非标违约事件持续发生;3月信用债发行同比回升 ——信用月报2023年第3期(2023.3)

（以下内容从申万宏源《非标违约事件持续发生;3月信用债发行同比回升 ——信用月报2023年第3期(2023.3)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】孟祥娟 王雪蓉 刘晓蒙 摘要 热点解析： 3月新增3例非标违约，分别位于陕西省1例以及山东省2例，融资方的城投平台分别为韩城市城市投资(集团)有限公司、高密华荣实业发展有限公司以及潍坊市海洋投资集团有限公司。从以往违约经历来看，韩城市城投曾在2018年发生过一例信托违约，本次融资租赁违约后韩城市城投信用利差由970.63bp（3月14日）上升至972.94bp（3月31日），高密华荣实业则为首次信托违约，潍坊市海洋投资本次违约为2023年以来第三起事件。年初以来，非标违约事件每月均有发生， 除陕西、贵州各有一例外，其余均发生在山东省，在近期山东省财政厅长提振市场信心系列行动后，后期重点关注债务风险化解措施。 3月非金融信用债发行合计金额约14294亿元，同比增加2494亿元，同比提高21.1%。3月非金融信用债净融资额为1642亿元，相比去年同期下行433亿。产业债方面，行业超额利差下行为主，关注百强房企销售累计同比转正。3月19个产业债行业中有12个行业超额利差下行，中游制造业表现相对最好。地产债方面，截至3月31日，外评AAA级、AA+、AA级地产债超额利差相较月初分别变动-10.25 BP、-6.15 BP、-5.12 BP。销售方面根据克而瑞数据，一季度百强房企实现销售操盘金额14827.7亿元，累计增长3.1%，同比转正。此外，一季度民营房企中，滨江集团、卓越商业、新希望地产、华宇集团和碧桂园地产分别发行9亿元、4亿元、10亿元和11亿元的债券，民企债整体发行规模仍不高。 产业债策略：关注煤炭行业永续债、中下游优质个体、中资美元债配置价值。（1）产能过剩板块中，上游煤炭去年利润表现最好，但难有超额收益机会，可关注煤炭永续债；有色受到外需下行影响，钢铁、水泥需求仍承压，建议有色、钢铁、水泥行业短久期不下沉或适度下沉；（2）中游制造板块中，机械、电气设备行业存在信用边际改善机会，但关注外需下行对部分主体带来的影响；（3）公用基建及消费服务板块中，关注票息较高的商贸及航运港口主体机会。 城投债策略：目前各等级城投债信用利差已恢复至去年债市回调前位置，其中低等级利差持续下行且5-7年期中高等级城投债信用利差已位于历史较低分位数，后期重点关注估值调整风险以及风险区域信心修复进展。 行业景气高频追踪： 月度高频追踪：上行：PX、PTA、纯碱、铝、铅、波罗的海干散货指数；持平：环渤海动力煤、焦煤车板价、钢材综合价格指数、螺纹钢现货价格、LME铅、铜、全国水泥均价；下行：NEWC动力煤、焦煤坑口价、螺纹钢期货价格、BRENT原油、WTI原油、丙烯、丁二烯、二甲苯、MDI、甲醇、LME铜、LME铝、LME锌、锌、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数。 信用债周度回顾： 产业债——市场：3月信用利差下行为主、等级利差下行为主、期限利差下行为主。具体来看，信用利差下行为主，中票（A+）5年、中票（A）5年下行幅度最大，下行13BP。等级利差下行为主，5年期（AA-）-AAA信用利差下行幅度最大，下行8BP。期限利差下行为主，AA+:3年-1年下行幅度最大，下行10BP。产业债行业超额利差方面，3月12个行业超额利差下行，造纸、汽车行业下行幅度较大，下行幅度超过19 BP。7个行业超额利差上行，航空运输、机械上行幅度最大，较上月分别上行10.80BP、7.34BP。 城投债——市场：3月城投债与国债利差整体下行，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期利差全部下行。其中7年期下行幅度较大，3年期次之；评级角度看，低评级整体下行幅度高于中高评级。 金融债——市场：3月长期低评级利差收窄，短期高评级利差小幅走扩。具体来看，二级资本债信用利差方面，1年期、3年期、5年期AA级利差分别收窄22BP、22BP和19BP，3年期和5年期AA+级利差收窄8BP和11BP，1年期收平，3年期和5年期AAA级利差收窄8BP和9BP，超额利差方面，1年期、3年期、5年期AA级利差分别收窄23BP、12BP和8BP，3年期和5年期AAA级利差收窄4BP和6BP，1年期AA+级收窄1BP，3年期AA+级小幅走扩4BP。分银行类型看，二级资本债方面，国有行、股份行、农商行、城商行分别较上月收窄9BP、8BP、18BP、3BP，农商行利差回落幅度较大；永续债方面，国有行、股份行、农商行、城商行超额利差分别收窄12BP、13BP、28BP、13BP。 可转债——市场： 3月可转债行业指数有涨有跌，17个行业指数上行，通信、美容护理、电子行业的可转债涨幅最大；12个行业指数下行，国防军工、基础化工、汽车行业的可转债跌幅较大。 信用债风险警示：广西绿城水务股份有限公司公告称，公司收到广西壮族自治区市场监督管理局下发的行政处罚决定书，责令改正价格违法行为；将清退期限届满没有退还的多收价款44.324.26元予以没收，上缴国库。 风险提示：数据提取误差，信用债融资回暖不及预期。 正文 1. 非标违约事件持续发生 3月新增3例非标违约，分别位于陕西省1例以及山东省2例，融资方的城投平台分别为韩城市城市投资(集团)有限公司、高密华荣实业发展有限公司以及潍坊市海洋投资集团有限公司。从以往违约经历来看，韩城市城投曾在2018年发生过一例信托违约，本次融资租赁违约后韩城市城投信用利差由970.63bp（3月14日）上升至972.94bp（3月31日），高密华荣实业则为首次信托违约，潍坊市海洋投资本次违约为2023年以来第三起事件。 年初以来，非标违约事件每月均有发生， 除陕西、贵州各有一例外，其余均发生在山东省，在近期山东省财政厅长提振市场信心系列行动后，后期重点关注债务风险化解措施。 城投债策略方面，目前各等级城投债信用利差已恢复至去年债市回调前位置，其中低等级利差持续下行且5-7年期中高等级城投债信用利差已位于历史较低分位数，后期重点关注估值调整风险以及风险区域信心修复进展。 2. 3月中游制造与地产板块表现较好 3月产业债行业中有12个行业超额利差下行，中游制造业表现相对最好。造纸、汽车行业下行幅度较大，下行幅度超过19 BP。航空运输、机械上行幅度最大，较上月分别上行10.80BP、7.34BP。分大类超额利差来看，产业债强周期类较上月末下行5.44BP，中游制造类下行14.54BP，公用基建类上行1.04BP，消费服务类下行5.47BP。 地产债市场情绪明显转暖，一季度百强房企销售同比转正。截至3月31日，根据DM数据，外评AAA级、AA+、AA级地产债超额利差分别为40.70 BP 、140.99 BP 、150.39 BP，相比于月初分别变动-10.25 BP、-6.15 BP、-5.12 BP。销售方面根据克而瑞数据，3月百强房企实现销售操盘金额6608.6亿元，单月业绩同比增长29.2%，环比增长42.3%。一季度百强房企实现销售操盘金额14827.7亿元，累计增长3.1%。核心城市楼市企稳、房地产新增首次违约主体减少等因素带动地产债市场回暖，后续继续关注二季度市场回暖及基数因素下的同比表现。此外，一季度民营房企中，滨江集团、卓越商业、新希望地产、华宇集团和碧桂园地产分别发行9亿元、4亿元、10亿元和11亿元的债券，民企债整体发行规模仍不高。 3. 城投数据跟踪 3月城投债与国债利差整体下行，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期利差全部下行。其中7年期下行幅度较大，3年期次之；评级角度看，低评级整体下行幅度高于中高评级。 3月城投债表现整体好于产业债，1年期、3年期、7年期、10年期城投债表现好于产业债，5年期城投债表现略差于产业债。 分省份来看，3月城投超额利差多数下行。其中青海省超额利差下行最多，为16.8bp，吉林次之为13.2 bp，云南省与北京市超额利差分别下行8.2bp、7bp；河南超额利差上行最多，为6bp，宁夏省次之，重庆与黑龙江省超额利差也有小幅上行。 4. 3月信用债发行同比回升，净融资同比仍下行 3月非金融信用债发行合计金额约14294亿元，同比增加2494亿元，同比提高21.1%。3月非金融信用债净融资额为1642亿元，相比去年同期下行433亿。 分行业来看，较2022年全年的行业发行占比变动来看，2023年3月建筑装饰、综合、房地产行业的发行占比提升最大；化工、食品饮料、机械设备发行占比下降较多。 利差方面，3月信用利差下行为主、等级利差下行为主、期限利差下行为主。具体来看，信用利差下行为主，中票（A+）5年、中票（A）5年下行幅度最大，下行13BP。等级利差下行为主，5年期（AA-）-AAA信用利差下行幅度最大，下行8BP。期限利差下行为主，AA+:3年-1年下行幅度最大，下行10BP。 5. 金融债市场回顾 5.1 中债估值利差变动情况 3月商业银行二级资本债中债估值利差较上月末变化：长期低评级利差收窄，短期高评级利差小幅走扩。以中债二级资本债估值收益率-同期限国债估值收益率衡量二级资本债信用利差，以中债二级资本债估值收益率-同期限同评级中短票估值收益率衡量二级资本债超额利差，可观察到： 信用利差方面，3月长期低评级利大幅收窄，短期高评级利差变动不大。1年期、3年期、5年期AA级利差分别收窄22BP、22BP和19BP，3年期和5年期AA+级利差收窄8BP和11BP，1年期收平，3年期和5年期AAA级利差收窄8BP和9BP。 超额利差方面，3月同样长期低评级利差收窄幅度明显。1年期、3年期、5年期AA级利差分别收窄23BP、12BP和8BP，3年期和5年期AAA级利差收窄4BP和6BP，1年期AA+级收窄1BP，3年期AA+级小幅走扩4BP。 5.2 发行与净融资情况 3月商业银行二级资本债共发行1479亿元，到期偿还165亿元，净融资1314亿元。从发行金额来看，以国有行为主，发行1300亿元，农商行发行159亿元，城商行发行20亿元，股份行无发行。 3月商业银行永续债共发行15亿元，为城商行唐山银行。 5.3 样本券超额利差走势 使用商业银行存量二级资本债、永续债债券明细作为样本券，计算样本债券估值收益率-同等级同期限中短票估值收益率，作为样本券超额利差，分银行类型复盘其走势： 二级资本债方面，3月各银行类型利差均有所收窄，国有行、股份行、农商行、城商行分别较上月收窄9BP、8BP、18BP、3BP，农商行利差回落幅度较大。 永续债方面，3月各银行类型利差同样收窄，国有行、股份行、农商行、城商行超额利差分别收窄12BP、13BP、28BP、13BP，农商行与其他类型差距缩小。 6. 可转债行业指数走势 我们以当前市场上的480只可转债为样本，以2020年初作为基期，计算分申万行业的可转债行业指数走势（基数为100）。 2023年3月可转债行业指数有涨有跌，17个行业指数上行，通信、美容护理、电子行业的可转债涨幅最大；12个行业指数下行，国防军工、基础化工、汽车行业的可转债跌幅较大。 7. 信用债风险警示 8. 行业新闻追踪 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】经纪商报价事件后，做市商能否迎来春天？——债券交易系列报告之二 【专题】逆风下的AT1：国内银行永续债的几个关注点——金融债价值跟踪系列专题之二 【专题】暂停展示经纪商报价：数据垄断还是数据安全？——债券交易系列报告之一 【专题】10Y国债收益率与主要变量相关性分析——敏思笃行系列报告之二十 【专题】新资本办法影响分析：二级资本债冲击有限，短期无虞——金融债价值跟踪系列专题之一 #点评 当前PMI演绎逻辑和2020年3-4月较为相似，4月债市谨慎为上——2023年3月统计局PMI数据分析及债市观点 工业利润预计二季度有所改善，后续亮点在中下游——2023年1-2月工业企业财务数据点评 1-2月生产、消费等广谱性指标修复斜率偏平——2023年1-2月经济数据分析及债市观点 债市对通胀的关注度正在提升——2023年2月通胀数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 2月商业银行配债仍积极，非法人类产品减持放缓——2023年2月债券托管月报 2月银行理财估值有所修复——2023年2月资管产品报告 1月信托产品发行规模大幅下降——2023年1月资管产品报告 3月继续关注预期与现实的博弈——国内债市观察月报（202303） #周报 当前是否会打击同业杠杆？——国内债市观察周报（20230324） 山东债务化解进展仍可期待&关注一二线城市土拍数据——信用风险监测（20230325） 短期债市会有波动，但尚未到大幅走熊时点——国内债市观察周报（20230317） 本周城投超额利差多数上行——信用风险监测（20230318） 利多因素持续，维持3月债市震荡偏强观点不变——国内债市观察周报（20230310）

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