星宇股份系列四十三-年报点评:产品升级、客户转型,具备全球车灯龙头潜力【国信汽车】

（以下内容从国信证券《》研报附件原文摘录）
　　星宇股份系列 车中旭霞 行业深度： 《国信证券车灯行业深度：车灯的市场空间、技术升级与企业布局》——20180817 《国信证券车灯行业系列深度之二：车灯行业的竞争格局》——20181023 《车灯行业专题之四：LED加速渗透，电动智能驱动车灯技术升级》——20210604 公司深度： 《星宇股份（601799.SH）：百年小糸复盘，星宇的机遇与挑战》——20191014 《星宇股份（601799.SH）：好行业+好格局+好公司，具备全球车灯龙头潜质》——20171204 《星宇股份（601799）：主业稳健，转型可期》——20150901 跟踪报告： 《国信证券车灯行业跟踪点评之三：从2020款迈腾看ADB车灯渗透率》——20191223 《国信证券车灯行业跟踪点评之二：从长城新款VV6看车灯行业技术革命》——20190802 《国信证券车灯行业跟踪点评：车灯往何处去？“照明、信号、感知”》——20190704 公司点评（财报点评之外）： 《星宇股份（601799.SH）：与地平线达成战略合作，共同推进“行泊一体解决方案”量产落地》——20230216 《星宇股份（601799.SH）：前瞻布局车灯新技术，不断斩获新订单》——20220316 《星宇股份（601799.SH）：1-2月营收增长25%，短期缺芯不改公司稳健发展趋势》-20220310 《星宇股份（601799.SH）：战略合作华为，前瞻布局智能车灯及智能车载光学领域》——20220218 《星宇股份（601799.SH）：战略合作虹软，产业链协同助力前瞻车灯产品开发》——20211018 《星宇股份（601799.SH）：可转债正式发行，打造垂直一体化长期优势》——20201021 《星宇股份（601799.SH）：发布可转债预案，募投车灯模具及电子工厂》——20200610 《星宇股份（601799.SH）：“家文化”，换个视角看星宇》——20200410 《星宇股份（601799.SH）：塞尔维亚如期进入开工建设，日系客户认可度提升》——20200318 《星宇股份（601799.SH）：斩获一汽丰田最高奖，日系产能周期中的稀缺产业链标的》——20190327 《星宇股份（601799.SH）：T-ROC迎来上市，星宇下半年增速可期》——20180801 《星宇股份（601799.SH）：第三期员工持股完成购买，发力车灯盛宴》——20180330 《星宇股份（601799）：智能车灯项目获专项补助，产业化加速》——20160805 《星宇股份（601799）：或布局车联网，智能网联外延坚定推进》——20160727 《星宇股份（601799）：定增获批，“大布局、大融资”下智能化外延可期》——20160719 《星宇股份（601799）：智能化“大格局、高规格”迈出第一步，持续看好》——20160510 《星宇股份（601799）：后市场迎新业务，持续看好公司智能化外延》——20160422 《星宇股份（601799）：夯实主业，加快布局汽车智能化》——20151116 上篇财报点评： 《星宇股份（601799.SH）2022年三季报点评：单三季度净利润同比增长75%，净利率同比提升》——20221029 核心观点 单四季度营收22.84亿元，同比+1.5% 公司2022年实现营收82.48亿元，同比增加4.28%，归母净利润9.41亿元，同比减少0.84%。2022Q4实现营收22.84亿元，同比增加1.45%，环比增加1.70%，归母净利润1.87亿元，同比减少11.13%，环比减少36.76%。2022Q4，伴随下游新车型项目放量，公司营收表现超越行业7.9pct（汽车产量同比-6.4%）。 2022Q4毛利率同比提升，售后服务费拖累净利率表现 2022年，公司毛利率为22.56%，同比+0.48pct，净利率为11.41%，同比-0.59pct。2022Q4，公司毛利率为21.32%，同比+2.25pct，环比-1.60pct，净利率为8.21%，同比-1.16pct，环比-4.99pct。2022Q4，公司销售/管理/研发/财务费用率分别3.06%/3.49%/6.80%/-0.49%，分别同比变动+1.93/+0.84/+1.27/-0.38pct，分别环比变动+2.45/+0.89/+0.78/-0.67pct，公司2022Q4销售费用率同环比提升主要系本期售后服务费用比上期增加所致。 前大灯从LED-ADB-DLP持续升级，公司前灯2022年市占率预计15% 车灯作为汽车核心视觉件具备产品升级空间，行业均价逐年提升。2022 年公司前照灯、后组合灯、小灯销量分别703/1459/3654 万只，同比分别 变动+12.2%/+3.8%/-14.3%。预计公司前灯 2022年在国内市占率14.9% （以前照灯销量*0.5/国内乘用车销量计)，2021年市占率为 14.6%， 同比+0.3pct。 2022年，新订单、新产能、新产品持续突破 订单方面，2022年星宇公司承接 41 个车型的车灯开发项目，实现23个新车型的项目批产，优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障。产能方面，公司汽车电子和照明研发中心已部分投入使用，智能产业园模具工厂、五期等建设项目正常推进，产品方面，公司近年加强车灯新技术开发与应用，包含基于DMD技术的DLP智能前照灯、基于 Micro LED 技术的HD智能前照灯、基于 Micro LED/Mini LED 技术的像素显示化交互灯、车灯控制器 HCM/RCM/LCU 的开发、行泊一体智能驾驶相关产品的开发等领域。 风险提示 原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。 投资建议：下调盈利预测，维持买入评级 考虑到价格战对下游车型销量的影响，我们下调盈利预测，预期23/24/25年利润为12.5/16.0/22.0亿（原23/24年预计14.5/20.3亿），对应PE分别27/21/15x，长期具备全球车灯龙头潜力，维持买入评级。 2022Q4营收22.84亿元，同比+1.5%。公司2022年实现营收82.48亿元，同比增加4.28%，归母净利润9.41亿元，同比减少0.84%。拆单季度看，2022Q4实现营收22.84亿元，同比增加1.45%，环比增加1.70%，归母净利润1.87亿元，同比减少11.13%，环比减少36.76%。 分业务看，2022年，公司车灯、三角警示器、控制器营收分别为75.18、0.17、0.11亿元，同比分别变动+6.67%、+12.50%、-56.91%，毛利率分别为22.35%、1.97%、3.59%，分别同比变动-0.58、+13.43、-15.31pct。2022Q4，伴随下游新车型项目放量，公司营收表现超越行业7.87pct（汽车产量同比-6.42%）。 分产品产销角度，产量方面，2022年前照灯、后组合灯、小灯、三角警示牌、控制器产量分别693/1431/3631/124/8万只，同比分别变动+6.5%/+1.3%/-23.9%/-5.8%/-38.8%。销量方面，2022年前照灯、后组合灯、小灯、三角警示牌、控制器销量分别703/1459/3654/129/8万只，同比分别变动+12.2%/+3.8%/-14.3%/+2.0%/-35.2%。车灯作为汽车核心视觉件具备产品升级空间，行业均价逐年提升。2022 年公司前照灯、后组合灯、小灯销量分别703/1459/3654 万只，同比分别 变动+12.2%/+3.8%/-14.3%。预计公司前灯 2022年在国内市占率14.9% （以前照灯销量*0.5/国内乘用车销量计)，2021年市占率为 14.6%， 同比+0.3pct。 2022Q4，公司毛利率同比提升。2022年，公司毛利率为22.56%，同比+0.48pct，净利率为11.41%，同比-0.59pct。2022Q4，公司毛利率为21.32%，同比+2.25pct，环比-1.60pct，净利率为8.21%，同比-1.16pct，环比-4.99pct。公司22Q4销售、管理、研发费用率存在不同程度的环比提升（其中销售费用率环比+2.5pct），净利率环比下滑5pct。 费用率方面，2022年，公司四费率为10.61%，同比+1.43pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别1.44%/2.99%/6.33%/-0.15%，分别同比变动+0.22/+0.23/+1.43/-0.45pct。拆单季度看， 2022Q4，公司销售/管理/研发/财务费用率分别3.06%/3.49%/6.80%/-0.49%，分别同比变动+1.93/+0.84/+1.27/-0.38pct，分别环比变动+2.45/+0.89/+0.78/-0.67pct。公司2022Q4销售费用率提升主要系本期售后服务费用比上期增加所致，偏一次性因素。公司2022Q4销售费用率同环比提升主要系本期售后服务费用比上期增加所致，管理费用率同环比提升主要系本期职工薪酬、折旧摊销和服务费比上期增加所致，研发费用率同环比提升主要系本期职工薪酬及研发材料增加所致。 整体来看，2022Q4，存量客户有所下滑，增量车型集中在奇瑞等自主品牌。2022年星宇营收增速4.28%，汽车产量同比增速3.4%，公司营收增速超汽车行业0.9pct。2022Q4星宇营收增速1.45%，汽车产量同比下滑6.42%，公司营收超越汽车行业7.9pct。根据中汽协产量数据，2022年，一汽大众、一汽丰田、一汽红旗、上汽大众及自主、广丰及广本、奇瑞、东风日产及东本产量分别同比变动+0.0%/+0.3%/-8.4%/+5.1%/+8.6%/+32.5%/-13.6%，2022年广汽乘用车、奇瑞产量同比表现超行业。2022Q4，一汽大众、一汽丰田、一汽红旗、上汽大众及自主、广丰及广本、奇瑞、东风日产及东本产量分别同比变动-13.2%/-26.4%/-27.3%/-17.7%/-12.8%/+24.8%/-41.2%。 行业端，目前车灯的技术趋势趋向于电子化、智能化 前照灯方面，随着 LED 前照灯的普及，前照灯向 ADB、HD-ADB 及 DLP 等功能发展，从而实现辅助驾驶、信息交流、人车交互等功能。后组合灯方面，由分离式后组合灯向贯穿式后组合灯发展趋势明显，贯穿式后组合灯增加了汽车尾部灯光的面积，使整车更美观，更具安全性。小灯方面，因消费者个性化的需求，室内氛围灯异军突起，成为新的增长点。与此同时，汽车外饰氛围灯，如 Logo 灯及发光格栅也逐渐被各大主机厂认可并应用。 公司端，产品维度加强新技术开发应用，客户维度持续加大新能源车型项目的开拓力度 产品维度，公司加强新技术开发及应用，并通过产业链协同（虹软地平线、华为）拓展能力圈。 一方面，公司近年加强车灯新技术开发与应用，并推出车灯控制器、“行泊一体”解决方案等新产品。公司目前产品的新技术开发方向包含基于DMD技术的DLP智能前照灯、基于 Micro LED 技术的HD智能前照灯、基于 Micro LED/Mini LED 技术的像素显示化交互灯、车灯控制器 HCM/RCM/LCU 的开发、行泊一体智能驾驶相关产品的开发等领域。 另一方面，2021年10月15日，常州星宇车灯股份有限公司与虹软科技股份有限公司在杭州正式签署战略合作协议。双方将基于虹软科技在智能视觉系统设计、光学传感器使用、系统软件的开发集成以及全栈视觉算法和应用的创新开发能力，和星宇股份在精密光学电子产品的生产制造、供应链管理等方面做全面整合与协作，围绕人工智能技术和高性能智能视觉产品在汽车领域的落地应用开展深入合作，共同服务全球汽车主机厂商。此外，地平线此前公告完成 C3 轮 3.5 亿美元融资，获得包括星宇股份等众多汽车产业链上下游明星企业的战略加持。 2022年2月16日，常州星宇车灯股份有限公司与华为技术有限公司在中国东莞举行了华为光产品线智能车载光业务合作意向书签约仪式。根据协议，双方将发挥各自优势互利共赢，以服务全球客户为目标，开展智能车灯领域战略合作，共同构建可持续发展的紧密型战略合作伙伴关系。双方共同构建智能车灯从设计到制造交付的端到端能力，引领智能车灯产业发展，在产业界形成持续领先的智能车灯系统解决方案竞争力，此外双方将全面开展智能车载光领域的其他业务合作。 我们认为，DLP投影大灯和ADB车灯陆续进入市场，这对于传统车灯企业既是机遇也是挑战，产业链协同在车灯行业新技术变革中显得尤为重要，星宇协同上游芯片、软件算法等企业，基于自身传统结构设计、光学和电子设计等优势，有望在前瞻产品研发上持续占领先机，加大和国内其他自主车灯品牌的差距。 2023年2月15日，星宇股份与地平线在常州签署战略合作协议，宣布将以“车规级芯片+算法”为核心底座，依托星宇在智能制造领域多年的经验积累，以“行泊一体”为切入点，以“符合车规、达到量产、满足交付”为业务合作目标，联合主机厂、零部件供应商等战略合作伙伴，共同推进“行泊一体解决方案”的量产落地。地平线此前公告完成 C3 轮 3.5 亿美元融资，获得包括星宇股份等众多汽车产业链上下游明星企业的战略加持。 星宇股份基于地平线征程？3车规级芯片研发的“行泊一体”解决方案已获得国内某头部车企正式定点，预计于2023年量产。方案仅采用了单颗征程？3，搭配5R6V的传感器配置，可轻松实现包含变道辅助在内的L2+级别行车辅助功能；同时，通过软件及算法优化，实现计算资源的分时复用，可在同一SoC芯片上实现融合泊车等泊车辅助功能。该方案通过独到的软件架构设计充分挖掘了征程？3的潜力，以高性价比提升产品竞争力，从而让更多入门车型的终端用户能够体验到行泊辅助功能带来的便利。 后续，星宇股份还将进一步扩充智驾产品序列。其中，同样搭载单征程？3芯片的智能视野控制器的开发工作正同步进行中，相较传统的智能摄像头，星宇依托自身三十年来在汽车车灯领域的研发经验，将融合视觉感知技术和智能灯光控制，赋予车灯更强的感知和交互能力，给用户带来更多的产品体验升级。而搭载了多块征程？系列芯片的高算力计算平台产品也已蓄势待发，在功能层面将支持领航辅助驾驶、记忆泊车、智能灯光控制等高阶智驾及智控应用。 基于征程？系列芯片及其他智能驾驶前沿技术，地平线为星宇开发“行泊一体”及赋能智能车灯的解决方案提供了坚实的技术“地基”，而双方对于未来智能汽车行业发展趋势的判断也有着高度的一致。此次战略合作将充分促进双方在多领域业务的有机融合，共同积极探索智能化前沿技术，开发市场领先的智能汽车产品，并共同推动智能汽车行业的发展。 订单维度，优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障。 2022 年，公司承接 41 个车型的车灯开发项目， 实现23个新车型的项目批产。2022年1月1日至3月15日，公司承接新项目订单约40亿元人民币。根据车灯行业研发周期，项目获取18-24个月后开始贡献收入和利润。我们认为，公司凭借自身的产品竞争力，不断斩获新订单，为公司未来发展提供了强有力的保障。 客户维度，公司持续加大新能源车型项目的开拓力度。 2022 年上半年，公司承接的新能源车型项目数量占比约四成，优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障。目前，公司客户涵盖一汽-大众、上汽大众、上汽通用、戴姆勒、德国宝马、通用汽车、一汽丰田、广汽丰田、东风日产、广汽本田、东风本田、长安马自达、一汽红旗、一汽轿车、一汽解放、吉利汽车、上汽通用五菱、广汽乘用车、奇瑞汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车等多家国内外汽车整车制造企业。 2022年7月14日，理想汽车2022年全球合作伙伴大会在常州召开，星宇股份作为理想汽车战略合作伙伴受邀参加大会，并荣获2022年度理想汽车最高奖项“理想TOP奖”。 2023年3月14日，星宇股份荣获广汽丰田2022年度“品质优秀奖”。“品质优秀奖”是广汽丰田对供应商年度表彰的最高奖项，获评条件极为严格，获此殊荣代表了广汽丰田对星宇股份卓越产品品质、专业高效服务的高度认可。 产能维度，公司加强产能布局，提升智能制造。 目前，公司汽车电子和照明研发中心已部分投入使用，智能产业园模具工厂、五期等建设项目正常推进。 短期维度，伴随下游新车型项目放量，公司2022Q4营收表现超越行业7.87pct（汽车产量同比-6.42%）。中长期维度，星宇股份的新订单+新产品+新产能为业绩保驾护航。客户维度，当前星宇和日系合作愉快（拿下一汽丰田“竞争力进取奖”，广汽丰田“品质优秀奖”），已进入新势力（蔚来、小鹏、理想）和头部自主品牌客户（吉利）的供应商体系、并获取了项目，2022 年上半年，公司承接的新能源车型项目数量占比约四成，2022 年全年，公司承接 41 个车型的车灯开发项目， 实现23个新车型的项目批产， 优质的新项目，优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障；产能维度，公司汽车电子和照明研发中心已部分投入使用，智能产业园模具工厂、五期等建设项目正常推进；产品维度，ADB持续渗透（渗透率从2019年的不到2%提升至2020年的6%），随着DLP投影大灯和ADB车灯等新技术陆续进入市场，星宇加强新技术开发应用，2022年上半年高清数字大灯研发成功并获得 C-NCAP 高分评价，公司持续推进ADB前照灯、DLP前照灯及氛围灯等车灯项目及其他汽车智能化项目的获取，逐步提升高技术、高附加值产品的比例。2023年2月15日，星宇股份与地平线在常州签署战略合作协议，共同推进“行泊一体解决方案”的量产落地，星宇股份基于地平线征程？3车规级芯片研发的“行泊一体”解决方案已获得国内某头部车企正式定点，预计于2023年量产。2023年，公司有望实现车型订单+海外工厂+ADB及“行泊一体”解决方案等新产品释放的带来的业绩共振。 风险提示 国内车市景气度持续下行风险；年降和原材料价格波动风险。 投资建议：下调盈利预测，维持买入评级。 星宇处在起点高、弹性大、持续时间长的车灯赛道上，向高端化（日系、高端德系）、全球化（塞尔维亚建厂）迈出步伐，并在自主品牌和新势力崛起的大背景下积极开拓头部自主和新势力（蔚小理）新客户，长逻辑通顺。考虑到价格战对下游车型销量的影响，我们下调盈利预测，预期23/24/25年利润为12.5/16.0/22.0亿（原23/24年预计14.5/20.3亿），对应PE分别27/21/15x，长期具备全球车灯龙头潜力，维持买入评级。 可比公司估值：我们选同样具备进口替代逻辑的伯特利、车灯产业链核心标的科博达、减震隔音件龙头企业拓普集团进行可比公司估值（可比公司市值水平或业务领域接近），四家可比公司2024年平均PE约为22倍。我们更新星宇一年期目标估值（对应2024年）为140-168元（对应2024年PE 25-30倍），持续看好，维持买入评级。 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信汽车首席分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 国信汽车分析师：戴仕远 手机/微信：18221932869 邮箱：daishiyuan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521060004 联系人：王少南 手机/微信：17612176519 邮箱：wangshaonan@guosen.com.cn 联系人：余晓飞 手机/微信：13726227946 邮箱：yuxiaofei1@guosen.com.cn 联系人：杨钐 手机/微信：17796373814 邮箱：yangshan@guosen.com.cn

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