定在7%-10%左右，毛利占比在6%-12%左右区间波动，反映出公司钢管业务生产经营相对稳定。未来，公司将继续坚持产品结构优化战略，提升高端板材、优特线棒材等工业材占比，并推动无缝钢管产品升级，公司盈利能力有望进一步提升。 公司具有相对较强的抗周期能力，经营业绩稳步增长。公司自2017年盈利转正后，营业收入以及归母净利润迅速增长，经营业绩基本维持在普钢行业前三。2021年公司实现营业收入1715.75亿元，同比上升47.23%；归母净利润96.8亿元，同比上升51.36%，均创历史新高。2022年是供给侧改革后钢铁需求下行最大幅度的一年，叠加了疫情干扰与地产下行的双重冲击，且成本端的铁矿与焦煤更是在供给冲击与地缘政治风险暴露下大幅上涨，需求与成本双挤压，钢铁行业进入大面积亏损状态。2022年公司实现归母净利润63.78亿元，同比下滑34.10%。我们选取行业内11家重点普钢公司进行对比，2022年11家重点钢企归母净利润预计平均降幅为98.76%，公司降幅远小于行业平均降幅。2022年在钢企业绩普遍下行的情况下，公司仍然保持了较高的竞争力，业绩稳居第一方阵，反映出公司具有相对较强的抗周期能力。我们认为这主要有赖于公司细分领域高端产品的贡献。未来随着公司产品结构持续优化，其相对抗周期优势还将进一步加强。 2. 产品结构转型升级，盈利能力稳步提升 2.1产品研发模式创新，助力高端产品迭代升级 创新产品研发升级模式，为公司优化产品结构提供支持。公司高度重视研发投入及研发成果转换。2018年以来，公司研发费用率稳步提升，2022年研发费用率达到3.82%，较2018年大幅提升3.3个百分点，再创新高。在研发投入的基础上，公司组建以研发、生产、销售、市场为一体的IPD项目研发攻关小组，要求项目小组在3-6个月内快速出成果，并在开发产品的全生命周期内给予项目小组成员一定提成激励，使得公司形成了每年在各主要目标细分市场快速推出2-3个高端产品的能力。2022年，公司品种钢销量占比达到60%，较2016年大幅提升28个百分点，在下游多个细分领域取得新的突破。我们认为公司对于科研体系的重视和建设是公司产品结构升级之源，在钢铁行业“增量有限，存量博弈”的行业环境下，科技研发推动产品结构升级是公司高质量发展的必经之路，也契合公司转型发展需要，为公司近年来产品迭代打下了坚实的基础。 2.2高端汽车板、硅钢领域持续发力，推动产品结构转型升级 公司聚焦高端汽车板、硅钢领域积极布局。公司在高端汽车板及硅钢领域持续发力，通过产能扩建以及产线技改等方式，不断优化公司产品结构。我们认为，当前钢铁行业产能执行压减政策，在总量控制的前提下，通过产能置换、产线升级对产品结构进行调整是传统公司发展的必经之路。公司在新能源汽车和硅钢领域均已有经营基础，能够迅速搭建营销及客户服务体系，且两个领域下游市场前景广阔，持续扩大产能有利于进一步提升公司业务的增量空间。 高端汽车板产能持续扩张。子公司VAMA专注于高端汽车用钢市场，满足汽车行业内更高的安全、轻量、抗腐蚀和减排要求，可使乘用车白车身减重27%，汽车全生命周期减排19%，其专利产品第二代铝硅镀层热成形钢Usibor2000和Ductibor1000实现量产应用，已成为中国汽车实现轻量化的主流解决方案。VAMA专利产品在细分市场具备差异化竞争优势以及市场定价权。2022年，在行业业绩普遍下滑的情况下，VAMA公司净利润16.52亿元，同比上升169%，创历史最好水平。VAMA二期项目已于2022年底投产，新增50万吨/年酸轧线产能，45万吨/年镀锌线和连退线产能，主要聚焦用高端汽车板产品。我们预计2023年公司将新增30-40万吨的高端汽车板产量增量。我们认为公司在高端汽车板领域已建立了自身护城河，加之汽车板二期投产增量带来的规模化效应，安赛乐米塔尔外资带来的研发能力，以及新能源汽车领域高速增长的需求空间，VAMA后续将继续保持较好的盈利态势。 投资新建硅钢项目，投产后将贡献较大业绩增量。硅钢被誉为钢铁行业“皇冠上的明珠”，具有投资大、技术难度大、附加值高等特点，目前国内仅有极少数钢厂具备中高牌号电工硅钢特别是取向电工硅钢的生产实力。华菱涟钢已经积累了十多年的电工钢生产经验，2022年取向硅钢基料产销量超40万吨，能够实现原料供应覆盖。公司新建冷轧硅钢一期工程项目，产品定位中高牌号无取向电工钢及取向电工钢，建成后将进一步提升公司电工钢产品层次，打通电工钢全流程成品生产。项目第一步预计于2023年底投产一半产能，第二步预计于2025年初全部投产；两步全部投产后公司共新增40万吨/年无取向硅钢、20万吨/年无取向硅钢冷硬卷、18万吨/年取向硅钢冷硬卷产能。我们认为，华菱涟钢在电工钢领域已较为成熟，加之上游原料供应基础，具备较为显著成本优势。此次打通下游中高牌号电工钢产品，能够明显提升产品附加值，实现产业链一体化经营，是公司未来向特钢领域转型发展的核心抓手。 3. 管理机制改革，助力降本增效 3.1 管理机制改革，市场化激励考核机制独树一帜 “强激励”和“硬约束”激励机制。公司一直以来实行“强激励”与“硬约束”激励机制。强激励即实行收入与业绩指标挂钩的市场化薪酬；同时出台各类揽才政策，通过设立博士工作室，开辟绿色通道等，给予专业技术人员丰厚待遇。硬约束即对绩效指标未达到70%的干部就地免职；在干部年度考评中长期坚持末位淘汰机制，每年“末位淘汰”干部比例保持在5%左右。我们认为公司激励与考核机制在国有企业中独树一帜，一方面对于科研人员的强激励与公司战略高度契合，从体制机制上保证了技术人员开发产品的主观能动性，有效起到了激励指挥棒的作用；另一方面，推行市场化的选人用人机制，从激励和约束角度推进领导干部能上能下，能够有效激发公司核心骨干团队干事创业的工作热情，为公司产品结构转型升级打牢发展基础。 3.2 数字化转型升级，提升精细化管控水平 推进信息技术与生产现场深度融合。传统钢铁行业生产工艺流程繁琐，难以实现安全生产风险的全流程覆盖；同时在生产过程中容易存在经营数据失真、成本核算困难等问题，难以统计实际物料损失。基于行业痛点，公司积极推进信息化建设和数字化转型，重点实施华菱湘钢精炼智能管控平台、华菱涟钢信息化改造、华菱衡钢信息化系统升级等项目，不断推进5G、人工智能等新信息技术与生产现场深度融合。华菱湘钢“5G+智慧天车”成为钢铁行业5G网络实景运用的首例实践；华菱涟钢智能协同管控中心实现生产调度管理由人工监控管理向数字化管控转变。我们认为，面对市场存量博弈的钢铁行业背景，数字化转型升级对于公司成本管控和经营优化极为重要。公司在数字化转型方面所做的成果有利于提升精细化管控水平，对于保证安全生产和降低经营成本起到了极大促进作用。 3.3 成本控制纵深推进，财务状况持续向好 降负债、降费用，财务状况持续向好。基于公司与当期经营相配套的考核激励机制与数字化转型战略，公司自2017年以来，经营成本逐年下降，资产负债率和财务费用实现“五连降”。2022年资产负债率下降至51.88%，较同期历史最高值（2016年末）下降近30个百分点；财务费用下降至-0.18亿元，较2017年降低18.69亿元。在钢铁行业充分竞争的背景下，我们认为公司在成本费用方面的控制对于公司经营业绩维持行业领先发挥了关键作用。 4. 需求复苏逻辑贯穿2023全年，公司业绩增长可期 4.1 地产已通过最艰难时段，行业用钢量或将逐步提升 地产已度过最艰难时段，行业用钢量或将逐步提升。2022年疫情冲击、经济下行对于地产链需求冲击较大，全行业及上下游进入历史低谷触底期。2022年全年土地购置面积10.05亿，同比降低53.4%；房屋新开工面积12.06亿，同比降低39.4 %；商品房待售面积5.64亿，同比增长10.5%；商品房销售面积13.58亿，同比下降24.3%。政策导向是地产行业的重要指标，2022年11月，国家层面连发支持地产企业融资的“三支箭”，市场对地产的需求预期开始好转。2023年1-2月，房屋新开工面积1.36亿，累计同比-9.4%，同比收窄2.8个百分点；商品房待售面积6.55亿，同比增长14.9%；商品房销售面积1.51亿，累计同比-3.6%，同比收窄6个百分点。随着地产数据在2023年初出现超预期回暖，我们认为地产已度过最艰难时段，行业需求在2023年将迎来复苏，用钢量拖累将明显小于2022年。 4.2 基建实物工作量提升，用钢需求有望加速复苏 基建实物工作量提升，行业有望加速复苏。基础设施建设是钢铁行业的重要下游，中厚板、结构钢等在桥梁、钢结构、高层建筑上使用广泛。2022年，我国基建投资完成额累计同比增长11.52%；基建投资（不含电力）完成额累计同比增长9.40%。2022年先后推出的政策性金融工具、结构性货币政策工具，较好弥补了财政缺口，推动全年基建投资同比逆势上升。2023年1-2月，我国基建投资完成额累计同比增长12.18%；基建投资（不含电力）完成额累计同比增长9.00%，基建投资继续维持高位。考虑因疫情影响，2022年四季度部分基建投资未能在当季转化为项目的施工建设，这些投资有望延迟到2023年上半年逐步转化为实物工作量，将带动基建端用钢需求加速增长。 4.3 制造业需求稳中有增，钢材需求规模有望进一步扩大 工业增加值加速逐步修复，高端制造领域投资加速提升。2022年我国工业增加值增速有着明显前高后低的特征。2023年1-2月，我国规模以上工业增加值同比实际增长2.4%，同比增幅收窄5.1个百分点，主要是受到去年同期高基数的影响，但螺纹钢、热卷产量等高频数据显示3月生产端正在加速修复。固定投资方面，2023年1-2月，制造业固定资产投资完成额同比增加8.1%，其中，高技术制造业同比增加16.2%，保持较快的投资增速。我们认为2023年市场在高端制造领域的需求正在加速提升，公司品种钢销量占比高，产品结构持续向高端制造领域转型，将充分受益于需求恢复带来的业绩弹性。 新能源汽车市场规模持续增长，汽车板产品需求规模有望进一步扩大。新能源汽车领域是子公司VAMA的重要下游市场。2022年，我国新能源汽车累计产量721.90万辆，同比增长55.50%；新能源汽车行业高速发展，市占率已连续8年全球第一。2023年1-2月，受新能源汽车降价引发市场竞争影响，新能源汽车产量累计同比16.30%，增速较去年同期有所放缓。但考虑到稳增长、促消费的全年经济方向及全球电动化的大趋势背景，我们预计新能源汽车市场规模仍会保持增长态势，上游汽车板产品市场需求规模有望进一步扩大。 5.维持增持评级 盈利关键假设： 1）宏观经济稳定，普钢、特钢价格不出现大幅下跌； 2）公司汽车板、硅钢项目如期投放； 3）公司生产平稳进行，无不可预期事故发生。 按照假设，我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为76.93、86.38、89.54亿元，对应EPS分别为1.11、1.25、1.30元，每股净资产分别为8.17、9.11、10.08元。公司是华中地区行业龙头，高端钢材市场占比可观，部分细分行业龙头地位稳固。根据公司性质、产品种类、产能规模，选取马钢股份、柳钢股份作为可比公司，应用PE、PB法进行估值： 1.PE估值法：可比公司2023年PE平均值为6.58X，给予公司行业平均PE 6倍进行估值，对应每股价值为6.66元。 2.PB估值法：可比公司2023年PB平均值为0.73X，考虑公司硅钢产品投产在望，带动公司盈利能力进一步提升，给予公司高于行业平均PB 0.83倍进行估值，对应每股价值为6.78元。 综合两种估值方法，结合谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，对应公司目标价6.66元。 6.风险提示 6.1需求恢复不及预期 2023年在稳增长、促消费的整体政策指引下，基建、地产、制造业等下游领域需求有望得到恢复。但当前国内经济环境仍然复杂严峻，若需求恢复低于预期，将不利于公司业绩改善。 6.2限产政策超预期放松 当前钢铁行业供给端受限产政策影响的确定性比较大，需求端有望边际回暖，钢铁行业中枢有望重新回升。若限产政策超预期放松，将对公司产品价格回升产生一定影响。

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