【专题】柳州债务压力分析及化债前景展望——地区化债经验分析及展望系列之五

（以下内容从申万宏源《【专题】柳州债务压力分析及化债前景展望——地区化债经验分析及展望系列之五》研报附件原文摘录）
　　摘要 主要内容： 2022年柳州市实现GDP3109.09亿元，位居广西自治区第二位，但2018年以来GDP增速长期低于广西自治区平均水平。2022年柳州市实现一般公共预算收入151.2亿元，财政自给率为41.75%，且各类收入受疫情影响有不同程度下滑。产业结构上，随着传统产业供给侧改革、物料成本不断升高等因素，柳州市第二产业增加值占比不断下滑，于2020年第三产业成为主导产业。 居民收入方面，柳州市截至2021年末城镇人均可支配收入以41442元位列自治区第一，但社会消费品零售总额增速处全自治区中下游水平。金融资源方面，柳州市地区金融资源尚可，金融活跃度不断上升，截至2021年末，柳州市金融机构贷款总额8480亿元位列自治区第二名，存贷比96.79%处于自治区较高水平。 广西债务压力偏高，地方财政高度依赖中央转移补贴。截至2022年广义债务率791.27%，位列全国第五，且自治区政府财政自给率仅为32.90%。而柳州的债务压力在自治区内突出，近年来债务规模迅速增长。截至2022年，柳州市地方政府债务规模为763.45亿元，城投平台有息债务规模为3111.93亿元，剔除省属平台，债务率位居自治区第一，债务增速远超同期财政收入增速。 市级平台为柳州举债主体，城投债务高度集中，短期偿债能力不足。柳州共有9家城投平台，全部为市级平台，主体评级集中于AA+级及AA级，短期偿债能力均较弱，且债务高度集中于债券存续规模均超百亿的四家平台，四家平台的债券存续规模占全市平台的75.91%，有息债务则占全市平台的65.76%。 2021年以来，柳州融资环境持续趋弱，发行利率走高。城投净融资大幅下滑，发行利率维持在7%以上的高位，商票预期等风险事件频发，多因素导致城投利差持续走阔，2022年12月达到1000BP高点，比自治区整体城投利差高550BP。 柳州债务压力形成的主要原因：（1）“十三五”规划期间固定投资规模大幅增长，项目投资占用大量资金，相应投资未转化为收益，现金流持续流出；（2）汽车等支柱产业增长乏力，土地收入大幅下滑，财政收入持续承压；（3）债务进入集中偿还周期，监管趋严下融资难度增大，致使短期偿债压力持续上升。 柳州市出台的主要化债措施：（1）建立健全市属国企风险管控机制，目前已针对国有企业的债务管控较为完善；（2）召开化债恳谈会，体现市政府维护资本市场决心；（3）引入银团贷款，后续需关注银团贷款的规模及投放对象；（4）成立偿债准备基金，2023年2月21日恳谈会上，柳州市政府相关负责人表示将成立偿债基金；（5）盘活存量资产；（6）PPP项目缓解城投资金压力等。 截至2023年3月末，政策的出台并没有导致柳州市城投平台信用利差相较同等级城投债出现明显压降，但恳谈会后债券发行节奏明显加快，柳州再融资环境阶段性改善。柳州化债前景方面，短期主要需要依靠支持政策的持续落地，关注自治区层面的支持意愿，中长期关注柳州市土地市场及房地产销售复苏情况，长期仍需在经济发展中解决问题。同时需要关注柳州市平台间的互保比例较高、多支债券设置交叉性违约条款等风险点。 风险提示：政策不达预期，局部地区债务风险暴露，数据处理偏差等。 正文 2022年以前，柳州市城投整体债务风险较为平稳，柳州城投与广西自治区城投利差差额维持在100BP左右。2022年起，柳州东通、柳州龙建先后注销多宗土地资产，对公司账面净资产造成较大减值影响，引发相关公司主体评级及存续债项评级被集体下调，叠加柳州东城出现多起商票逾期及非标违约，在短期集中偿债压力升高的背景下，柳州市城投利差单边走阔，一度突破1000BP高点。 2023年2月21日，柳州市政府召开柳州市国有企业发行债券推介会，提出将通过成立偿债准备基金等方式，确保市属国企债券足额兑付。 柳州市债务压力现状如何？恳谈会召开后，柳州市化债前景及融资前景如何？本文尝试探析。 1. 柳州市基本面分析 柳州市位于广西自治区中北部，是广西第二大城市、区域性中心城市与广西工业重镇。截至2021年末，柳州下辖5个市辖区、5个县，总面积1.86万平方千米，常住人口417.53万人。 2022年柳州市实现GDP3109.09亿元，按照不变价同比增速为-1.00%，受钢铁行业下行、汽车行业转型不畅等因素影响，2018年起柳州市第二产业增加值增速放缓，导致柳州GDP增速长期低于广西自治区平均水平。横向来看，2022年柳州市GDP处于广西自治区第二位，是自治区唯二GDP总量突破3000亿元的地市，但在低增速拖累下，近年来柳州与桂林、玉林的GDP差值不断缩小。 从财政收入来看，2022年柳州市实现一般公共预算收入151.2亿元，位列广西自治区第二名，较南宁市存在较大差距。广西自治区财政自我造血能力较差，2022年柳州市财政自给率为41.75%，横向来看，柳州及南宁为自治区唯二财政自给率突破40%的地市，但绝对数值较低，整体财政仍旧依赖补助收入及转移支付收入来维持平衡。具体来看财政收入结构及增速，疫情之前柳州市财政收入整体维持较高增速，2020年以来，柳州市国有资产使用收入及专项收入下滑，致使柳州市非税收入增速同比大幅下降，柳州市一般公共预算收入增速长期低于自治区平均水平。2022年，受留抵退税政策及重点行业、重点税源企业纳税额度大幅下降影响，柳州市增值税、企业所得税等主要税种预算完成度不足60%，导致税收收入同比下滑16%，一般公共预算收入同比下滑13.58%，两项指标均显著低于自治区同期均值。 从产业结构来看，作为一座有着百年发展史的工业重镇，柳州已经形成汽车、钢铁、机械、化工及日化、轻工为支柱产业的发展格局，第二产业长期为柳州市经济增长做出主要贡献。近年来，随着传统产业供给侧改革、物料成本不断升高等因素，柳州市第二产业增加值占比不断下滑，第一、二、三产业占比由2018年的7.06%：52.77%：40.17%变动至2022年的9.17%：41.57%：49.26%，自2020年起第三产业已经成为柳州市主导产业。近年来，柳州市规模以上工业增加值同比增速持续下滑，自2019年起增速转入负区间，2021年规上工业增加值同比减少1.80%，连续第三年下滑，水泥、生铁、粗钢、钢铁、挖掘机、发动机等主要工业产品产量均有不同程度的减少。 从居民收入及消费端来看，截至2021年末柳州市城镇人均可支配收入为41442元，略高于南宁市的41394元，位列自治区各地市第一名，2017-2021年柳州市城镇可支配收入增速水平与自治区保持基本一致，2021年柳州市城镇居民可支配收入同比增长7.70%，维持较高增速。2021年柳州市实现社会消费品零售总额1332.30亿元，位列自治区第二名，较2020年同期增长4.89%，社消增速处全自治区中下游水平。 柳州市地区金融资源尚可，金融活跃度不断上升。截至2020年末，柳州市共有银行业金融机构30家，其中政策性银行1家、中资大型银行6家、全国性股份制商业银行8家、城商行3家、农合机构8家、村镇银行4家；截至2021年末，柳州市金融机构本外币存款余额4309.33亿元，贷款余额4171.06亿元，其中存款余额同比下行1.71%，主要是非金融企业存款余额下滑所致，贷款余额同比增加11.82%，维持高速增长，2017-2021年，柳州市金融机构存贷比由66.29%升至96.79%，金融活跃度不断上升。截至2021年末，柳州市金融机构贷款总额位列自治区第二名，存贷比处于自治区较高水平，总体来看柳州市地区金融资源尚可。 2. 柳州市债务面观 2.1 柳州市债务现状分析 广西自治区债务压力偏高，地方财政高度依赖中央转移补贴。从全国层面来看，广西自治区债务压力整体偏高，截至2022年，自治区广义债务率为791.27%，仅次于四川、贵州、甘肃、湖南位列全国第五名，同时2022年自治区政府财政自给率仅为32.90%，处于全国靠后位置，低于贵州、云南等同属西南地区的经济欠发达区域，地方财政平衡高度依赖中央转移补贴。 柳州债务压力自治区内突出，近年来债务规模迅速增长。截至2022年，柳州市地方政府债务规模为763.45亿元，城投平台有息债务规模为3111.93亿元（2022年中报数据），广义债务率1077.87%，排名自治区第二，仅次于南宁市，在剔除南宁市省属平台债务影响后，实际债务率高居自治区第一位。近年来柳州市城投债务持续高速增长，由2017年的1776.90亿元增至2021年的3455.13亿元，年复合增速达18.09%，远超同期财政收入增速。2022年柳州市城投债务规模同比缩减9.93%，但同期柳州市土地收入及公共预算收入下滑严重，地方财力缩减导致柳州市广义债务率创历史新高。 市级平台为柳州举债主体，城投债务高度集中，短期偿债能力不足。柳州共有9家城投平台，全部为市级平台，主体评级集中于AA+级及AA级，截至2022年末广西柳州投资控股集团有限公司、广西柳州东城投资开发集团有限公司、柳州东通投资发展有限公司、柳州市城市投资建设发展有限公司的债券存续规模均超百亿，四家平台的债券存续规模占全市平台的75.91%，有息债务则占全市平台的65.76%，债务具有高度的集中性。大部分平台资产负债率尚可，但资产构成中作价出资的土地及土地使用权占较大比例，扣除存货影响后，柳州市多家城投平台的速动比率不足0.5，短期偿债能力存在较大考验。 柳州融资环境持续趋弱，发行利率走高。自2021年起，柳州市城投平台融资环境就开始不断弱化，在全国城投债净融资规模稳中有升的大背景下，2021年柳州市城投净融资规模同比下滑39.91%；2022年城投监管趋严，弱资质区域发债难度上升，当年柳州市城投净融资规模为-74.27亿元，平台流动性压力进一步上升。发行利率也印证了柳州城投直接融资难度的上升，2017-2020年，柳州市城投平台与自治区平台的发行利率差值维持在30BP左右；2021年柳州城投平台发行平均利率跳升至7.19%，随后维持7%以上高位，2022年全年柳州与自治区平台的平均发行利率差值超过200BP。 城投商票频繁逾期，反映流动性紧张事实。商业承兑汇票本质为由贸易关系产生的短期借款，属经营性负债，商票承兑持续逾期可部分反映公司流动性资金紧张状况，自2022年7月起柳州东城、柳州龙建等多家城投平台商票承兑持续逾期。3月7日、3月10日柳州东城、柳州城建分别发布澄清公告，称已结清自2022年9月1日至2023年2月28日逾期的所有汇票，且均称逾期原因为财务系统问题导致未及时扣款。目前柳州城投所有逾期汇票已结清，但在债务集中到期背景下，柳州市城投平台资金压力仍未实质性改善。 债务负担攀升和地方经济财政下滑的背景下，负面舆情的多发致使柳州市城投利差在2022年以来出现了明显的走阔，与广西全区的城投利差相比，差值由前期的100BP大幅升值2022年末的550BP。这不仅是因为柳州债务高企伴随着地方经济发展停滞、税收全面下滑，更是出于监管趋严下市场对柳州市城投债债务续接是否顺畅的担忧。 2.2 柳州市债务压力如何形成？ 柳州市城投利差为何持续升高？主要有如下几点原因： “十三五”规划期间固定投资规模大幅增长，项目投资占用大量资金，相应投资未转化为收益。“十三五”时期，柳州固定资产投资总规模近1.5万亿元，固定资产投资年均增速超过10%，高于广西自治区同期水平，柳州白莲机场新航站楼、火车站站房改造、三柳高速、官塘作业区等一批水陆空重大基础设施建成投入使用。柳州各大城投平台在建项目投资额不断增大，资金占用压力上升，以柳州投控为例，截至2022年3月末，柳州投控土地整理业务已投资416.73亿元，保障房在建项目投资118.29亿元，公司投资性现金流持续大额流出。 轻轨项目未批先建，资金回收存在不确定性。2017年1月起，在未取得国家发改委批复的情况下，柳州发改委先行立项柳州轻轨建设项目，由柳州轨交承建，截至2022年3月该项目已投资99.39亿元，项目虽然纳入政府性预算，但截至2022年3月公司仅获得18.22亿元政府补贴，项目投入对公司资金形成较大占用，目前国家发改委对柳州轻轨项目仍未批复，轨交项目资金回收前景存在较大不确定性。由于基础性建设、民生保障等公益性项目投资金额较大，且回报周期长，各大城投平台的资金投入很难转化为后期收益，2021年柳州市城投的净资产收益率均不足2%，难以形成对加权融资成本的覆盖。 支柱产业增长乏力，财政收入持续承压。汽车、冶金、机械是柳州的三大支柱产业，其中汽车产业产值占工业总产值最大，柳州经济增长高度依赖汽车产业。2018年以来，受国内外形势、汽车行业低迷、以及柳产汽车结构等多重因素影响，汽车产业面临巨大的下行压力，汽车产量产值均连续多年呈现较大幅度下滑，2018-2021年柳州汽车工业总产值分别下降7.90%、8.30%、11.90%，0.80%，随着汽车产业增长持续乏力，上汽通用五菱、东风柳汽等主要税源减收明显，新的税源尚不足以支撑财政收入增长。2022年柳州市企业所得税收入仅为25.9亿元，较2021年同比下降35.9%，税源收入大幅缩减下，2022年柳州市税收收入按自然口径同比下降16%，导致财政收入持续承压。 土地收入大幅下滑，削弱地方财政保障能力。土地出让收入是柳州市政府资金的重要来源，2022年，在房地产市场持续趋冷的大背景下，柳州市实现土地出让收入194.33亿元，较去年同期下降21.84%。从住宅及商业用地招挂拍市场来看，柳州市房地产市场供需趋弱，土地成交溢价率逐年下降，2022年柳州市成交住宅及商业用地土地宗数115块，平均成交溢价率仅有0.01%，较2021年下降8.12pct，绝大多数地块都以底价成交。2023年1-3月，柳州市仅成交7宗住宅及商业用地，成交总金额1.70亿元，且溢价率为0，土地市场需求端短期内无明显改善趋势。 债务进入集中偿还周期，监管趋严下融资难度增大，短期偿债压力持续上升。柳州在2020年疫情宽信用时期大幅加杠杆，净融资规模达290.45亿元，为历史最高，远超自治区其余地区。2022年以来柳州市财政持续承压、土地收入下行，叠加城投监管持续趋严，弱资质区域再融资能力走弱，导致债券的接续存在不顺畅的可能性，市场出于对柳州城投债市场的担忧，大规模行使回售权，导致柳州城投短期偿债压力进一步上升，截至2023年3月30日，以债券默认行权计算，柳州城投将有428.87亿元城投债务到期偿还，其中6个月内到期规模为226.34亿元，占存量债券规模的26.92%，市场对柳州短期偿债状况高度关注。 3. 化债中的柳州 3.1 柳州化债政策分析 城投债能否足额兑付，地方政府的偿债意愿更为重要，面对不断升高的债务压力与严监管下的融资环境，柳州市政府出台了什么措施来管控地方债务风险、支持城投平台化解债务？ 通过对柳州市2021年以来出台的各项政策以及政府工作报告中针对债务的相关叙述进行梳理，柳州市化债措施可以总结为：建立健全市属国企风险管控机制、召开化债恳谈会、引入银团支持化债、成立偿债准备基金、盘活存量资产、PPP项目缓解城投资金压力等。 建立健全市属国企风险管控机制。2022年1月14日，柳州市人民政府发布《柳州市市属国有企业债务风险防控实施办法》（下简称《办法》），由市国资委等相关部门牵头成立国有企业债务风险应急处置小组，建立健全柳州市市属国企债务风险的资金管控、监测预警与应急处置机制。《办法》明确了各工作机构的职责划分，要求各市属企业分月度与年度定期报告资金状况，根据月度还款保障率和资产负债率对企业债务风险进行动态监测，并根据不同风险等级指制定了相应的应急处置方案，总体来看，柳州市针对国有企业的债务管控机制较为完善。 召开化债恳谈会。2023年2月21日，柳州市举行国有企业发行债券推介会，柳州市政府相关负责人、自治区相关政府部门负责人及部分城投公司负责人出席会议并发言。会上，柳州市相关负责人表示，柳州市将做好债务风险的防范工作，对市属国企的资金状况与债务风险进行动态监控，通过成立偿债准备基金、统筹财政银行资源再融资等方式，多渠道筹措资金，确保柳州市市属企业公开债务足额刚性兑付。恳谈会召开当天，广西柳州市东城投资开发集团有限公司发布公告称，其与兴业信托发生纠纷的一笔2.5亿余元回购款已全额结算，体现了柳州市维护资本市场的决心。 银团支持化债。恳谈会中提及的“统筹银行资源再融资”的举措很快得到落实，3月3日，柳州国资委发布公告称，柳州市投控集团旗下主要子公司北城集团与10家金融机构签订40亿元银团贷款合同，为市属国企公开市场债券兑付提供流动性支持，该笔银团贷款由中国建设银行柳州分行牵头，多家股份制银行及城农商行参团支持。在首笔银团贷款下发后，柳州金融办表示，将继续推动后续银团组建，在城投短期偿债压力较大的背景下，后续银团贷款的规模及投放对象值得关注。 成立偿债基金。偿债准备基金是各地政府为当地城投提供流动性支持的常用手段，2020年湖南省政府就曾设立规模为100亿元的湖南省债务风险化解基金为下属地市的平台提供资金支持，2021年镇江市也曾设立100亿元的债务平滑资金。虽然同属市场热点地区，柳州市的经济财政实力较上述两地存在较大差距，因此后续偿债准备基金的规模可能取决于自治区政府的支持力度，不过参照银团贷款的落地效率来看，偿债准备基金也应该在全力推进中。 盘活财政存量资金。柳州市财政局多措并举盘活财政存量资金。一是进行全面清查，摸清存量资金家底。二是提前告知清理时限，动态监控定期联系。三是分门别类盘活资金，推进资金统筹使用。四是落实部门责任主体，强化预算执行管理。2022年柳州市本级累计盘活存量资金1.51亿元，较上年增长9842万元。 PPP项目缓解城投资金压力。2021年1月，柳州市人民政府发布《柳州市推广运用PPP模式三年工作方案（2021-2023年）》，提出要“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，引导和鼓励社会资本参与基础设施和公共服务领域建设”。截至2022年末，柳州市在建PPP 项目13 个，项目总投资162.97 亿元，合理运用PPP 模式能够在缓解城投资金压力的情况下补齐基础设施补短板。 3.2 柳州市化债效果 一系列举措落地后，市场反响如何，柳州再融资环境是否有所改善？ 柳州市城投平台信用利差相较同等级城投债并未明显压降。2023年以来城投债总体估值在债市超调后开启修复，2023年1月3日至3月29日，AA级全体城投债信用利差由423.33BP下降至347.89BP，下行75.44BP，而同期柳州城投债信用利差下行38.46BP，修复幅度较小。恳谈会至3月29日，柳州城投利差下行12.33BP，同期AA级全体城投利差下行33.51BP，柳州市城投平台在估值层面并未明显修复。 恳谈会后债券发行节奏明显加快，柳州再融资环境阶段性改善。2023年1-2月，柳州市发行债券规模为23.7亿元，且仅成功发行两支债券。恳谈会后，柳州市城投发债明显加快，3月以来柳州投控等多家城投平台共发行5支债券，发行总规模为42.74亿元，虽然发行票面利率并未明显下降，但再融资环境已得到阶段性修复，有力降低了柳州城投债务滚续压力。 4. 柳州城投化债前景分析 如前所述，柳州市一系列措施落地后，城投融资环境得到阶段性改善，但是在基本面持续承压、土地市场供需趋弱及集中偿债压力较高等多重因素的影响下，柳州市城投估值仍未修复，市场对投资柳州平台仍然存在顾虑。柳州市城投平台的化债前景如何，城投债务问题能否得到彻底解决？ 具体问题具体分析： 短期集中偿债压力的解决主要需要依靠支持政策的持续落地，关注自治区层面的支持意愿。柳州市城投债2023年到期规模超过400亿元，高企的债务依靠平台自身协调解决难度颇高，短期内还是主要依靠政府协调金融资源对柳州城投进行流动性支持。柳州市第一批40亿元银团贷款主要由股份制银行牵头，理论上政府对当地城商行的调动能力更强，可以预见北部湾银行、桂林银行以及柳州银行会在后续的流动性支持中扮演更重要的角色。偿债基金方面，重点关注自治区层面的支持意愿，仅依靠柳州财政成立的偿债基金对债务压力的缓解会相对有限。若支持措施能持续落地，柳州市再融资环境也会相应改善，多渠道共同解决短期债务问题。 中长期关注柳州市土地市场及房地产销售复苏情况。土地出让收入是柳州市财政资金的重要来源，柳州投控、柳州城建等主要平台也存在大量待售房产资源。2023年1-3月，柳州市土拍市场较为沉寂，但根据国家统计局3月15日公布数据，2023年1-2 月全国商品房销售面积和金额分别同比-3.6%、-0.1%，降幅收窄明显，若房地产行业持续复苏，柳州城投资金压力将得到极大缓解。 长期仍需在发展中解决问题。近年来，柳州市经济增速持续放缓，财政收入持续承压，主要是传统产业转型不畅、新旧动能转换未能接续所致，要保持经济高速增长，柳州需要围绕传统产业转型升级、战略性新兴产业培育壮大两条主线。一方面，加大对汽车、钢铁、机械的高端化、智能化、绿色化、服务化改造升级，完善产业链配套措施，依托传统品牌优势，打造产业聚集基地；另一方面，需要大力培育新技术新业态新模式，加快发展智能电网、轨道交通、机器人、工业大数据等战略性新兴产业。2022年柳州市新能源汽车产量为66.7万辆，同比增长38.60%，柳钢集团品种钢产值达68.1%，柳工集团实现高端机械设备研发突破，但距离柳州“十四五规划”中“2025年实现打造万亿工业强市目标、战略性新兴产业实现突破性进展“仍有不小差距。后疫情时期，柳州如何克服挑战、拓宽税源，我们拭目以待。 需要关注的问题： （1）柳州市平台间的互保比例较高。平台互保是债券发行的增信措施之一，由于柳州不存在资本雄厚的发债担保公司或主体评级AAA级城投，各大平台之间频繁互相担保以降低发债难度。以柳州轨交为例，截至2022年3月31日柳州轨交对外担保余额67.64亿元，对外担保比例高达29.97%，担保金额超过半数是对柳州投控、柳州东通等其他城投平台的发行债券担保。高比例的平台互保提升了系统性风险发生概率，单个城投平台的负面舆情对柳州市整体融资环境及城投利差走势的不利影响值得关注。 （2）多支债券设置交叉性违约条款。2020年10月，柳州东城与兴业国际信托有限公司签署股权收益权转让回购合同，约定于24个月内以2.5亿元价格回购标的公司股权。2022年12月12日，兴业信托发布公告称，仍未收到柳州东城的股权收益权回购款，该信托融资实质性违约，由于“20柳城01”设置了交叉性违约条款，该笔非标违约导致柳州东城存续债券出现交叉性违约。2023年2月21日，柳州化债恳谈会当天，柳州东城发布公告称已全额结算该笔回购款，结清后存续债券不再触发交叉违约。恳谈会当天兑付表明了柳州市“确保市属国企所有债券按期足额偿付”的决心，但通过对柳州存续城投债券的条款梳理，我们发现柳州市存量城投债中有19支债券设有相同条款，存续债券余额115.94亿元，涉及6家城投平台，因此柳州城投因非标违约而可能造成的债券交叉违约风险更高，相关城投平台的非标融资状况值得重点关注。 5. 风险提示 政策不达预期，局部地区债务风险暴露，数据处理偏差等。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】经纪商报价事件后，做市商能否迎来春天？——债券交易系列报告之二 【专题】逆风下的AT1：国内银行永续债的几个关注点——金融债价值跟踪系列专题之二 【专题】暂停展示经纪商报价：数据垄断还是数据安全？——债券交易系列报告之一 【专题】10Y国债收益率与主要变量相关性分析——敏思笃行系列报告之二十 【专题】新资本办法影响分析：二级资本债冲击有限，短期无虞——金融债价值跟踪系列专题之一 #点评 当前PMI演绎逻辑和2020年3-4月较为相似，4月债市谨慎为上——2023年3月统计局PMI数据分析及债市观点 工业利润预计二季度有所改善，后续亮点在中下游——2023年1-2月工业企业财务数据点评 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